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　　來源 招商策略

　　2005年以來，A股共出現過九次較大幅度的觸底反彈，每一輪較大幅度的觸底回升基本都是內外多重因素共同驅動。行業方面，政策、流動性等是領漲行業的主要驅動因素；其次，周期、消費等受基本面驅動較大的行業，后期反彈幅度與業績改善程度相關；此外，前期跌幅較大的行業往往也有更大的反彈力度。近期行業選擇方面，結合中觀景氣、盈利能力、籌碼分布、估值、交易、周期階段和賽達價值等多個維度，本期推薦通信、家電、紡織服飾、煤炭、汽車等細分領域。

　　核心觀點

　　?【本期關注】歷次市場觸底后行業怎么選？

　　?歷次反彈及原因：2005年以來，A股共出現過九次較大幅度的觸底反彈，分別是：2005年7月18日、2008年11月4日、2010年4月16日、2012年11月1日、2015年9月15日、2016年1月28日、2019年1月2日、2020年3月23日和2022年4月26日。回顧歷史上九次大底出現的時點，可以發現A股出現大幅度的觸底回升基本都是內外多重因素共同驅動，國內方面，往往出現政策利好和流動性的寬松，統計的九次大級別反轉中有六次出現降準或者降息；海外方面，一般也會伴隨著貨幣寬松的政策開啟，或者發達市場股市回暖。

　　?市場反彈的行業表現：大類指數中人們更傾向于購買與房地產和基礎設施投資復蘇相關的可選消費品和周期性股票，并且信息技術板塊表現比較好，主要的原因是伴隨著經濟的企穩和復蘇，市場風險偏好改善，流動性相對充裕，房地產周期進入上升期，基礎設施投資得到推動，信息技術板塊表現出較強彈性。細分行業上看，表現較好的行業主要分為電子、電力設備等成長型和建材、化工、有色等進攻型周期兩類，表現比較差的行業具有低估值，防御性強的特點。隨著時間維度的拉長，經濟進一步改善，家電、汽車等耐用消費品表現開始占優。

　　?從驅動因素看反彈行業如何選擇：綜合以上分析，歷次較大級別的反彈行業層面表現較好的行業可以從三條線索尋找：1）政策、流動性等因素驅動的主線行業；2）周期、消費等受基本面驅動較大的行業，業績改善程度越大，后期反彈幅度大概有也越高；3）前期跌幅較大的行業往往有更大的反彈力度。當前來看，一方面，2024年政府開支整體力度加大，城中村和保障房建設提速有望帶來地產投資探底回升，產業鏈相關的有色金屬、機械設備、建筑材料有望受益；另一方面，前期跌幅較大，并且23年年報業績預期增速較高的行業也有望在本輪反彈中出現較大漲幅，如：汽車、食品飲料、商貿零售、國防軍工等行業。

　　?【本期細分領域推薦】

　　【通信】受益于人工智能大模型不斷迭代，AI端應用不斷落地，高端算力需求增長帶動相關光模塊、PCB等硬件配套升級需求大幅增長，推動出貨加速放量。近期衛星互聯網催化不斷，國新辦召開發布會指引工業互聯網步入規模化發展新階段，后續政策有望持續發力，推動創新應用落地。運營商數字化成新增長點，頭部派息率繼續提升，凸顯投資價值。行業需求逐步回暖，景氣向上推動營收改善，預計通信設備四季度業績或超預期增長。

　　【家電】出口仍然保持較高增速，內銷穩健增長，部分企業陸續發布新品，同時板塊具有較高分紅屬性，行業景氣度較高。受益于低基數貢獻、海外庫存的回補以及以美國為代表的海外需求仍然有較高韌性，12月家電出口金額同比增幅擴大。CES展上國內部分企業發布新品，掃地機器人奪人眼球。2024年巴黎奧運會、美國美洲杯、德國歐洲杯等賽事預計對TV出貨帶來拉動，海外消費潛力逐步釋放之下出口預期持續高景氣，同時行業具有較高分紅優勢，估值有望修復。

　　【汽車】（汽車零部件、商用車、乘用車）受益于新車催化和年底沖量促銷活動，12月車市延續火熱，23年汽車產銷創歷史新高，新能源貢獻重要增量，滲透率穩步上行。海外購車需求回暖，雙碳等政策助推新能源滲透率提升，汽車出口方面始終保持強勁勢頭，同比維持較高增速，海外市占逐步提高。各大車企制定24年新規劃，汽車智能化進程加速。“車路云一體化”試點啟動，人工智能產業綜合標準化體系出臺，景氣向上+政策支持+產業趨勢等多重因素持續共振。

　　【紡織服飾】內需增速連續兩個月回升；海外需求穩健增長，頭部品牌去庫接近尾聲，我國出口增速延續回暖，12月紡織品出口同比由負轉正，服裝及衣著附件出口同比降幅收窄。制造龍頭訂單正在邊際改善，Nike等品牌或將迎新一輪產品創新周期形成消費刺激，內外需仍有較大修復空間。

　　?【八個維度梳理】

　　【細分領域景氣梳理和展望】

　　?上游資源品：補庫存意愿不強，鋼材價格難有支撐；城中村改造項目加速背景下水泥價格下行空間有限。煤炭價格受制于進口大幅增長，下游火電需求穩定，供給端煤礦事故頻發，供需缺口仍存。工業金屬受美聯儲降息預期反復、淡季需求偏弱影響，銅鋁等價格下跌；化纖景氣上行，石化產品普遍上漲。推薦關注景氣持續回暖的煤炭、化纖、以及受益于政策催化的制冷劑等。

　　?中游制造：汽車行業景氣持續，政策支持和產業趨勢等多重因素持續共振。國防軍工行業景氣度分化，航空裝備景氣度較高，衛星制造、新質新域作戰領域前景廣闊。通用設備、工程機械、光伏設備等領域處于周期底部，產能出清，景氣度有望回暖。人形機器人相關產業鏈迅速發展。風電設備中海風供需結構良好，電網設備預期延續高景氣。

　　?消費服務：12月社零同比增速縮小，但仍顯著高于三季度水平，其中必選消費中的飲料、紡織服飾、商貿零售、白酒、出行鏈中的酒店餐飲、地產鏈中的電器家居等零售額同比維持較高增長，出行鏈維持高景氣，地產后周期消費品持續修復。目前春節出行預訂高增，出行消費景氣上行。

　　?信息科技：半導體銷售額同比轉正，數據局發布數據要素行動計劃，多款AI PC發布帶來換機需求，GPT商店發布加速AI應用落地，存儲器價格持續上漲，臺積電業績指引超預期，眾多利好因素疊加下，電子、通信、計算機等行業有望繼續保持較高景氣度。

　　?金融地產：12月社融同比多增主要仍然來自政府債券，整體信貸需求或持續偏弱；廣深等地繼續落實城中村改造，地產供需兩側政策有望繼續發力；證監會再回應市場熱點，持續提振投資者信心，券商或迎底部反轉；保費增速穩健，存款利率下行和居民風險偏好降低背景之下保險行業增長可期，后續關注2024年壽險開門紅和資產端改善程度。

　　【盈利能力】三季度確認A股業績觸底回升，大類行業中公用事業、消費服務、中游制造增速相對領先，TMT和上游資源品改善明顯。業績表現較好的領域主要有出行鏈（社會服務、交通運輸、美容護理等），下游需求逐步回暖、內外銷共同驅動的（工業金屬、輕工制造、紡織服飾、汽車、生物制藥等），以及周期底部回暖的信息技術（半導體、軟件開發、游戲、影視院線）等。

　　【盈利預期】過去1個月商貿零售、乘用車、航空裝備、汽車零部件、燃氣等行業盈利預期上調幅度超過1個百分點。其次紡織服飾、生物制品、化學原料、白酒、銀行等行業盈利預期有不同程度上調。

　　【籌碼分布】四季度公募加倉半導體、醫療器械、化學制藥、生物制品、消費電子、養殖業、電力等；陸股通加倉銀行、家用電器、光伏設備、煤炭、電力、白酒等；融資加倉白酒、證券、電池、光伏設備、保險、航空裝備等。

　　【估值水平】多個行業估值變動有限，過去一個月估值分位數提升幅度較大的行業集中在煤炭、銀行、保險、工程機械等。

　　【交易分析】本期換手率分位數處于中等偏上位置并且處于上行趨勢中的行業，主要有工程機械、電網設備、石油石化、證券Ⅱ、醫療服務、通信服務等；交易集中度較高并且處于上行趨勢中的行業，主要有光伏設備、紡織服飾、銀行、美容護理、半導體、酒店餐飲。

　　【賽道價值】值得關注產業趨勢有數字經濟（計算機設備、通信設備、軟件開發）、人工智能（算力、AI+應用）、機器人（零部件、減速器）、碳中和全產業鏈崛起（光伏、風電、儲能、氫能等）等。

　　風險提示：業績超預期下修，產業政策扶持力度不及預期。

　　目錄

　　01

　　本期關注：歷次市場觸底后行業怎么選？

　　1、歷次大底及反彈時點

　　在過去的20多年里， Wind全A指數整體呈現持續上行的趨勢。但是，其中出現過多次大幅調整或者長時間調整現象。這種大幅調整后見底的點位，我們稱之為“歷史大底”。這里我們將前面一段時間跌幅基本超過20%，后面漲超過30%的拐點，稱為歷史大底。

　　從歷史上看，2005年以來符合前期基本跌超20%，后續反彈幅度超過30%的一共是七次，七個反轉級別大底（V-day）分別是2005年7月18日、2008年11月4日、2010年4月16日、2012年11月1日、2015年9月15日、2016年1月28日、2019年1月2日。

　　這里考慮到前后漲跌情況較大和時間距離較近，我們把2020年3月23日（本次前期跌幅約15%，但后期反彈幅度較大，超過50%）和2022年4月26日（本次前期跌幅約28%，后期反彈25%）也納入分析，分析這就是市場反彈的驅動因素及行業表現，從而獲得一些本輪行業選擇的思路。

　　2、反彈原因

　　?2005年7月開始反彈：

　　內因：2005年經濟過熱得以控制，股改全面鋪開，匯改同時啟動，權證重返市場

　　內因標志性事件：2005年6 月17日，國資委公布《國務院國資委關于國有控股上市公司股權分置改革的指導意見》，股改取得突破性進展。7月 21日，央行發布《關于完善人民幣匯率形成機制改革的公告》，新一輪匯率改革開啟。與此同時，8月22日寶鋼認股權證掛牌交易標志權證重返市場。

　　外因：中美首次舉行戰略對話

　　外因標志性事件：2005年，國際恐怖組織、極端宗教組織等盛行，英國、俄羅斯等國相繼受到恐怖襲擊。在此背景下，中美迎來首次戰略會談，就軍事、能源等問題交換意見，釋放出積極信號。

　　?2008年11月開始反彈：

　　內因：2008年下調印花稅，改為單邊征收，下調存貸款利率和存款準備金率，出臺“四萬億”計劃，國資委支持央企增持或回購公司股份，匯金購入工、中、建股票

　　內因標志性事件：2008年4月4日，下調印花稅至1‰。9月19日改為單邊征收，同時國資委表示支持央企增持或回購公司股份，匯金從二級市場購入工、中、建三行股票。10月9日，央行下調存貸款利率和存款準備金率。11月10日，“四萬億”計劃正式出臺。

　　外因：美國開啟量化寬松

　　外因標志性事件：2008年12月，美國開始量化寬松政策，美聯儲宣布購買總計1.25萬億美元的MBS。

　　?2010年7月開始反彈：

　　內因：農行上市，保監會調整保險資金投資股票上限

　　內因標志性事件：2010年7月15日，中國農業銀行上市，8月5日，保監會推出《保險資金運用管理暫行辦法》，保險資金投資股票上限比例可達20%。

　　外因：全球經濟開始復蘇，主要市場普遍上漲，美國開啟第二輪量化寬松

　　外因標志性事件：2010年，受益于經濟復蘇，美、俄、英、韓等國股票市場均迎來上漲，其中，俄羅斯和韓國漲幅超過20%。11月，美國開啟第二輪量化寬松以應對希臘債務危機蔓延。

　　?2012年11月開始反彈：

　　內因：基建投資加速，“調結構”成為經濟重點，IPO重啟，滬港通開啟，14年底意外降息

　　內因標志性事件：2012年12月15日，中央經濟工作會議明確經濟六大任務，政策逐漸明朗，基建累計增速達25%，“調結構”成為經濟重點。2013年底，IPO重新啟動。2014年4月10日開始滬股通試點工作。2014年11月21日，央行采用非對稱方式下調金融機構存貸款基準利率。

　　外因：歐洲央行推出負利率刺激經濟

　　外因標志性事件：2014年6月，歐洲央行推出負利率政策應對通縮，刺激經濟。

　　?2015年9月反彈：

　　內因：養老金入市，降準降息，金融反腐，制度規范

　　內因標志性事件：2015年8月23日，國務院發布《基本養老保險基金投資管理辦法》，養老金入市。8月25日，央行宣布下調貸款基準利率和存款準備金率，中金所發布股指期貨管控辦法。與此同時，多位監管層高管落馬。

　　外因：發達國家股市回暖

　　外因標志性事件：2015年四季度，主要發達國家股票市場回暖。

　　?2016年1月反彈：

　　內因：暫停熔斷，貨幣寬松，地產反彈，深港通開啟，轉融資恢復

　　內因標志性事件：2016年1月8日，熔斷機制暫停實施。2月2日，下調個人住房貸款首付比例，地產開工回暖。2月29日，央行降準0.5個百分點。3月21日，證券金融公司恢復業務，下調各期費率。11月25日，深港通正式開啟。

　　外因：多國開啟新一輪貨幣寬松政策

　　外因標志性事件：2016年，英國、日本、澳大利亞等國降息，美國加息節奏放緩。

　　?2019年1月反彈：

　　內因：降低實體經濟融資成本，擴大合格境外投資者總額度，金融、社融數據遠超預期

　　內因標志性事件：2019年1月4日，央行宣布下調金融機構存款準備金率，置換部分中期借貸便利，降低實體企業融資成本。1月4日，增加合格境外投資者總額度至3000億美元。1月金融、社融數據遠超預期。

　　外因：美聯儲釋放鴿派信號，美國經濟衰退擔憂緩解

　　外因標志性事件：2019年1月4日，美國就業數據公布，緩解市場關于美國經濟衰退擔憂，鮑威爾發表鴿派發言。

　　?2020年3月反彈：

　　內因：提高財政赤字，發行特別國債 ，創業板注冊制落地

　　內因標志性事件：2020年3月27日，中共中央政治局會議指出，要適當提高財政赤字率，發行特別國債，保持市場流動性。6月12日，創業板注冊制落地。

　　外因：美聯儲開啟無限量化寬松政策

　　外因標志性事件：2020年3月23日，美聯儲宣布將繼續購買美國國債和抵押貸款支持證券，不設上限額度，開啟無限量化寬松模式。

　　?2022年4月反彈：

　　內因：疫情后復產復工，經濟數據邊際改善，政策繼續發力

　　內因標志性事件：2022年4月29日，中央政治局會議強調穩住經濟，奠定政策刺激疫后復蘇基調。5月，部分城市開始復產復工，出口數據等超預期。4月25日央行下調金融機構存款準備金率0.25個百分點。

　　外因：美聯儲加快加息步伐引發市場擔憂

　　外因標志性事件：2022年5月開始，美聯儲加息速度顯著加快，引發市場對與美國經濟陷入衰退的擔憂，中美政策背離導致資金流向A股。

　　總結來看，A股出現大幅度的觸底回升基本都是內外多重因素共同驅動，國內方面，往往出現政策利好和流動性的寬松，統計的九次大級別反轉中有六次出現降準或者降息；海外方面，一般也會伴隨著貨幣寬松的政策開啟，或者發達市場股市回暖。

　　3、反彈后行業的表現

　　見底反彈之后應該買什么？針對這個問題，我們可以回顧歷史上類似的大底情況，看看是否存在一些可供我們參考的規律。盡管每次情況都各不相同，但通過統計歷史數據，我們可以分析投資者在每次觸及大底時的思考方式和反彈策略布局，從而為未來的市場選擇提供一些思路。但也要注意，并不是每次見底反彈都會按照過去的規律發展。

　　我們統計大底出現后一個月、三個月和六個月的行業指數漲幅，計算與Wind全A指數的超額收益，以超額收益的歷年平均排名和獲得超額收益的概率作為評價標準。

　　大類指數而言，一個月時間維度上，房地產、能源、材料獲得超額收益的概率最高。

　　大類指數而言，三個月時間維度上，可選消費、信息技術、材料獲得超額收益的概率最高。

　　大類指數而言，六個月時間維度上，信息技術、可選消費、材料獲得超額收益的概率最高。

　　這一結果的核心原因在于，大規模底部形成往往伴隨著經濟的企穩和復蘇。這又需要社會融資的增加。隨著社會融資的增加，房地產周期進入上升期，同時基礎設施投資也得到推動。因此，從投資角度看，人們更傾向于購買與房地產和基礎設施投資復蘇相關的可選消費品和周期性股票。

　　信息技術板塊表現比較好，一方面原因是在市場反彈的初期，市場流動性相對充裕，行業業績出現邊際改善，另外一方面受益于市場風險偏好改善，板塊表現出較強彈性。

　　4、九次大底出現后一級行業表現

　　一級行業的表現，從見底后一個月的維度來看，表現較好的行業分別是建筑材料、農林牧漁、電子、汽車、電力設備、環保、國防軍工、房地產。

　　一級行業的表現，從見底后三個月的維度來看，表現較好的行業分別是電力設備、電子、國防軍工、汽車、建筑材料、基礎化工、環保，這些行業我們可以分為兩類：

　　?成長類：電力設備、電子、國防軍工，這些行業偏成長，比較受益于流動性改善和風險偏好的提升；

　　?周期類：建筑材料、汽車、基礎化工、環保，這些行業偏周期，比較受益于穩增長帶來的經濟改善

　　從數據來看，表現比較差的行業是鋼鐵、交運、公用事業、銀行、石油石化、建筑裝飾等，這些行業的典型特征都是低估值，防御性強，在市場風險偏好低階段較為抗跌，但在大底出現之后難有較高的超額收益。進入反彈階段，大家對于這些低估值的板塊的興趣下降，往往會選擇建材、化工、有色等進攻型周期品種，而鋼鐵、建筑裝飾、石油石化等防御型周期品種關注度較低。從六個月的維度來看結論差不多，不過隨著時間維度的拉長，經濟進一步改善，家電、汽車等耐用消費品表現開始占優。

　　5、從驅動因素看反彈行業如何選擇

　　1） 關注政策、流動性環境等主線驅動

　　回顧過去幾輪大幅度反彈行情，漲幅前五的行業主要分布在三個領域地產產業鏈、消費領域、科技領域。雖然每一輪領漲的細分行業各有不同，但基本是圍繞著政策、流動性等主線環境展開。

　　?2008年、2012年、2016年、2022年：均有不同程度的地產政策放松或者基金投資發力，地產產業鏈相關的建筑材料、機械設備、有色金屬、汽車、家電等相對占優；

　　?2010年，2020年：經濟復蘇或刺激消費，消費普遍占優，代表行業如農林牧漁、汽車、食品飲料、醫藥生物等；

　　?2015年、2019年流動性寬松疊加科技創新，科技漲幅領先，代表行業如傳媒、通信、計算機、電子等。

　　2） 從業績角度看行業反彈

　　考慮到業績披露的滯后性，我們選取大底出現日前一季度凈利潤增速作為觀策指標，衡量業績排名情況，分別觀察其與行業一個月維度和三個月維度超額收益情況的相關性情況。

　　從數據來看，在歷史大底之后的一個月、三個月，行業超額收益與底部最近一季度行業盈利情況并不完全呈現正相關關系。部分偏周期和消費的行業如有色金屬、煤炭、基礎化工、機械設備、家用電器、紡織服飾、輕工制造、食品飲料等一個月反彈幅度和業績有較為明顯的正相關關系；而其他行業反彈幅度與業績增速相關性并不明顯，可能這類行業受流動性或者政策等影響影響更大。三個月維度來看，相關性較弱。

　　3） 從前期跌幅看行業選擇

　　我們計算申萬一級行業指數，從調整起始時間到歷史大底出現日的跌幅，并對行業跌幅進行排名，其中跌幅越大，排名越高，進而分析前期跌幅與后期反彈之間的相關性。

　　從數據來看，在歷史大底之后的一個月，行業超額收益與行業前期跌幅相關性較強，絕大部分行業前期跌幅越大，底部之后反彈力度大。相較于一個月維度，行業三個月超額收益與前期跌幅相關性有所分化，但部分行業仍表現較強相關性。從行業來看，計算機、地產、基礎化工、輕工制造、家用電器、美容護理、紡織服飾、醫藥生物、環保、商貿零售等行業反彈力度與前期跌幅相關性較高，且在三個月維度上，仍保持較強相關性。

　　綜合以上分析，歷次較大級別的反彈行業層面表現較好的行業可以從三條線索尋找：

　　1）政策、流動性等因素驅動的主線行業；

　　2）周期、消費等受基本面驅動較大的行業，業績改善程度越大，后期反彈幅度大概有也越高；

　　3）前期跌幅較大的行業往往有更大的反彈力度。

　　當前來看，一方面，2024年政府開支整體力度加大，城中村和保障房建設提速有望帶來地產投資探底回升，產業鏈相關的有色金屬、機械設備、建筑材料有望受益；另一方面，前期跌幅較大，并且23年年報業績預期增速較高的行業也有望在本輪反彈中出現較大漲幅，如：汽車、食品飲料、商貿零售、國防軍工等行業。

　　02

　　行業比較熱力圖及細分領域推薦：通信、家電、煤炭、汽車（汽車零部件、商用車、乘用車）、紡織服飾等

　　1、行業比較熱力圖

　　2、5個細分行業推薦

　　結合中觀景氣、盈利能力、籌碼分布、估值、交易、周期階段和賽達價值等多個維度，本期推薦關注通信、家電、煤炭、汽車（汽車零部件、商用車、乘用車）、紡織服飾等細分領域。

　　通信：AI催化高端算力需求爆發式增長，帶動相關硬件配套升級，衛星互聯網催化不斷，高景氣下業績有望持續回暖。受益于人工智能大模型不斷迭代，AI端應用不斷落地，海內外高端算力需求持續快速增長，帶動相關光模塊、PCB等硬件配套升級需求大幅增長，推動出貨加速放量。光模塊出口提速，印證行業高景氣發展，12月我國激光收發模塊出口增速擴大至42.28%。衛星互聯網催化不斷，近期Starlink手機直連衛星成功，小米衛星移動終端通過進網許可（金麒麟分析師），國新辦召開2023年工業和信息化發展情況發布會，指引工業互聯網步入規模化發展新階段，后續政策有望持續發力，推動創新應用落地。運營商數字化成新增長點，業務持續放量，頭部派息率繼續提升，凸顯投資價值。行業需求逐步回暖，景氣向上推動營收改善，預計通信設備四季度業績或超預期增長。

　　家電：出口仍然保持較高增速，內銷穩健增長，部分企業陸續發布新品，同時板塊具有較高分紅屬性，行業景氣度較高。出口方面，受益于低基數貢獻、海外庫存的回補以及以美國為代表的海外需求仍然有較高韌性，12月家電出口金額73.59億美元，環比上行，同比增幅擴大至17.4%。分品類來看，冰箱、空調、洗衣機出口金額同比增幅分別擴大至46.5%、4.9%、25.1%，燈具照明產品出口金額同比由負轉正至8.9%。內銷方面較為穩健，1-12月家用電器和音像器材零售額同比增長0.5%，當月同比由正轉負。CES展上國內部分企業發布新品，掃地機器人奪人眼球。2024年巴黎奧運會、美國美洲杯、德國歐洲杯等賽事預計對TV出貨帶來拉動，海外消費潛力逐步釋放之下出口預期持續高景氣，同時行業具有較高分紅的優勢，凸顯長期配置優勢，估值有望修復。

　　煤炭：新一輪寒潮或推動火電需求維持高位，煤炭需求尚有支撐，年末供給受限，供需缺口仍然存在，四季度業績預計明顯改善。12月火電發電量同比增幅擴大，能源結構轉型之下保供作用尤為重要，往后看，新一輪寒潮來臨，多地氣溫均值低于往年同期水平，火電需求預計維持較高水平，近期電廠煤炭日耗量環比下行，但仍維持在高位。同時，12月由于進口大幅增長沖擊煤炭價格有所下行，今年印度需求增長背景下，進口或有所減少。供給端，近期煤礦事故頻發，在強調煤礦安全生產，加強排查整治以及臨近春節停工放假的背景下，煤炭供給受限，供需缺口仍然存在，價格下行空間有限。四季度受益于寒潮、火電需求上漲，煤價上行，業績預計明顯改善，同時高股息屬性在市場防御階段有望充分受益。

　　汽車：受益于新車催化和年底沖量促銷活動，12月車市延續火熱，2023年汽車產銷創歷史新高，新能源和汽車出口引領行業增長，智能+出海助力行業持續高景氣。在年底沖量和新車型持續發布的驅動下，疊加促消費政策繼續發力，12月汽車產銷同比持續快速增長。全年來看，汽車、乘用車產銷均創歷史新高，中國品牌乘用車市場份額快速提升，商用車整體也保持較快增長，新能源貢獻重要增量，滲透率穩步上行。海外購車需求回暖，疊加雙碳等政策助推新能源滲透率提升，汽車出口方面始終保持強勁勢頭，同比維持較高增速，海外市占逐步提高。另一方面，各大車企制定24年新規劃，蔚來系統繼續升級，比亞迪發布璇璣架構，智己城市NOA已正式開啟推送，汽車智能化進程加速。政策端，“車路云一體化”試點啟動，人工智能產業綜合標準化體系出臺，景氣向上+政策支持+產業趨勢等多重因素持續共振。

　　紡織服飾：國內外需求持續回暖，我國出口增速逐步改善，制造龍頭訂單邊際修復，今年或迎產品創新周期。12月鞋服針紡零售同比增加26.0%，前值22%，內需增速連續兩個月回升；海外需求穩健增長，頭部品牌去庫接近尾聲，受益于圣誕等假期催化，12月美國服裝及服裝零售配飾店零售額環比增長1.5%。我國出口增速延續回暖，12月紡織品出口同比由負轉正至1.85%，前值-1.30%，服裝及衣著附件出口同比增長-1.60%，前值-4.38%。制造龍頭訂單正在邊際改善，展望2024年，Nike等品牌或將迎新一輪產品創新周期形成消費刺激，內外需仍有較大修復空間。

　　03

　　景氣跟蹤：細分領域景氣梳理和展望

　　上游資源品：臨近春節，下游陸續停工休假需求走弱，水泥、工業金屬等價格下行，景氣度整體減弱；后續有待穩增長政策持續發力，關注部分供需格局較好的資源品。

　　近期鋼材庫存上行，貿易商整體補庫存意愿不強，鋼材價格難有支撐。臨近春節，下游需求放緩，水泥價格月環比下行，城中村改造項目加速背景下下行空間有限。由于煤炭進口較大幅增長，價格環比有所下行，下游火電需求穩定，供給端煤礦事故頻發，安全監管趨嚴，供需缺口仍存。工業金屬受美聯儲降息預期反復、淡季需求偏弱影響，銅鋁等價格下跌；化工產品價格漲跌互現，其中化纖景氣上行，石油化工產品普遍上漲。推薦關注景氣持續回暖的煤炭、化纖、以及受益于政策催化的制冷劑等。

　　12月原煤產量同比增長1.9%，進口煤炭大幅增長沖擊煤炭價格有所下行，秦皇島港山西優混煤平倉價、京唐港主焦煤庫提價、焦炭和焦煤期貨結算價均下行。但下游火電需求穩定，同比增速相較于11月擴大3個百分點，新一輪寒潮或推動火電需求維持高位，煤炭需求尚有支撐，年末供給受限，供需缺口仍然存在，四季度業績預計明顯改善，高股息屬性有望帶來板塊價值重估。

　　12月全國水泥價格指數下行1.52%，其中，長江、西北、西南、中南等地區價格回落明顯，受臨近春節，企業在節前有意降低庫存水平的影響，價格出現階段性回落。短期來看，下游需求仍會有小幅萎縮，但空間有限，水泥價格大幅下行概率不大。

　　近一個月油價持續震蕩，主要因為中東地緣政治沖突和紅海局勢反復發酵，往后看，OPEC+減產力度加大支撐油價，美國鉆機數量月環比下行，供給端持續緊張，需求端全球出行景氣持續回暖，OPEC月報預測石油需求強勁增長，美國SPR補庫在即，中長期供應趨緊，油價仍有支撐。

　　由于市場對美聯儲降息預期回落，歲末年初需求端步入淡季整體偏弱，銅鋁等價格震蕩下行。展望未來，不改美聯儲降息預期，國內需求端持續復蘇，供給端由于Cobre銅礦停運有所趨緊，下游汽車較高景氣持續提振銅鋁需求，疊加地產政策有望進一步寬松，銅鋁價格仍有支撐。小金屬方面，受益于供應趨緊，成本支撐下釩價上行，短期價格看需求表現，中長期預計仍有放量空間。

　　化工產品價格漲跌互現，其中滌綸、錦綸等受益于下游紡服需求逐步回暖，價格月環比上行，往后看，短期需求端預期有所改善，成本端支撐偏弱，中長期產能擴張放緩，價格或震蕩向上；石油化工產品如純苯、苯乙烯等受益于原油價格指引價格普遍上漲。1月生態環境部發布24年氫氟碳化物生產、使用、進口配額核發文件，帶動制冷劑價格邊際回暖，后續景氣有望持續向上。

　　中游制造業：部分領域景氣度回暖，汽車產業鏈景氣持續，航空裝備、電網設備等延續高景氣。

　　近期部分中游制造業景氣度有所回暖。汽車行業景氣持續，2023年全年汽車產銷均突破3000萬輛；中國品牌乘用車市占率提升，汽車出口、新能源汽車產銷等同比增速較高，新能源滲透率繼續提升。國防軍工行業景氣度分化，航空裝備景氣度較高，衛星制造、新質新域作戰領域前景廣闊。通用設備、工程機械、光伏設備等領域處于周期底部，產能出清，景氣度有望回暖。人形機器人相關產業鏈迅速發展，但市場對相關概念炒作有所鈍化。風電設備中海風供需結構良好，電網設備預期延續高景氣。

　　2023年12月制造業PMI指數49.0%，較前值下降0.4個百分點。12月工業增加值當月同比增速上行0.2個百分點至6.8%，環比增加0.52%，高于市場預期。受益于去年同期低基數，疊加工業穩增長政策，中游制造業供給端多數回暖，部分機床設備產量增速持續改善，但需求端仍需復蘇。隨著萬億國債的穩步落地以及央行發行歷史第三高PSL等，需求有望向好，與供給側回暖匹配。

　　消費醫藥：12月社零同比增速小幅回落，春節效應熱度較高

　　12月份社會消費品零售總額同比 7.4%（前值 10.1%），社零同比增速縮小，但仍顯著高于三季度水平。結構角度，必選消費中的飲料、紡織服飾、商貿零售、白酒、出行鏈中的酒店餐飲、地產鏈中的電器家居等零售額同比維持較高增長，出行鏈維持高景氣，地產后周期消費品持續修復。往后看，受去年同期低基數及各項宏觀政策發力的影響，預計消費板塊需求將持續復蘇，同時目前春節出行預訂高增，出行消費景氣上行。

　　地產鏈消費中，家電總體穩健、家居、裝修裝飾景氣度處于恢復中；隨著后續“三大工程”項目的推進，1000億元住房租賃團體購房貸款落地，疊加去年同期數據較低，地產鏈消費仍存在較大的修復潛力。出行消費景氣度目前已恢復到較高水平，后續可關注冬季旅游主題及春節出行熱度。醫藥板塊，企業業績邊際改善，行業利好政策推出，國產替代進程加速，反腐帶來的行業正效應顯現，板塊整體景氣度改善。

　　金融地產：地產開工端繼續改善，竣工端回落，銷售端持續疲軟，存款利率下行，保險行業增長可期。

　　12月社融同比多增主要仍然來自政府債券，但其貢獻邊際走弱，整體信貸需求或持續偏弱；廣州、深圳等地繼續落實城中村改造，地產供需兩側政策有望繼續發力，銷售端仍待修復，“三大工程”有望拉動地產投資；證監會再次積極回應市場熱點問題，持續提振投資者信心，券商或迎底部反轉；12月保費增速穩健，存款利率下行和居民風險偏好降低背景之下保險行業增長可期，后續關注2024年壽險開門紅和資產端改善程度。

　　1-12月份房屋新開工面積累計同比降幅收窄，房屋竣工面積累計同比增幅收窄；商品房銷售額、商品房銷售面積累計同比降幅擴大；房地產開發投資完成額同比降幅擴大、房地產開發資金來源累計同比降幅擴大。12月當月壽險保費表現分化，多數上市險企同比增速有所改善；財險增速持續放緩，全年來看較為穩健。

　　信息科技：全球半導體銷售額同比轉正，數據局發布數據要素行動計劃，多款AI PC發布帶來換機需求，GPT商店發布加速AI應用落地，眾多利好因素疊加下，電子、通信、傳媒、計算機等行業有望繼續保持較高景氣度。

　　電子板塊多個中觀景氣指標回暖，11月全球半導體銷售額同比由負轉正；12月集成電路產量同比增幅擴大，集成電路進出口金額三個月滾動同比跌幅均收窄；12月臺股臺股電子廠商營收同比多數改善；12月全球智能手機產量同比增幅擴大，存儲器價格持續上漲，臺積電業績指引超預期，伴隨AI應用端賦能、換機需求和系統更新等，自主可控疊加創新驅動電子持續高景氣。通信行業，衛星產業鏈、5G投資、基站天線、運營商數字化等帶來投資機會、整體上看，AI PC、Vision Pro、CES上新硬件等眾多新品發售，帶來換機需求；OPENAI發布GPT商店，AI應用落地加速；數據局發布數據要素行動計劃，國內算力需求有望加速增長。諸多利好因素疊加下，電子、通信、傳媒、計算機等行業有望持續維持較高景氣。

　　04

　　多維度評估：盈利、籌碼、估值、交易、周期階段、賽道價值

　　1、盈利能力和業績預期

　　隨著年報業績預告/快報/報告的陸續披露，分析師對于多數行業的一致盈利預期逐漸向真實值收斂，部分行業盈利上調，其中商貿零售、乘用車、航空裝備、汽車零部件、燃氣等行業盈利預期上調幅度超過1個百分點，其次紡織服飾、生物制品、化學原料、白酒、銀行等行業盈利預期有不同程度上調。

　　而養殖業、房地產、光學光電子、化學制藥、通用設備、食品加工等下調幅度較大。

　　2、籌碼分布

　　3、估值：多個行業估值變動幅度有限

　　過去一個月估值分位數提升幅度較大的行業集中在煤炭、銀行、保險、工程機械等。

　　4、交易特征

　　當前商貿零售、傳媒、電網設備、美容護理、通信設備、基礎建設、家用電器等換手率及分位數處于中等偏上水平。

　　根據回測可知換手率處于極高或極低水平，行業較難獲得超額收益；當換手率處于中間水平時，換手率基本與行業超額收益正相關；并且根據回測，換手率處于自身分位數中等偏上位置更容易獲得超額收益。

　　基于此我們挑選出本期換手率分位數處于中等偏上位置并且處于上行趨勢中的行業，主要有工程機械、電網設備、石油石化、證券Ⅱ、醫療服務、通信服務。

　　當前交易集中度較高的行業集中在電力、計算機設備、電網設備、通用設備、消費電子、白酒、醫療服務、商貿零售等。

　　根據歷史走勢可以看出交易集中度基本與行業超額收益正相關，并且根據回測，交易集中度處于自身分位數越高越容易獲得超額收益。

　　基于此我們挑選出本期交易集中度較高并且處于上行趨勢中的行業，主要有光伏設備、紡織服飾、銀行、美容護理、半導體、酒店餐飲。

　　5、賽道推薦

　　近期需要重點關注以下具備邊際改善的賽道：值得關注產業趨勢有數字經濟（計算機設備、通信設備、軟件開發）、人工智能（算力、AI+應用）、機器人（零部件、減速器）、碳中和全產業鏈崛起（光伏、風電、儲能、氫能等）等。

　　05

　　結論與建議

　　歷次市場觸底后行業怎么選？

　　? 歷次反彈及原因：2005年以來，A股共出現過九次較大幅度的觸底反彈，分別是：2005年7月18日、2008年11月4日、2010年4月16日、2012年11月1日、2015年9月15日、2016年1月28日、2019年1月2日、2020年3月23日和2022年4月26日。回顧歷史上九次大底出現的時點，可以發現A股出現大幅度的觸底回升基本都是內外多重因素共同驅動，國內方面，往往出現政策利好和流動性的寬松，統計的九次大級別反轉中有六次出現降準或者降息；海外方面，一般也會伴隨著貨幣寬松的政策開啟，或者發達市場股市回暖

　　?市場反彈的行業表現：大類指數中人們更傾向于購買與房地產和基礎設施投資復蘇相關的可選消費品和周期性股票，并且信息技術板塊表現比較好，主要的原因是伴隨著經濟的企穩和復蘇，市場風險偏好改善，流動性相對充裕，房地產周期進入上升期，基礎設施投資得到推動，信息技術板塊表現出較強彈性。細分行業上看，表現較好的行業主要分為電子、電力設備等成長型和建材、化工、有色等進攻型周期兩類，表現比較差的行業具有低估值，防御性強的特點。隨著時間維度的拉長，經濟進一步改善，家電、汽車等耐用消費品表現開始占優。

　　?從驅動因素看反彈行業如何選擇：綜合以上分析，歷次較大級別的反彈行業層面表現較好的行業可以從三條線索尋找：1）政策、流動性等因素驅動的主線行業；2）周期、消費等受基本面驅動較大的行業，業績改善程度越大，后期反彈幅度大概有也越高；3）前期跌幅較大的行業往往有更大的反彈力度。當前來看，一方面，2024年政府開支整體力度加大，城中村和保障房建設提速有望帶來地產投資探底回升，產業鏈相關的有色金屬、機械設備、建筑材料有望受益；另一方面，前期跌幅較大，并且23年年報業績預期增速較高的行業也有望在本輪反彈中出現較大漲幅，如：汽車、食品飲料、商貿零售、國防軍工等行業。

　　【本期細分領域推薦】

　　?【通信】受益于人工智能大模型不斷迭代，AI端應用不斷落地，高端算力需求增長帶動相關光模塊、PCB等硬件配套升級需求大幅增長，推動出貨加速放量。近期衛星互聯網催化不斷，國新辦召開發布會指引工業互聯網步入規模化發展新階段，后續政策有望持續發力，推動創新應用落地。運營商數字化成新增長點，頭部派息率繼續提升，凸顯投資價值。行業需求逐步回暖，景氣向上推動營收改善，預計通信設備四季度業績或超預期增長。

　　?【家電】出口仍然保持較高增速，內銷穩健增長，部分企業陸續發布新品，同時板塊具有較高分紅屬性，行業景氣度較高。受益于低基數貢獻、海外庫存的回補以及以美國為代表的海外需求仍然有較高韌性，12月家電出口金額同比增幅擴大。CES展上國內部分企業發布新品，掃地機器人奪人眼球。2024年巴黎奧運會、美國美洲杯、德國歐洲杯等賽事預計對TV出貨帶來拉動，海外消費潛力逐步釋放之下出口預期持續高景氣，同時行業具有較高分紅優勢，估值有望修復。

　　?【汽車】（汽車零部件、商用車、乘用車）受益于新車催化和年底沖量促銷活動，12月車市延續火熱，23年汽車產銷創歷史新高，新能源貢獻重要增量，滲透率穩步上行。海外購車需求回暖，雙碳等政策助推新能源滲透率提升，汽車出口方面始終保持強勁勢頭，同比維持較高增速，海外市占逐步提高。各大車企制定24年新規劃，汽車智能化進程加速。“車路云一體化”試點啟動，人工智能產業綜合標準化體系出臺，景氣向上+政策支持+產業趨勢等多重因素持續共振。

　　?【紡織服飾】內需增速連續兩個月回升；海外需求穩健增長，頭部品牌去庫接近尾聲，我國出口增速延續回暖，12月紡織品出口同比由負轉正，服裝及衣著附件出口同比降幅收窄。制造龍頭訂單正在邊際改善，Nike等品牌或將迎新一輪產品創新周期形成消費刺激，內外需仍有較大修復空間。

　　【八個維度梳理】

　　?【細分領域景氣梳理和展望】

　　上游資源品：補庫存意愿不強，鋼材價格難有支撐；城中村改造項目加速背景下水泥價格下行空間有限。煤炭價格受制于進口大幅增長，下游火電需求穩定，供給端煤礦事故頻發，供需缺口仍存。工業金屬受美聯儲降息預期反復、淡季需求偏弱影響，銅鋁等價格下跌；化纖景氣上行，石化產品普遍上漲。推薦關注景氣持續回暖的煤炭、化纖、以及受益于政策催化的制冷劑等。

　　中游制造：汽車行業景氣持續，政策支持和產業趨勢等多重因素持續共振。國防軍工行業景氣度分化，航空裝備景氣度較高，衛星制造、新質新域作戰領域前景廣闊。通用設備、工程機械、光伏設備等領域處于周期底部，產能出清，景氣度有望回暖。人形機器人相關產業鏈迅速發展。風電設備中海風供需結構良好，電網設備預期延續高景氣。

　　消費服務：12月社零同比增速縮小，但仍顯著高于三季度水平，其中必選消費中的飲料、紡織服飾、商貿零售、白酒、出行鏈中的酒店餐飲、地產鏈中的電器家居等零售額同比維持較高增長，出行鏈維持高景氣，地產后周期消費品持續修復。目前春節出行預訂高增，出行消費景氣上行。

　　信息科技：半導體銷售額同比轉正，數據局發布數據要素行動計劃，多款AI PC發布帶來換機需求，GPT商店發布加速AI應用落地，存儲器價格持續上漲，臺積電業績指引超預期，眾多利好因素疊加下，電子、通信、計算機等行業有望繼續保持較高景氣度。

　　金融地產：12月社融同比多增主要仍然來自政府債券，整體信貸需求或持續偏弱；廣深等地繼續落實城中村改造，地產供需兩側政策有望繼續發力；證監會再回應市場熱點，持續提振投資者信心，券商或迎底部反轉；保費增速穩健，存款利率下行和居民風險偏好降低背景之下保險行業增長可期，后續關注2024年壽險開門紅和資產端改善程度。

　　?【盈利能力】三季度確認A股業績觸底回升，大類行業中公用事業、消費服務、中游制造增速相對領先，TMT和上游資源品改善明顯。業績表現較好的領域主要有出行鏈（社會服務、交通運輸、美容護理等），下游需求逐步回暖、內外銷共同驅動的（工業金屬、輕工制造、紡織服飾、汽車、生物制藥等），以及周期底部回暖的信息技術（半導體、軟件開發、游戲、影視院線）等。

　　?【盈利預期】過去1個月商貿零售、乘用車、航空裝備、汽車零部件、燃氣等行業盈利預期上調幅度超過1個百分點。其次紡織服飾、生物制品、化學原料、白酒、銀行等行業盈利預期有不同程度上調。

　　?【籌碼分布】四季度公募加倉半導體、醫療器械、化學制藥、生物制品、消費電子、養殖業、電力等；陸股通加倉銀行、家用電器、光伏設備、煤炭、電力、白酒等；融資加倉白酒、證券、電池、光伏設備、保險、航空裝備等。

　　?【估值水平】多個行業估值變動有限，過去一個月估值分位數提升幅度較大的行業集中在煤炭、銀行、保險、工程機械等。

　　?【交易分析】本期換手率分位數處于中等偏上位置并且處于上行趨勢中的行業，主要有工程機械、電網設備、石油石化、證券Ⅱ、醫療服務、通信服務等；交易集中度較高并且處于上行趨勢中的行業，主要有光伏設備、紡織服飾、銀行、美容護理、半導體、酒店餐飲。

　　?【賽道價值】值得關注產業趨勢有數字經濟（計算機設備、通信設備、軟件開發）、人工智能（算力、AI+應用）、機器人（零部件、減速器）、碳中和全產業鏈崛起（光伏、風電、儲能、氫能等）等。

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責任編輯：王涵