炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！
來源 戴康（金麒麟分析師）的策略世界
報告摘要
●A股“新投資范式”：美債利率higher for longer，中債利率lower for longer。新范式的背后是海外特殊性（decoupling風險外溢推升通脹）+國內特殊性（經濟復蘇弱預期+疫后資產負債表修復緩慢）。23年新范式表現為：“中美利差倒掛且持續走闊+中美ERP之差在歷史低位持續徘徊”。我們定位24年為新范式回眸期：中美利差短周期收窄，中資股有望上行，港股更優，人民幣匯率升值，區間風格偏向成長/小盤。
●近期中資股回調源于對國內經濟與政策預期偏弱，12.8政治局會議“以進促穩”的政策基調有望引導市場預期邊際轉向積極。本輪中資股回調源于基本面預期偏弱：①10Y美債利率繼續下行，中美利差延續收斂，美股整體延續強勢，而中資股下行；②A股中以制造、金融地產跌幅居前，且對國內基本面更為敏感的港股下行快于A股；③近期經濟數據疲軟顯示“新范式”下的資產負債表再平衡仍需時間。12.8政治局會議“以進促穩、先立后破”相對積極的定調更加側重穩增長的必要性與作用，預留了24年政策加力空間，后續中央經濟工作會議的具體部署有望改善當前的預期偏弱現狀。
●以二次探底的歷史經驗看，本輪前期“中美政策底共振”底部具備一定支撐，底部思維看春季躁動行情可期。①歷史經驗：在二次探底中，前期賠率合意的底部一般會形成有效支撐，二次探底大多不會創出新低；②從本輪看：當前應更具底部思維：10月下旬市場筑底已明確。中美政策底共振的利好因素仍在累積，國內政策托底意圖明顯，在中美流動性共振寬松、產業主題活躍下春季躁動行情值得期待。節奏上關注中央經濟工作會議給出更明確的政策指引。
●風格上預計成長復蘇類資產仍將占優（電子+醫藥）。相對業績優勢、相對寬信用方向與流動性敏感度、估值、監管、資金等要素指向成長復蘇類資產將占優。
●中資股啟航，擇優供需格局優化的成長復蘇資產。23年A股新投資范式確立：美債利率higher for longer，中債利率lower for longer。基本面預期較弱致使近期中資股回調，當前應更具底部思維，布局春季躁動，關注中央經濟工作會議的政策指引。建議沿著三個“供給側”線索來觀察需求的邊際改善，配置：1． 供給出清+需求邊際回暖的成長復蘇品種（消費電子鏈、半導體設計、創新藥、機器人）；2． 中國優勢制造+美國預期補庫提振外需（紡織、化工原料、電子元器件）；3． “泛AI+華為”新一輪技術供給創造需求（智能駕駛、XR、射頻、衛星通信）。
●風險提示：地緣沖突，流動性收緊，增長不及預期等。
報告正文
一
觀點速遞
（一）A股“新投資范式”：美債利率higher for longer，中債利率lower for longer。本輪的海外與國內特殊性：1． 海外特殊性：decoupling風險外溢（地緣/供應鏈/金融領域等）推升資源品通脹，美國疫情期間貨幣寬松與高財政補貼強化消費韌性，推動美國進入資本開支周期高位及美債利率higher for longer。2． 國內特殊性：從企業部門看：中美decoupling、雙碳、房住不炒下中國產業結構深刻變化，投資回報率受限下的主動加杠桿意愿受阻；居民部門看，“企業端結構性變化+疫情影響”影響居民消費能力與意愿，居民邊際消費傾向在疫后依舊低位。“經濟復蘇弱預期+疫后資產負債表修復緩慢”致使中債利率lower for longer。新范式之于23年映射為“中美利差倒掛+中美ERP之差在歷史低位持續徘徊”組合，反映出中美經濟預期、權益資產價格預期的劈叉遲遲未有收斂。
我們定位24年為新范式的回眸期——預計中美利差將階段性收窄，中資股啟航！11月初美聯儲議息會議的鴿派表態標志著中美政策底共振的形成，市場已開始交易24年美聯儲降息、美債收益率持續回落。我們判斷24年將進入中美利差收窄、ERP之差收斂的“回眸”小周期，并提振權益市場表現，進入新范式的喘息期。在此階段內預計2024年海外定價分為兩個階段：先交易可能衰退&流動性轉向→再交易不衰退&寬松空間不大，拐點預計在2024Q2，當前海外市場依然整體表現為第一階段的交易特征。參考歷史上類似的“回眸”小周期內資產表現（如2006年5-11月、2013年7月-2014年4月的中美利差短周期收斂和1995年4月-1996年1月的日美利差短周期收斂等）：24年中資股有望上行，港股更優，人民幣匯率升值，區間風格偏向成長/小盤。
（二）近期AH股走勢偏弱，源于國內經濟與政策預期偏弱，12.8政治局會議“以進促穩”的政策基調有望引導市場預期邊際改善。
我們自11.5《中美政策底共振已現，中資股啟航！》以來持續強調，美聯儲貨幣政策轉向標志著本輪中美政策底共振的形成，中資股在中美利差收斂之下迎來反轉機遇。10月下旬在10Y美債利率下行拐點確認后，AH股及全球權益市場迎來共振反彈，并在結構上均以成長占優，顯示全球大類資產在交易海外流動性改善預期的一致性。但11月下旬以來AH出現同步回調，我們認為主要源于市場對國內經濟和政策預期偏弱：①近期中資股與美債利率出現相關性背離——10Y美債利率繼續下行，中美利差收斂仍在繼續，美股整體延續強勢，但中資股下行，10月下旬以來中美股的共振出現背離；②近期A股的下跌中以制造、金融地產跌幅居前，科技板塊表現相對占優，且對國內基本面更為敏感的港股下行快于A股，印證了基本面弱預期發酵是導致本輪下跌的主要原因。③最新公布的地產成交數據延續低迷，11月PPI、CPI數據同比負增長擴大。顯示我們今年持續強調的“新范式”下的資產負債表再平衡仍需時間。
12.8政治局會議“以進促穩、先立后破”相對積極的定調更加側重穩增長的必要性與作用。會議強調“先立后破，強化宏觀政策逆周期和跨周期調節”“積極的財政政策要適度加力、提質增效”，指向24年為穩增長更為確定的年份，重點仍在于擴大總需求，政策層面存在加碼可能。尤其是“先立后破”的表述預留了24年政策加力空間，或隱含政策層面托底傳統經濟發展，并努力挖掘新的經濟增長點。同時會議指出“加強經濟宣傳和輿論引導”，顯示政策將加強主動引導市場預期改善的傾向。在政治局會議偏積極的定調下，后續中央經濟工作會議的具體部署有望改善當前的預期偏弱現狀。
（三）近期A股回調后再次接近本輪10月下旬底部，以二次探底的歷史經驗看，本輪前期“中美政策底共振”底部具備一定支撐，春季躁動行情可以期待。
以歷史經驗看：A股歷史上出現過幾次典型“二次探底”，多是源于新的負面因素出現或前期負面情緒再次出現反復，如2018年底中美華為事件、2020.3疫情在全球的蔓延、22Q3國內疫情的反復等所導致的A股再次探底，一般會在預期反復下導致行情波折。從結果而言，前期的底部一般會對二次探底形成重要支撐，尤其是從賠率上看，在前期底部構筑中如果賠率已進入明顯合意區間，則二次探底基本未再創出明顯新低，反之在市場情緒尚未完全出清或賠率尚未明顯合意時，則二次探底可能低于前值，如2015年8月。
從本輪看：主要寬基指數估值在10月下旬底部時已基本到達合意水平。我們在10.22《當前市場到什么位置了》中運用廣發策略“否極泰來”底部框架，綜合A股各項賠率指標判定市場已經非常接近22年10月末的底部區域，本輪10月底以來的反彈顯示這一底部更加明確。在近期回調后應當更具底部思維：一方面，中美政策底共振形成后中美利差收斂仍在繼續，尤其是海外美債利率下行與流動性轉向的交易邏輯并未改變，本輪反彈的利好驅動因素繼續積累；另一方面，12.8政治局會議與即將召開的中央經濟工作會議有望提振偏弱的基本面預期，政策托底意圖明確。在中美流動性共振寬松、產業主題活躍下春季躁動行情值得期待。節奏上關注中央經濟工作會議給出更明確的政策指引。
（四）綜合相對業績優勢、相對寬信用方向、相對的流動性敏感度、相對估值、監管、資金等要素來評估，我們認為成長復蘇類資產預計仍將占優（電子+醫藥）。
基于價值&成長的風格研判框架，我們判斷當前成長復蘇類資產在多數條件上占據相對優勢。（1）相對景氣：24年業績預期趨勢最為明朗的方向以TMT和醫藥居多（如半導體/光學光電子/元件/化藥），其兼具高增長和高改善彈性（散點圖第一象限）。中觀來看，消費電子、半導體和醫藥復蘇的趨勢亦未見到明顯逆轉；（2）相對寬信用方向：萬億特別國債支持仍略顯不足，科技寬信用也是長期方向；（3）相對流動性敏感度：中美政策底共振之下，美債利率預計筑頂下行，成長類資產受益；（4）相對估值：當前賠率比較來看復蘇成長=地產鏈>其他順周期>數字經濟AI>紅利；（5）監管：限制減持等利好成長資產。
我們自10.17《自由現金流新高及行業比較新范式》以來基于自由現金流行業比較框架首推出清末期的以TMT為代表的成長復蘇資產，并在11.5《盈利拐點，自由現金流蘊含機遇》、11.12《啟航，挖掘TMT與出清期行業機遇》中持續推薦，至今超額收益顯著。根據我們的風格研判框架，繼續維持對科技成長復蘇類資產的推薦。
（五）中資股啟航，擇優供需格局優化的成長復蘇資產。23年我們提出A股新投資范式：美債利率higher for longer，中債利率lower for longer，定位24年為新范式“回眸期”，中美利差短周期收斂將帶來中資股啟航。近期在經濟與政策預期偏弱下中資股出現一定回調，以二次探底的歷史經驗當前應更具底部思維。中美政策底共振，積極布局A股春季躁動行情，關注中央經濟工作會議給出更明確的政策指引，預計成長復蘇類資產仍將占優。新投資范式建議沿著三個“供給側”線索來觀察需求的邊際改善，配置：1． 供給出清+需求邊際回暖的成長復蘇品種（消費電子鏈、半導體設計、創新藥、機器人）；2． 中國優勢制造+美國預期補庫提振外需（紡織、化工原料、電子元器件）；3． “泛AI+華為”新一輪技術供給創造需求（智能駕駛、XR、射頻、衛星通信）。
二
本周重要變化
如無特殊說明，本章數據來源均來自Wind。
（一）中觀行業
1．下游需求
房地產：30個大中城市房地產成交面積累計同比下降7.41%，30個大中城市房地產成交面積月環比上升14.73%，月同比下降21.19%，周環比下降22.10%。國家統計局數據，1-10月房地產新開工面積7.92億平方米，累計同比下降23.20%，相比1-9月增速上升0.20%；10月單月新開工面積0.71億平方米，同比下降21.23%；1-10月全國房地產開發投資95921.78億元，同比名義下降9.30%，相比1-9月增速下降0.20%，10月單月新增投資同比名義下降16.70%；1-10月全國商品房銷售面積9.2579億平方米，累計同比下降7.80%，相比1-9月增速下降0.30%，10月單月新增銷售面積同比下降20.34%。
汽車：乘聯會數據，乘用車初步統計：11月1-30日，乘用車市場零售206.2萬輛，同比增長25%，環比增長1%；今年以來累計零售1，932.8萬輛，同比增長5%；全國乘用車廠家批發257.2萬輛，同比增長27%，環比增長5%；今年以來累計批發2，284.3萬輛，同比增長9%。新能源初步統計：11月1-30日，新能源車市場零售78.3萬輛，同比增長30%，環比增長2%；今年以來累計零售673.6萬輛，同比去年增長34%；全國乘用車廠家新能源批發94.5萬輛，同比增長29%，環比增長7%；今年以來累計批發774.4萬輛，同比增長35%。
港口：10月沿海港口集裝箱吞吐量為2301萬標準箱，低于9月的2365萬，同比上漲2.86%。
航空：10月民航旅客周轉量為946.93億人公里，比9月上升31.47億人公里。
2．中游制造
鋼鐵：截至12月8日，螺紋鋼期貨收盤價為4042元/噸，比上周上升3.03%。鋼鐵網數據顯示，11月下旬，重點統計鋼鐵企業日均產量217.97萬噸，較11月中旬上升9.55%。10月粗鋼累計產量7909.20萬噸，同比下降1.80%。
挖掘機：10月企業挖掘機銷量14584.00臺，高于9月的14283臺，同比下降28.90%。
發電量：10月發電量累計同比上升5.20%，較9月累計同比下降2.50%。
3．上游資源
煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石庫存上升，煤炭價格下跌。秦皇島山西優混平倉5500價格截至2023年12月4日跌0.13%至929.60元/噸；港口鐵礦石庫存本周上升2.76%至11816.00萬噸。
國際大宗：WTI本周跌4.57%至71.24美元，Brent跌4.91%至75.65美元，LME金屬價格指數跌2.38%至3611.40，大宗商品CRB指數本周跌2.94%至262.82，BDI指數上周跌22.21%至2483.00。
（二）股市特征
股市漲跌幅：上證綜指本周下跌2.05%，行業漲幅前三為傳媒（1.80%）、通信（0.82%）、農林牧漁（0.18%）；漲幅后三為建筑材料（-4.34%）、國防軍工（-3.80%）、輕工制造（-3.79%）。
動態估值：A股總體PE（TTM）從上周16.84倍下降到本周16.51倍，PB（LF）從上周1.47倍下降到本周1.44倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上周26.41倍下降到本周25.91倍，PB（LF）從上周2.02倍下降到本周1.98倍；創業板PE（TTM）從上周49.48倍下降到本周48.47倍，PB（LF）從上周3.30倍下降到本周3.23倍；科創板PE（TTM）從上周的69.79倍下降到本周69.38倍，PB（LF）從上周的3.73倍下降到本周3.71倍；A股總體總市值較上周下降2%；A股總體剔除金融服務業總市值較上周下降1.9%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB從上周2.18下降到本周2.17；創業板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周4.53維持在本周4.53；創業板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周2.76維持在本周2.76；股權風險溢價從上周1.12%上升到本周1.20%，股市收益率從上周3.79%上升到本周3.86%。
融資融券余額：截至12月7日周四，融資融券余額16706.95億，較上周五下降0.08%。
大小非減持：本周A股整體大小非凈增持0.56億，本周減持最多的行業是電子（-2.82億），本周增持最多的行業是公共事業（7.3億）。
限售股解禁：本周限售股解禁697.65億元。
北上資金：本周陸股通北上資金凈流出57.87億元，上周凈流入16.08億元。
AH溢價指數：本周A/H股溢價指數回升至150.43，上周A/H股溢價指數為149.99。
（三）流動性
截至12月9日，央行本周共有5筆逆回購到期，總額為21360億元；5筆逆回購，總額為10770億元；凈投放（含國庫現金）共計-10890億元；凈投放（考慮降準置換回籠）共計-10590億元。
截至2023年12月8日，R007本周上升14.09BP至2.2460%，SHIBOR隔夜利率上升1.20BP至1.6300%；期限利差本周下降1.11BP至0.2845%；信用利差上升5.78BP至0.5583%。
（四）海外
美國：本周一公布10月全部制造業訂單環比增速（季調）為-3.65%，低于前值2.25%；本周二公布11月非制造業PMI為52.7，高于前值51.8和預值52；本周五公布11月失業率（季調）為3.7%，低于前值和預值3.9%。
歐元區：本周二公布10月歐元區PPI同比增速為-8.7%，高于前值-11.2%；本周二公布11月歐元區綜合PMI為47.6，高于前值46.5和預值47.1；本周四公布三季度歐元區實際GDP同比增速為0.00%，低于前值0.60%和預值0.10%；本周四公布第三季度歐元區就業人數環比增速為0.2%，高于前值0.1%，低于預值0.3%。
英國：本周二公布11月服務業PMI為50.9，高于前值40.5；本周二公布英國11月份零售額同比上漲2.7%，低于去年同期的4.2%。
日本：本周二公布11月服務業PMI為50.8，低于前值51.6和預值51.7；本周五公布第三季度不變價GDP同比增速（修正）為1.5%，低于前值2.2%。
海外股市：標普500上周漲0.21%收于4604.37點；倫敦富時漲0.33%收于7554.47點；德國DAX漲2.21%收于16759.22點；日經225跌3.36%收于32307.86點；恒生跌2.95%收于16334.37點。
（五）宏觀
11月經濟運行數據：中國國家統計局數據，11月份制造業采購經理指數（PMI）為49.4%，比上月下降0.1個百分點，降至收縮區間，制造業景氣水平有所回落。11月CPI下降0.5%，PPI下降3.0%。
固定資產投資：2023年1-10月份，全國固定資產投資同比增長2.9%，1-10月新開工項目計劃總投資額累積同比下降14.7%，1-10月制造業固定資產投資完成額累計同比增長6.2%，1-10月房地產業固定資產投資完成額累計同比下降7.8%，1-10月基礎設施建設投資固定資產投資完成額累計同比上漲5.9%。
進出口：中國海關總署數據，10月出口同比（按美元計）為-6.40%，低于前值0.20%；10月進口同比（按美元計）為3.00%，高于前值9.30%。
社融：10月社融增量1.85萬億元，同比增加9108億元，社融總量當月同比102.01%。
外匯儲備：中國10月末外匯儲備31012.2億美元，環比減少138.5億美元。
工業企業利潤：1-10月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額同比下降7.8%，降幅較1-9月份收窄1.2個百分點。
財政收支：10月公共財政收入當月同比上漲2.64%，公共財政支出當月同比上漲11.87%。
三
下周公布數據一覽
下周看點：中國11月工業增加值當月同比；中國11月社會融資規模、M0同比、M1同比、M2同比及新增人民幣貸款；中國11月固定資產投資累計同比；中國11月社會零售品銷售總額當月同比；中國11月商品房銷售額累計同比；美國聯邦基金目標利率；美國11月PPI及核心PPI；美國11月零售銷售總額；英國10月失業率（季調）；日本12月制造業PMI。
12月12日周二：中國11月社會融資規模、M0同比、M1同比、M2同比及新增人民幣貸款；美國11月CPI和核心CPI；歐元區12月ZEW經濟景氣指數；英國10月失業率（季調）；日本11月企業商品價格指數。
12月13日周三：美國11月PPI及核心PPI；歐元區12月工業生產指數；英國10月工業生產指數。
12月14日周四：美國聯邦基金目標利率；美國11月零售銷售總額；歐元區12月基準利率及隔夜貸款利率。
12月15日周五：中國11月工業增加值當月同比；中國11月固定資產投資累計同比；中國11月社會零售品銷售總額當月同比；中國11月發電量產量累計值；中國11月商品房銷售額累計同比；日本12月制造業PMI。
四
風險提示
地緣政治沖突超預期（俄烏沖突持續擾動能源供給、巴以沖突局勢惡化等）、全球流動性收緊斜率超預期（美聯儲緊縮超預期、歐央行快速加息、日本央行寬松貨幣政策轉向等）、國內經濟增長不及預期（出口受海外需求拖累）等。
責任編輯：王涵
VIP課程推薦
APP專享直播
熱門推薦
收起
24小時滾動播報最新的財經資訊和視頻，更多粉絲福利掃描二維碼關注（sinafinance）
