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　　轉自 | 中信證券研究

　　文丨劉笑天 王博隆 趙文榮 劉方 唐棟國

　　瑪西高娃 于翔 郭佳昕 王兆宇 伍家豪 張強

　　摘 要

　　核心觀點：

　　股權市場肩負著助力新舊動能轉換、推動科技創新、帶動地方經濟高質量發展的重要使命。隨著股權市場從“量增階段”轉入“質升階段”，行業優勝劣汰加速，截至2024年上半年末，私募股權、創業投資基金管理人數量約1.2萬家，管理規模合計約14.2萬億元。過去3年，受內外環境壓力、二級市場情緒等因素影響，股權市場募資端、投資端、退出端均面臨較為嚴峻的形勢。

　　隨著經濟平穩運行、頂層政策驅動、科技創新引領、區域戰略支持等方面的協同發力，股權市場生態有望不斷優化。資本生態方面，國資化為主導的趨勢延續，耐心資本地位有望不斷增強；運作生態方面，投后管理涵蓋內容逐步脫虛向實，切實賦能企業的生產經營；估值生態方面，一二級定價體系趨于均衡，有助于形成更為健康的投資范式；循環生態方面，多元化退出結構尚需優化，并購重組有望成為重要途徑。

　　在2035年建成科技強國的戰略目標指引下，股權市場的投資趨勢也在發生變化。政策視角下，積極引導“投早、投小、投硬科技”，戰略新興產業成為重要投向；資金視角下，半導體、先進制造、醫療健康領域仍為未來重要投向；機構視角下，政府類資金、產業資本、明星投資機構投向也逐步從以企業服務、互聯網為代表的傳統賽道轉向以硬科技為代表的新興賽道。

　　展望未來，基于產業整合的投資將成為未來主要趨勢，股權市場也將迎來新的生態變化。展望一，預計股權市場塑造發展新動能新優勢、培育發展新質生產力、支持區域產業發展的作用將不斷增強；展望二，預計未來2年以產業發展扶持、產業資源整合為目標的出資占比有望從75%提升至80%；展望三，預計未來2年硬科技領域的投資金額占比有望維持在8成以上；展望四，預計投后的產業賦能能力將成為股權機構的核心競爭力；展望五，預計未來2年以并購和股轉等產業整合方式退出的占比有望從3成提升至5成以上。

　　▍中國股權市場全景概覽：

　　功能意義：促進創新資本形成，助推產業轉型升級。作為多層次資本市場的重要組成部分，股權市場在促進創新資本形成、發展直接融資、助推產業轉型升級等方面發揮了重要作用。在當前環境下，股權市場肩負著引導資本投早、投小、投長期、投硬科技的重要使命，股權市場的高質量發展也將為培育發展新質生產力、實現高水平科技自立自強、塑造發展新動能新優勢提供有力支撐。

　　歷程回顧：從“量增階段”步入“質升階段”。我國股權市場的發展歷程大致可以分為起步階段（2008年以前）、量增階段（2009~2017年）、質升階段（2018年以來）。2024年以來，新“國九條”、“創投十七條”等政策陸續發布，圍繞創業投資“募投管退”全鏈條，進一步完善政策環境和管理制度，積極支持創業投資做大做強，有望引領股權市場邁入高質量發展的新階段。

　　發展現狀：行業優勝劣汰加速。股權市場優勝劣汰持續，管理人數量不斷下降；股權投資基金規模呈穩步上升趨勢，近期規模增速有所放緩。截至2024年6月底，私募股權、創業投資基金管理人數量從峰值的約1.5萬家下滑至約1.2萬家，存量管理規模約14.2萬億元。受內外環境壓力、二級市場情緒等因素影響，股權市場募資、投資、退出均面臨嚴峻形勢。2024年上半年，新募基金規模6229億元，同比下降22.6%；投資金額1967億元，同比下降38.7%；累計退出746筆，同比下滑63.5%。

　　▍中國股權市場影響因素：

　　經濟基礎：股權市場助力新舊動能轉換，經濟平穩運行帶動股權市場復蘇。股權市場以新技術、新產業、新業態、新模式為核心，支持新興產業和未來產業發展，有助于促進新舊動能轉換、推動經濟結構優化。同時，股權市場通過鏈接資金端與資產端，助力實現“財富資金-產業項目-宏觀經濟”的良性循環。過去3年，國內經濟面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，股權市場的募投兩端均面臨一定壓力。展望來看，我們預計宏觀經濟運行總體平穩，加快培育新動能新優勢，帶動股權市場逐步復蘇。

　　政策驅動：股權市場促進科技、產業、金融良性循環，有望步入高質量發展新階段。新“國九條”、“創投十七條”、二十屆三中全會《決定》等政策陸續出臺，股權市場“長錢長投”的生態有望逐步建立，“募投管退”全鏈條的政策環境與管理制度有望不斷完善，科技、產業、金融有望形成良性循環，政策將驅動股權市場步入高質量發展的新階段。

　　科技主導：股權市場推動科技創新，“科創使命”帶動股權市場投向變化。科技的創新離不開資本市場的支持，股權投資在推動科技創新、寬容失敗方面起到制度性保障作用。當前時期，世界百年未有之大變局加速演進，新一輪科技革命和產業變革深入發展，股權市場需要以國家戰略需求為導向，為完善科技創新體系、健全新型舉國體制、搶占科技競爭和未來發展制高點貢獻力量。與此同時，肩負的“科創使命”也將帶動股權市場投向變化，逐步從互聯網轉向硬科技。

　　區域戰略：股權市場帶動地方經濟高質量發展，政策呵護募投管退全鏈條。土地財政模式難以為繼，產融結合模式有望完成接力，通過股權投資的方式，以國有資本帶動產業資本、民間資本以及其他社會資本哺育地方產業鏈茁壯成長。隨著股權投資對于孵化地方產業經濟、哺育當地中小企業的重要作用逐步顯現，多地政府積極出臺鼓勵股權投資、創業投資的政策，完善私募股權市場生態，助力地方經濟高質量發展。

　　▍中國股權市場生態演化：

　　資本生態：國資化為主導趨勢延續，耐心資本地位有望不斷增強。受國際局勢擾動、國內經濟增速放緩等因素影響，股權市場募資規模依然延續下降趨勢。本土化為主體，人民幣基金新募規模占比逐年提升；國資化為主導，國資與產業資本成為出資主體。展望來看，我們預計募資規模短期仍有一定壓力，但長期來看有望重回穩步上升趨勢。從結構上來看，我們預計政府類資金的主導地位仍將延續，產業資本占比有所提升，耐心資本地位有望不斷增強。

　　運作生態：投后管理涵蓋內容逐步脫虛向實，切實賦能生產經營。投后管理工作的受重視程度與日俱增，涵蓋內容也日益豐富。隨著股權市場從“量增階段”步入“質升階段”，投后管理涵蓋內容逐步脫虛向實，最終目標也從更快提升企業估值轉變為切實賦能生產經營，我們預計具備產業賦能能力的股權機構將在優勝劣汰的環境中脫穎而出。

　　估值生態：一二級定價體系趨于均衡，重塑健康的投資范式。投資端，賽道扎堆與路徑依賴是推高一級市場項目估值的主因；退出端，IPO套利空間逐步收窄，陪伴企業發行上市不再是穩定獲利的方式。“質升階段”的股權市場逐步從賣方市場向買方市場過渡，出資審慎性與退出不確定性將倒逼股權機構回歸價值投資本源，一二級定價體系將經歷淬煉、趨于均衡，有助于形成更為健康的投資生態。

　　循環生態：多元化退出結構尚需優化，并購重組有望成為重要途徑。“募資-投資-退出-再投資”的資金循環在退出端受阻的背景下，股權投資機構尋求多元化退出方式，多市場IPO生態逐步確立，S基金（Secondary Fund）也有望為股權市場提供流動性支持。近年來，國內并購市場活躍度穩步提升，但相比于海外仍有較大增量空間。展望來看，政策端積極鼓勵上市公司并購重組提高公司質量，活躍并購重組市場作為退出渠道。我們預計產業并購有望成為并購重組市場的主要方向，國資平臺和上市公司將成為產業并購的活躍群體。

　　▍中國股權市場投資趨勢：

　　政策視角：積極引導“投早、投小、投硬科技”，聚焦戰略新興產業。政策引導下，股權機構投資輪次不斷前移，以天使輪、Pre-A輪、A輪的投資金額合計占比為例，該比例從2019年的24.9%提升至2024年上半年的38.7%。新舊動能轉換的國內經濟環境疊加擾動增加的國際地緣政治環境不斷增加科技創新的緊迫感，新型舉國體制實現關鍵技術攻堅，以戰略新興產業為核心的產業政策不斷出臺。

　　資金視角：半導體、先進制造、生物醫藥等領域仍為未來重要投向。從募資端來看，半導體、生物醫藥、新能源等方向的專項基金仍有較多的待投資金。從投資端來看，近年來制造產業的投資占比持續提升，半導體、生物醫藥、IT等領域投資金額居前。從退出端來看，“以退定投”的趨勢不斷強化，更加符合硬科技導向的行業上市退出的渠道更為通暢，整體退出占比較高。

　　機構視角：政府類資金、產業資本、明星投資機構投向切換。政府類資金方面，投資階段從中后期向初創期和種子期遷移，投資方向從傳統賽道向新興賽道切換，積極投資新興技術，扶持戰略產業發展。產業資本方面，制造產業與科技產業有望引領中國企業未來的外延式擴張方向，投向逐步由IT、企業服務轉向硬科技、醫療健康。明星投資機構方面，整體頭部化趨勢明顯，專業化能力也不斷提升，投資方向大幅度切換到先進制造和硬科技賽道。

　　▍中國股權市場發展展望：

　　展望一：預計股權市場塑造發展新動能新優勢、培育發展新質生產力、支持區域產業發展的作用將不斷增強。

　　展望二：預計未來2年以產業發展扶持、產業資源整合為目標的出資占比將有望從75%提升至80%。

　　展望三：預計未來2年硬科技領域的投資金額占比將有望維持在8成以上。

　　展望四：預計投后的產業賦能能力將成為股權機構的核心競爭力。

　　展望五：預計未來2年以并購和股轉等產業整合方式退出的占比有望從3成提升至5成以上。

　　▍風險因素：地緣政治不確定性超預期；宏觀經濟復蘇不及預期；改革舉措不及預期；政策制度再調整；統計數據偏差及滯后性問題。

　　正 文

　　— Fulltext —

　　中國股權市場全景概覽

　　功能意義：促進創新資本形成，助推產業轉型升級

　　作為多層次資本市場的重要組成部分，中國股權市場經過近四十年的發展，取得顯著成效，機構數量、市場規模不斷提升，在促進創新資本形成、發展直接融資、助推產業轉型升級等方面發揮了重要作用，已經成為促進新舊動能轉換的“發動機”、推動經濟結構優化的“助推器”、優化資源配置效率的“催化劑”和服務實體經濟發展的“生力軍”。

　　股權市場的高質量發展也將為培育發展新質生產力、實現高水平科技自立自強、塑造發展新動能新優勢提供有力支撐。世界百年未有之大變局加速演進，新一輪科技革命和產業變革深入發展，深刻重塑全球秩序和發展格局。中國式現代化要靠科技現代化作支撐，實現高質量發展要靠科技創新培育新動能。在2035年建成科技強國的戰略目標指引下，需要構建同科技創新相適應的科技金融體制，以加強對國家重大科技任務和科技型中小企業的金融支持。股權投資在推動科技創新、寬容失敗方面起到了制度性保障作用，與傳統金融手段相比，其在支持原創性、顛覆性創新方面具備獨特優勢，能夠為完善科技創新體系、健全新型舉國體制、搶占科技競爭和未來發展制高點貢獻力量。

　　歷程回顧：從“量增階段”步入“質升階段”

　　回顧我國股權市場的發展歷程，大致可以分為三個階段：起步階段（2008年以前）、量增階段（2009~2017年）、質升階段（2018年以來）。2024年以來，新“國九條”、“創投十七條”等政策陸續發布，圍繞創業投資“募投管退”全鏈條，進一步完善政策環境和管理制度，積極支持創業投資做大做強，有望引領股權市場邁入高質量發展的新階段。

• 起步階段（2008年以前）：1985年，國家科委和財政部等聯合設立了中國新技術創業投資公司，中國股權投資進入萌芽期。1992年，第一家外資投資機構IDG進入中國；1995年，《設立境外中國產業投資基金管理辦法》通過，鼓勵大批外資機構進入中國，接下來一段時期內我國股權市場主要由美元基金主導。此后，隨著成思危“一號提案”、外資開放、《新合伙企業法》等相關制度陸續出臺，市場規模逐步擴大。2008年金融危機期間，外資機構受到較大沖擊，本土機構開始崛起。截至2008年底，市場規模突破萬億元。

• 量增階段（2009~2017年）：隨著2009年創業板設立、2014年《私募投資基金管理人登記和備案辦法》出臺，在“大眾創業、全民創新”的倡導下，中國股權機構進入快速發展階段。此外，2015年的《政府投資基金暫行辦法》、2016年的《政府出資產業投資基金管理暫行辦法》相繼出臺，政府引導基金的數量與規模日益提升。越來越多的機構紛紛入場，為股權市場注入活力。截至2017年底，市場規模約7萬億元。

• 質升階段（2018年以來）：2018年“資管新規”落地，金融去杠桿的大背景下，影子銀行信用收縮，股權市場也結束了非理性繁榮；2021年，受益于宏觀經濟的穩健復蘇、多項引導股權市場規范發展的政策出臺，股權市場募投規模創新高；此后，受局部疫情反復、內外環境壓力、二級市場情緒等因素影響，募資規模、投資金額出現回調，行業優勝劣汰加速，隨著尾部機構的逐步出清，頭部機構的規模效應日益凸顯。2024年以來，新“國九條”、“創投十七條”等政策陸續發布，有望引領股權市場步入高質量發展的新階段。截至2024年6月底，市場規模約14萬億元。

　　發展現狀：行業優勝劣汰加速

　　股權投資基金是大資管行業的重要組成部分。截至2024年上半年末，估算資產管理行業總規模合計約152萬億元，其中股權投資基金（私募股權投資基金及創業投資基金）管理規模約14.2萬億元，占比約9.3%。大資管行業中，占比前5的品類分別為公募基金、保險資金、銀行理財、信托資金、股權投資基金。

　　股權投資基金規模呈穩步上升趨勢，近期增速有所放緩。截至2024年6月底，私募股權、創業投資基金產品數量55140只，同比增長4.5%；私募股權、創業投資基金規模合計14.2萬億元，同比增長0.2%。2015年以來，股權投資基金產品數量、管理規模呈穩步上升趨勢，相比2015年一季度，基金產品數量增長約10.5倍，管理規模增長約6.3倍。

　　股權市場優勝劣汰持續，管理人數量不斷下降。截至2024年6月底，私募基金行業的管理人數量合計20768家，其中股權基金（私募股權、創業投資）管理人合計12335家，在全部私募管理人中占比59.4%。2015年至2021年期間，股權基金管理人數量不斷提升，從13241家提升至15012家。2022年以來，隨著行業優勝劣汰加速，尾部機構逐步出清，管理人數量不斷下降。

　　過去3年，受內外環境壓力、二級市場情緒等因素影響，股權市場募資、投資、退出均面臨嚴峻形勢。

• 募資方面，2023年全年新募基金數量6980只，同比下降1.1%；新募基金規模18245億元，同比下降15.5%。2024年上半年新募基金數量1817只，同比下降49.2%；新募基金規模6229億元，同比下降22.6%。募資端依然延續“本土化為主體、國資化為主導”特征，2024年上半年人民幣基金募資規模占比近98%，大額基金管理人普遍以國資背景為主。

• 投資方面，2023年全年投資案例數共9388起，同比下降11.8%；投資金額6928億元，同比下降23.7%。2024年上半年投資案例共3033起，同比下降37.6%；投資金額1967億元，同比下降38.7%[1]。投資輪次呈“雙峰”狀態，一方面偏好投“早小”，明顯加注天使輪和A輪投資，另一方面也偏好投“確定”，積極參與定增與戰投。

• 退出方面，2023年全年累計退出3496筆[2]，同比下滑10%；2024年上半年累計退出746筆，同比下滑63.5%。退出渠道日益多元化，2024年上半年IPO退出占比55.9%，相比21年近7成的占比明顯下降；回購、股權轉讓、并購占比分別為19.7%、14.7%、9.7%。

　　[1]這里的投資規模是剔除偶發性極值案例后的結果。

　　[2]本文的退出筆數計算方法如下：N只股權基金從1家企業退出，則記為N筆。

　　中國股權市場影響因素

　　經濟基礎：股權市場助力新舊動能轉換，經濟平穩運行帶動股權市場復蘇

　　股權市場有助于促進新舊動能轉換、推動經濟結構優化。作為多層次資本市場的重要組成部分，股權市場與宏觀經濟之間存在著密切的聯系。當前階段，外部環境變化帶來的不利影響增多、新舊動能轉換存在陣痛，股權市場以新技術、新產業、新業態、新模式為核心，支持新興產業和未來產業發展，推動經濟發展質量變革、效率變革、動力變革，為促進新舊動能轉換、建設現代化經濟體系做出積極貢獻。

　　股權市場通過鏈接資金端與資產端，助力實現“財富資金-產業項目-宏觀經濟”的良性循環。資金端，國內經濟發展帶來的財富效應派生出投資需求，股權基金作為載體有效承接財富管理需要；資產端，大量初創企業經營發展也需要股權投資的資金支持，股權基金引導金融資本有效支持中小企業技術創新和高速發展。大量企業的高速發展進一步帶動宏觀經濟走向繁榮，同時又將帶動國內財富人群的增加，最終形成“財富資金-產業項目-宏觀經濟”的良性循環。

　　過去3年，國內經濟面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，加之海外通脹走高、美聯儲加息、地緣政治沖突等外部因素影響，國內宏觀經濟增速有所放緩，股權市場的募投兩端均面臨一定壓力。

　　2024年以來，宏觀基本面在新舊動能轉換下出現分化，制造業投資表現亮眼，地產、基建投資壓力持續加大。一方面，2024年以來經濟發展新動能不斷增強，其一是由于全球庫存周期回暖，相關行業出口表現較好；其二是由于國內庫存處于歷史低位，企業維持擴張性資本開支、生產景氣較好。另一方面，防風險背景下，經濟舊動能增長乏力，近年來我國加快構建房地產新發展模式，但也帶來2022年至今的行業陣痛調整。

　　展望來看，預計隨著宏觀經濟的新舊動能轉換逐步推進，股權市場也有望迎來復蘇。雖然宏觀總量運行仍有壓力，但預計政策會持續聚焦新動能，帶來其全面發力，經濟結構中的亮點將更加凸顯。其中，我們預計工業景氣將延續較快復蘇，投資保持“制造業>基建>房地產”的格局，消費增速在居民收入和財富感受收縮背景下可能短期承壓，出口在海外補庫周期漸次開啟和外貿企業“搶出口”帶動下將趨勢性回溫。綜合來看，我們預計經濟運行總體平穩，新動能新優勢加快培育，高質量發展扎實推進，股權市場也有望迎來復蘇。

　　政策驅動：股權市場促進科技、產業、金融良性循環，有望步入高質量發展新階段

　　政策推動股權市場步入高質量發展的新階段。伴隨著新“國九條”、“創投十七條”、二十屆三中全會《決定》等政策陸續出臺，股權市場“長錢長投”的生態有望逐步建立，“募投管退”全鏈條的政策環境與管理制度有望不斷完善，科技、產業、金融有望形成良性循環，政策將驅動股權市場步入高質量發展的新階段。

• 2024年4月12日，國務院印發《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》（以下簡稱新“國九條”），指出應建立培育長期投資的市場生態，構建支持“長錢長投”的政策體系；進一步暢通“募投管退”循環，發揮好創業投資、私募股權投資支持科技創新作用。

• 2024年6月19日，國務院辦公廳印發《促進創業投資高質量發展的若干政策措施》（以下簡稱“創投十七條”），圍繞創業投資“募投管退”全鏈條，進一步完善政策環境和管理制度，積極支持創業投資做大做強，充分發揮創業投資支持科技創新的重要作用。“創投十七條”有利于促進科技、產業、金融良性循環，為培育發展新質生產力、實現高水平科技自立自強、塑造發展新動能新優勢提供有力支撐，將引領創業投資邁入高質量發展的新階段。

• 2024年7月18日，中國共產黨第二十屆中央委員會第三次全體會議通過《中共中央關于進一步全面深化改革?推進中國式現代化的決定》（以下簡稱“二十屆三中全會《決定》”），指出應鼓勵和規范發展天使投資、風險投資、私募股權投資，更好發揮政府投資基金作用，發展耐心資本；構建同科技創新相適應的科技金融體制，加強對國家重大科技任務和科技型中小企業的金融支持，完善長期資本投早、投小、投長期、投硬科技的支持政策；健全因地制宜發展新質生產力體制機制，引導新興產業健康有序發展。

　　科技主導：股權市場推動科技創新，“科創使命”帶動股權市場投向變化

　　充分認識科技的戰略先導地位和根本支撐作用，加快實現高水平科技自立自強。一方面，黨的二十大報告指出，要完善科技創新體系，健全新型舉國體制，強化國家戰略科技力量，加快實施創新驅動發展戰略，堅持面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求、面向人民生命健康，加快實現高水平科技自立自強。另一方面，中央金融工作會議也指出，要優化資金供給結構，把更多金融資源用于促進科技創新、先進制造、綠色發展和中小微企業，大力支持實施創新驅動發展戰略，做好科技金融大文章。

　　科技的創新離不開資本市場的支持，股權投資在推動科技創新、寬容失敗方面起到了制度性保障作用。在PC互聯網時代與移動互聯網時代，一級市場培育出了大量創新企業，并帶動了TMT投資的熱潮，二級市場IPO也成為了重要的退出渠道，A股、美股、港股相繼接力為一級市場“募資—投資—退出—再投資”的鏈條保駕護航，大量的互聯網、新消費、醫療健康通過二級市場退出，促進了一二級市場聯動的繁榮。隨著境外上市難度增加，A股從科創板試點注冊制逐步發展到全面注冊制，為硬科技領域、戰略新興領域的企業提供了退出渠道，也帶動了一級創投市場投資特征的轉變。

　　“科創使命”帶動股權市場投向變化，投向從互聯網轉向硬科技。20世紀90年代以來，中國科技與制造在改革開放的時代機遇中高速發展，取得了驚人的成就。隨著PC互聯網進入千家萬戶，中國創投助力大量互聯網巨頭和獨角獸企業快速成長，先后誕生了阿里巴巴、騰訊、百度、新浪等互聯網公司，開啟了以人口紅利為基礎，以商業模式創新為目標，以電商、門戶、社交媒體為主要應用場景的投資浪潮。在隨后的十年里，智能手機的問世又開啟了移動互聯網時代，華為、小米、字節跳動的企業迅速成長，商業模式創新進一步深化。當前，隨著互聯網人口紅利邊際效應減緩，豐富的基礎設施為人民提供充足的應用場景，科技的發展正在邁向新的迭代周期，5G、芯片、人工智能、信息技術、智能制造等領域技術迭代加速，創投投向也從互聯網大時代的商業模式創新，轉向深度硬科技創新。

　　當前階段，股權市場肩負著引導資本投早、投小、投長期、投硬科技的重要使命。股權市場需要以國家戰略需求為導向，集聚力量進行原創性、引領性科技攻關，為完善科技創新體系、健全新型舉國體制、搶占科技競爭和未來發展制高點貢獻力量。

　　區域戰略：股權市場帶動地方經濟高質量發展，政策呵護募投管退全鏈條

　　土地財政模式難以為繼，產融結合模式有望完成接力。1994年分稅制改革以來，地方政府大力開發土地資源，興修基礎設施，擴大建設規模，逐步形成了以“土地資產+土地信用”的土地財政制度，土地財政極大地推動了中國工業化和城鎮化發展，成為地方政府財政的重要來源。隨著中國城鎮化率接近瓶頸，作為中國長期經濟增長動能的房地產開發行業也進入下行周期，土地財政模式越發艱難。產融結合模式有望完成接力，通過股權投資的方式，以國有資本帶動產業資本、民間資本以及其他社會資本，持續做大地方政府的“蛋糕”，在成為地方政府財政收入增長點的同時，也助力地方經濟向高質量發展邁進。

　　股權投資對于孵化地方產業經濟、哺育當地中小企業的重要作用逐步顯現，多地政府積極出臺鼓勵股權投資、創業投資的政策，完善私募股權市場生態，助力地方經濟高質量發展。隨著“合肥模式”，“深圳模式”等案例的成功推行，大量省市也展開“創投競賽”，相繼推出多項支持政策。具體來看，政策著力點主要聚焦兩個方面，一是對現有制度的優化與創新，例如疏通解決募資端、退出端現存的難題與癥結；二是通過財政資金撬動私募股權市場發展，賦能募投管退全鏈條，真金白銀地引導市場資金“投早、投小、投長期、投硬科技”，哺育地方產業鏈茁壯成長。

　　中國股權市場生態演化

　　資本生態：國資化為主導趨勢延續，耐心資本地位有望不斷增強

　　受國際局勢擾動、國內經濟增速放緩等因素影響，盡管國有資本參與度持續加深，股權市場募資規模依然延續下降趨勢。復盤過去10年募資端走勢，2014~2017年期間，股權市場的募資規模大體上呈現上升趨勢；2018~2020年期間，隨著“資管新規”落地，金融去杠桿背景下股權市場結束非理性繁榮，募資規模下臺階；2021年，受益于宏觀經濟的穩健復蘇、多項引導股權市場規范化發展的政策出臺，募資規模實現顯著增長；2022年以來，受國際局勢擾動、國內經濟增速放緩等因素影響，股權市場募資規模出現下滑，2022年募資規模同比下滑2.3%、2023年同比下滑15.5%，2024年上半年同比下滑22.6%。

　　本土化為主體，人民幣基金新募規模占比逐年提升。2024年上半年，人民幣基金新募數量1800只，同比下降49.2%；新募規模0.61萬億元，同比下降20.3%。外幣基金新募數量17只，同比下降48.5%；新募規模131億元，同比下滑67%。近年來，募資端本土化趨勢明顯，人民幣基金募集規模占比不斷提升，從2018年的81%提升至2024年上半年的98%。

　　國資化為主導，政府類資金與產業資本成為出資主體。我們對股權市場出資金額的結構[3]進行分析，截至2023年底，政府類資金與產業資本是最重要的出資主體，出資金額占比前3的分別為政府類資金（44.9%）、產業資本（29.6%）、財富人群（11.6%）。對比2019年的出資結構，國資化為主導趨勢不斷強化，外資占比持續下降，耐心資本占比有所提升。

　　[3]此處僅統計最終出資人，母基金、金融機構資管計劃等不納入統計；政府類資金包括政府機構、政府出資平臺、政府引導基金等；產業資本包括上市公司和非上市公司；耐心資本包括養老金、捐贈基金、保險資金、主權財富基金等；財富人群包括家族辦公室與高凈值人群。

　　政策指引發展壯大耐心資本，鼓勵長期資金投向創業投資。2022年7月科技部等六部門印發的《關于加快場景創新以人工智能高水平應用促進經濟高質量發展的指導意見》中首次提出“鼓勵市場化投資機構關注場景創新企業，培育一批耐心資本”。近年來，政策頻繁提及耐心資本。耐心資本是指對風險有較高承受力且對資本回報有著較長期限展望的資金，能夠長期為投資項目提供穩定的資金支持，發揮市場穩定器和經濟發展助推器的作用，進而促進企業的創新發展。

　　相比于海外股權市場，我國股權市場中耐心資本占比較低。在海外市場，耐心資本一般包括養老金、捐贈基金、保險資金、主權財富基金等，耐心資本符合股權投資對資金規模、投資久期、風險承擔的嚴格要求，是與股權投資高度適配的資金來源，在海外股權市場中占比較高。海外耐心資本在積極參與股權投資的同時，也獲得了較為可觀的投資收益。

　　短期來看，綜合考慮目前的宏觀經濟新舊動能轉換情況、募投剪刀差以及IPO政策，我們預計募資規模短期仍有一定壓力。但長期來看，隨著經濟動能轉換、頂層政策驅動、科技創新引領、區域戰略支持等方面的協同發力，我們預計股權市場募資規模有望重回穩步上升趨勢。從結構上來看，我們預計政府類資金的主導地位仍將延續，產業資本占比有所提升，耐心資本地位不斷增強，多元化資金來源的生態不斷完善。

• 預計政府類資金的主導地位仍將延續。一方面，產融結合模式正逐步接力土地財政模式，地方政府對股權投資的重視程度不斷增加，在募投管退各個環節加以支持。另一方面，政策也要求發揮政府出資的創業投資基金作用，提高市場化運作效率，通過“母基金+參股+直投”方式支持戰略性新興產業和未來產業。

• 預計產業資本的占比將有所提升。政策支持產業資本聚焦產業鏈上下游投資。“新國九條”鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用并購重組、股權激勵等方式提高發展質量；“創投十七條”支持有條件的國有企業發揮自身優勢，利用創業投資基金加大對行業科技領軍企業、科技成果轉化和產業鏈上下游中小企業的投資力度。

• 預計耐心資本的地位將不斷增強。一方面，政策不斷指引發展壯大耐心資本，鼓勵長期資金投向創業投資。另一方面，隨著政策細則的落實、投資理念的發展、考核機制的轉變，耐心資本的地位有望不斷增強，將逐步發展成為股權市場重要的資金來源。

• 預計財富人群的占比將有所下降。短期來看，受到內外部環境壓力、地緣形勢不確定性增加等因素影響，財富人群整體風險偏好呈下降趨勢，更為偏好高確定性、高流動性資產，我們預計私募股權基金的配置比例將有所下降。

• 預計外資的占比將小幅提升。過去幾年，外資在股權市場中的出資占比逐步下行。近年來，政策持續推進創業投資對外開放的有序擴大，修訂完善《外商投資創業投資企業管理規定》，便利外國投資者在境內從事創業投資；研究規范合格境外有限合伙人（QFLP）試點機制和制度框架，進一步擴大試點范圍，引導境外創業投資機構規范開展跨境投資，我們預計外資的占比將逐步小幅提升。

　　運作生態：投后管理涵蓋內容逐步脫虛向實，切實賦能生產經營

　　投后管理受重視程度與日俱增，涵蓋內容日益豐富。投后管理方式包括投資經理負責制、投后管理專門機構負責制、投資和投后共同負責制、外部管理咨詢制四類，其中投資和投后共同負責制是目前行業的主流模式。投后管理的重要性和專業性越來越被重視，良好的投后管理能夠與投前決策形成閉環、互相促進，越來越多的管理人傾向于強化投后管理工作，投入更多人力和時間以幫助企業實現業績與效率提升。投后管理涵蓋廣泛，為被投企業提供的增值服務日益豐富，通常來講，上下游客戶推介、開拓融資渠道和企業戰略規劃是投后服務中最為核心的三項內容。

　　在股權市場募投兩端降溫、優勝劣汰演化的背景下，內容涵蓋更為豐富、專業性更強的投后管理能力將成為機構能力建設的重中之重。根據麥肯錫對全球120家募資超過50億美元的私募股權機構的調研結果[4]，具有專業投后管理團隊的私募股權機構在2009-2013年期間的平均投資收益（IRR）約22.8%，而沒有投后管理團隊的私募股權機構同期的平均投資收益約17.8%。

　　[4]資料來源：Preqin，中國證券投資基金業協會

　　隨著股權市場從“量增階段”步入“質升階段”，投后管理的目標也在發生變化，涵蓋內容逐步脫虛向實，切實賦能生產經營。在股權市場高速發展的“量增階段”，投后管理涵蓋內容相對“務虛”，例如參照上市標準為企業提供戰略規劃、資源推介等服務，目標是讓企業成長得更快并最終通過IPO的形式實現企業估值的最大化；而在股權市場優勝劣汰的“質升階段”，投后管理涵蓋內容更為“務實”，例如基于產業鏈視角為企業獲得成本優勢或新增訂單、基于發展規劃視角為企業引入專業人才或開辟額外的融資渠道等，目標是切實賦能生產經營以幫助企業在激烈的競爭中維持穩定的市場地位。

　　估值生態：一二級定價體系趨于均衡，重塑健康的投資范式

　　投資端，賽道扎堆與路徑依賴是推高一級市場項目估值的主因。一方面，2019~2021年股權市場投資募投兩端高速發展，部分股權機構的短期行為與股權投資的長期性本質開始有所偏離，脫離價值投資本質地去盲目追逐熱門賽道，造成了熱門賽道的估值過高；另一方面，“量增階段”的股權市場是存量主導的賣方市場，在項目稀缺性較高、退出收益有保障的“理想預期”之下，項目的多輪估值存在路徑依賴的特征，先進入的買家不會接受后續輪次的估值下修，也造成了項目估值的逐輪推升。

　　退出端，IPO套利空間逐步收窄，陪伴企業發行上市不再是穩定獲利的方式。無論是隱含的23倍PE發行定價的核準制時期，還是“雙創板”試點注冊制的初期階段，新股上市近乎保持“不敗”，以Pre-IPO等形式為主的股權投資能夠實現穩定獲利。2021年9月18日，“詢價新規[5]”正式落地，新股上市漲幅顯著下滑、破發率明顯提升，IPO套利空間逐步收窄，退出收益的確定性被打破，通過股權投資并陪伴企業發行上市不再是穩定獲利的方式。

　　[5]2021年9月18日，證監會發布《關于修改<創業板首次公開發行證券發行與承銷特別規定>的決定》，上交所發布《上海證券交易所科創板發行與承銷規則適用指引第1號——首次公開發行股票（2021年修訂）》，深交所發布《深圳證券交易所創業板首次公開發行證券發行與承銷業務實施細則（2021年修訂）》。

　　“質升階段”的股權市場逐步從賣方市場轉向買方市場，出資審慎性與退出不確定性將倒逼股權機構回歸價值投資本源，一二級定價體系趨于均衡，有助于形成更為健康的投資生態。一方面，“質升階段”的股權市場逐步從賣方市場轉向買方市場，優質項目的稀缺性與劣質項目融資難同步存在，股權機構將在投資階段更為審慎地評估項目前景與估值、回歸價值投資本源；另一方面，退出方式與退出收益的確定性被打破，股權機構將逐步從IPO數量的比拼轉向投資標的選擇能力的角逐。隨著股權市場的優勝劣汰加劇，一二級定價體系將逐步趨于均衡，有助于形成更為健康的投資生態。

　　循環生態：多元化退出結構尚需優化，并購重組有望成為重要途徑

　　受募投兩端情緒低迷、IPO階段收緊政策等因素影響，股權市場退出端壓力加大。復盤過去10年退出端走勢，2014~2021年期間，股權市場退出筆數大體呈逐步增長態勢；2022年以來，伴隨著募投兩端的降溫，退出筆數逐漸下滑，2022年退出筆數同比3.7%；2023年8月以來IPO階段收緊，退出壓力進一步凸顯，2023年退出筆數同比下降10%、2024年上半年退出筆數同比下降63.5%。

　　股權投資項目上市退出賬面回報倍數下降，境內境外表現有所趨同。2010~2014年期間，境內上市退出平均賬面回報倍數約10X左右，2015年之后顯著下降至2X~4X區間，近期穩定在3X~4X左右。2014~2018年期間，境外上市退出平均賬面回報倍數高于境內；2019年以來，隨著我國多層次資本市場逐步完善，境內與境外上市退出回報的差異性在逐步減弱。

　　“募資-投資-退出-再投資”的資金循環在退出端受阻，股權投資機構尋求多元化退出方式。股權市場的健康發展依賴資金的良性循環，已往私募股權基金主要通過IPO形式實現退出，然而在減持新規、再融資新規、IPO逆周期調節等多方面因素的影響下，企業通過IPO退出路徑收緊，資金鏈條出現阻塞。面對退出端壓力，股權投資機構尋求多元化退出方式：IPO退出占比有所下滑，多市場IPO生態逐步確立；并購、股權轉讓、回購等退出占比提升，并購退出有望成為未來的重要退出渠道；S基金也有望為股權市場提供流動性支持，緩解優質項目由于基金到期帶來的退出壓力，保障被投企業與創投機構平穩運行。

• IPO：1）從IPO退出占比來看，2014~2018年期間，IPO方式退出案例數占比通常在30%~40%左右。2019年以來，IPO退出案例數占比持續提升，19、20、21年分別為53.3%、63.4%、68.4%。2022年以來，受二級市場情緒、IPO逆周期調節等因素影響，IPO退出占比連續下降。2）從IPO退出分布來看，19年科創板試點注冊制以來，科創板、創業板、北交所IPO金額占比穩步提升；在當前IPO階段收緊的背景下，港股、美股IPO金額占比開始提升，多市場、多板塊的IPO路徑有望在一定程度上緩解退出端壓力。

• S基金：2020~2022年，國內私募股權二級市場處于高速發展期；2023年受整體股權市場退出端低迷影響，全年私募股權二級市場發生交易事件306起，累計交易規模740億元，同比下降28%。短期來看，S基金每年不足千億的成交規模相較于龐大的股權市場體量而言尚小，但隨著政策引導支持、機構專業化程度提升，長期來看有望為股權市場提供流動性支持。

• 并購和股轉：隨著行業逐步進入整合階段，疊加2022年新股市場整體低迷、2023年IPO節奏收緊的背景，以并購和股轉等產業整合方式退出的熱度有所提升，并購退出的占比從2021年的4.2%提升至2024年上半年的9.7%，并購與股轉退出在2024年上半年的合計占比近25%。

　　近年來，國內并購市場活躍度穩步提升，但相比于海外市場仍有較大增量空間。2020年以來，國內并購市場呈現弱復蘇態勢，并購案件數量逐年提升。2023年全年完成2654起并購，同比增加4.6%；交易金額9847.89億元，同比下降2.7%；平均交易規模3.7億元，小規模案例數量明顯增多。而美國市場海外并購基金、并購投資已經成為絕對主流，據Pitchbook統計，2023年美國股權投資市場并購基金募資規模占比約68%、并購類投資規模占比約69%，相比之下，并購策略基金和并購交易在國內仍有較大上升空間。

　　并購重組成為被監管機構、上市公司、股權投資機構寄予厚望的重要退出方式。伴隨高質量發展戰略的穩步推進，我國再次進入到產業整合和專業化升級的階段。與此同時，深化國企改革的政策導向也不斷推動央國企上市公司進行戰略性重組以優化產業布局，提高公司治理水平和經營績效。在2023年下半年開始的IPO逆周期調節以來，并購重組成為國資委、證監會和交易所等機構重點關注的領域。2024年2月，證監會召開上市公司并購重組座談會，提出五項舉措，從估值容忍度、并購重組方向、監管要求等方式解決并購重組市場運行的痛點。在2024年4月和6月，各部門相繼出臺了新“國九條”、“科技企業16條”、“創投十七條”、“科創8條”等政策[6]，鼓勵上市公司并購重組提高公司質量，活躍并購重組市場作為退出渠道。

　　[6]相關政策包括《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》、《資本市場服務科技企業高水平發展的十六項措施》、《促進創業投資高質量發展的若干政策措施》、《關于深化科創板改革 服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》。

　　產業并購有望成為并購重組市場的主要方向。2021年以來，央國企資產證券化加速提升，上市公司外延式擴張動力不斷增強，產業并購（包含戰略合作、橫向整合、垂直整合）的占比逐步提升，從2021年的約40%逐步提升至2024年中的約70%。

　　展望來看，國資平臺和上市公司將成為產業并購的活躍群體。一方面，2023年6月，國資委提出中央企業要以上市公司為平臺開展并購重組，助力提高核心競爭力、增強核心功能，我們預計國企將依托上市公司平臺，通過產業并購的方式尋求配套優質資產注入。另一方面，2024年二季度，新“國九條”、“科創8條”等資本市場政策出臺，堅定支持科創企業開展產業鏈上下游并購，實現產業協同效應，預計在“提質增效”驅動下，地方“鏈主”、“鏈長”企業將通過參控股自身產業鏈上的公司實現外延式擴張。

• 長線市值管理需求有望加速央國企產業并購重組。未來兩年，國資運營平臺有望延續“先控股上市公司，再注入優質資產”的方式提升央企及地方資產證券化率，并實現長線市值管理的目標。央國企重組整合主要通過產業化整合，專業化整合，戰略性重組來提高央國企產業競爭力，其中專業化整合方向以新能源、主干管網、港口碼頭、資源回收再利用為主；產業化整合將以股權合作方式布局戰略新興領域，支持企業科技攻關、產業升級，突破關鍵領域“卡脖子”技術瓶頸。

• 上市公司并購重組將發揮更重要的作用。上市公司作為產業并購的主要力量之一，在產業轉型與IPO逆周期調節進程中，大量企業將通過并購重組實現產業整合和資產證券化。2021年以來，醫藥、電子、機械等行業紛紛設立產業并購基金，主要投向醫療健康、先進制造、新一代信息技術、新材料、新能源等領域。隨著政策不斷引導頭部公司立足主業、加大對產業鏈上市公司的整合力度，支持科創板上市公司開展產業鏈上下游的并購整合，我們預計圍繞硬科技方向的產業并購有望持續活躍。

　　中國股權市場投資趨勢

　　受內外部環境壓力、二級市場相對低迷表現等因素影響，股權市場投資端延續降溫趨勢。復盤過去10年投資端走勢，2014~2017年期間，股權市場投資金額大致呈上升趨勢；2018年、2019年期間，整體投資遇冷，總金額出現下滑；2020年盡管上半年受到新冠疫情沖擊影響，但下半年寬松政策刺激提振市場，全年投資總金額回暖；2021年隨著疫后宏觀經濟復蘇，股權市場投資案例數、投資金額均創歷史新高；2022年以來，受內外部環境壓力、二級市場相對低迷表現等因素影響，股權市場投資端逐步降溫，2022年投資金額同比下滑36.2%、2023年投資金額同比下滑23.7%，2024年上半年投資金額（剔除極端案例）同比下滑38.7%。

　　政策視角：積極引導“投早、投小、投硬科技”，聚焦戰略新興產業

　　政策積極引導長期資本“投早、投小、投硬科技”。“創投十七條”中指出，要“引導創業投資充分發揮投早、投小、投硬科技的作用”，二十屆三中全會《決定》再次強調，要“完善長期資本投早、投小、投長期、投硬科技的支持政策”。政策引導下，股權機構也在積極踐行“投早、投小、投創新”的理念。從截面分布來看，投資輪次呈“雙峰”狀態，投資機構既關注“投早小”，積極尋找種子項目，天使輪、Pre-A輪、A輪投資金額占比較高；同時投資機構也偏好“投確定”，關注投資項目的收益確定性，定增與戰投的投資金額占比也較高。從時序變化來看，以天使輪、Pre-A輪、A輪的投資金額合計占比為例，該比例從2019年的24.9%提升至2024年上半年的38.7%。

　　新型舉國體制實現關鍵技術攻堅，戰略新興產業成為重要投向。黨的十八大以來，創新驅動發展戰略深入推動，2035年建成科技強國的奮斗目標逐步確立。當前階段，新一輪科技革命和產業變革深入發展，新舊動能轉換的國內經濟環境疊加擾動增加的國際地緣政治環境不斷增加科技創新的緊迫感。習近平主席在中央全面深化改革委員會第二十七次會議中強調要健全關鍵核心技術攻關新型舉國體制，強化跨領域跨學科協同攻關，形成關鍵核心技術攻關強大合力。以戰略新興產業為核心的產業政策不斷出臺，新一代信息技術、新一代人工智能、高端制造、新能源、新材料、集成電路、關鍵元器件、工業母機、醫療裝備、生物技術等方向成為“政-產-學-研-金”合力的重要方向。

　　資金視角：半導體、先進制造、生物醫藥等領域仍為未來重要投向

　　從募資端來看，半導體、生物醫藥、新能源等方向的專項基金仍有較多的待投資金。我們將名稱中明確帶有產業投向的基金定位為專項基金，估算專項基金待投資金額在不同投向上的分布情況[7]。從邊際變化來看，2024年上半年生物技術/醫療健康、信息技術、新能源汽車、數字經濟等領域的待投金額同比增加；從存量規模來看，半導體、生物技術/醫療健康、新能源、新材料、航空航天等領域的專項基金仍有較多的待投資金。

　　[7]估算方法說明如下：僅統計名稱中帶有明確產業投向的、募資規模可得的基金樣本，在3年投資期內勻速出資的假設下，估算各個時點的待投資規模。

　　從投資端來看，在加快建設創新型國家、2035年建成科技強國的目標指引下，制造產業的投資占比持續提升。復盤2011~2023年期間各產業投向占比的變化，從投資的產業分布來看，消費產業投資占比下降，醫療健康產業投資占比趨于穩定，科技產業投資熱度提升，制造產業投資占比快速拉升，培育發展新質生產力、實現高水平科技自立自強、塑造發展新動能新優勢已經逐步成為股權市場的共識。2023年，投資案例數占比前3的產業分別為制造產業（43.8%）、科技產業（19%）、醫療健康產業（18.6%）。

　　具體到投資端的行業方向，伴隨著經濟結構轉型升級，投資方向逐步轉向科技、醫藥等新經濟領域，近期半導體、機械制造等領域的投資熱度提升明顯。2017~2023年期間，生物技術及醫療健康、半導體及電子設備、IT等行業在絕大部分年份中均處于投資金額前5的位置，近年來均處于投資金額前3的位置。2019年以來，半導體與電子設備、生物技術/醫療健康投資金額占比不斷提升，從2019年的25%提升至2023年的42%，IT的投資占比不斷下降，從2019年的28%下降到2023年的10%，近兩年汽車與機械制造的投資占比也不斷提升。

　　從退出端來看，半導體、IT、醫療健康領域退出占比較高。在IPO逆周期調節的背景下，更加符合硬科技導向的行業上市退出的渠道更為通暢，“質升階段”的股權市場中“以退定投”的趨勢不斷強化，退出端的行業分布也將在一定程度上影響資金的投資偏好。2023年全年，股權市場退出案例數占比前5的行業分別為半導體及電子設備（21.3%）、生物技術/醫療健康（14.4%）、IT（12.8%）、機械制造（11.4%）、互聯網（6.3%）。

　　機構視角：政府類資金、產業資本、明星投資機構投向切換

　　政府類資金逐步從傳統賽道向新興賽道切換

　　政策引導下，政府類資金投資階段從中后期向初創期和種子期遷移。政府類資金主要包含政府機構、政府出資平臺、政府引導基金等。此前，由于成熟期企業投資確定性強且能夠較快帶來投資回報，同時在稅收和就業方面對地方產業有明顯的貢獻，因此政府類資金過去傾向于投資較為成熟、前景明確的產業或公司。隨著引導長期資本“投早、投小、投創新”的政策不斷推進，近年來政府類資金開始傾向于支持以早、中期為主的創業投資企業，部分地區甚至希望在實驗室和設計階段就將企業落戶當地，從長線投資視角陪伴企業發展壯大。

　　政府類資金積極參與股權市場，逐步從傳統賽道向新興賽道切換。1）從2021~2023年歷年政府類資金投向占比的變化來看，投向占比增幅前3分別為新材料、專用設備、儀器儀表，投向占比降幅前3分別為企業通用服務、醫藥服務、醫療技術，政府類資金的投向正逐步從傳統的IT、企業服務賽道轉向先進制造等戰略新興賽道。2）2024年以來，政府類資金的投資方向主要集中在生產制造、先進制造、企業服務與醫療健康產業，細分方向上的電子設備、醫藥服務、醫療器械、專用設備、材料類、元器件等行業排名居前。

　　展望來看，政府引導基金將積極投資新興技術，扶持戰略產業發展。相較于高回報，政府引導基金更在意產業效益和社會效益，積極投向新一代信息技術、醫藥健康、先進制造等產業。2022年以來，大量投資范圍明確的政府引導基金密集設立，以財政資金撬動市場資金，引導社會資本“投早、投小、投硬科技”，在一定程度上會引導股權市場未來的投資趨勢。從目前政府引導基金設立的投向來看，主要圍繞人工智能、信息技術、新能源汽車、生物醫藥、環保技術、新材料等方向布局，部分省市結合自身產業特色，專項扶持細分方向，例如量子科技、納米科技、鋁加工、數字創意等賽道。

　　產業資本投向由IT、企業服務轉向硬科技、醫療健康

　　產業資本逐漸成為中國股權市場投資端的重要力量。近年來，產業資本憑借豐富的產業鏈資源迅速發展，逐漸成為中國股權投資市場的一股新勢力，其投資行為也愈發受到關注。一方面，上市公司積極設立產業投資基金，或基于投資回報需求進行財務投資，或基于業務發展需求整合產業鏈上下游資源；另一方面，部分公司通過組建企業風險投資（CVC[8]）團隊以找尋戰略契合項目或者純粹的財務投資，2010年，國內企業風險投資機構的投資項目數占國內總投資項目數的比重為15%，而在2021年該比例已超過27%，實現了近一倍的占比增長。

　　從上市公司視角來看，制造產業與科技產業有望引領中國企業未來的外延式擴張方向。2014~2023年期間，各產業的股權投資凈額占比分布變化較大，制造產業在大部分年份均排名前列。從2023年的變化來看，制造產業、科技產業的股權投資凈額分別同比提升1.6倍和1.7倍，整體占比也同步提升，而周期產業、消費產業、醫藥產業的股權投資凈額占比均有所下降。

　　[8]CVC即企業風險投資，全稱為Corporate Venture Capital，它指的是由企業成立獨立的風險投資部門或機構，使用自有資金投資于與公司業務相關的上下游企業或創新項目，以支持公司的長期發展和創新。

　　細分到二級行業來看，白色家電、結構材料、光學光網等行業的上市公司正在加速布局股權投資。白電行業具備較好的現金儲備，同時正在尋求新的業務增長，因此在加速股權市場的投資布局。除此之外。結構材料、光學光網、發電及電網等方向在產業政策的推動下也加大了股權市場投資布局，而以建筑施工、房地產開發及運營、煤炭開采等傳統行業的股權投資凈額大幅度縮減。

　　從企業風險投資機構的視角來看，創投投向轉型背景下，科技創新企業逐步接棒互聯網公司，成為引領企業風險投資機構投向的主力。此前，互聯網公司企業風險投資機構是產業資本投資的主要參與者，例如騰訊投資、小米集團、阿里巴巴、京東、百度、字節跳動等。近年來，在戰略轉型需求或前瞻布局需求的引導下，越來越多的非互聯網公司參與到股權市場中，包括中芯聚源、恒旭資本、哈勃投資、寧德時代、廣汽集團、蔚來資本、北汽產投等。通過復盤不同時期企業風險投資機構活躍度排名，互聯網公司企業風險投資機構依舊是重要的產業資本投資方，但隨著“反壟斷”政策的出臺，其影響力或逐步下降，我們預計更多產業的企業風險投資機構將逐步進入舞臺并引領投資趨勢。

　　新勢力引領投向轉變，產業資本投向由IT、企業服務、文娛傳媒，逐步轉向硬科技、醫療健康領域。從近期的產業資本投資方向來看，在硬科技領域，主要方向為人工智能（AIGC、智能機器人等）、汽車科技、元器件、高端制造、新材料、新能源等；在醫療健康領域，主要方向為醫藥服務、醫療技術、醫療器械等。

　　明星股權投資機構投向由互聯網切換至先進制造

　　明星股權投資機構頭部化趨勢明顯，專業化能力也不斷提升。以TOP100明星PE/VC機構[9]為樣本，一方面，股權投資機構頭部化趨勢明顯，TOP100明星PE/VC機構名單的穩定性不斷提升，近年來維持在前百名單的機構占比超7成。另一方面，明星PE/VC機構也在不斷加強細分領域的專業能力建設，TOP100明星PE/VC機構名單與細分領域TOP30投資機構名單的重合度不斷提升。

　　[9]參考清科研究中心發布的股權投資機構排名，挑選出100家知名PE/VC投資機構，包括紅杉中國、IDG資本、DCM、君聯資本、淡馬錫等。

　　明星股權投資機構逐步擺脫投資慣性，大幅度切換到先進制造和硬科技賽道。復盤2010年以來的明星PE/VC機構賽道投向，其正逐步加大科技產業與制造產業的投資，減少IT互聯網產業與消費產業的投資。具體時點上，明星PE/VC機構從2019年開始擴大硬科技方向的投資，2021年開始大幅度切換至先進制造與硬科技賽道。

　　從近期的明星股權投資機構投資方向來看，在硬科技領域，主要方向為人工智能、新材料、高端制造、元器件（芯片為主）、汽車科技、信息技術等；在醫療健康領域，主要方向為醫藥服務、醫療器械、醫療技術、醫療信息化等。

　　中國股權市場發展展望

　　展望一：預計股權市場塑造發展新動能新優勢、培育發展新質生產力、支持區域產業發展的作用將不斷增強

　　作為多層次資本市場的重要組成部分，股權市場在促進創新資本形成、發展直接融資、助推產業轉型升級等方面發揮了重要作用。當前階段，世界百年未有之大變局加速演進，新一輪科技革命和產業變革深入發展，深刻重塑全球秩序和發展格局。中國式現代化要靠科技現代化作支撐，實現高質量發展要靠科技創新培育新動能。股權市場肩負著塑造發展新動能新優勢、培育發展新質生產力、支持區域產業發展的重要使命。

　　宏觀經濟層面，股權市場將不斷以新技術、新產業、新業態、新模式為核心，支持新興產業和未來產業發展，促進新舊動能轉換、推動經濟結構優化；科技創新方面，股權市場將國家戰略需求為導向，集聚力量進行原創性引領性科技攻關，為完善科技創新體系、健全新型舉國體制、搶占科技競爭和未來發展制高點貢獻力量；區域戰略方面，股權市場將通過產融結合新模式，以國有資本帶動產業資本、民間資本以及其他社會資本孵化地方產業經濟、哺育當地中小企業，助力區域產業的高質量發展。

　　展望二：預計未來2年以產業發展扶持、產業資源整合為目標的出資占比將有望從75%提升至80%

　　截至2023年底，股權市場募資端呈現“本土化為主體、國資化為主導”特征，其中政府類資金和產業資本的出資占比合計約74.5%。展望來看，預計募資端將延續產業思維導向的格局，即以產業發展扶持為主要目標的政府類資金的主導地位仍將延續，以產業資源整合為主要目標的產業資本出資占比有所提升。預計未來2年以產業發展扶持、產業資源整合為目標的出資占比有望提升至80%。

　　展望三：預計未來2年硬科技領域的投資金額占比將有望維持在8成以上

　　政策視角下，積極引導“投早、投小、投硬科技”，戰略新興產業成為重要投向；資金視角下，半導體、先進制造、醫療健康領域仍為未來重要投向；機構視角下，政府類資金、產業資本、明星機構投向也逐步從以企業服務、互聯網為代表的傳統賽道轉向以硬科技為代表的新興賽道。過去5年，硬科技領域的投資金額占比大體呈現穩步上升趨勢，從2019年約60%的占比提升至近期的80%左右。展望來看，預計硬科技領域仍為股權市場的重要投資方向，預計未來2年的投資金額占比有望維持在8成以上。

　　展望四：預計投后的產業賦能能力將成為股權機構的核心競爭力

　　在股權市場高速發展的“量增階段”，投后管理涵蓋內容相對“務虛”，例如參照上市標準為企業提供戰略規劃、資源推介等服務，目標是讓企業成長得更快并最終通過IPO的形式實現企業估值的最大化；而在股權市場優勝劣汰的“質升階段”，投后管理涵蓋內容更為“務實”，例如基于產業鏈視角為企業獲得成本優勢或新增訂單、基于發展規劃視角為企業引入專業人才或開辟額外的融資渠道等，目標是切實賦能生產經營以幫助企業在激烈的競爭中維持穩定的市場地位。因此，具備產業賦能能力的股權機構將在優勝劣汰的環境中脫穎而出。

　　展望五：預計未來2年以并購和股轉等產業整合方式退出的占比有望從3成提升至5成以上

　　一方面，股權市場退出端受阻，股權投資機構積極尋求多元化退出途徑；另一方面，政策各部門相繼出臺多項政策，鼓勵上市公司并購重組提高公司質量，活躍并購重組市場作為退出渠道。近年來，國內并購市場活躍度穩步提升，并購退出占比從2021年的約4.2%提升至2024年上半年的約9.7%，并購和股轉退出的占比保持在2~3成左右。展望來看，預計在政策引導支持與產業轉型需求的共同作用下，并購與股轉等產業整合方式有望成為股權市場的重要退出途徑，合計占比有望在2年后提升至5成以上，其中央國企產業整合、圍繞硬科技方向的產業并購將成為重要方向。

　　風險因素

　　地緣政治不確定性超預期；宏觀經濟復蘇不及預期；改革舉措不及預期；政策制度再調整；統計數據偏差及滯后性問題。

　　附表

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責任編輯：楊賜