專題：深化改革、與時偕行——申萬宏源2025資本市場投資年會

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　　來源：申萬宏源策略　

　　一、相信規律，守住框架：交易性資金活躍度提升，中小投資者定價影響力提升，引發市場特征變化。但交易性資金主導的市場也有其規律，并非在框架體系之外。9月24日后市場反彈以來，A股交易博弈劇烈程度已是牛市級別，但如果牛市預期難以一蹴而就，短期已處于低性價比區域。

　　9月24日后市場反彈以來，A股資金供需出現三個變化：一是融資余額提升，反映交易性資金活躍度提升。二是被動基金規模擴張，與風格強趨勢和主題活躍相互增強。三是中小投資者定價影響力提升，互聯網平臺共識成了新的投資案件來源。交易性資金成為了邊際交易資金，引發了市場特征變化。這個階段，越來越多的投資者，討論思維方式轉變，過去的框架不再適用。這里我們真誠建議，要相信規律，守住框架。交易性資金主導的市場也有其規律，并非在框架體系之外：短期行情，基本面權重降低，賺錢效應權重提升，度量賺錢效應的性價比指標，判斷行情波段的效果提升。交易性資金更要順勢而為，倘若將利空交易成利好，則會過度消耗做多力量，即便是逆勢上漲，也是偶然事件。我們利用基于籌碼分布計算的平均持倉時間，觀察交易博弈的劇烈程度。我們看到，最新的平均持倉時間，已低于19年機構化加速以來的所有時間。歷史上，更低的平均持倉時間只出現在06-07年、09年和14-15年。所以，9月24日后市場反彈以來，A股交易博弈劇烈程度已是牛市級別。但如果牛市預期難以一蹴而就，如此程度的交易博弈是隱含著大幅波動風險的。

　　二、牛市的“三塊拼圖”：1． 增量資金持續流入A股的潛力，這是已具備的條件。2． 基本面的周期性改善 + 演繹成趨勢性改善的邏輯。A股盈利能力拐點可能推后至26年，風險偏好和基本面驅動行情很難無縫銜接。3．市場長期大級別行情的樂觀預期。財政發力超預期，也難確立這個級別的預期。這個時代，牛市級別的樂觀預期更可能來自于大國博弈中，我們可以主動作為的破局點。

　　參考07年、15年、21年牛市規律，我們總結牛市有三個共性條件：1． 增量資金持續流入，這是已經具備的條件。2． 基本面的周期性/結構性改善，同時存在將周期性改善演繹成趨勢性改善的邏輯。3．市場長期大級別行情的樂觀預期。06-07年發酵的是城鎮化加速、趕超加速預期。14-15年是互聯網將成為經濟轉型速勝的抓手。20-21年是中國制造騰飛，第四次能源革命可能由中國主導。大國博弈下，25年內基本面周期性改善的可見度并不高，26年供給增速進一步回落，周期性改善可見度更高。

　　市場長期大級別行情的樂觀預期，要區分好來源。有三件事情，市場暫時重視，但很難發酵牛市級別的樂觀預期：1． 國內財政刺激，不論是否超預期，都不足以支撐牛市。財政催化后，要討論持續性，要看執行，市場上漲后阻力會自然增加。2． 美國加征關稅“進攻”，國內財政發力“防御”只是大國博弈的起手式。還不到樂觀預期全面發酵的窗口。3． 不存在“解決國內問題，便不需要看海外”的路徑。房地產探明底部，消費成為經濟核心驅動力，其實都是在討論中國成為消費國。這需要中國主導的外循環中有對應的生產國。而一帶一路的長期意義，可能就是推動沿線國家融入中國經濟循環。大國博弈，核心是經濟循環邊界的競爭。海外因素不該被忽略，也不能被忽略。這個時代，真正的牛市邏輯，更可能來自于大國博弈中，我們能夠主動作為的破局點。

　　三、反內卷正在帶來一個歷史級別的供給壓力緩和周期。中游制造24-25年供給增速下行中段，26年下行尾聲，27年仍會磨底，這個低點可能創出歷史最低水平。上游周期供給下行波段25H2確立，同樣可能持續到27年。

　　反內卷是政策方向，也是企業自發的過程。23H2以來，中游制造固定資產形成增速進入下行波段，24-25年將延續逐季回落趨勢，26年才會看到這一波供給增速的低點，27年可能仍會底部震蕩。這一波中游制造將演繹歷史最大級別的供給緩和波段（與19-23年供給加速釋放大波段對應），在26-27年將有望看到歷史最低的供給0增長，甚至是供給收縮（供給負增長）。上游周期25H1固定資產形成增速可能反彈（主要來自于煤炭和化工），25H2也會確立供給壓力緩和大波段，這個波段也有望持續到27年。供給增速回落，意味著企業實現周轉率回升、盈利能力改善所需的需求增速降低。僅看25年，上游周期和中游制造25H1可能還有10%左右的供給增速，25H2供給增速可能回落至7-8%。供給增速持續回落，但與需求預期相比，25年內供給增速回落幅度尚未充分，26年供給增速回落幅度大概率就足夠充分了。

　　四、出口已成為A股順周期行業最重要的核心驅動力。25年國內財政貨幣共振發力是必行之舉，但驗證期政策執行和效果仍待確認。經濟上行風險，重點觀察居民資產負債收益率比價關系改善，從量變到質變，房價確認見底。國內財政發力和特朗普關稅影響在總量上可能對沖，但行業結構上存在明顯差異。

　　需求側，外需有回落壓力 + 內需刺激政策發力是既定組合。我們統計了，A股申萬一級行業營收的宏觀驅動力，可以看到石油石化、有色金屬、基礎化工、鋼鐵、煤炭等強周期行業，還有銀行和非銀金融的營收驅動力都變成了出口。而家電和汽車的營收驅動力由房地產銷售切換為了社零。房地產對中國經濟的影響下降，同時出口成為重要的順周期因素。所以，中期基本面方向一定由內外需共同決定，國內和海外政策都有影響。

　　25年國內財政貨幣共振發力是必行之舉。政策布局期，政策態度已毋庸置疑，特朗普加征關稅，國內政策充分對沖是現階段的合理預期；但經濟驗證期，政策執行和效果還需要再觀察確認。

　　經濟預期的一個上修風險，來自于房價見底確認。降息 + 存量房貸調整，已使得存量房貸利率–類固收資產平均收益率的差額見頂回落。居民資產端收益率和負債端成本的比價關系正在改善。房價調整后，一線城市吸引力恢復也已接近臨界值。現階段，房地產新穩態尚難確認，但“量變”已發生，“質變”值得緊密觀察。

　　國內財政發力和特朗普關稅影響在總量上可能對沖，但在影響的行業結構上，勢必存在差異。財政發力更受益的方向，主要是建筑裝飾、建筑材料、toG的計算機。出口沖擊更受損的方向，主要是通信、電子、化工、機械設備和電力設備、紡織服裝。而大部分上游周期、服務和商品消費，更偏向總量經濟運行的結果。所以，短期消費刺激加碼，數據脈沖式改善，但中期持續性，還是取決于國內和海外政策的相對力量。

　　五、國內外政策共同影響下的盈利預測：A股盈利能力向上拐點，可能推后至26年。如果沒有特朗普加征關稅，25H2全A兩非盈利能力可能拐頭向上。但關稅影響下，拐點可能推后至26年。25年A股業績增速不再下行的條件是，關稅影響能夠被國內政策發力大部分對沖。考慮關稅節奏（關稅逐步加征）和國內對沖的基準情景，25年全A兩非歸母凈利潤增速為6.5%，前三季度逐季改善，四季度仍可能回落。

　　將供需分析落實到最終的盈利預測上，我們討論4種情形下的盈利預測：1． 如果沒有特朗普加征關稅，25年全A兩非的歸母凈利潤同比增速為8.2%，節奏上前低后高，下半年營收增速可能接近10%，需求增速高于供給增速，帶來盈利能力改善。行業結構上，供給出清速度較快的行業（典型是電力設備），盈利困境反轉更有彈性。2． 測算特朗普對華加征60%關稅的年化影響（不考慮國內政策對沖），全A兩非歸母凈利潤增速可能繼續負增長。3． 假設25H2才加征關稅，且有國內政策對沖；25H1搶出口需求偏強。這種情形下，25年A股業績增速不再負增長的條件是，關稅影響能夠被國內政策發力對沖2/3以上。在90%對沖假設下，更受益于財政發力的建筑裝飾、建材材料、計算機的業績增速還會高于沒有加征關稅的情景。4． 貼近當前市場預期的假設：25Q2美對華關稅升至30%，后續還有進一步加征的擔憂（假設25Q4美對華關稅升至60%）。這種情形下，25年全A兩非歸母凈利潤同比增速是6.5%。節奏上，前三季度逐季改善，四季度仍可能回落。25年A股盈利能力向上拐點難確認。中短期基本面不弱，但后續下行擔憂延續，風險偏好可能持續受抑制。綜合來看，特朗普加征關稅影響下，A股盈利能力向上拐點，可能推后至26年。

　　六、大勢研判核心結論：當前仍是牛市“起手式”，分為兩波行情。24年底是第一波行情，以9月24日國新辦發布會政策拐點，風險偏好提升為起點；以市場主要矛盾切換為國內外政策相對力量為終點，25年開年可能只是震蕩市。第二波行情最晚25年下半年啟動，反映26年A股盈利能力拐頭向上可見度提升，這可能是真正的大級別上漲行情的起點。25年中前后，市場可能震蕩加劇，財政發力需要看執行和效果。若市場出現了調整，交易性資金集中減倉放大波動，后續監管環境可能發生變化。第二波行情提前啟動的條件，可能是中美談判中，能夠交換到破局點，人民幣匯率升值，牛市級別樂觀預期發酵。

　　七、主動管理可能否極泰來：新景氣機會的確立，通常是先由主動挖掘，再由被動覆蓋，主動管理永遠有生命力。主動管理3年調整，重倉方向同樣經歷了3年供給壓力緩和，新能源、醫藥、電子中不少細分領域都是供給率先出清的方向。主動管理能有所作為條件已經改善。需求改善預期發酵阻力較小的階段，可能要等到特朗普關稅邊界出現，彼時核心資產困境反轉預期，出口量鏈Alpha機會將迎來演繹窗口，這個窗口在25年內出現是大概率。

　　真正的牛市行情，各類資金能夠形成共識，不會出現10月中旬以來，各類資金行為明顯割裂的情況。中小投資者和機構投資者并非對立。在我們看來，人為制造對立，可能是強化情緒趨勢投資的一種手段（類似美股游戲驛站行情），其中隱含的是未來大幅波動的風險。我們認為，25年可能是主動管理否極泰來的年份。主動管理的超額收益，與產業趨勢多寡直接掛鉤。新景氣機會的確立，通常是先由主動挖掘，再由被動覆蓋，主動管理永遠有生命力！被動產品發展的長期基礎是公司治理和股東回報改善，而過去兩年，被動產品規模爆發更多依賴于價值和成長階段性的強趨勢。牛市離不開產業趨勢的挖掘，主動管理行業并不會缺席真正的牛市。

　　21年以來，主動管理3年調整，重倉的新能源、醫藥生物、電子中不少細分領域也經歷了3年供給壓力緩和，是率先出清的方向。核心資產景氣拐點臨近，25年主動管理能有所作為的條件將不斷改善。而需求側困境反轉確實還有待確認，我們提示兩個線索，一是特朗普關稅邊界出現，后續邊際改善更容易推演。彼時，出口量鏈Alpha機會將迎來演繹窗口，這個窗口在25年內出現是大概率。二是中美談判中，能交換到破局點。這是真正的上行風險，此時，核心資產是最受益的方向。

　　八、向金融改革要回報，關注并購重組和回購注銷的機會。并購重組鼓勵政策持續催化，關注三類機會：1． 上市未果的科創企業，借同一實控人的上市平臺變相上市。2． 央企資產注入，地方政府利用上市平臺盤活資產。3． 基于產業趨勢拐點的并購，傳媒、計算機，醫藥生物，先進制造，25年有望迎來一二級市場聯動拐點的方向。市值管理指引落地，相較于現金分紅，回購注銷市值管理效果更直接，有望成為主流趨勢。過去三年看分紅，未來三年看回購注銷。

　　資本市場改革，同樣是結構性機會的重要來源。我們重點關注并購重組和回購注銷的投資機會。并購重組從24年2月證監會座談會首提“多措并舉”活躍并購重組開始，到4月“新國九條”鼓勵并購重組，再到6月“科八條”，9月“并購六條”，并購重組政策持續催化。我們關注三類機會：一類是上市未果的科創企業，借同一實控人的上市平臺變相上市。2． 央企資產注入，有潛力將體外資產注入低估值上市平臺。地方政府利用上市平臺盤活資產，也有成功案例。3． 市場化并購，本身也已臨近向上拐點。22年以來，國內創投融資規模不斷收縮；23Q4至今加速出清。傳媒、計算機，醫藥生物，先進制造，都是上市公司并購定價優惠的典型行業。9月24日后市場反彈以來，二級市場估值中樞抬升，一二級聯動改善已經啟動。25年并購重組有望成為高彈性投資機會的來源。

　　市值管理指引落地，相較于現金分紅，回購注銷市值管理效果更直接，有股價訴求的民企對回購注銷接受度更高，回購注銷投資案件不太依賴業績和現金流穩定性。注銷回購做市值管理有望成為主流趨勢。過去三年看分紅，未來三年看回購注銷，25年有望出現標桿性案例。

　　風險提示：1）海外經濟衰退超預期，外需回落超預期；2）美債利率處于高位的時間過長；3）海外地緣政治沖突；4）國內經濟復蘇不及預期，后續刺激政策不及預期；5）中游景氣行業產能釋放競爭加劇

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責任編輯：楊賜