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　　招商策略研究

　　度進一步加大，經濟走向溫和復蘇，流動性保持寬松的背景下有望繼續保持上行趨勢。在資產荒背景下，由于賺錢效應逐漸積累，居民通過ETF等工具進入資本市場的規模有望進一步延續；政策加持、AI+大產業趨勢帶來諸多結構性的行業和產業機會。風格方面，當前經濟環境和增量資金結構背景下，關注以300質量和科創50為代表的質量龍頭和科技科創龍頭，行業層面，關注科技創新、擴大內需、供給側改革三條線索，重點關注電子、傳媒、國防軍工、家電、機械設備等行業。

　　核心觀點

　　? A股在未來兩年出現大級別上行的概率較大。經濟和資本市場運行中有一個相對隱性的5年周期規律，政策通常都會在會議召開前兩年開始逐步發揮作用，其中一個顯著的標志便是M1增速的明顯回升，市場也會在關鍵時間節點上迎來重要拐點。9月26日政治局會議以來，財政和貨幣政策力度開始明顯加大，資本市場中也出臺了“新國九條”，以及證券基金公司保險公司互換便利和增持回購專項再貸款。從當前形勢看，M1增速在10月觸底回升，意味著經濟政策周期和資本市場政策發力周期共振之下，五年周期律仍在發揮作用，A股在未來兩年出現類似1999/2005/2009/2014/2019開啟的大級別上行趨勢的概率進一步加大。

　　? 中高預期回報資產荒：存款有望向權益市場搬家。從歷史上看，中國增量資金對于某一類型資產的投資行為可以劃分為三個階段：淺嘗輒止、漸入佳境和如火如荼。今年9月下旬以來市場出現明顯上行后，部分投資者持有的ETF開始扭虧為盈，進入淺嘗輒止階段。當前10年期國債收益率進入“1時代”，理財產品及存款的預期回報率均在下降，中高預期回報率資產缺失。2025年如果在政策和經濟回暖的作用下股市賺錢效應持續改善，那么居民資金入市節奏有望進一步提升，投資者對于權益資產可能逐漸進入到漸入佳境以及如火如荼的狀態。

　　? AI+時代有望加速到來。AI+的崛起由生產要素的創新性配置，技術革命性突破，產業深度融合與轉型而催生。人工智能作為新一輪科技革命的“領頭羊”，將驅動以“AI+”為核心的全新演繹之路：國產AI算力的發展日新月異，崛起已是大勢所趨，并空前催化產業鏈硬件革命；同時，算力的提升擴展AI的場景化應用面積，AI+應用迎來拐點。看好AI技術帶來的顛覆式產業變革及應用側在未來的表現，盡管無法避免產業鏈各環節受多方面擾動因素出現階段性調整，但我們認為“AI+”經濟中長期向好的大邏輯不變。

　　?風格與行業選擇：質量龍頭加科創龍頭的雙龍頭策略。從增量資金的角度來看，未來2年成長風格有望占優，而ETF作為主力增量資金時，風格偏大盤成長；階段性的融資余額作為主力增量資金時，小盤成長中證1000相對占優；從經濟環境的角度來講，未來兩年流動性有望保持相對充裕，隨著政策和經濟預期的變化，也會在大盤成長和小盤成長之間來回切換。在風格指數中優中選優，我們建議在經濟預期穩定的環境下，重點關注SIRR最高的300質量；當前AI+方興未艾，寬基指數領域中，最受益的是科創50。

　　? 流動性展望：ETF滲透率有望加速提升。展望2025年，隨著國內政策發力和經濟基本面改善，市場風險偏好將繼續回暖，資金供給端的規模有望較2024年繼續改善，其中ETF在居民資產配置中的滲透率有望加速提升，ETF有望貢獻主力增量資金；外資有望回流，保險資金入市規模隨著保費收入改善而擴大，融資資金隨著市場風險偏好改善有望反復活躍。資金需求端在市場改善后整體有望回升，IPO、再融資、股東減持等或較2024年擴大。綜合供需測算，2025年 A股資金或凈流入1.2萬億元。

　　? 行業景氣趨勢及配置建議：關注供給側改革、擴大內需、科技創新三條線索。基于中觀景氣、產能、內外需求等方面，行業配置建議關注以下三條線索：第一：圍繞供給側改革，聚焦產能出清拐點臨近的領域，如資源品中的貴金屬、水泥、化學制品，中游制造領域的通用/軌交/自動化設備、鋰電池，以及農牧食飲領域的養殖和食品加工等；第二：外需風險敞口小、內需發力領域，如商貿零售、汽車、家電、食品飲料等；第三：受益于科技創新周期及國內自主可控政策加碼的領域，如計算機設備、通信設備、自動化設備、消費電子、國防軍工等。綜合以上配置組合可以重點考慮電子、傳媒、國防軍工、家電、機械設備。

　　? A股盈利展望：隨著新一輪寬貨幣+寬財政組合拳的推進，在低基數和盈利周期的作用下，預計A股盈利震蕩修復，24年年底及25年A股盈利有望邊際改善。驅動因素上，預計內需發力、庫存回補、利潤率小幅回升是盈利改善的主要驅動。A股非金融及兩油盈利增速，中性假設下，四個季度的累計盈利增速為：-1.1%、1.6%、4.7%、6.1%。大類行業來看，2025年盈利增速相對較高的板塊預計主要集中在消費服務、信息技術等領域。

　　? 產業趨勢及政策展望：AI產業鏈投資方向有望向AI應用方向持續擴散。2024年下半年以來，AI應用端產品落地加速，呈現出國內和國外共振的產業趨勢：AI Agent開啟了AI產業鏈的全新演繹之路，隨著AI Agent底層技術日益增進，硬件效率提升開啟AI+產業新篇章。AI應用方向，國外方面，Chatgpt訪問量持續創造歷史新高，美股AI應用公司業績不斷超預期；國內方面，字節旗下的AI應用豆包火爆全網，僅次于Chat GPT。人形機器人方面，特斯拉Optimus人形機器人技術再度升級，國內廠商不斷推出人形機器人新產品。消費電子方面，蘋果推出Apple Intelligence的iPhone16系列，華為、小米、OPPO、vivo、榮耀均已發布新機，將AI與光學功能作為旗艦機型的亮點。汽車智能化方面，特斯拉推出無人駕駛出租車Cybercab，國內的廠商也加快智能駕駛和新款車型的發布華。展望2025年，需要重點關注“AI+”產業趨勢下AI Agent，人形機器人，AI應用，汽車智能化，消費電子AI化五大細分方向的進展。政策端：展望2025年，建議關注政策十大領域，一是財政有望更加積極，建議關注三大發力方向；二是貨幣政策將適度寬松，但需關注外部兩大事件對降準降息節奏的影響；三是消費領域，以舊換新政策有望進一步擴大規模及支持范圍，整個消費板塊都值得關注；四是投資領域，建議重點關注設備更新（尤其是央企設備更新）與“兩重”持續發力；五是低空經濟，建議關注應用場景落地；六是車路云，建議重點關注應用場景落地；七是綜合整治內卷式競爭，新一輪供給側改革有望開啟。八是數據要素，建議重點關注公共數據應用落地；九是自主可控，建議關注信創、國產算力、光刻機等；十是資本市場，建議重點關注央國企并購重組。

　　? 風險提示：經濟數據不及預期；美聯儲政策寬松進度不及預期；產業扶持度不及預期。

　　2024年復盤與2025年展望核心結論

　　1、2024年復盤：一波四折，轉危為安

　　2024年A股呈現一波四折的走勢，在前三季度整體呈現調整態勢，最終在9月24日政策全面發力后大幅反彈，主要指數收復了全年的跌幅錄得上漲。

　　具體來看，2024年開年后至春節前，指數延續了前期的調整，由于衍生品、杠桿資金在持續下跌后形成了向下的反饋，指數加速下跌；

　　春節前后，重要機構投資者大幅加大了買入ETF的力度，最終在春節前后指數結束了大跌，在此后的2-5月初，指數出現了一波較為明顯的反彈；

　　但是反彈并未延續，2024年5月之后，隨著經濟數據階段性走弱，盈利修復不及預期，5-9月下旬指數基本呈現單邊調整的趨勢，投資者信心日益低迷。盡管重要機構投資者加大了買入力度，但是未能扭轉市場信心。

　　市場真正的轉折出現在9月24日前后，隨著“一行一會一局”召開了新聞發布會，公布了包括SFISF和增持回購專項再貸款在內的一系列政策工具，最終市場開始大幅反彈。

　　十一長假后，主要指數呈現寬幅震蕩的態勢至本報告發布。

　　最終，2024年初至12月20日，主要指數錄得了上漲，上證指數上漲13.2%，WIND全A上漲13.3%，滬深300指數上漲14.5%，科創50上漲18.7%。我們在中期策略報告中重點推薦的中證A50和科創50，均在下半年出現了大幅上漲，在主要寬基指數中漲幅靠前。

　　風格方面，全年幾番波折后，大盤價值、紅利全年領漲；成長風格龍頭，科創50、創業板指也錄得了不錯的表現，整體來看，2024年呈現了紅利和科技交替占優的格局。小盤指數最終表現相對落后、消費風格跑輸了大盤。

　　行業層面，市場核心思路圍繞了低估值高股息以及AI受益的相關領域，其中算力高度相關的通信全年漲幅最大，其次是銀行非銀；電子、傳媒、計算機也有尚可的表現。家電綜合受益于消費政策，出口和低估值屬性，表現也不錯。

　　在上一輪牛市（2019~2021年）表現最好的食品飲料、新能源、醫藥生物、美容護理2024年表現仍然不佳，順周期板塊普遍表現不佳。

　　2、2025年A股展望核心結論

　　A股在未來兩年出現大級別上行的概率較大。經濟和資本市場運行中有一個相對隱性的5年周期規律，政策通常都會在會議召開前兩年開始逐步發揮作用，其中一個顯著的標志便是M1增速的明顯回升，市場也會在關鍵時間節點上迎來重要拐點。9月26日政治局會議以來，財政和貨幣政策力度開始明顯加大，資本市場中也出臺了“新國九條”，以及證券基金公司保險公司互換便利和增持回購專項再貸款。從當前形勢看，M1增速在10月觸底回升，意味著經濟政策周期和資本市場政策發力周期共振之下，五年周期律仍在發揮作用，A股在未來兩年出現類似1999/2005/2009/2014/2019開啟的大級別上行趨勢的概率進一步加大。

　　2025年總需求有望在政策支持之下穩中有升。當前中國信用周期弱化，消費、投資、政府支出和進出口四部門總需求基本保持額相對穩定，需要關注結構的變化。展望2025年，商品房銷售和房價在政策的推動下企穩的概率明顯加大，政府整體支出相對過去幾年將出現較為明顯的擴張，消費增速在地產鏈拖累減輕以及較大規模消費政策刺激下有望回升，出口或面臨全球需求高位回落，以及特朗普上任帶來的關稅壁壘和技術限制等問題，整體將會承壓。

　　2025年供給側方面有望迎來資本開支下降，供給側結構深化的局面。供給側方面，中國已經結束了資本開支高峰期，企業資本開支已經出現下滑，并且在未來很長一段時間，都比較難進行大規模產能擴張，資本開支的下降有望改善企業自由現金流，提高上市公司的真實回報。政策端，今年中央經濟工作會議延續7月政治局會議提法，指出要“綜合整治‘內卷式’競爭，規范地方政府和企業行為”，新一輪供給側改革有望開啟，部分“內卷式競爭”的行業有望自2025年開始逐漸迎來困境反轉。

　　2025年上市公司企業盈利有望穩中有升，預測2024年的A股/非金融及兩油A股上市公司2024年累計業績增速仍在負值區間，2025年有望實現溫和增長，25年全部A股/非金融及兩油A股上市公司凈利潤累計增速初步預計約為3.6%/6.1%。2025年各大類行業面臨的基本情況出現較大的分化，整體來看，預計中游制造業、醫療保健、信息技術屬于增速回升的行業，消費服務、信息技術預計增速相對較高。

　　ETF有可能成為2025年之后市場增量資金的關鍵力量，推動指數不斷上行。從歷史上看，中國增量資金對于某一類型資產的投資行為，可以劃分為三個階段：淺嘗輒止、漸入佳境和如火如荼。自2023年下半年起，ETF市場迎來了規模的大幅增加，今年9月下旬以來市場出現明顯上行后，部分投資者持有的ETF開始扭虧為盈，進入淺嘗輒止階段，隨后部分資金獲利贖回，10月和11月ETF聯接基金批量發行，銀行渠道認購熱情明顯提升。如果2025年上半年，在政策和經濟回暖的作用下市場能在目前這個平臺基礎上再上一個臺階，那么ETF投資者就可能逐漸由“漸入佳境”進入“如火如荼”的階段，從而形成增量資金入市——市場上漲——增量資金入市的正反饋。

　　2025年中高預期回報資產荒背景下，如果股市賺錢效應持續改善，存款有望向權益市場搬家，推動市場上行。今年以來，10年期國債收益率呈現出持續震蕩下行的態勢，進入“1時代”，理財產品及存款的預期回報率均在下降，中高預期回報率資產缺失。2025年在居民資產荒的背景下，居民資金入市節奏有望進一步提升，我們預計全年A股凈流入的規模有可能會超過一萬億，理論上A股將有較大的上行空間。

　　風格選擇上，成長風格占優，重點關注質量龍頭和科創龍頭。總來的看，A股的風格有2-3年周期輪動的特征，增量資金屬性和環境決定了主要的風格。在過去三年整體大盤價值和紅利風格占優后，9月風格開始新一輪變化。從增量資金的角度來看，未來2年成長風格有望占優，而ETF作為主力增量資金時，風格偏大盤成長；階段性的融資余額作為主力增量資金時，小盤成長中證1000相對占優；從經濟環境的角度來講，未來兩年流動性有望保持相對充裕，隨著政策和經濟預期的變化，也會在大盤成長和小盤成長之間來回切換。在風格指數中優中選優，我們建議在經濟預期穩定的環境下，重點關注SIRR最高的300質量；當前AI+方興未艾，寬基指數領域中，最受益的是科創50。質量龍頭加科創龍頭的雙龍頭策略，有可能在2025年占優。

　　行業景氣上，關注供給側改革、擴大內需、科技創新三條線索。基于中觀景氣、產能、內外需求等方面，行業配置建議關注以下三條線索：第一：圍繞供給側改革，聚焦產能出清拐點臨近的領域，如資源品中的貴金屬、水泥、化學制品，中游制造領域的通用/軌交/自動化設備、鋰電池，以及農牧食飲領域的養殖和食品加工等；第二：外需風險敞口小、內需發力領域，如商貿零售、汽車、家電、食品飲料等；第三：受益于科技創新周期及國內自主可控政策加碼的領域，如計算機設備、通信設備、自動化設備、消費電子、國防軍工等。綜合以上配置組合可以重點考慮電子、傳媒、國防軍工、家電、機械設備。

　　AI+的崛起由生產要素的創新性配置，技術革命性突破，產業深度融合與轉型而催生。人工智能作為新一輪科技革命的“領頭羊”，將驅動以“AI+”為核心的全新演繹之路：國產AI算力的發展日新月異，崛起已是大勢所趨，并空前催化產業鏈硬件革命；同時，算力的提升擴展AI的場景化應用面積，AI+應用迎來拐點。AI產業鏈投資方向有望向AI應用方向持續擴散。2022年11月ChatGPT發布以來，在過去兩年的時間里，全球AI產業鏈發展迅猛，大模型的持續迭代與升級拉動算力增長的需求，帶動以半導體為代表的AI制造業蓬勃發展，以硬件進步助推算力增長，在過去兩年，AI產業鏈的投資機會主要在硬件和算力方向。2024年下半年以來，AI應用端產品落地加速，呈現出國內和國外共振的產業趨勢。產業賽道方面，需要重點關注“AI+”產業趨勢下AI Agent，人形機器人，AI應用，汽車智能化，消費電子AI化五大細分方向的進展。

　　產業政策方面，政策十大領域，一是財政有望更加積極，建議關注三大發力方向；二是貨幣政策將適度寬松，但需關注外部兩大事件對降準降息節奏的影響；三是消費領域，以舊換新政策有望進一步擴大規模及支持范圍，整個消費板塊都值得關注；四是投資領域，建議重點關注設備更新（尤其是央企設備更新）與“兩重”持續發力；五是低空經濟，建議關注應用場景落地；六是車路云，建議重點關注應用場景落地；七是綜合整治內卷式競爭，新一輪供給側改革有望開啟。八是數據要素，建議重點關注公共數據應用落地；九是自主可控，建議關注信創、國產算力、光刻機等；十是資本市場，建議重點關注央國企并購重組。

　　五年周期率：貨幣經濟和資本市場進入共振上行周期

　　1、五年周期率：以優異的成績迎接五年一度大會召開

　　我們在此前的多篇報告里面論述過理解中國經濟和資本市場政策，有一個相對隱性5年周期規律。在中國經濟和政治進程中，最重要的是每五年一遇的黨的代表大會。對于每一次黨的代表大會召開之前。黨中央在前一年的年度中央經濟工作會議中，都會明確要求以優異的成績來迎接來年的黨的代表大會的召開。

　　因此，無論是經濟政策還是資本市場政策，通常都會在會議召開前兩年左右出現拐點并開始逐步發揮作用。以貨幣政策和經濟穩增長政策為例，若這些政策得到有效實施并直接促進經濟發展，一個顯著的標志便是M1增速的明顯回升。通過觀察歷史數據，我們可以發現，在過去二十多年里，M1增速的拐點分別出現在1999年初、2004年底、2009年初、2014年初以及2019年初，這些年份恰好遵循了“逢9逢4”的規律。這表明，在“逢9逢4”的年份，政策往往全面趨向寬松，為接下來兩年的經濟改善奠定了堅實基礎。

　　當然，隨著經濟政策的逐步發力并顯現成效，市場在關鍵時間節點上也迎來了重要拐點。具體而言，這些拐點分別出現在1999年年初、2004年年底、2009年年初、2014年年底以及2019年年初。而觀察當前形勢，M1增速極有可能在11月或12月已經形成底部，與此同時，市場在9月底已呈現出顯著反彈態勢。這一系列動態表明，當前的股票市場似乎依然遵循著五年周期的運行規律。

　　自9月26日政治局會議以來，政策力度開始明顯加大，金融、房地產及財政等領域政策加速發力提效，9月26日政治局會議提出“要增強做好經濟工作的責任感和緊迫感”，“加大財政貨幣政策逆周期調節力度”；而在12月召開的政治局會議提出要“加強超常規逆周期調節”，“超常規”這個詞在中國重要政策文件中，并不多見。并且提出“實施更加積極的財政政策”，“適度寬松的貨幣政策”，而適度寬松的貨幣政策的提法，上一次出現，還要追溯到2008年和2009年的中央經濟工作會議。

　　而在2024年底的中央經濟工作會議中，用更加具體的表述——“提高財政赤字率”，提高赤字率在歷年中央經濟工作會議中并不常見，在2015年和2020年出現過。而2025年將會再度迎來財政赤字率的提高”。除此之外，中央經濟工作會議中還提到增加發行超長期特別國債，持續支持“兩重”項目和“兩新”政策實施。增加地方政府專項債券發行使用，而在貨幣政策層面，更加具體的提出“適時降準降息，保持流動性充裕”。由此我們看到，整體的宏觀政策，邁向了更加明顯的“寬松”。

　　我們堅信，這一系列舉措將為經濟在未來三年內持續注入動力，旨在以優異成績迎接2027年二十一大的召開。把握這一政策總基調與核心原則后，我們不再拘泥于單一政策的細節力度，而是視之為整體政策組合中的一環，共同驅動中國經濟穩步前行，呈現穩中向好的發展態勢。

　　除了經濟政策發力之外，對資本市場的支持政策也是有明顯規律。我們在2019年，也就是五年前，就撰寫了報告《A股投資啟示錄（六）——崛起的A股！五年一遇資本市場政策友好期再臨》就描寫了這個規律，就是每隔五年，要么就會推出一個新的板塊支持資本市場，如2004年推出中小板，2009年推出創業板，2019年推出科創板，要么就會議國務院名義發布一個高規格的文件支持資本市場，1999年批復“搞活資本市場六條意見”，2004年國九條，2014年新國九條，2024年新國九條。

　　而新板塊推出前后或者重磅資本市場政策文件發布前后，市場就會出現中期底部。

　　今年以來，除了推出了《國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》“新國九條”，除此之外，央行在9月份以來，也推出了證券基金公司保險公司的互換便利，以及增持回購專項再貸款這種直達二級市場的貨幣工具。

　　經濟政策周期和資本市場政策發力周期共振之下，A股存在近似五年左右的運行周期，1999年，2005年，2009年，2014年，2019年都出現了市場筑底回升，開啟較大級別行情的現象。

　　2、2025年總需求側展望：信用周期的弱化和結構性需求分析視角

　　曾經的中國經濟在房地產、基建、制造業的驅動下，體現為三年半的信用周期，這種信用周期是中國經濟特有的發展模式與金融體系共同作用的結果。房地產、基建和制造業是中國經濟增長的重要貢獻和組成部分，而它們的投資和發展又高度依賴信貸資金的支持。

　　然而，隨著2021年房地產調控進一步趨緊，地方政府化債大幕開啟，地產融資和地方政府融資告別了高增長時代，自2022年開始，新增社融的波動在進一步下降，房地產和地方政府投資階段性的不是經濟增速的主要貢獻。而且，隨著人口結構變遷，城鎮化水平進一步提升以及中國基建水平不斷完善，未來房地產投資和基建投資保持平穩的概率較大，而不太會像以前一樣大幅的波動。

　　如此一來，當前分析中國經濟的過程中，與信用相關的指標如信貸、社融、M2等指標的重要性在下降，信貸社融不再是中國總需求邊際變化的最重要的力量，我們需要構建新的直觀指標體系作為分析未來中國經濟新視角。

　　（1）經濟總量與盈利總量新視角

　　? 以四部門相關的指標表征總需求

　　我們可以以廣義的政府支出，社會商品零售額，商品房銷售額，企業資本開支和出口金額作為衡量中國四部門，居民，企業，政府和外需的總需求指標。

　　從下圖中可以看出，2021年之后，中國四部門總需求額基本保持相對穩定，呈現穩中有升的局面。

　　在這種整體穩定的背后，是需求結構的變化，2021年之前，基本所有部門的總需求都是以震蕩上行的形式，2021年中國開啟了針對房地產和地方政府債務風險的化解進程，在此后的三年，房地產銷售面積和金額明顯下降，政府支出在收入下降和化債的背景下也相對承壓，廣義政府支出加商品房的銷售呈現下行趨勢。

　　而此時，中國的總需求也沒有出現明顯的下降，一方面疫情管控政策徹底放開后，居民的消費增速在低基數背景下出現了持續回升；而2020年后疫情向全球制造業需求產生過一波明顯的轉移，加上以新能源、電子、醫藥等制造業領域的投資需求旺盛，中國的企業資本開支維持了相當高的一段時間高增長。最后，2022年之后，全球需求保持相對高位，在2022~2024年連續三年，中國出口形勢均不錯，出口、企業資本開支和居民消費抵消了房地產和政府支出下降的影響，使得需求保持了相對穩定。

　　（2）宏觀政策與四部門總需求分析

　　? 地產

　　“房子是用來住的而不是用來炒的”定位一直持續到2023年，2021年房地產三道紅線開始實施，在自2021年6月開始，國家統計局口徑的商品房銷售持續保持負增長。

　　2023年7月開始，對房地產定調發生重大變化，7月政治局會議提出“適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢”，此后的房地產政策逐漸寬松和加力支持。在2024年中央經濟工作會議中提出“持續用力推動房地產市場止跌回穩”。至2024年11月，在政策不斷發力推動下，在基數明顯降低后，商品房銷售額終于出現了單月轉正。房地產銷售額經過了長達三年多的下行后，出現了企穩的曙光。

　　展望2025年，由于中央經濟工作會議明確提出“持續用力推動房地產市場止跌回穩”，加之當前中國的商品房銷售面積已經降至9億平米附近，2025年在政策的推動下，商品房銷售企穩的概率明顯加大。

　　房價和地產銷售相關聯，2021年開始，全國主要房價呈現下行的趨勢，和地產銷售的情況類似，在2024年地產支持力度不斷加大后，一線城市二手房率先出現了企穩的態勢。同樣，由于當前房貸利率較低，隨著政策進一步發力，2025年一線城市房價企穩的概率進一步加大。

　　2025年，或將會成為中國經濟中的關鍵之年，由于房地產是中國居民資產的最重要的組成部分，也是中國經濟中重要的貢獻產業，此前三年地產在持續下行中，無論是從經濟的角度還是從資產價格的角度，對居民未來的預期產生了不利影響，也直接和間接造成了A股過去三年估值的大幅調整。到2024年底，隨著地產銷售和房價出現企穩的曙光，房地產風險開始得到了有效化解。一旦房產部門趨于穩定，居民信心有望恢復。

　　風險偏好回升后，如果房地產作為居民最重要的資產類型可能已經告一段落，那么居民資金進入權益市場似乎已經成為為數不多的選擇。

　　? 財政

　　地方政府債務問題一直以來是中國經濟中一個比較重要的問題，過去二十年，基于房地產的土地財政和以及地方政府通過地方政府債和地方政府隱形債務平臺舉債，獲得資金用于大規模基礎設施建設，是中國基建能夠快速發展的關鍵資金動力。

　　而到了最近幾年，中國的基建水平也達到相對比較成熟的水平，繼續大規模基建的空間有限。再允許地方政府大規模舉債的必要性下降，同時，由于持續的債務水平擴張，很多經濟能力較差的地方政府，償還債務開始出現問題。地方政府債務和隱性債務的需要得到解決。

　　自2020年中央經濟工作會議提出“抓實化解地方政府隱性債務風險工作”，此后的每一年，地方政府隱性債務的處理都是工作的重中之重，2021中央經濟工作會議指出，堅決遏制新增地方政府隱性債務，2022年的提法是“在有效支持高質量發展中保障財政可持續和地方政府債務風險可控。

　　從地方政府債和地方政府城投債的凈融資額來看，2022年底是一個高點，2023年之后，地方政府債和城投的凈融資額較此前明顯下降了一個臺階。

　　債務風險的化解也帶來了地方政府的資金來源受限，與此同時，由于過去三年房地產下行，地方政府土地出讓金大幅下行，這兩者共振之下，使得過去三年地方政府的財政開支總體承壓，自2022年開始，包括一般公共支出和政府基金性支出的廣義財政開支，結束了快速擴張，進入到一種偏穩定的狀態。

　　盡管在2023年后中央政府加大的支出力度，但由于中央政府在整個政府中支出比例較低，整體政府支出仍然承壓。不過今年三中全會之后，地方政府支出開始邊際改善，從底部反彈。而中央政府支出也開始加大力度，整體來看，長達三年的政府支出承壓的狀態正在發生改變。

　　在今年的中央經濟工作會議中，明確提出要實施更加積極的財政政策。提高財政赤字率，確保財政政策持續用力、更加給力。加大財政支出強度，加強重點領域保障。增加發行超長期特別國債，持續支持“兩重”項目和“兩新”政策實施。增加地方政府專項債券發行使用。因此，2025年，我們認為政府整體支出相對過去幾年出現較為明顯的擴張。

　　除此之外，隨著2024年，大規模化債開始落地，地方政府還本付息的壓力明顯減輕，也能夠更好的“輕裝上陣”，將資金用于能夠帶來實際需求改善效果的領域。

　　? 居民消費

　　居民消費在2016~2019增速保持了相對穩定，疫情爆發后，疫情和基數效應始終影響著居民的消費增速，2022~2023年由于整體消費走出疫情的陰霾，表觀增速相對較高，對中國經濟總需求產生了積極貢獻。但是在2024年開年之后，社會消費品零售額增速開始出現明顯下降，增速降至單月2~3%左右的水平，較疫情前已經明顯下降。

　　在這樣的背景下，2024年推出了消費品依舊換新政策，并且在三季度開始發揮明顯作用，在汽車、家電等耐用品增速明顯回暖的背景下，消費增速出現了階段性回升，然而，到了2024年11月，消費增速在去年高基數的背景下，再度回到了3%左右的水平。目前來看，消費需求的回暖，仍然需要政策更加大力的支持。

　　由于中國已經過了固定資產投資高增的階段，重啟大規模房地產和基建刺激并不現實，因此，在今年的中央經濟工作會議中，將大力提振消費擺在了所有工作的首位。這也是中國在面臨經濟下行壓力加大局面時，首次將消費擺在如此重要之位置。

　　2024年兩新政策帶來的消費增速階段性的反彈應該給了一個很好的參考案例，這使得2025年推出更大規模的消費鼓勵或者刺激變為可能，盡管目前已經公開的政策思路基本符合預期，但是我們仍然相信2025年政策在消費端可能會出臺超預期的政策，這也是我們認為2025年消費板塊可能有比較大機會的關鍵原因之一。

　　總體來看，在地產企穩，地產鏈對于消費拖累減輕后，再輔以較大的規模的消費支持或者刺激政策，我們認為2025年的消費增速有望較2024年有一定程度的回升。

　　? 外需

　　外需整體在2025年將會承壓，中國出口金額在2025年將會面臨一定程度的壓力。

　　此前我們分析過，全球需求存在3-4年左右的需求周期，主要是庫存周期的貢獻。2022年，隨著全球大規模寬松的結束，2023年全球需求增速明顯下行。到了2023年8月，隨著美國重新走向財政擴張和全球補庫存，全球需求再度出現回暖，至九月全球主要國家進口增速回升至5.6%，不過到10月，全球進口增速開始從高位回落。

　　如果特朗普再次擔任總統，中國的出口可能會再次面臨多方面的挑戰。直接影響包括關稅壁壘增加、高科技和關鍵技術出口限制進一步加強，以及全球供應鏈加速從中國轉移；間接影響則可能體現在全球貿易格局分裂和經濟復蘇波動上。然而，中國也可能通過推動出口多元化、加強與周邊及非西方國家經貿合作、以及深化國內經濟轉型來應對該局勢，盡量降低對特定市場的依賴并增強其出口韌性。

　　而今年，出口增速持續高于全球代表性國家的進口增速，這種現象可能是由于擔心明年關稅提升，中國企業傾向于加快出口節奏，或者將貨物提前出口，以規避未來關稅上調可能帶來的額外成本。而跟中國企業貿易往來密切的公司，也可能會有動力提前備庫存，以避免關稅提升帶來的進口成本增加。這使得中國2024年的出口增速好于預期且高于全球代表性國家的進口增速。

　　那么反過來，2025年就有可能會面臨高基數以及已經進行備貨后，自中國進口需求降低的局面，這種情況在2021~2022年也出現過，2021年由于全球疫情反復，自中國加大了進口和備貨，中國出口增速高于全球代表性國家進口增速，而在2022年這種關系又反過來。

　　3、2025年供給側展望：企業資本開始下降與防“內卷式”競爭新措施

　　（1）中國正式過了資本開支高峰期

　　中國制造業在過去幾十年經歷了高速發展，在到2022年在全球制造業中產值占比接近30%，而在全球出口部分保持在12%左右。當前中國制造業在多數傳統制造領域已經是全球領先，在過去幾年新能源大發展的階段，中國企業也憑借快速的技術突破和大規模資本開支擴產迅速崛起，在全球中的份額領先。

　　在新能源經歷了快速發展后，目前中國尚未在全球取得領先優勢，甚至落后的主要在一些高精尖領域，這些領域更需要的是技術進步的迭代和研發投入。而大多數行業在過了高速增長階段后，在中國總需求趨于平穩的背景下，繼續做大規模資本開支大規模擴展的必要性在下降，而更加重要的是技術、效率、環保、能耗水平的提升。中國大多數制造業要經歷從量的擴張到質的提升的階段。

　　在這樣的背景下，2020~2023年以新能源為代表的新產業和傳統產業又經歷了一波資本開支高峰。隨后自2024年開始，這一趨勢發生了逆轉，除了少數行業，多數行業的資本開支開始明顯下行，今年前三季度，上市公司口徑統計的資本開支增速出現了-6%的增長。

　　本次經歷的企業資本開支下行跟以往可能有顯著的不同，此前二十年資本開支也隨著經濟下行出現過負增長，但是最終在下一次房地產加基建刺激來臨后，中國總需求出現大幅擴張，因此制造業將會匹配的擴大產能。而這次不同的是，由于當前經濟托底政策并未和以往一樣刺激地產和基建，能夠帶來的杠桿效應有限，因此，能夠帶來的需求擴張效應彈性較為有限，需求呈現緩慢溫和復蘇的概率更大。

　　目前，很多傳統行業產能利用率并不高，如果只是溫和的需求復蘇，企業完全沒有必要或者也看不到大規模擴產的信號。在未來很長一段時間，企業都比較難大規模進行產能擴張。從今年以來的百大城市的工業用地成交情況來看，基本保持了2015~2016年實施供給側改革時的工業用地成交水平。

　　企業資本開支水平的下降對于提高上市公司的真實回報尤為關鍵，一方面，減少資本開支，競爭格局優化，管理或者技術水平優勢的公司可以體現出更強的競爭實力，整體利潤率有回升的可能性；其次，減少資本開支后，在總需求帶來的經營現金流量改善背景下，自由現金流將會明顯提升，企業分紅和回購回饋投資者的能力會更強，基于自由現金流計算的企業內在價值將會更高。

　　部分行業在經歷了持續高資本開支后，出現了“內卷式競爭”加劇的情況，產品價格大跌，業績大幅回落，隨著資本開支下降，產能投放速度明顯放緩，部分“內卷式競爭”的行業有望自2025年開始逐漸迎來困境反轉。

　　目前中國的上市公司資本開支占凈利潤和經營現金流量凈額偏高，如果內卷式競爭緩和，資本開支強度下降，未來中國上市公司的自由現金流有明顯提升的可能，從而使得內在價值不斷提高。

　　（2）2025年整治“內卷式”競爭改革政策展望

　　今年中央經濟工作會議延續7月政治局會議提法，指出要“綜合整治‘內卷式’競爭，規范地方政府和企業行為。”新一輪供給側改革有望開啟。

　　7月政治局會議提到防止“內卷式”惡性競爭后，光伏供給側改革相關政策陸續出臺。10月14日，光伏行業協會組織召開防止行業“內卷式”惡性競爭專題座談會，引導企業減少產能，避免惡性競爭。11月20日，工信部發布的《光伏制造行業規范條件（2024年本）》中，提高了新建和改擴建光伏制造項目的最低資本金比例至30%，以控制產能無序擴張。這些措施共同推動光伏行業向高質量、綠色低碳的方向發展，有效去產能的同時，促進了行業的健康發展。此外，11月15日，財政部、稅務總局下發2024年第15號公告《關于調整出口退稅政策的公告》，提出“將部分成品油、光伏、電池、部分非金屬礦物制品的出口退稅率由13%下調至9%”。

　　后續光伏供給側改革力度有望進一步加大，且或將蔓延至其他行業，新一輪供給側改革有望開啟。除光伏外，建議重點關注鋰電、新能源車、鋼鐵、水泥、有色、化工等行業。

　　?鋼鐵：今年8月15日，工信部發布《關于暫停鋼鐵產能置換工作的通知》，該通知直接暫停了新的鋼鐵產能置換方案的公示和公告，有效遏制了產能的無序擴張，對于短期內控制產能過剩、維護市場供需平衡具有積極作用。此后11月1日，工信部發布《鋼鐵行業規范條件（2024年修訂）（征求意見稿）》，旨在推動鋼鐵行業向綠色化、智能化、高端化轉型，提升行業整體的環保標準和技術水平，以實現可持續發展。

　　?水泥：今年6月18日，工信部公開征求對《水泥玻璃行業產能置換實施辦法》的意見。旨在通過嚴格產能認定、提高新建項目標準、簡化跨省流動程序等方式，推動產業布局調整和去產能。

　　?化工：進一步推進磷資源的高效利用，嚴格限制新增產能。7月2日，工信部等九部門聯合印發《精細化工產業創新發展實施方案（2024—2027年）》，也預示著未來化工行業會有更好的發展。

　　4、企業盈利預測假設與結論：上市公司盈利整體增速溫和改善

　　當前經濟各部門之間分化較大，因此，總量分析的視角難以為我們的投資提供特別明確的指導。但是每年的重要節點還是要對下一年整體走勢進行判斷。A股整體走勢取決于盈利趨勢和資金面趨勢。因此，A股整體的判斷主要依靠盈利趨勢判斷和資金面的預估和測算。

　　盈利趨勢判斷上，上市公司整體收入和利潤增速與工業企業收入和利潤增速趨勢基本一致；盈利趨勢取決于收入趨勢和利潤率變化。

　　收入預測和趨勢判斷上，大致取決于四個變量，出口增速、社零增速、地產基建施工增速和非產成品庫存增速。出口、消費、地產基建投資和庫存變動對收入影響最為顯著。我們用這四個指標可以擬合工業企業收入增速。

　　對于企業利潤率來說，PPI非常關鍵，利潤率與PPI高度正相關；PPI又是需求的結果和函數。

　　根據前文假設，對明年四個變量的方向如下所示。

　　我們預測2024年的A股/非金融及兩油A股上市公司2024年累計業績增速仍在負值區間，2025年有望實現溫和增長。25年全部A股/非金融及兩油A股上市公司凈利潤累計增速初步預計約為3.6%/6.1%。

　　盈利能力方面，21年下半年開始由于資源品價格的高企以及疫情的反復，整體A股凈資產收益率逐漸走低。22年以來在收入端疲軟、企業加杠桿意愿較低等影響下，總資產周轉率、銷售凈利率、資產杠桿均出現下降。24年三季報來看非金融石油石化ROE仍處于下行趨勢。展望2024年底至2025年，ROE預計窄幅波動。由于價格端仍處于較低水平，銷售凈利率的改善預計相對有限；資產周轉率在收入增速弱修復、總資產企穩回升的雙重作用下預計相對穩定；寬貨幣、寬財政以及較低利率背景下，杠桿率預計窄幅波動向上。

　　大類板塊，資源品、中游制造、醫療保健板塊環比呈下滑趨勢，金融地產、公用事業板塊的ROE基本探底企穩；信息科技、消費服務板塊的ROE（TTM）穩步提升（主要為電子、通信、商貿零售）。建議重點關注盈利有望反轉的電力設備、國防軍工、傳媒、建材等；以及高景氣維持的計算機、汽車、家電、電子、商貿零售。

　　如果分不同行業來預測，2025年各大類行業面臨的基本情況出現較大的分化，整體來看，中游制造業、醫療保健、信息技術屬于增速回升的行業，消費服務、信息技術預計增速相對較高。

　　分板塊的盈利預期如下：

　　5、小結：五年政策上行周期，企業盈利穩中有升

　　經濟和資本市場運行中有一個相對隱性的5年周期規律，政策通常都會在會議召開前兩年開始逐步發揮作用，其中一個顯著的標志便是M1增速的明顯回升，市場也會在關鍵時間節點上迎來重要拐點。9月26日政治局會議以來，財政和貨幣政策力度開始明顯加大，資本市場中也出臺了“新國九條”，以及證券基金公司保險公司互換便利和增持回購專項再貸款。從當前形勢看，M1增速極有可能在11月或12月觸達底部，意味著經濟政策周期和資本市場政策發力周期共振之下，五年周期律仍在發揮作用，A股在未來兩年出現大級別上行趨勢的概率進一步加大。

　　當前中國信用周期弱化，消費、投資、政府支出和進出口四部門總需求基本保持額相對穩定，需要關注結構的變化。展望2025年，商品房銷售和房價在政策的推動下企穩的概率明顯加大，政府整體支出相對過去幾年將出現較為明顯的擴張，消費增速在地產鏈拖累減輕以及較大規模消費政策刺激下有望回升，出口或面臨全球需求高位回落，以及特朗普上任帶來的關稅壁壘和技術限制等問題，整體將會承壓。

　　供給側方面，中國已經結束了資本開支高峰期，企業資本開支已經出現下滑，并且在未來很長一段時間，都比較難進行大規模產能擴張，資本開支的下降有望改善企業自由現金流，提高上市公司的真實回報。政策端，今年中央經濟工作會議延續7月政治局會議提法，指出要“綜合整治‘內卷式’競爭，規范地方政府和企業行為”，新一輪供給側改革有望開啟，部分“內卷式競爭”的行業有望自2025年開始逐漸迎來困境反轉。

　　企業盈利方面，預測2024年的A股/非金融及兩油A股上市公司2024年累計業績增速仍在負值區間，2025年有望實現溫和增長，25年全部A股/非金融及兩油A股上市公司凈利潤累計增速初步預計約為3.6%/6.1%。2025年各大類行業面臨的基本情況出現較大的分化，整體來看，中游制造業、醫療保健、信息技術屬于增速回升的行業，消費服務、信息技術預計增速相對較高。

　　居民資金有望加速入市——A股主力增量資金及風格分析

　　1、資產荒與賺錢效應規律

　　在中國市場，增量資金對于某一類型資產的投資行為，可以觀察到一種典型的三個階段模式：淺嘗輒止、漸入佳境和如火如荼。

　　第一階段：淺嘗輒止

　　在資產價格初步開始上行的第一年，投資者往往持謹慎態度。他們可能對新出現的投資機會持觀望態度，或者只是小規模地嘗試投資。由于市場尚未形成明顯的上漲趨勢，投資者對于這類資產的熱情并不高。甚至當資產價格有所上漲后，一些投資者會選擇落袋為安，即賣出資產以鎖定利潤，導致在第一年，該類型的基金或產品并未出現大規模的資金流入，甚至可能出現贖回的情況。

　　第二階段：漸入佳境

　　然而，當資產價格在第二年繼續上行時，之前贖回或未充分投資的投資者開始感到后悔。他們意識到自己可能錯過了賺取更大利潤的機會。隨著資產價格的持續上漲和市場的樂觀情緒，這些投資者開始重新買回之前賣出的資產，或者增加對該類資產的投資。這種買回行為進一步推動了資產價格的上漲，形成了良性循環。

　　第三階段：如火如荼

　　在資產價格連續上行兩年后，如果投資者在這兩年中獲得了可觀的累積回報率，他們對這類資產的預期回報率會大幅上調。這種高預期回報率吸引了更多的資金流入。在第二年的下半年或整個第三年，該類型資產可能會迎來更大幅度的資金流入。這種資金流入不僅進一步推高了資產價格，還形成了強烈的正反饋效應：資產價格上漲吸引更多資金流入，而更多資金流入又進一步推動資產價格上漲。

　　這種三階段的投資行為模式反映了投資者心理和市場動態的變化。在初期，投資者對新機會持謹慎態度；隨著市場趨勢的明朗和資產價格的上漲，他們的信心逐漸增強；最后，在高回報的吸引下，投資者蜂擁而入，推動市場進入加速上行狀態。

　　因此，中國的各類型資產都有連續兩年緩慢上行后，在第二年下半年開始，進入加速上行狀態的特征。

　　過去十年股票市場有兩輪較大的行情，分別是2013~2015年和2019~2021年，而這兩輪行情的增量資金入市途徑分別是杠桿資金和主動偏股基金，而從這兩次居民資金的行為形勢來看，都是在第一年淺嘗輒止，規模小幅增加；第二年上半年繼續小幅增加，到了第二年下半年開始，逐漸進入漸入佳境的狀態，增量資金開始加速，在第三年上半年進入如火如荼的狀態，增量資金大幅增加，最終形成了增量資金和市場的正反饋，帶來指數的加速上行。

　　自2023年下半年起，ETF市場迎來了規模的大幅增加，這一趨勢主要得益于重要機構投資者的積極買入，他們的行為也帶動了部分機構和個人投資者的跟隨。然而，隨后的市場走勢并未如投資者預期，從去年下半年至今年9月份，指數整體表現較差，導致多數前期買入的投資者未能實現盈利。當9月下旬以來市場出現明顯上行后，部分投資者持有的ETF開始扭虧為盈時，卻也迎來了資產價格上行第一階段的典型投資者行為——淺嘗輒止。投資者在獲得初步利潤后，出于風險規避和落袋為安的心理，選擇了贖回ETF，導致10月之后ETF規模出現下降，這一行為模式與過往市場經驗高度吻合。

　　2、ETF與持續增量資金

　　2023年之前，ETF的發展相對平穩，2019年至2022年，ETF凈流入的規模大約4000多億，與同期主動基金的大發展不可同日而語。ETF基本算一個小眾的投資品種，多數是機構投資者和場內的個人投資者進行交易和投資。

　　而2023年開始，ETF的發展開始逐漸提速，尤其是在重要機構投資者開始加速買入以滬深300為代表的權重ETF后，ETF的規模進一步提速。到2023年底，股票ETF達到1.4萬億。

　　2024年是中國ETF的爆發之年，年初，由于市場快速下跌，重要機構投資者開始加大買入ETF的力度，以維護資本市場的穩定，此次買入對于穩定市場起到了關鍵性作用。

　　此后，市場在7月快速調整之后，ETF的規模繼續快速擴張，此時還是以重要機構投資者維穩為主。

　　到9月24日，一行一會一局開了新聞發布會，公布了一攬子穩定市場的政策，包括兩項貨幣工具的使用（SFISF和增持回購專項再貸款），市場開始大幅攀升，此時，ETF成為市場重要的抄底的品種和工具，除了滬深300之外，科創、創業等指數的ETF規模開始大幅增加。

　　9月5日，首批10只中證A500ETF集體上報，9月6日即傳出獲批的消息，9月10日正式發行。第一批：2024年9月，首批10只中證A500ETF產品迅速完成上報并獲批，并于9月20日--9月24日陸續結束募集；緊接著，第二批12只中證A500ETF也在隨后的時間內陸續獲批并發行。第三批：2024年12月10日，第三批9只中證A500ETF正式獲批，使得整個中證A500ETF的獲批產品總數增至31只。

　　中證A500ETF自推出以來，就受到了市場的廣泛關注。其市場表現也頗為亮眼，規模增長迅速，截至2024年12月9日，已有22只中證A500ETF完成上市，其最新凈值規模合計達到了2186.79億元，相較于最初發行規模增長接近4倍。其中，百億級中證A500ETF單品已達到11只，占比超過一半。

　　今年以來，集中發行了兩批寬基ETF聯接基金，分別是今年4月集中發行了中證A50聯接基金，發行規模有71億元，經過一段時間低于1元后，在本輪市場上漲后，凈值已經攀升至1.1元，在銀行渠道認購ETF聯接基金的投資者小試牛刀后，已經得到相對不錯的回報。

　　10月底以來，中證A500ETF聯接基金批量發行，由于A50聯接基金的賺錢效應，加上市場確實表現相對強勢，20只已經披露發行規模的中證A500ETF聯接基金規模達到795億，是中證A50聯接基金發行規模的十倍。加上其他中證A500ETF、A500指數增強，11月成立的股票型基金規模突破了1000億。觸發了較為經典的加速上行的信號。

　　目前，中證A500ETF聯接基金凈值普遍在0.95~0.99之間，如果市場在目前基礎上再上行，中證A500ETF也開始有賺錢效應的話，那么ETF聯接基金很有可能在銀行渠道受歡迎程度出現明顯提升，有可能會引發進一步的申購ETF聯接基金熱潮。從而進入增量資金第二階段——漸入佳境的狀態，當然，這也意味著指數出現更大幅度上行的可能性進一步提升。

　　ETF作為交易所交易基金，一般都是投資者在二級市場買賣ETF為主，而銀行渠道的投資者對于ETF聯接基金持有規模一直不溫不火，ETF聯接基金規模在過去三年一直維持在3000億上下波動。9月份市場大漲后，ETF聯接基金的規模有了明顯的攀升。

　　而10月和11月ETF聯接基金的批量發行，銀行渠道認購熱情明顯提升，有可能使得ETF聯接基金在投資者資產中的滲透率加速提升。

　　歷史上偏股基金單月新發規模破千億后往往會有指數級別上行。歷史上偏股基金單月發行規模破千億主要發生在2007年4月（988億份）、2015年3月（1297億份）、2018年7月（1113億份）和2020年3月（1145億份），這四次新發偏股基金突破1000億份后幾個月市場均迎來指數級別上行。

　　11月單月偏股基金再度破千億，其中指數型基金新發1030億份。目前中證A500ETF基金凈值普遍在0.95~1元之間，一旦攀升到1以上，加之此前中證A50ETF已經普遍浮盈10%以上，那么銀行渠道投資者感受到的賺錢效應將會加速升溫。

　　如果2025年上半年，在政策和經濟回暖的作用下市場能在目前這個平臺基礎上再上一個臺階，那么ETF投資者就可能逐漸由“漸入佳境”進入“如火如荼”的階段，從而形成增量資金入市——市場上漲——增量資金入市的正反饋。這使得ETF有可能成為2025年之后市場增量資金的關鍵力量，推動指數不斷上行。

　　3、資產荒與2025年居民資金去處

　　目前，十年期國債利率跌創新低，各類型資產的預期回報率均在下滑。

　　今年以來，10年期國債收益率呈現出持續震蕩下行的態勢。三季度以來，10年期國債收益率繼續震蕩下行，在12月2日下破“2.0%”關口，進入“1時代”。

　　目前理財產品及存款的預期回報率均在下降，今年以來央行三次下調LPR，銀行存款利率也持續處于下行通道中，3月、6月、1年定期存款利率僅0.8%、1%、1.1%，國有行存款利率進入“1.0”時代。與此同時，隨著十年期國債利率快速回落，銀行理財產品利率也不斷下滑，理財產品業績比較基準呈現持續下調趨勢，中高預期回報率資產缺失。

　　居民存款和凈存款飆升。2018年以來，尤其是2022年以來，居民以存款形式存在的資產大幅增加。住戶凈存款余額從2018年底的25萬億，到了今年10月達到67萬億，增長了超過一倍。居民待投資金大幅增加。

　　不考慮負債的住戶存款余額，從2018年底的70萬億，到目前已經攀升至150萬億左右。

　　這種情況使得投資者在尋求能夠提供穩定且較高回報的投資機會時，面臨著更大的挑戰。傳統上被視為中高收益的資產類別，如某些債券、房地產投資信托基金或高收益股票，可能由于市場波動、經濟不確定性或政策變化等因素，未能達到預期的收益水平。而確定性較高的資產，目前收益率又大幅下降，在這種資產荒的狀態下，若后續權益市場賺錢效應持續改善，投資者對于權益資產，尤其是ETF及其聯接基金，逐漸進入到漸入佳境的狀態，則有可能在2014~2015年、2020~2021年之后再度迎來增量的正反饋。

　　居民存款向權益市場搬家，理論上A股將有較大的上行空間。

　　4、2025年增量資金平衡表

　　整體來看，2025年在居民資產荒的背景下，居民資金入市節奏有望進一步提升，我們預計全年A股凈流入的規模有可能會超過一萬億。

　　5、小結：中高預期回報資產荒下，居民有望加速通過ETF流入權益市場

　　當前各類型資產的預期回報率均在下滑，居民資產荒背景下，如果股市賺錢效應持續改善，存款有望向權益市場搬家，推動市場上行。今年以來，10年期國債收益率呈現出持續震蕩下行的態勢，進入“1時代”，理財產品及存款的預期回報率均在下降，中高預期回報率資產缺失。2025年在居民資產荒的背景下，居民資金入市節奏有望進一步提升，我們預計全年A股凈流入的規模有可能會超過一萬億，理論上A股將有較大的上行空間。

　　AI+時代的加速到來

　　1、移動互聯網+之后，人類社會加速進入AI+時代

　　2013-2015年TMT牛市和2023年以來AI+浪潮的本質均離不開新技術的誕生與導入。根據2016年中國社會科學院數量經濟與技術經濟研究所蔡躍洲、李平等所著，當整個經濟社會隨著一項重大發明成果的問世及滲透實現了生產效率的極大提高和生活方式的重大改變，則該技術創新可稱為技術革命。歷次技術革命爆發后，新的主導技術體系常會伴生出1~2種成本低廉、供給充裕、具有廣泛用途的關鍵要素，且新技術體系及關鍵要素將從根本上改變整個經濟社會的運行組織模式，形成與之相匹配的技術-經濟范式，并解決原有范式下存在的某些局限。根據蔡躍洲、李平等梳理，第五次技術革命關鍵要素“芯片”和“可能出現的”第六次技術革命關鍵要素“數據信息”則分別對應于工業3.0和工業4.0，推動第三次產業革命。當前處于2024年，在技術端，人工智能技術演變方向AI Agent與AI 應用靠攏，大模型成為AI產業鏈的核心；在生產要素端，數據要素已得到聯合國以及各國政府充分重視，與之匹配的數據基礎制度體系初步構建并逐步完善，算力要素正逐漸配合硬件要素效率的提升逐漸遞進；并通過算力的提升帶來AI應用場景的多樣化，激發應用需求的提升。“AI+”正在積蓄力量，將再度大幅提高生產效率，成為經濟社會新角色。

　　隨著人工智能技術的加速成熟，通用人工智能（AGI）正在加速實現。

　　2、AI Agent底層技術日益增進，硬件效率提升開啟產業新篇章

　　AI Agent是以大語言模型為大腦驅動的系統，具備自主理解、感知、規劃、記憶和使用工具的能力，能夠自動化執行完成復雜任務的系統。一個基于大模型的 AI Agent 系統可以拆分為大模型、規劃、記憶與工具使用四個組件部分。

　　?大模型：LLM扮演了 Agent 的“大腦”，提供推理、規劃等能力。

　　?規劃：分解，拼接與求解。

　　?記憶：感覺記憶（學習原始輸入的嵌入表示），短期記憶（上下文學習，處理復雜任務的臨時儲存空間），長期記憶（快速檢索和基本無限的存儲容量）。

　　?工具：使用外部工具拓展模型能力。

　　AI Agent能夠帶來更廣泛的人機交互。目前AI 與人類的交互模式，己從過去的嵌入式工具型AI（如 siri）向助理型AI發展。目前的各類AI Copilot不再僅機械地完成人類指令，而是可以參與人類工作流，為策劃活動等事項提供建議，而AI Agent僅需要給定一個工作目標，它可以針對目標進行獨立的思考與行動。它會根據目標詳細地拆解每一步計劃，依靠外界反饋和自主思考來實現目標。

　　3、AI 應用日趨成熟，商業模式開始逐漸成型

　　海外AI下游應用整體來看2024年盈利同比呈現提升態勢。近一年凈利潤增速改善較好的公司股價的表現也相對強勢。從AI產業鏈全鏈條來看，基于算力提升帶來的大模型推理能力為AI應用創造了巨大的應用場景。具體來看，根據美股的財報季，第一批AI應用公司的三季度財報大幅超預期，AI廣告營銷公司Applovin，AI電商Shopify，AI教育Duolingo等公司均在近一年實現凈利潤的扭虧為盈，同時伴隨股價的大幅上漲。閉環驗證了B端AI助手的可行性。

　　“AI+”國內場景化商業模式正在驗證，B端應用商業化預計率先落地。近期美股AI應用的積極進展為中國AI應用的投資提供了參考價值。近一年表現來看，海外AI應用公司中，90%左右均為B端公司，較為強勢的領域集中在廣告，教育，金融，電商等。

　　我們認為，B端客戶通常有明確的業務需求和痛點，AI技術能夠針對性地提供更好的解決方案。其次，AI技術在B端應用帶來的長期收益預計大于購買成本，且收益周期預計更短。C端應用方面，由于用戶需求更加多元化，C端應用的核心在于大幅提升需求端感受，同時價格敏感度更高，C端用戶粘性的提高需要覆蓋更長的時間，并且需要更長時間驗證其商業模式的有效性。一旦有效性經過驗證，形成規模化，將具有強大的網絡效應和更高的彈性與成長空間。

　　4、AI +行情方興未艾，未來可能會有加速上行的可能

　　對比2013年的“互聯網+”行情，我們認為本輪“AI+”行情已通過產業鏈傳導至應用側。技術革命對資本市場的拉動作用不可輕視，2013年初-2015年6月，互聯網指數實現超8倍增長，初期增速較緩，后期成長陡峭。從AI經濟發酵至今不足半年，短期看人工智能板塊已從股價方面展現增長動能，很多投資者擔心行情只是曇花一現，短期行情已透支未來盈利能力。對比十年前TMT牛市，我們認為，當前“AI+”行情旨在應用側發力，對應板塊估值的提升。當下AI技術革新不單從現象層面引發市場關注，海外相關企業布局AI+應用已進入業績兌現驗證期，并實現閉環驗證。國內企業也相繼進入商業模式驗證期，我們預計2025年國內AI應用會逐漸大規模商業化落地，業績逐步兌現。我們看好AI技術帶來的顛覆式產業變革及應用側在未來的表現，盡管無法避免產業鏈各環節受多方面擾動因素出現階段性調整，但我們認為“AI+”經濟中長期向好的大邏輯不變。

　　5、小結：AI+時代正在加速到來

　　伴隨算力的日益增進與硬件效率的不斷提升，AI Agent開啟了AI產業鏈的全新演繹之路。海外AI應用方面，Chatgpt訪問量持續創造歷史新高，美股AI應用公司業績不斷超預期；國內AI應用層面，字節旗下的AI應用豆包火爆全網，已經成為全球第二大AI產品，活躍用戶近6000萬，僅次于Chat GPT。對于人形機器人，特斯拉Optimus人形機器人技術再度升級，國內廠商不斷推出人形機器人新產品。消費電子方面，蘋果推出Apple Intelligence的iPhone16系列，華為、小米、OPPO、vivo、榮耀均已發布新機，將AI與光學功能作為旗艦機型的亮點。汽車智能化方面，特斯拉推出無人駕駛出租車Cybercab，國內的廠商也加快智能駕駛和新款車型的發布會。

　　展望2025年，需要重點關注“AI+”產業趨勢下AI Agent，人形機器人，AI應用，汽車智能化，消費電子AI化五大細分方向的進展。

　　增量資金時代與風格選擇：雙龍頭策略的加速

　　1、風格選擇——主力增量資金與風格

　　（1）前情提要：價值紅利風格過去2-3年占優

　　A股風格輪動具有2-3年的特征，對于前兩年弱勢的風格需要予以重視，對前兩年強勢的風格需要進行審視。過去兩年，A股占優的風格為高分紅低估值，類似大盤價值、國證價值、中證紅利、公用事業等。另外就是極小市值，這種小市值在量化交易增量資金下也有不錯的表現。

　　2024年前8個月是去年風格的延續，紅利、價值板塊仍然表現較好；但是此前表現強勢的中證2000小微盤風格遭遇明顯調整。而300質量、中證A50開始隱隱崛起。

　　而過去兩年表現較差的主要仍然是大盤成長，300質量，消費新能源醫藥，過去兩年主動基金普遍遭遇贖回，對這類型的行業的風格負面拖累比較大。

　　（2）增量資金屬性決定主要風格：風格選擇的另外一個視角

　　A股每2-3年就會更換一個主力風格。

　　不同階段的主力增量資金，帶來的市場主導風格不同。

　　ETF作為近年來規模開始擴張的增量資金，我們需要關注其對于市場風格的影響和變化。ETF自身的特征是流通市值加權，也就意味著，股票的流通市值越大，ETF在流入時買入更多。因此，ETF偏向大盤風格。ETF作為2024年1月至10月的主力增量資金，使得2024年1月至10月，市場風格偏大盤風格，中證A50/大盤成長等大盤風格指數表現較好。

　　（3）ETF作為主力增量的資金的幾個重要效應

　　?鎖籌效應

　　ETF與其他類型基金不同，ETF嚴格按照指數權重進行股票購買，并且如果不涉及申購贖回和權重股調整，ETF將會持有這些股票，并不會主動去對股票進行交易，由于指數成分調整頻率較低，而且每次調整的數量占比也較低；每日ETF的申購贖回占基金總資產的比例也較低，因此ETF對于股票的持有相當穩定，形同籌碼被“鎖定”。

　　如果一個股票被ETF持有的比例越高，在ETF持續流入的階段，就會出現類似籌碼被“鎖定”的狀態，從而價格實現加速上行。在同樣條件下，在未來選股的過程中，需要更加重視被ETF持股比例比較高的個股。

　　在主要寬基指數里面，科創50成分股是目前為止被ETF持股比例最高的指數。

　　?溢價套利效應

　　ETF和一般基金相比，存在一種機制，就是如果短期市場情緒比較高，ETF場內份額被大幅買入，從而在短期內出現了明顯的溢價（高于凈值），那么就存在一種套利機制，投資者可以按權重買入ETF一籃子成分股，申購ETF，在二級市場賣出，這種套利行為也為ETF的成分帶來了增量資金，從而使得在短期市場快速上行時，形成自我強化的正反饋。

　　（4）當前環境下的風格選擇：成長風格占優、小盤成長大盤成長交相輝映

　　? 從主力增量資金的角度

　　從前文的描述來看，居民資金增量資金更有可能通過ETF持續流入A股，ETF在持續流入的階段，大盤成長、中證A50、中證A500、300質量這種偏大盤成長風格會相對占優。

　　當然，在風險偏好改善的階段，融資余額會時不時階段性大幅流入，融資融券加速流入的階段，會階段性呈現小盤成長、中證1000階段性占優的情況。

　　總的來看，從增量資金的角度，2025年是成長風格占優，大盤成長和小盤成長交替占優。

　　?從經濟環境的角度

　　我們在此前多篇關于風格輪動的報告《定價原理與定價權：風格選擇的關鍵之道》《風格輪動啟示錄：不可不察的風格切換》《行業輪動奧義：四大周期與八大屬性》《風格的本質，定義和決定因素》總結了經濟環境對于風格的影響。

　　當經濟處在有下行壓力的階段，而又缺乏明確產業趨勢時，容易出現防御思維占優的局面，此時大盤價值、高股息風格會相對占優（2022~2024Q3）。

　　而如果經濟政策開始發力，流動性開始邊際改善，經濟預期開始修復，此時如果伴隨著大型產業趨勢出現，就會出現流動性驅動的新產業趨勢占優，往往是小盤成長、中證1000等小盤指數彈性更大（2019Q1，2024年Q4）；隨著復蘇預期進一步明確，社融觸底，基于經濟弱復蘇視角下，DCF定價模型會重新回歸投資實業，此時，大盤成長受益于這種經濟復蘇而流動性尚可的局面。（2019~2020）。

　　很顯然，當前的經濟環境有點類似2018年底向2019年轉折的局面，由于經濟政策不斷發力，流動性不斷改善，在2019年Q1出現了指數級別反彈，并且是小盤成長風格相對占優，隨后，隨著弱復蘇預期進一步明確，2019年Q2大盤成長開始占據上風。

　　因此，從經濟周期輪動的角度來看，2025年在復蘇預期弱時，小盤成長可能會占優；在政策發力或者經濟數據進一步改善時，大盤成長可能會相對占優。

　　很多風格指數之間相關度比較高，那么如何進行取舍？

　　從經濟的角度，當前經濟周期在波動率不斷降低的背景下，經濟周期波動帶來的高增速的機會將會明顯減少，投資者應該更加關注內在回報率（SIRR）高的指數。我們在過去多篇報告中提到過，目前300質量是最高的選擇。

　　?從大型產業趨勢的角度：寬基指數重點關注科創50

　　投資者應該更加關注產業滲透率加速提升的投資機會，通過技術和產品滲透率的加速提升帶來估值提升，從而實現超額收益。這種基于FMvD的定價模型，需要當前低滲透率，未來滲透率提升的概率不斷提升，目前全球技術趨勢中，最符合這種條件的是AI。因此，隨著AI的發展，收入利潤有望加速擴張的“含A率”高的股票未來值得重點關注。其中，國產AI滲透率加速提升的產業龍頭值得關注。很多都屬于科創50權重股，科創50在下半年值得重點關注。

　　總來的看，A股的風格有2-3年周期輪動的特征，增量資金屬性和環境決定了主要的風格。在過去三年整體大盤價值和紅利風格占優后，9月風格開始新一輪變化。

　　從增量資金的角度來看，未來2年成長風格有望占優，而ETF作為主力增量資金時，風格偏大盤成長；階段性的融資余額作為主力增量資金時，小盤成長中證1000相對占優；從經濟環境的角度來講，未來兩年流動性有望保持相對充裕，隨著政策和經濟預期的變化，也會在大盤成長和小盤成長之間來回切換。

　　在風格指數中優中選優，我們建議在經濟預期穩定的環境下，重點關注SIRR最高的300質量；當前AI+方興未艾，寬基指數領域中，最受益的是科創50。質量龍頭加科創龍頭的雙龍頭策略，有可能在2025年占優。

　　2、行業選擇的思路和框架——供給側改革、內需消費、科技創新

　　做超過一個季度的行業配置思路，核心景氣趨勢向上，盈利改善，需要關注的點有如下幾個方面：

　　■ 符合未來的經濟環境，科技環境；

　　■ 有明確的景氣改善的驅動力；

　　■ 過去兩年表現沒有那么理想；

　　■ 沒有產能過剩或者競爭格局惡化；

　　■ 符合未來可能增量資金的偏好；

　　（1）經濟環境和科技環境

　　從行業選擇的思路來看，2025年預計是一個經濟溫和復蘇、寬財政+寬貨幣、盈利增速回暖、內外流動性有所改善、新產業趨勢方興未艾的局面，類似2009年和2020年。海外處于降息周期，但出口相對承壓。

　　由此來看，2025年宏觀環境和科技趨勢，與2009和2020年有高度相似的特征。因此，行業選擇的思路也高度相似。同時我們梳理歷次12月中央經濟工作會議重點提及的領域，在次年大部分表現相對領先。本次12月中央經濟工作會議重點提及大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求。綜合參考來看，行業選擇方面，預計2025年科技創新、內需消費等相對占優。

　　（2）明年景氣趨勢的驅動力

　　同樣，以目前已知信息推演明年需求可能持續改善，推動因素和邏輯如下表所示。

　　（3）產能供應格局

　　從產能的角度，公用事業目前處在購置資產增速和在建工程增速雙高的局面，未來產能投放確定性較強，需要關注產能和需求匹配度的問題；

　　而以農林牧漁、食飲、汽車、商貿零售、社服為代表的行業，在建工程和資產購置雙低，供應格局相對較好；

　　而煤炭、鋼鐵、輕工制造、基礎化工等行業總體來看產能處于溫和增長，關注部分領域產能出清的機會。

　　（4）過去兩年的超額收益表現

　　站在今年來看過去兩年的行業表現，連續兩年表現落后的行業主要集中在房地產、建筑材料、農林牧漁、醫藥生物等。

　　按照上述邏輯取交集，如果要選五個行業指數做一個組合，這個組合可以考慮是電子、傳媒、國防軍工、家電、機械設備。

　　3、小結

　　2025年股市流動性展望：ETF滲透率有望加速提升

　　ETF滲透率有望加速提升。展望2025年，隨著國內政策發力和經濟基本面改善，市場風險偏好將繼續回暖，資金供給端的規模有望較2024年繼續改善，其中ETF在居民資產配置中的滲透率有望加速提升，ETF有望貢獻主力增量資金；外資有望回流，保險資金入市規模隨著保費收入改善而擴大，融資資金隨著市場風險偏好改善有望反復活躍。資金需求端在市場改善后整體有望回升，IPO、再融資、股東減持等或較2024年擴大。綜合供需測算，2025年 A股資金或凈流入1.2萬億元。

　　1、資金供給端：被動基金繼續主力增量資金，融資資金反復活躍

　　? 主動基金

　　2024年以來，公募基金發行整體仍然處于較低水平，截止11月末，2024年主動偏股類公募基金共發行632億份。2024年主動偏股基金仍以凈贖回為主，估算全年累計凈贖回比例12.87%，較2023年繼續擴大。綜合考慮老基金凈申贖，則2024年1-11月主動偏股公募基金貢獻增量資金約-4401億元。

　　展望2025年，預計主動基金發行規模與2024年接近，假設按照月均50億的規模計算，則全年新發主動基金為600億元。老基金申贖方面，預計2024年主動基金贖回情況會有所放緩，整體凈贖回比例收窄，假設凈贖回比例為8%，則對應贖回約3000億元。因此綜合考慮新發行與老基金申贖，估算2025年主動基金貢獻增量資金為-2400億元。

　　? 被動基金

　　2024年以來，被動基金發行火熱，尤其是場外的ETF聯接基金渠道認購火熱，11月包含ETF聯接基金在內的被動基金整體新發規模突破1000億元。1-11月被動基金（不含ETF聯接基金）累計發行1213億份。今年以來股票型ETF成為市場主力增量資金，1-11月ETF申贖累計凈流入9997億元。綜合考慮新發行被動基金，則1-11月被動基金貢獻增量資金約11468億元。需要說明的是，因為 ETF聯接基金在建倉期會將股票組合換購成目標ETF，并體現為ETF申贖帶來的份額變動，故為了避免重復，這里統計增量資金時的被動基金發行規模不包含ETF聯接基金。

　　隨著十年期國債利率下破2，中高收益率資產荒進一步加劇，居民存款和凈存款飆升。2018年以來，尤其是2022年以來，居民以存款形式存在的資產大幅增加。住戶凈存款余額從2018年底的25萬億，到了今年10月達到67萬億，增長了超過一倍。居民待投資金大幅增加。當前ETF聯接基金發行火熱，隨著賺錢效應繼續改善，ETF在居民的資產配置中的滲透率有望加速提升。

　　2023年下半年起，ETF市場迎來了規模的大幅增加，這一趨勢主要得益于重要機構投資者的積極買入，他們的行為也帶動了部分機構和個人投資者的跟隨。然而，隨后的市場走勢并未如投資者預期，從去年下半年至今年9月份，指數整體表現較差，導致多數前期買入的投資者未能實現盈利。當9月下旬以來市場出現明顯上行后，部分投資者持有的ETF開始扭虧為盈時，卻也迎來了資產價格上行第一階段的典型投資者行為——淺嘗輒止。投資者在獲得初步利潤后，出于風險規避和落袋為安的心理，選擇了贖回ETF，導致10月之后ETF規模出現下降，這一行為模式與過往市場經驗高度吻合。

　　展望未來，若經濟政策持續發力，風險偏好得到不斷改善，且明年開年后市場在中央經濟工作會議和兩會召開前后受到政策推動而出現進一步上行，那么指數在第二年取得正回報的可能性將大增。在此情境下，預計許多投資者將重新評估市場，并可能選擇重新買回ETF甚至進一步加倉，進入漸入佳境的投資狀態。若明年上半年指數繼續錄得正回報，投資者在連續兩年獲得正收益后，其對股票市場的預期回報率將顯著提升。這將極大地增強投資者的信心，并有可能在2025年下半年推動市場進入如火如荼的狀態，投資者將持續加倉ETF，與市場上漲形成強烈的正反饋循環。

　　美股市場被動化程度較高。從規模占比看，美國市場主動偏股基金在過去20年占比不斷下行，從2004年的83%減少為2023年的40%。進一步從資金流向拆分，過去10年內美國的基金市場出現了明顯的贖回主動基金，買入ETF和被動基金的趨勢，2014年至今美國主動偏股基金資金累計凈流出（贖回減去申購與分紅再投資）2.6萬億美元，而有超過1.9萬億美元資金凈流入指數型ETF。

　　日本市場被動化程度較高，但主要由機構主導。截至2024年10月，日本公募股票基金市場規模達到224萬億日元，其中主動基金占比僅有40%，被動化程度較高。但從持有人結構來看，日本央行是日本ETF的主要持有人，截至2022年底持有ETF市值達50.8萬億日元，而個人投資者持有規模僅1.3萬億日元，占比僅為2%。而歐洲基金市場的被動化進程相對緩慢，2023年底歐洲主動管理型基金規模占比78%，ETF基金和指數跟蹤型基金分別占比11%。

　　參考海外發達市場ETF發展經驗，展望2025年，居民贖回主動買入ETF和被動基金的被動化投資趨勢有望持續。隨著股票市場賺錢效應繼續改善，重要機構投資者進一步買入ETF穩定市場的必要性將有所下降，但是考慮到居民持續高增的凈存款有望通過ETF向權益市場搬家，ETF在居民資產配置中的滲透率有望進入加速提升的階段。保守估計假設主被動基金規模整體提升15%，2025年被動基金占股票型基金比重提升至55%，ETF有望貢獻增量資金約1.1萬億。

　　?私募基金

　　2024年1-9月，在監管趨嚴和市場震蕩調整背景下，私募證券投資基金規模迅速縮水。4月30日，中國證券投資基金業協會正式發布《私募證券投資基金運作指引》，新規自2024年8月1日起實施，新規要求私募基金的最低存續規模降為500萬元，長期低于500萬元規模的基金應當停止申購。私募行業監管趨于規范使得存量產品管理規模整體明顯下降，同時2023年5月1日正式實施的《私募投資基金登記備案辦法》使備案私募基金管理人的門檻有所抬升，新增備案規模較此前整體下滑，新增私募管理人數量減少，疊加持續震蕩的市場行情使得私募經營難、募資難，私募規模整體下滑。9月下旬以來，隨著市場放量大漲，私募規模觸底回升，10月同比降幅明顯收窄。截止2024年10月，私募證券投資基金管理規模5.26萬億元，同比下降8.17%；較年初減少4634億元。綜合私募基金倉位，2024年1-10月私募基金貢獻增量資金合計-2099億元。

　　展望2025年，A股有望震蕩上行，同時考慮新規實施可能帶來的陣痛期影響逐漸減弱，目前私募基金規模已經企穩，如果按照年度規模增速5%、主觀多頭策略型私募倉位按照平均78%估算，私募基金整體倉位需要在此基礎上打六折，則2025年私募基金帶來增量資金約1290億元。

　　? 保險資金

　　2024年以來保費收入好轉帶動保險資金運用余額增速企穩回升，OCI會計準則的變更使得保險資金持續買入高股息資產。截至2024年9月，保險資金運用余額32.2萬億元，同比增速17%；較年初增長了14%。其中投資股票和基金的比例12.8%，相比年初提升了0.45%。據此估算，2024年1-9月保險資金貢獻增量資金約2710億元。

　　展望2025年，預計保費收入端延續改善，在此情況下，保險資金運用余額預計保持溫和增長，假設全年保險資金運用余額規模增速13%，股票投資比例以目前的7.3%計算，則2025年有望帶來增量資金約3050億元。

　　? 境外資金

　　2024年上半年受美聯儲政策預期和國內經濟預期變化的影響，北上資金呈現前高后低的狀態，年初北上資金加速流入A股，而年中明顯流出。截至2024年8月16日，2024年北上資金年內累計凈流出68億元，根據9月30日公布的北向資金持股明細，我們估算8月17日至9月30日區間北向資金凈流入A股814億元，估算2024年1-9月北向資金累計凈流入746億元。

　　展望2025年，預計美聯儲將逐步降息、轉向較為中性的政策立場，預計美元指數和美債收益率將進入震蕩下行通道。外圍流動性環境邊際改善，外資有望維持凈流入趨勢。保守估計境外機構和個人持有境內股票資產占流通市值比重提升0.2%，預計2025年外資凈流入約1500億元。

　　? 銀行理財產品

　　2024年6月末，銀行理財規模28.52萬億元，較年初提升1.72萬億。根據招證銀行團隊數據顯示，2024Q3理財規模穩健增長0.95萬億元，截至2024年10月規模已達29.95萬億元，節奏上，7月、8月、9月理財規模分別+1.35、+0.2和-0.6萬億元。從數據來看，今年下半年理財規模增長不及往年同期，尤其是10月初理財規模出現超季節性下跌。展望2025年，由于存款利率繼續走低，存款搬家有望帶動理財規模保持穩健增長。另外，根據銀行理財半年數據，2024年中銀行理財對權益資產的配置比例約2.8%，據此估算，2024年1-10月銀行理財貢獻增量資金約450億元。

　　展望2025年，由于存款利率繼續走低，疊加內外部環境改善帶來市場投資機會增加，權益類理財產品發行增加，預計銀行理財規模有望延續穩步回升的趨勢。保守假設25年年末理財產品投資資產余額增長12%，權益投資比例以2.8%為基礎，則2025年銀行理財有望為股市帶來增量資金規模約500億元。

　　? 信托產品

　　截止2024年6月末，資金信托余額20萬億元，較年初增加2.58萬億元；其中投資股票的比例為3.13%，較年初有所下降。根據9月末信托貸款余額及其占資金信托的比例估算，9月末資金信托規模約為20.2萬億元。據此估算，2024年1-9月信托貢獻增量資金約394億元。展望2025年，考慮到信托貸款同比已經沖高回落，假設資金信托余額全年同比增速回落至10%，投資股票比例以目前3.1%為基礎，則2025年信托產品對股市增量貢獻規模為620億元。

　　? 社會保障資金

　　不考慮股份劃轉的情況下，社保基金的資金來源主要包括彩票公益金分配和中央財政預算撥款。，2023年彩票公益金收入1519.17億元，參考歷史分配情況，其中約30%用于補充社保基金，則估算2024年彩票公益金分配給社保基金的規模為455億元。中央財政預算撥款每年約200億元，股票投資比例按照20%計算，則2024年社保基金貢獻增量資金131億元。

　　基本養老保險基金方面，截至2024年9月底，全國基本養老保險基金委托投資規模1.9萬億元，較2023年末提高了約400億元，與一季度末和二季度末基本持平。假設股票投資比例20%，則保守估計全年增量資金規模80億元。

　　截至2024年6月，全國企業年金實際運作金額為3.36萬億元，按照8%的股票投資比例計算，2024上半年貢獻增量資金約170億元，保守估計2024年全年增量資金規模340億元。

　　截至2023年年底，全國31個省（自治區、直轄市）、新疆生產建設兵團和中央單位職業年金基金投資運營規模2.56萬億元。相比2022年底的2.11萬億元增加了4500億元，增速21.3%。如果按照年增速15%計算，假設職業年金投資股票比例與企業年金相當為8%，則2024全年貢獻增量資金約307億元。

　　綜合以上各類保障類資金，大概能夠維持年均858億元相對穩定的增量貢獻。就個人養老金而言，人社部數據顯示，截至2023年一季度末，全國3038萬人開立個人養老金賬戶，實際繳費人數僅為參加人數的31.37%；儲存總額182億元，相比2022年末的142億元增加了40億元，據此估算全年個人養老金新增繳費規模可能120億元。截至2024年6月12日，全國已經有6000多萬人開通了個人養老金賬戶。12月12日人力資源社會保障部等五部門發布《關于全面實施個人養老金制度的通知》，自12月15日起個人養老金制度從36個先行試點城市（地區）推開至全國，同時，在現有的個人養老金產品基礎上，將滬深300、中證A500等85只指數基金納入個人養老金產品目錄，進一步豐富個人養老金賬戶的投資品種。但是考慮到當前我國個人養老金制度的發展仍處于起步階段，實際投資人數較少，繳費金額較低。初期按照股票投資比例5%估算，則全年給股市帶來增量資金約6億元，邊際貢獻相對有限。

　　綜合養老金三支柱，預計2025年全年可以帶來增量資金規模合計約860億元。

　　? 融資資金

　　924一攬子增量政策出臺以來，市場風險偏好明顯改善，融資資金由此前的持續凈流出轉為凈流入。截止2024年11月，融資資金凈流入2545億元，目前融資余額占A股流通市值的比例約2.53%，較2023年末的2.49%已經明顯回升。展望2025年，假設我們在前文中的邏輯能夠如期兌現，股票市場繼續維持上行趨勢，參考歷史，融資余額占A股流通市值的比例平均為2.5%左右，據此估算，則2025年融資資金有望凈流入約1600億元。

　　? 股票回購

　　2024年1-11月上市公司回購規模先升后降，自9月市場好轉后上市公司回購規模有所縮小，截止目前年內累計回購規模約1580億元。10月18日，中國人民銀行設立股票回購增持再貸款，支持維護資本市場穩定運行，預計上市公司回購的便利程度有望增加。11月15日，證監會官網正式對外發布《上市公司監管指引第10號——市值管理》，《指引》明確了市值管理的定義及方式，鼓勵通過上市公司實施現金分紅、股份回購等具體舉措提高投資者回報，上市公司回購積極性有望增強。展望2025年，綜合考慮前述三個因素，假設按照2024年月均回購約150億元計算，保守估計全年回購規模約1800億元。

　　2、資金需求端：市場改善后資金需求規模或將回升

　　? IPO

　　2024年以來IPO規模整體低位波動，平均每月募資規模均在百億以下。以發行日期為參考，截至11月底年內累計共有90家公司進行A股IPO發行，對應融資規模572億元。其中主板、創業板、科創板、北交所分別IPO規模190億元、215億元、124億元、43億元，創業板及科創板IPO規模占比較高。展望2025年，考慮到市場有望繼續震蕩上行，IPO發行節奏有望回歸常態化，隨著A股定位由融資市向投資市轉變，預計2025年IPO規模維持平穩，如果按照月均100億元計算，則預計全年IPO規模合計約1200億元。

　　? 再融資

　　2024年以來上市公司定增實施規模整體保持中低水平，不過9月以來開始有所回升。以上市日期為參考，截止目前定增融資規模合計為1405億元，其中貨幣認購定增規模1097億元。展望2025年，目前處于正常流程且為現金認購的增發項目合計募資規模為3359億元，其中房地產行業的再融資項目142億元，非房地產和非金融行業的不受（破凈、破發、連續虧損）等約束的項目合計募資規模為2867億元，如果剔除計劃募集規模較大超過100億元的項目，則對應為2727億元。但實際上因為還有募集資金投向、前次募集資金使用情況、財務行投資比例偏高等約束，實際不受限的項目會低于這個規模。因此，假設房地產行業的再融資項目都能夠在2025年實施，以上統計到的非地產金融行業不受限項目中的50%能夠實施（剔除募資規模超過100億的項目），則合計募集規模為1500億元。

　　此外，配股和優先股發行也會構成市場的資金需求。按發行日，年內配股已實施募資規模0億元，優先股發行17.9億元。展望2025年，目前已經處于證監會通過狀態的配股項目預計募資規模近450億元。

　　?限售解禁與重要股東減持

　　2024年重要股東二級市場減持整體有所放緩，重要股東減持主要集中在9月-11月市場好轉階段。截止11月30日年內重要股東二級市場累計增持741億元，減持1159億元，累計凈減持418億元。以截至12月6日收盤價格計算，2025年A股解禁規模2.98萬億元，相比2024年解禁規模2.64萬億元有所上升。

　　從歷史數據來看，重要股東減持規模與A股走勢存在高度相關性。減持規模6個月滾動平均規模與萬得全A的相關系數高達0.7，部分階段減持的拐點相比A 股的拐點存在一定時滯。另外重要股東減持規模與A股限售解禁規模高度相關，相關系數達到0.79。展望2025年，解禁規模上升后減持規模或相應回升，市場改善后重要股東減持動力也有所增加，綜合兩個因素，按照月均減持100億元保守估計2025年凈減持規模為1200億元。

　　?其他（手續費、印花稅、融資利息）

　　2024年至今A股成交總額213萬億元，如果分別按照平均傭金費率0.2‰、印花稅率0.5‰計算，則傭金費和印花稅為2395億元。融資余額平均約1.5萬億元，按照融資利率平均6%計算，則融資利息為913億元。展望2025年，預計股市成交額會有所回升，假設成交額平均提高10%，則傭金費和印花稅約為2600億元。平均融資余額根據前文的測算大約為1.91萬億，對應融資利息為1150億元。

　　A股盈利展望——止跌回穩

　　隨著新一輪寬貨幣+寬財政組合拳的推進，在低基數和盈利周期的作用下，預計A股盈利震蕩修復，24年年底及25年A股盈利有望邊際改善。從盈利周期看，A股一輪盈利周期大概3-4年，其中下行周期約2-2.5年，本輪盈利自21年高點放緩至23年中報，下行已經持續9個季度，23年三季度小幅反彈后持續震蕩，從時間維度上看，盈利有望迎來改善階段。驅動因素上，預計內需發力、庫存回補、利潤率小幅回升是盈利改善的主要驅動。我們預測2024年的A股/非金融及兩油A股上市公司2024年累計業績增速仍在負值區間，2025年有望實現溫和增長。A股非金融及兩油盈利增速，中性假設下，四個季度的累計盈利增速為：-1.1%、1.6%、4.7%、6.1%。大類行業來看，2025年盈利增速相對較高的板塊預計主要集中在消費服務、信息技術、中游制造等領域。

　　1、業績測算：2025年全A/非金融及兩油3.6%/6.1%

　　● 周期時間維度：A股一輪盈利周期大概3-4年，其中下行周期約2-2.5年。最近一輪A股盈利自2020年二季度啟動上行階段，2020年下半年及2021年一季度為企業盈利的加速修復期，并在2021年上半年達到本輪盈利周期的高點；21年下半年盈利進入放緩通道，22年在國內疫情和國外地緣政治多重因素影響下，企業盈利持續探底，全A非金融凈利潤增速在22年四季度小幅轉負。進入2023年，經濟弱復蘇，由于利潤端修復的時滯，全A/非金融石油石化業績增速在中報降幅繼續擴大，三季報盈利迎來觸底回升，最近幾個季度由于需求恢復不及預期，企業盈利窄幅波動，自21年高點放緩至23年中報，下行時間已經持續9個季度，從時間維度上看，盈利有望迎來改善階段。

　　● 從驅動因素來看：

　　1）出口受關稅摩擦預計升級擾動，增速預計前高后低，整體對盈利的貢獻預計低于2024年（↓）；

　　2）社零增速受收入預期下滑影響，2024年中樞下移至3.5%附近，考慮到2025年擴內需政策進一步發力必要性提升，樂觀預期“兩新”、消費券等擴內需政策有望提升社零4個百分點，全年社零增速有望回升至7%左右，對盈利的貢獻相對較高（↑）；

　　3）基建地產，考慮到此前基建投資增速相對較高，地產力求止跌回穩，進一步大幅擴張的概率相對較小，預計對盈利的邊際貢獻有限（→）；

　　4）庫存方面，截至2024年受有效需求不足影響，補庫進度有所回踩，目前工業企業產成品庫存增速處于2010年以來21%的較低分位。非金融上市公司資本開支增速處于2010年以來1.7%分位，供給端約束逐漸減輕。預計2025年有望進入補庫階段，對盈利帶來小幅正向貢獻（↑）。

　　5）利潤率方面與PPI密切相關，PPI同比自2023年轉負以來持續負增長，拖累盈利修復，2024年降幅有所收窄，預計持續下探的概率較小，同時隨著全球流動性趨于寬松以及內需政策的發力，PPI同比降幅預計持續收窄，對盈利的拖累作用進一步減弱（↑）。

　　● 空間上來看，參考工業企業盈利，隨著一系列政策的出臺，10月工業企業盈利邊際改善，后續隨著消費品以舊換新、設備更新等政策發力有望提振市場需求，2025年或可迎來逐季改善。預計2025年非金融全A增速在6.1%，節奏上預計隨著政策效果的逐步顯現，2025年業績逐季改善。上半年搶出口對業績仍有支撐，下半年政策效果逐漸顯現疊加較低基數背景，預計業績有望進一步改善。我們預測2024年的A股/非金融及兩油A股上市公司2024年累計業績增速仍在負值區間，2025年有望實現溫和增長。A股非金融及兩油盈利增速：中性假設下，四個季度的累計盈利增速為：-1.1%、1.6%、4.7%、6.1%。

　　● 盈利能力方面，21年下半年開始由于資源品價格的高企以及疫情的反復，整體A股凈資產收益率逐漸走低。22年以來在收入端疲軟、企業加杠桿意愿較低等影響下，總資產周轉率、銷售凈利率、資產杠桿均出現下降。24年三季報來看非金融石油石化ROE仍處于下行趨勢。展望2024年底至2025年，ROE預計窄幅波動。由于價格端仍處于較低水平，銷售凈利率的改善預計相對有限；資產周轉率在收入增速弱修復、總資產企穩回升的雙重作用下預計相對穩定；寬貨幣、寬財政以及較低利率背景下，杠桿率預計窄幅波動向上。

　　大類板塊，資源品、中游制造、醫療保健板塊ROE（TTM）環比呈下滑趨勢，金融地產、公用事業板塊的ROE（TTM）基本探底企穩；信息科技、消費服務板塊的ROE（TTM）穩步提升（主要為電子、通信、商貿零售）。建議重點關注盈利有望反轉的電力設備、國防軍工、傳媒、建材等；以及高景氣維持的計算機、汽車、家電、電子、商貿零售。

　　● 大類行業盈利增速方面，2025年盈利增速相對較高的板塊預計主要集中在消費服務、信息技術、中游制造等領域；資源品、醫療保健板塊相比2024年盈利中樞預計上行。消費服務領域在擴大內需政策持續發力背景下，預計仍保持較高增速，但此前基數較高，預計增幅可能收窄；信息技術領域受益于新技術趨勢的催化以及國產替代的加速推進，盈利增長確定性較高，其中電子、計算機、通信等均有望較2024年改善；中游制造隨著供給端的逐漸出清，電力設備等對板塊的拖累作用預計減弱；醫療保健領域一方面2024年基數較低，另一方面，反腐等短期沖擊逐漸弱化，行業盈利低位修復；資源品板塊由于需求端恢復仍存在不確定性，板塊業績預計仍處于負增長。

　　● 分行業，統計一級行業2024全年和2025年全年的盈利增速在全部一級行業中的分位（取Wind一致預期），分別作為橫縱兩軸。根據盈利增速進行橫向對比，考察景氣水平的相對變化。可以看到，從相對視角：1）盈利景氣2025年預計提升的行業：電力設備、傳媒、房地產、鋼鐵、建材等。2）盈利景氣2025年高位維持的行業：軍工、汽車、計算機、電子、商貿零售等。

　　2、2025年行業景氣趨勢判斷

　　基于中觀景氣、產能、內外需求等方面，后續推薦沿以下思路布局：第一：圍繞供給側改革，聚焦產能出清拐點臨近的領域，如資源品中的貴金屬、水泥、化學制品，中游制造領域的通用/軌交/自動化設備、鋰電池，以及農牧食飲領域的養殖和食品加工等；第二：外需風險敞口小、內需發力領域，如商貿零售、汽車、家電、食品飲料等；第三：受益于科技創新周期及國內自主可控政策加碼的領域，如計算機設備、通信設備、自動化設備、消費電子等。

　　針對各個細分領域，本文篩選了對于超額收益具有正向貢獻的中觀景氣指標，對該領域的景氣趨勢進行梳理和展望。整體而言，上游資源品整體今年以來由于需求端恢復有限，資源品價格呈“N”字走勢，預計2025年國內政策拐點疊加海外降息周期，板塊下行空間有限。中游制造業景氣分化，多數行業延續去庫，2025年預計新質生產力相關的高新技術制造業需求景氣較高。消費服務盈利保持相對高位，2025年擴內需政策有望加碼，提升家電、汽車、商貿零售等需求。醫藥板塊，隨著宏觀經濟需求改善，醫療反腐和集采政策影響消退，板塊或將迎來復蘇。信息科技景氣度相對較高，在新一輪科技周期和科技自立自強政策加碼的背景下，計算機設備、通信設備、消費電子等業績改善確定性較大。

　　本文采用中觀景氣度、業績情況、盈利預期、籌碼分布、估值水平、交易分析、周期價值、賽道價值等維度，對于各個維度進行量化評分并賦予相應權重，得到各個行業的加權平均得分，由此篩選出業績相對較好且景氣度向上的行業。以下對于各個維度量化評分標準做出說明：

　　? 行業選擇：以申萬行業分類為基礎，篩選出60個可進行高頻跟蹤的細分行業。

　　? 中觀景氣度：利用對于超額收益具有正向貢獻的中觀景氣度指標進行標準化處理，得到每個行業的景氣擴散指數（PDI），從而對各個行業的景氣度進行橫向量化對比。

　　? 業績情況：根據目前該行業業績所處的歷史分位數和環比改善程度進行標準化打分處理。

　　? 盈利預期：采用分析師一致盈利預期（修正后）和環比改善程度進行標準化打分處理。

　　? 籌碼分布：根據該行業公募持倉、陸股通持倉比例等歷史分位數和環比改善程度進行標準化打分處理。

　　? 估值水平：根據目前該行業市盈率歷史分位數和環比改善程度進行標準化打分處理。

　　? 交易分析：根據目前該行業換手率、交易集中度等指標的歷史分位數和環比改善程度進行標準化打分處理。

　　? 周期階段：參考招商策略團隊的行業輪動示意圖。

　　? 賽道價值：作為加分項引入。

　　最終對于以上指標賦予相應的權重，最終得到每個行業的加權平均得分。

　　● 上游資源品：今年以來由于需求端恢復有限，資源品價格呈“N”字走勢，總體回落，但“國內政策拐點到來”+“海外降息周期開啟”，順周期板塊下行空間有限

　　今年以來大宗商品呈“N”字型走勢。1-5月由于供給端供應偏緊疊加地緣局勢擾動，需求端全球制造業PMI筑底回升，國內外庫存周期回補，政策端517地產新政刺激等多因素共振下，大宗商品迎來一波漲價潮。6-8月，商品價格快速下跌，在回吐年內漲幅的同時持續創近年新低，一方面全球制造業PMI重回收縮區間，另一方面地產新政提振效應持續減弱，此前的宏觀情緒溢價被擠出，商品市場定價弱現實。9月以來，商品價格整體回升，主要是9月24日以來一系列超預期“政策組合拳”密集發布，極大地提振了市場預期，加上美聯儲降息以及“金九銀十”旺季催化，商品價格明顯反彈。

　　分品類看，商品價格同比總體回落，但內部延續分化，其中動力煤、焦煤、玻璃、鋼鐵、化工等受國內經濟環境影響較大的商品年跌幅較大，而基本面相對較好的工業金屬則錄得較為可觀的年漲幅，貴金屬也在多邏輯支撐下強勁上漲，此外原油在需求疲軟下表現不佳，農產品和水泥在成本和供給偏緊支撐下漲勢明顯。

　　大宗商品價格主要受到供求關系以及流動性的影響。展望明年，國內方面，政策拐點到來，貨幣政策空間打開，10月M1、M2增速有所回升，預計明年降息降準仍有空間。基本面上，一攬子增量政策助力下PMI連續三月上行，滾動三月均值站上容枯線，四季度財政支出增速有所加快，預期明年財政赤字率進一步提高。供給側，節能降碳行動等產能調控政策有望加快推進。

　　國際方面，全球央行陸續開啟降息周期，有望帶動制造業走強，從而支撐商品價格。本輪降息周期不同以往，一是大宗商品價格已經歷一段時間的調整；二是美國經濟仍有韌性，距衰退仍有距離，三季度實際GDP環比折年增2.8%，居民消費環比折年增3.7%，此前8月美國制造業PMI回落部分受到降息和大選不確定性的影響，11月美國和全球制造業PMI均有所回升，后續需注意美國經濟韌性以及特朗普政策推升通脹對降息預期的緩釋或壓制商品價格。總的來看，國內政策拐點到來，疊加海外降息周期開啟，順周期板塊下行空間有限。關注基礎化工、建材、貴金屬等機會。

　　● 中游制造業：今年以來制造業內部景氣度分化，多數行業延續去庫，需求有待提振，汽車零部件、電網設備、航空航海裝備等景氣度具有較強的保障。

　　2024年以來中游制造業景氣度內部分化，總體處于主動去庫狀態，需求呈現弱勢水平，盈利增速較弱，景氣度有待提振。整體來看，制造業PMI繼三、四月份景氣增長之后連續五個月在榮枯線以下，需求低迷拖累價格修復通道傳導不暢。內需延續弱復蘇，汽車、軌交等部分領域下半年受益于“兩新”政策加碼有所回暖；出口方面，上半年受益于全球需求回暖，出口前置等因素影響維持穩健增長，下半年開始全球制造業PMI維持在榮枯線以下，疊加短期臺風天氣影響等因素，出口有所放緩。細分領域中，受供需失衡與惡性競爭的影響，光伏產業鏈價格持續下跌，光伏產業鏈企業普遍虧損；低空經濟政策頻出、人工智能新發展不斷，帶動航空裝備、自動化設備景氣上行，產業化落地加快；汽車產銷受高基數以及出口逐季放緩等因素影響表現不及去年同期，新能源汽車受益于新能源替代和以舊換新政策提振，保持較高增速。

　　展望2025年，增量政策有望進一步落地，房地產有望止跌回穩，多重因素催化下，工程機械、通用設備等下游需求與盈利有望進一步復蘇；高端制造業主要受科技創新與政策催化影響，明年在科技自立自強基調上，疊加全球人形機器人加速發展，新能源建設如火如荼，自動化設備、電網設備等高端制造業將保持較高景氣度；汽車或持續受以舊換新政策提振，但面臨出口承壓和較高基數，新能源汽車及相應的汽車零部件或受益于“車路云一體化”的推進與基礎設施的完善；光伏和新能源產業鏈價格止跌關鍵在于產能出清程度，行業盈利降幅或收窄。

　　● 消費醫藥：“兩新”等擴內需政策預計較大幅度提振消費領域需求

　　伴隨著房地產托底系列財政政策和消費刺激政策逐漸加碼、落實，2024年消費板塊利潤預計邊際改善；盡管受去年同期高基數效應影響，預計今年整體盈利仍然較好。消費服務板塊2024年全年利潤有望維持雙位數增長，其中出行消費在疫后的集中釋放后有所放緩，以價換量特征明顯，客單價有所下滑，但客運量、酒店入住率等指標同比延續改善；必需消費品需求穩定，成本紅利持續，增速較為穩健；可選消費上半年表現較為低迷，下半年在以舊換新支持下邊際改善；醫藥細分板塊業績相對改善，增速恢復穩健。展望明年，擴內需政策有望持續加碼，房屋銷售止跌背景下，地產鏈消費有望持續修復，必需消費品預計穩健增長，出行消費潛力有望進一步釋放。醫藥板塊，隨著宏觀經濟需求改善，醫療反腐和集采政策影響消退，板塊或將迎來復蘇。

　　細分領域方面，食品飲料中大眾品今年持續受益于成本紅利，明年原材料價格或有回彈，行業盈利主要看需求增長，白酒商務宴請等需求有望復蘇，高端系列有望改善；家電、家居等地產鏈消費或持續受益于國內地產止跌回穩，而出口在關稅壁壘等影響下預計承壓，新興市場或是主要動力；紡織服飾今年以來需求偏弱，品牌零售增速延續下滑，戶外等功能性服飾表現較為亮眼，明年在內需政策支持下有望穩健增長；旅游、商貿零售等出行鏈消費已經恢復至19年同期水平，市場下沉趨勢明顯，未來在免簽范圍不斷擴大，出國游、自駕游等熱度持續高位背景下有望維持韌性。醫藥板塊關注低基數背景下醫保支付端邊際改善、以及創新出海的機會。

　　● 金融地產：2024年社融增速整體回落，非銀板塊業績維持較高景氣，2025年關注受益于資本市場回暖的證券、保險，以及止跌回穩的地產領域

　　2024年金融地產內部分化明顯，非銀板塊業績維持較高景氣，銀行業績受制于息差的收窄，地產量價持續負增，年末受政策提振邊際改善。今年以來受實體經濟信心偏弱影響，社融增速整體呈回落態勢，“提前還貸”現象從居民端向企業端傳遞，凈息差降至低位，三季度降準和降息落地改善市場流動性、降低融資成本，同時監管呵護息差，支撐銀行盈利；證券行業經紀業務、投行業務、資產管理業務今年均面臨手續費凈收入增速下降問題，9月末以來受政策提振，市場風偏、流動性改善，帶動景氣邊際復蘇；2024年保險景氣受益于資負共振，一方面監管政策引導降低負債端成本，包括下調預定利率和報行合一，疊加資本市場風格契合險資投資偏好，另一方面保費收入維持較高增長；地產開工和銷售端今年延續下行趨勢，開工投資持續承壓，隨著9月末房地產利好政策進一步升級，市場在量價兩端均呈現改善跡象。

　　展望2025年，隨著一攬子穩增長政策夯實經濟基礎，社融增速或維持穩定，政府債券仍是主力，由于貨幣政策可能進一步寬松，疊加化債緩解隱形債務，銀行息差可能承壓，對盈利或造成拖累；權益市場有望改善，證券作為牛市旗手或迎戴維斯雙擊；險企投資收益或持續改善，同時NBV提升有望部分對沖利率下調對保單銷售的影響，整體或穩健增長；地產價格有望在止跌和企穩之間震蕩，銷售在較低基數下有望持續復蘇，開工投資或持續承壓。

　　● 信息科技：電子需求逐季回暖，庫存持續改善，AI換機潮有望驅動產業鏈周期持續向上；數據經濟建設不斷推進，AI算力網絡持續升級，通信設備、計算機設備等有望持續受益；游戲收入邊際改善，文化出海有望加速推進。

　　今年以來，信息科技板塊內部表現分化，電子延續較高景氣，AI端側創新不斷落地，新品頻發帶動部分環節需求端溫和復蘇，通信和計算機業績持續承壓，低空經濟等產業政策持續助力行業發展，傳媒邊際改善。展望2025年，海外制裁趨嚴，科技自立自強與核心零部件自主可控邏輯延續，大模型快速發展，“AI+”新品換機潮預計持續火熱，算力需求長期景氣，在今年行業競爭格局改善、庫存去化步入尾聲等因素推動下，明年軟硬件新品有望逐步放量。

　　具體來看，電子需求端延續回暖，手機、PC等出貨量今年以來延續溫和復蘇，全球半導體銷售額連續多月正增長，庫存持續改善，供給端邊際改善，產能利用率回升，明年在AI創新終端放量以及自主可控領域滲透加速下，有望延續較高景氣。計算機方面，今年以來需求偏弱，業績有所承壓，往后看，2025年化債和信創政策有望持續發力，收入端有望邊際改善，疊加AI催化和智算建設提速，行業有望迎來創新周期。通信方面，今年硬件受益于算力需求拉動表現優于軟件，明年服務器、液冷等仍將持續受益于AI算力需求景氣，同時低空經濟政策頻頻加碼，產業發展有望提速。傳媒方面，國產游戲及短劇海外市場需求活躍、游戲版號發放節奏加快、人工智能賦能創新與提效，帶動今年傳媒行業收入和盈利整體向好，未來在文化出海進程加速，AI應用落地驅動下有望持續復蘇。

　　3、行業配置：關注供給側改革、擴大內需、科技創新三條線索

　　四季度到明年來看，結合中觀景氣和業績，推薦關注以下方向驅動的行業：第一：圍繞供給側改革，聚焦產能出清拐點臨近的領域，如資源品中的貴金屬、水泥、化學制品，中游制造領域的通用/軌交/自動化設備、鋰電池，以及農牧食飲領域的養殖和食品加工等；第二：外需風險敞口小、內需發力領域，如商貿零售、汽車、家電、食品飲料等；第三：受益于科技創新周期及國內自主可控政策加碼的領域，如計算機設備、通信設備、自動化設備、消費電子等。

　　1）行業配置主線一：聚焦產能出清拐點臨近的領域

　　上市公司產能自2023年以來持續收縮，目前在建工程與資本開支增速均降至歷史低位。非金融上市公司資本開支增速處于2010年以來1.7%分位。隨著政策約束以及部分公司產能退出，部分領域有望在2025年迎來產能出清的拐點。

　　我們基于行業的經營狀況、供給收縮程度以及產能擴張能力三維度來識別“準出清”的行業。以2016-2017年的周期復辟為例。在經歷了PPI同比自12/03以來持續為負的下行期后，周期品在2016年迎來復蘇。需求端地產周期回暖、基建投資維持高位，供給端市場的自發出清，疊加供給側改革的縱深推進，共同促成了本次周期品行情。南華商品指數在15/11見底后持續上行至16/12的局部高點，期間漲幅達76%。理論上，價格是對供需關系的邊際變化最敏感的指標，當價格臨界點到來，也往往意味著產能利用率拐點的到來，復盤歷史也可以發現資源品行業的產能利用率以及股票走勢與價格變化基本同步。

　　考慮到大宗商品價格在2015年四季度觸底回升，選擇2015年末作為行業出清的臨界點，并將2015Q4視作該行業經營周期的底部。通過觀察周期品行業在該期間的財務指標表現，以歸納出一些共性的財務特征。

　　1）盈利能力低位：毛利率往往處在歷史較低分位，營收增速連續多個季度為負，且處在歷史底部。2）供給收縮充分：資本開支和庫存增速連續多個季度為負，且處在歷史較低分位；Capex/DA往往回落至1.5以下；固定資產+在建工程增速處在歷史較低分位；Capex占固定資產和無形資產之和的比例處在歷史底部。3）產能擴張能力受限：資產負債率較高且處在歷史高位，現金占總資產比例有所分化，理論上現金是企業產能擴張的“彈藥”，現金儲備較低的行業在產能投放上可能表現較為保守。

　　基于上述經驗，識別處在出清左側，但接近經營周期底部，供給端調整充分的行業。篩選條件兼顧調整力度和調整時間，具體細則如下：1）資本開支增速、固定資產+在建工程增速分位數≤25%，庫存增速、毛利率、營收增速分位數≤15%，各記1分。2）過去8個季度有6個季度資本開支增速、庫存增速、營收增速為負，各記1分。3）行業內存在公司毛利率為負，記1分。4）Capex/DA≤1.5，記1分。5）資產負債率分位數大于70%、現金占比分位數小于40%，各記1分。（注：①分位數統計起始于2010Q1，流量型指標均為TTM口徑；②諸如“過去8個季度有6個季度”該類統計均使用累計值口徑；③綜合考慮市值和營收規模以及內部差異性，使用申萬二三級行業混合）。

　　由篩選結果可得，滿足上述篩選條件，得分前列的行業主要集中在資源品板塊中的水泥、農藥，新能源領域的電池化學品、鋰電池以及風電設備，農林牧漁領域的飼料、生豬養殖，電子板塊的面板和LED，以及物流。

　　進一步結合庫銷比指標，產能周期上行的前半段往往伴隨著產能利用率的提升，而庫存銷售比是產能利用率拐點的領先指標，背后原因主要是在一輪產能周期下行期中庫存周期往往先于產能周期見底。庫存銷售比作為先行指標對于周期性行業以及中游制造業較為有效，當一個行業累庫程度改善的時候（庫銷比見頂回落），此時很可能是庫存壓力接近釋放完成，對后市預期較為悲觀，維持低庫存，且此時需求端也出現改善的跡象，行業整體可以從供需兩端實現產能利用率的提升。

　　從一級行業看，2024Q3庫銷比向下的工業行業主要集中在機械設備、電子、計算機（主要是計算機設備），建議關注機械設備的底部反轉機會；電子行業處在補庫周期，但庫存壓力并未上升，有望延續景氣向上；計算機（設備）庫存拐點初現，有待繼續觀察。由于內需不足疊加產能過剩，其他工業行業庫銷比或多或少有所上行。從二級行業看，結合滯后相關系數，庫銷比連續兩期下行且低于去年同期的工業行業主要集中在資源品中的貴金屬和化學制品，機械設備的通用/軌交/自動化設備，以及農牧食飲領域的養殖和食品加工。

　　綜合以上，推薦關注產能出清有望較早迎來拐點的資源品中的貴金屬、水泥、化學制品，中游制造領域的通用/軌交/自動化設備、鋰電池，以及農牧食飲領域的養殖和食品加工等。

　　2）行業配置主線二：外需風險敞口小、內需發力方向

　　● 2025年出口面臨較大不確定性。

　　一方面在于海外補庫進入尾聲，美國或在明年步入主動去庫周期，歐洲英德等主要國家或持續去庫。另一方面，特朗普以及對華鷹派官員上任，或進一步加劇中美乃至世界貿易摩擦，貿易壁壘升級也是明年出口承壓的主要因素。出口增長承壓背景下，要想達成全年增長目標，內循環發力必要性提升，國內需求復蘇程度或是影響企業盈利的關鍵因素。

　　出口方面關注：1）美國庫存分位數較低，且對我國進口依賴度較高的領域，如家具、計算機電子產品、電氣設備及家電組件、紡織品等；2）中國對美出口依賴度低，美國對華進口依賴度高的領域，如集裝箱、風力發電機組、蓄電池、PCB、紡織品等，預計受加征關稅的影響相對較小。

　　● 中國對美出口依存度較高、且美國對中國進口依賴度較低的領域，預計受關稅等影響較大，需求更多擴大內需政策的提振，如醫療器械、家具、汽車零部件、半導體設備等

　　12月中央政治局會議也進一步強調“要大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”，消費成為擴大國內需求的核心抓手。后續促消費政策的范圍和力度均有望加大，主要可以期待兩個方面：1）以舊換新，以舊換新持續擴大規模以及覆蓋的消費品類；2）消費券，各地有望積極運用財政資金發行消費券助力線下消費發展。

　　2025年我們建議重點沿著以下兩條線索布局內需鏈：1）“兩重”“兩新”等擴內需政策惠及的消費電子、汽車、家電、自動化設備、商貿零售等領域；2）以美日為鑒，我國人均GDP破萬后的消費升級路徑上大概率受益的中高端和性價比類消費，如教育、醫藥、中高端白酒、商貿零售、出入境游等。

　　● 結合庫存階段來看，截至三季度，部分消費醫藥領域如美容護理、醫療服務、醫療器械、養殖業、飲料乳品等均進入主動補庫階段，2025年隨著內需政策的進一步發力，板塊有望持續改善。

　　綜合出口和內需領域，推薦重點關注：受關稅等出口擾動較小、擴內需疊加補充驅動的領域，主要包括：1）美國庫存分位數較低，且對我國進口依賴度較高的領域，如家具、計算機電子產品、電氣設備及家電組件、紡織品等；2）中國對美出口依賴度低，美國對華進口依賴度高的領域，如集裝箱、風力發電機組、蓄電池、PCB、紡織品等，預計受加征關稅的影響相對較小；3）受益于“兩重”“兩新”等擴內需政策，以及庫存處于較低水平的領域，如消費電子、汽車、家電、自動化設備、商貿零售、醫療器械、養殖業、飲料乳品等。

　　3）行業配置主線三：自主可控與科技創新領域

　　2025年科技板塊預計受三重因素的推動：

　　1）海內外貨幣政策寬松，有望提升市場風險偏好，成長領域估值有望得到提升；

　　2）政策端，國內自主可控等領域政策在外圍摩擦壓制升級的背景下，預計持續加碼，新質生產力領域發展有望獲得密集政策催化；同時，政策對科技領域的引導、并購重組或成為科技公司上市新途徑，科技股投資熱度有望上升；

　　3）全球科技創新方興未艾，科技領域自身仍處于上行周期。

　　從產業趨勢角度，站在當前來看，空間最大，短期不可證偽的國家社會最大的三個趨勢分別是：1）全社會智能化：人工智能快速發展，大模型日益成熟：從消費電子、汽車、機器人、辦公軟件、政務……都會走向AI化，相關領域的硬件和軟件的成長空間巨大。2）國家安全化：當前地緣背景下，國家安全，包括產業鏈供應鏈安全，軟硬件的自主可控，軍事裝備的壯大的發展等領域都是空間巨大的領域。3）人口老齡化：當前人口結構背景下，醫療和醫藥的總需求將會保持增加的趨勢，優質醫療醫藥產品的需求將會持續增加。