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來源 中信證券研究
文 秦培景 裘翔 楊帆 程強 李世豪
楊家驥 崔嶸 聯(lián)系人：徐廣鴻
12月政治局會議對經濟政策的定調整體偏積極，預計經濟工作會議的具體措施將繼續(xù)加力，重點領域風險化解進程也將加快；市場的底部正在不斷夯實，投資者對成長板塊的共識料將率先回升，建議繼續(xù)堅守第二階段配置策略，增配超跌的科技與醫(yī)藥板塊。一方面，此次中央政治局會議對于經濟政策的定調依然積極，政策將以進促穩(wěn)，因時而動，預計經濟工作會議提及的具體措施將繼續(xù)加力，重點領域的風險化解進程也將加快，科技創(chuàng)新在產業(yè)體系和供應鏈中的作用是重要看點，支持經濟先立后破。另一方面，當前經濟依然處于低斜率復蘇的狀態(tài)，宏觀數(shù)據(jù)仍處于正常波動范圍內，在政策的持續(xù)加力顯效下，料經濟形勢將穩(wěn)中趨好，外部評級調降事件對市場不會產生實際影響。
經濟政策定調整體積極，預計具體措施
將加力，重點領域風險化解進程將加快
1）政治局會議對經濟政策的定調整體偏積極，預計后續(xù)具體措施將繼續(xù)加力。12月中央政治局會議指出“明年要堅持穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)、先立后破，強化宏觀政策逆周期和跨周期調節(jié)”。我們認為，“進”的重點要放在調整經濟結構和深化改革開放上，確保轉變經濟發(fā)展方式和創(chuàng)新驅動發(fā)展。“穩(wěn)”的重點要放在穩(wěn)住經濟運行上，確保不出現(xiàn)系統(tǒng)性風險。我們預計2024年GDP的增速目標將繼續(xù)維持在5%左右。同時，宏觀調控或將加力提效。一是財政政策有望維持高強度，其中也有可能再次配合特別國債等工具，實際赤字率或大概率超過3.5%。二是貨幣政策操作頻率或會提高，幅度也會加大。三是著力擴大國內需求，將充分發(fā)揮消費的基礎作用和投資的關鍵作用。一方面，基建依舊是穩(wěn)增長的重要抓手，同時重點關注地產三大工程進度。另一方面，居民的消費信心、消費意愿仍有修復空間，政策或致力于穩(wěn)定預期和引導新型消費發(fā)展。
2）持續(xù)有效防范化解風險，其中重點領域的化解進程將加快。12月政治局會議再次提出“要持續(xù)有效防范化解重點領域風險，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線”，這延續(xù)了7月政治局會議、10月中央金融工作會議的政策定調。我們預計接下來相關部門將依照會議精神，落實落細各項決策部署，重點領域的風險化解進程或將加快推進。房地產方面，我們預計需求端限購放松等政策會“應出盡出”，同時供給端優(yōu)質房企融資環(huán)境或有所改善。化債方面，近期特殊再融資債券發(fā)行節(jié)奏較快，但一攬子化債方案不止于此。我們認為銀行等金融機構參與化債可能也是其中的重要組成部分。中小金融機構方面，料改革化險仍將繼續(xù)，既要壓實屬地監(jiān)管責任、鼓勵中小機構進一步聚焦服務本地，又要拓寬中小銀行補充資本渠道。
3）科技創(chuàng)新在產業(yè)體系和供應鏈中的作用是重要看點。科技創(chuàng)新在本次政治局會議中被重點提及，結合今年成立的中央科技委和中央領導多次對科技工作的調研和指示，體現(xiàn)了黨中央對科技工作的重視或達到歷史新高度。具體目標來看，一方面科技創(chuàng)新是引領現(xiàn)代化產業(yè)體系建設的重要力量，為發(fā)展注入澎湃動能；另一方面，近年來海外對華科技制裁政策頻出，科技創(chuàng)新突破“卡脖子”技術是提升產業(yè)鏈供應鏈韌性和安全水平的重要舉措。具體措施來看，推動高水平科技自立自強，關鍵領域仍需新型舉國體制進行科研攻關，重點關注資金支持、人才建設、項目主體和研發(fā)環(huán)境四方面。
當前經濟依然處于低斜率復蘇狀態(tài)
外部評級調降和短期經濟數(shù)據(jù)擾動有限
1）當前經濟依然處于低斜率復蘇狀態(tài)，宏觀數(shù)據(jù)仍處于正常波動范圍內。價格方面，11月CPI同比降至年內新低-0.5%，低于市場預期，其中核心CPI持續(xù)低迷，居民端仍然內需不足；PPI同比讀數(shù)-3%，略低于市場一致預期的-2.8%，原油價格下挫、地產需求仍弱、施工淡季來臨為主要原因。外貿方面，低基數(shù)疊加海外需求邊際回暖帶來出口增速轉正，11月出口金額同比增速較上月回升6.9個百分點后轉正至0.5%。整體上，受低基數(shù)影響，我們預計工業(yè)生產、投資、消費的同比讀數(shù)年末均會出現(xiàn)不同程度的反彈，而當前投資者對經濟前景和政策預期都處于低點。
2）預計外部評級調降事件對市場不會產生實際影響。12月5日，穆迪評級公司發(fā)布公告，維持中國主權信用評級不變的同時，將評級展望由“穩(wěn)定”調整為“負面”。首先，過去10年間穆迪曾4次下調中國主權信用評級或展望，時點均對應A股的相對底部區(qū)域，且均未對后續(xù)市場趨勢修復產生實際影響。其次，這次穆迪提出的經濟增速、地方債務、房地產風險三方面問題關切，財政部均已給予及時且針對性的回應。再次，表征風險的中國主權債務CDS 5年期在調整當日僅由59bps小幅提升至62bps，同時國內地方債市場波動不大，下調當日北向資金凈流出75億元，隨后三日連續(xù)凈流入合計32億元。最后，外部擾動在市場信心較弱時容易被放大，實際上年末外部美債利率、人民幣匯率及中美關系處于溫和的環(huán)境，并非驅動市場的核心變量。
A股仍處于較好的配置時機，預計
投資者對成長板塊的共識將率先回升
1）市場的底部正在不斷夯實，A股仍處于較好的配置時機。首先，當前投資者信心依然處于低位，滬深300動態(tài)市盈率倒數(shù)與10年期國債收益率的差值處于2010年以來82%的高位，股票相對配置性價比高。其次，主要指數(shù)和機構重倉股的估值也仍處于歷史低位，截至12月8日，滬深300和創(chuàng)業(yè)板指的動態(tài)市盈率分別處于2010年以來24%和0.3%的歷史分位水平，主動型公募和北向資金的前100大重倉股的動態(tài)市盈率分別處于2010年以來8.3%和0.5%的歷史極低分位水平。最后，從全球視角來看，國內市場估值分位相比全球其他主要指數(shù)明顯偏低。MSCI AC、標普500、日本TOPIX100的動態(tài)市盈率分別處于2010年以來78%、84%、80%的歷史分位水平，香港恒生指數(shù)的調整更為明顯，已達到1%的極低分位。
2）預計投資者對成長板塊的共識將率先回升。市場生態(tài)方面，本輪外資流出壓力已釋放大半，我們預計圣誕節(jié)前后有階段性緩和；12月以來，以萬得微盤股指數(shù)為代表，純粹的“炒小”氛圍有階段性降溫跡象，行情持續(xù)性高度依賴產業(yè)催化，相對收益資金在科技等明年共識度較高且催化不斷兌現(xiàn)的方向有較高調倉意愿。另一方面，展望2024年，我們預計投資者仍以地產行業(yè)狀況來衡量經濟基本盤的前景，但目前的房價預期仍不穩(wěn)固，中信證券研究部地產組判斷，地產領域的實質性政策支持有望在明年一季度之前加速落地，從而穩(wěn)定一二線城市房價以及市場預期，并預測2024年一二線城市房價有望走穩(wěn)，開發(fā)投資和新開工會小幅下降。最后，當前經濟恢復斜率預期較低，政策預期逐步明確，短期市場對超跌的成長和醫(yī)藥板塊更容易形成共識。
政策定調積極，夯實市場底部
一方面，中央政治局會議對于經濟政策的定調依然積極，政策將以進促穩(wěn)，因時而動，我們預計經濟工作會議提及的具體措施將繼續(xù)加力，重點領域的風險化解進程也將加快，科技創(chuàng)新在產業(yè)體系和供應鏈中的作用是重要看點，支持經濟先立后破。另一方面，當前經濟依然處于低斜率復蘇的狀態(tài)，宏觀數(shù)據(jù)仍處于正常波動范圍內，在政策的持續(xù)加力顯效下，經濟形勢將穩(wěn)中趨好，外部評級調降事件料對市場不會產生實際影響。市場的底部正在不斷夯實，配置上，當前市場仍處于“三階段配置策略”中的第二階段，建議積極布局前期跌幅較大的科技和醫(yī)藥，短期波動提供了更好的布局時機；其中科技板塊包括AI產業(yè)（國產算力、AI芯片設計、應用等），智能駕駛（華為鏈、國產整車等），終端消費轉暖（安卓鏈復蘇、數(shù)據(jù)要素、運營商），機器人和衛(wèi)星互聯(lián)網等；醫(yī)藥板塊重點關注創(chuàng)新藥出海品種（藥品、器械等）。第三階段配置策略依然需要等待信號，12月中央經濟工作會議到明年“兩會”期間是布局白馬龍頭的重要決斷窗口。
風險因素
中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策及經濟復蘇進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊，外資流出超預期；地緣政治風險升級。
責任編輯：王涵
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