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　　來源 中信證券　

　　文 裘翔 秦培景 楊帆 李世豪  

　　楊家驥 于翔 崔嶸 聯系人：徐廣鴻

　　穩定資本市場政策在近期集中發力改善市場預期，年初以來市場流動性循環連鎖負反饋過程被有效阻斷，隨著業績預告風險陸續落地，市場已經步入月度級別的反彈交易窗口。首先，證券監管部門及時回應市場關切，投資端改革舉措有望加速推出，地產領域支持政策明顯加碼，預計2月仍有降息舉措，國資委繼續強調上市央企的投資者回報，央企權重股壓艙石作用凸顯，改善營商環境政策頻出，市場信心有望逐漸恢復。其次，類“平準”基金打破負反饋，雪球敲入和量化平倉壓力明顯緩解，機構持倉均衡化過程加快。最后，隨著年報業績預告陸續落地，四季度業績風險充分釋放，反彈窗口期仍將呈現交易型資金主導的特征，央企紅利低波和高股息板塊是窗口期最具共識的主線，同時關注低估值績優藍籌的布局機會。

　　穩定資本市場政策在近期

　　集中發力改善市場預期

　　1）證券監管部門及時回應市場關切，投資端改革舉措有望加速推出。1月24日，證監會副主席王建軍在接受媒體采訪時及時回應了近期股市波動、投資者擔心的資本市場“重融資而輕投資”等問題，并闡述了后續“建設以投資者為本的資本市場”的具體措施。中信證券研究部政策組預計《資本市場投資端改革行動方案》有望加快推出，將從資金引入、投資機構、證券公司等方面做出部署。其中，資金引入方面，將加大中長期資金的引入力度，包括優化會計處理，建立長周期考核機制等措施；投資機構改革方面，繼續推動公募行業“總量提升、結構優化”，引導財富管理行業由銷售驅動向客戶利益驅動轉變；證券公司方面，鼓勵證券行業并購重組，提升資本市場服務能力，打造一流投資銀行；上市公司層面，加大對上市公司財務造假、欺詐發行、操縱市場等違法違規行為的處罰力度，促進上市公司回購、分紅切實提高投資者回報。

　　2）地產領域支持政策明顯加碼，預計2月仍有降息舉措。1月12日，住建部和金融監管總局發布《關于建立城市房地產融資協調機制的通知》，指導各地級及以上城市建立房地產融資協調機制。1月24日，央行和金融監管總局聯合發布《關于做好經營性物業貸款管理的通知》，細化了商業銀行經營性物業貸款業務管理口徑、期限、額度、用途等要求，明確放開使用范圍，可以用于償還該企業及其集團控股公司（含并表子公司）存量房地產領域相關貸款和公開市場債券，有效緩解開發商流動性壓力。1月27日，廣州成為超一線城市當中首個放開120平米以上商品房限購的城市。當前銀行存款端壓力有所緩解，海外貨幣環境改善打開了國內政策寬松的空間，國內物價水平離目標仍有差距，中信證券研究部宏觀組認為2月LPR存在下調的可能。

　　3）國資委繼續強調上市央企的投資者回報，央企權重股壓艙石作用凸顯。近期，國資委有關負責人提出進一步研究將市值管理納入中央企業負責人業績考核。中信證券研究部政策組認為，從短期來看，國資委或通過鼓勵上市公司回購、加大現金分紅、加強股權激勵、做好信息披露等方式助力央企上市公司市值提高；從中期來看，央企集團資產證券化率仍是關鍵抓手，政策或鼓勵央企將優質資產注入上市公司平臺或并購重組等方式以提高央企的整體價值；從長期來看政策或聚焦優化企業經營考核指標以提高央企效率和盈利能力從而提升整體估值。此外，針對財政部旗下央企和地方國資委國企是否也會考慮把市值管理納入相關負責人考核，值得后續跟蹤關注。

　　4）改善營商環境政策頻出，市場信心有望逐漸修復。2024年以來，全國各地相繼發布民營經濟支持舉措，有望補齊短板、提升市場主體信心。1月1日起，《山西省民營經濟發展促進條例》開始施行；1月12日，廣東省印發《關于促進民營經濟發展壯大，進一步推動民營經濟高質量發展的實施意見》；1月17日，江蘇省印發《關于促進民營經濟發展壯大的若干措施》；1月26日，浙江省通過了《浙江省優化營商環境條例》，該《條例》為全國首個省級單位將政務服務增值化改革通過立法予以固化，從市場環境、政務服務、要素支撐等方面，建立健全優化營商環境基礎制度和具體規則，未來或成為其他省份參照。

　　年初以來市場流動性

　　循環連鎖負反饋過程被有效阻斷

　　1）類“平準”基金打破負反饋，雪球敲入和量化平倉壓力明顯緩解。過去兩周五只代表性寬基ETF成交和凈申購同步放大，類“平準”基金入場并穩定市場的意愿明顯。去年10月23日中央匯金宣布增持ETF以來，五只代表性寬基ETF單日成交額超過100億且凈申購超過40億的交易日共有15個，累計凈申購金額已達1682億元，對權重股形成了托底作用。開年以來指數持續回調部分雪球產品觸及敲入線，中小盤期指貼水幅度持續升高，引發中小票連鎖反應。截至1月26日，IH、IF、IC和IM期貨活躍合約的基差分別為+1.4、+6.2、-34.5和-53，上證50和滬深300期貨已轉為升水，中證500和中證1000期貨的貼水幅度亦較1月22日顯著收窄，股票市場中性產品對中小盤股票現貨的流動性沖擊明顯緩和。

　　2）機構持倉均衡化過程加快。今年以來存量市場格局更為明顯，機構超配行業跌幅明顯大于低配行業。然而在市場結構性分化加劇的情況下，機構原先低配的行業當前的低配幅度可能進一步加大。例如，機構在2023Q4對銀行板塊的低配幅度為-10.4%，在假定持股不變的情況下，由于銀行板塊的上漲，當前的低配幅度會達到-11.2%。換言之，如果不加快調倉，在其他資金邊際上涌入紅利低波板塊的情況下，機構偏離基準并且跑輸的幅度可能會更大，產生更大的心理壓力，這可能會迫使部分機構產品主動加快持倉均衡化。從目前來看，持倉均衡化的產品在增多，去年收益率為負但今年以來收益率為正的產品目前達到153只（占主動股基樣本數的4.3%），規模合計881億元（占比2.8%），產品平均規模僅有5.8億；去年收益率為負但本周收益率為正的產品達到936只（占比26.4%），合計規模為7739億元（占比24.6%），平均規模為8.3億。此外，我們觀察到不少規模較小、去年業績不佳的主動股基產品本周獲得了可觀的正收益，應該是大舉向“中特估”和地產板塊進行了調倉。

　　業績預告風險陸續落地，市場已經

　　步入月度級別的反彈交易窗口

　　1）隨著年報業績預告的陸續落地，四季度業績風險充分釋放。截至1月26日，約19%的上市公司披露了年報業績預告，而往年的年報預告披露率在1月末通常會超過50%，下周是年報預告披露的密集期。當前市場相對低迷的風險偏好環境下，即便是預喜個股也通常會出現兌現收益導致下跌的情況，1月已披露的年報預喜個股，在披露日前10個交易日相對上證指數日平均超額收益率為-0.1%，披露日之后的5個交易日為-0.4%。隨著下周業績預告陸續落地，最后一輪博弈預期差的交易行為即將結束，預計投資者會重新將視野轉向今年一季度乃至全年的經營展望。

　　2）反彈窗口期央企紅利低波是當下最具共識的主線，同時關注低估值績優藍籌。我們認為年初以來市場出現的流動性循環連鎖負反饋已經被有效阻斷，隨著業績預告風險陸續落地，市場已經步入月度級別的反彈交易窗口期，并且以交易型資金為主導。配置上，有類“平準”托底，機構保守化調倉以及國資委考核改革催化的央企紅利低波和高股息板塊是當下最具共識的主線。同時建議繼續關注因為流動性沖擊而出現估值進一步大幅下修的科技、醫藥、新能源板塊中的績優藍籌品種，此外，港股中的消費、互聯網等白馬品種也可以提前布局逐步參與。

　　風險因素

　　中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策及經濟復蘇進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊，外資流出超預期；地緣政治風險升級。

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責任編輯：王涵