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　　來源：聰明投資者

　　1、沒有經濟復蘇的劇本，就很難把資金配到跟產業經濟周期相關的新能源上面，也很難配到大消費上面。

　　2、真正的構成經濟內生動力的是老百姓對耐用消費品的投資和消費，簡單講就是買房買車。

　　3、接下來一個階段的宏觀政策取向，一定要特別針對居民部門或者家庭部門資產負債表的修復，朝這個方向去著力。

　　4、比方說，是不是可以啟動特別國債，對于年輕夫婦生養的孩子，從嬰兒時期到18歲，所有的生活和教育負擔，由國家承擔。

　　5、如果政策往這個方向去構思，中國股票市場投資人的資金也是很聰明的，它就會逐漸構建一個經濟復蘇或資產負債表修復的強健的底層邏輯。

　　6、對于中國的股票資產來講，資產的溢價結構表現還是比較明顯的，無論是數字經濟也好，還是中特估也好，如果把它定性，都可以把統稱為叫“財政溢價”。

　　7、央國企放到財務的角度來講，確實是有價值的，就是所謂的永續經營的價值，某種程度上應該通過資本化的方式把這個價值估出來。

　　以上，是中國社科院經濟研究所教授劉煜輝，昨天（5月17日）在新浪財經主辦的線上直播中，分享的最新觀點。

　　劉煜輝解讀了當下中國經濟面臨的問題，認為居民部門在儲蓄和消費比例的選擇上發生了質的變化，背后是乘數效應的問題。他認為，接下來的宏觀政策需要著力于家庭資產負債表的修復。

　　以下是部分交流內容。

　　最近兩三個月，股票市場內卷得很厲害，兩個比較強的主線的方向。

　　一個是數字經濟，AI這個方向，還有一個是中特估，把其他的股票卷得很厲害，所以很多個人投資者今年都虧了很多錢，有個笑話說是買在3000點套在3400。

　　這個現象背后反映的是，股票市場是個存量市場，沒有活水，沒有新增的資金進來，市場反應和宏觀所呈現出來的周期狀態是完全吻合的。

　　這個狀態使得股票市場投資人很難構建一個強健的經濟復蘇底層邏輯，沒有經濟復蘇的劇本，就很難把資金配到跟產業經濟周期相關的新能源上面，也很難配到大消費上面。

　　居民部門在儲蓄和消費比例的選擇上發生了質的變化

　　經濟層面的問題發生在哪，我們需要對中國經濟進行一個診斷。

　　這一回基礎經濟循環邏輯起點發生了重大的變化，這個邏輯起點是居民部門最基礎的經濟決策，獲得收入以后，是儲蓄還是消費？在儲蓄和消費比例的選擇上發生了質的變化。

　　如果是三年前，像今天這么大劑量的貨幣強度投放下去，老百姓早就坐不住了，擔心自己的鈔票發毛，想著要投這個投那個。

　　但是今天印了這么多鈔票下去，老百姓存錢的速度比印鈔票的速度還快而且還貸款的動力非常強。

　　1~3月份一線城市、準一線城市一度出現了二手房的小陽春，但是到4月份，二手房都賣不動了，掛牌量大幅增長，交易量大幅下降。

　　這一點從地方政府的賣地收入可以清楚感知到。1到4月份地方政府賣地收入掉了24%，這是在去年掉了40%的基礎上，再掉了24%。

　　一個部門的支出是另外一個部門的收入的形成，這才形成經濟循環。

　　說的更通俗一點，老百姓的消費支出就是企業的銷售收入，企業的資本開支，就是老百姓的要素收入。

　　在這個循環當中，如果一個部門不支出了，意味著其他部門就會喪失收入，整個經濟循環就會中斷，這是中國今天的問題。

　　真正構成經濟內生動力的耐用消費品的投資和消費

　　放到更宏觀一點講，在很多人都很清楚的叫國民收入的投資乘數模型，我們今天的問題是乘數發生問題，乘數的概念就是一階邊際消費傾向的導數。

　　居民的邊際消費傾向，在投資和消費選擇這個問題上發生了重大的變化。

　　邊際消費傾向不是講吃吃喝喝這些一般的衣食住行，放到經濟學的概念來講，這些經濟活動的乘數效應是很低的，因為它的經濟鏈條很短，屬于一次性消費。

　　真正的構成經濟內生動力的是老百姓對耐用消費品的投資和消費。簡單講就是買房買車，因為房地產和車的經濟鏈條非常長，大概能覆蓋70%以上的制造業。

　　正是因為老百姓對耐用消費品的投資和消費發生了變化，所以乘數效應出不來。

　　政策的強項是搞投資，特別是啟動央國企，甚至政府直接投資去刺激經濟，這種刺激經濟的手段，在經濟系統乘數效應相對比較穩定的狀態下是有效的。

　　但今天的問題是乘數效應變得不穩定，乘數效應可能正處在快速從量變到質變的變化狀態中，在快速的往下掉，所以老一套的經濟政策效果就出不來。

　　歸根結底是老百姓的資產負債表經過來三年疫情的沖擊以后，受到了很大的損傷。

　　據權威統計，中國家庭部門總負債占家庭可支配收入的比例高達137.9%，而同期美國家庭部門總負債占家庭可支配收入的比例只有90%，我們高出40-50個BP。

　　這就是為什么房子買不動了，車子也買不動了，因為負債率已經達到了一個非常高的臨界狀態，支付能力在快速下降。

　　政策方向要圍繞修復家庭資產負債表，尤其是年輕家庭

　　所以，我們未來的政策要改變狀態，打破常規的框架。

　　接下來一個階段的宏觀政策取向，一定要特別針對居民部門或者家庭部門資產負債表的修復，朝這個方向去著力。

　　總的原則一定是驅動政府、驅動財富或者收入向家庭部門轉移，強建家庭部門的資產負債表，讓家庭部門的收入預期從悲觀狀態逐漸轉向修復、轉向樂觀，逐漸恢復經濟循環的邏輯起點，也就是老百姓對儲蓄和消費的選擇。

　　我們現在的宏觀政策一定要遵循一個原則，一定要對年輕的人群或者年輕的家庭，進行福利輸送或者福利轉移，政策一定要達到這個效果。

　　只要達到這個效果，宏觀政策的性價才是最佳的。

　　因為對于我們這一代人都是低欲望人群，我們的邊際消費傾向、承受能力都比較弱。

　　真正要形成買房、買車、排浪式消費的經濟內生的動力，還是要靠年輕人群和年輕的家庭。

　　比方說，是不是可以啟動特別國債，對于年輕夫婦生養的孩子，從嬰兒時期到18歲，所有的生活和教育負擔，由國家承擔。

　　相當于年輕家庭生一個孩子，就是白得一個資產，當家庭資產負債表有顯著的質的改觀以后，中國消費的內生動力才能逐漸的恢復，經濟循環重啟。

　　所以，政策要往這個方向去想辦法。

　　如果政策往這個方向去構思，中國股票市場投資人的資金也是很聰明的，它就會逐漸構建一個經濟復蘇或資產負債表修復的強健的底層邏輯。

　　這個底層邏輯一旦構建了以后，市場很可能從現在比較尷尬的存量狀態，變成增量狀態，有活水來了。

　　因為資金往這個方向構建，現在的新能源產業鏈的工業通縮就能夠逐漸緩解，出現復蘇、出現反彈。

　　大消費隨著收入預期的改善，消費活動也會重新啟動，對應的股票預期在變好，股票的估值、股價抬升，有了賺錢效應。

　　這樣場外龐大的居民儲蓄才會“搬家”，來申購基金。大家能夠順起來。

　　所以，要看到市場的變化，是要看接下來政策思路的變化，根據變化（進行調整）。

　　問 答 環 節 

　　談中特估時，不要低估“永續經營”的價值

　　你在微博上經常提到中特估，能給我們介紹一下中特估支撐的選股概念，以及未來一段時間會有變化嗎？

　　我比較認可的一個邏輯是，央國企放到財務的角度來講，確實是有價值的，就是所謂的永續經營的價值，某種程度上應該通過資本化的方式把這個價值估出來。

　　永續經營的價值就是大而不倒的價值。

　　簡單講，一些重要的央國企，背后有一個強大的政府兜底，包括我們的系統、重要的銀行、保險、能源企業、三大運營商等等。

　　對于中國的A股市場來講，總是隱含著一個重要的因子，叫做政策指明的方向。

　　簡單講，只要跟著方向走，時點把握得好，應該有很大的溢價，這在我們過去30多年的股票市場中，是一個顛撲不破的真理。

　　這在中國特色資本市場中是有價值的，它應該被資本化，被顯現出來。

　　但是這樣的呈現，一定是建立在整體市場都好的情況下。

　　如果市場是一個存量博弈的市場，或者整體不景氣，資金都在流出，沒有新的活水進來的萎縮市場。

　　4、5月份，我們經歷了這個狀態，（指數）沖上去以后，一般就是過山車的狀態，從哪里來就回到哪里去，跌也跌得很厲害，站不住。

　　站不住背后的原因，是因為受困于一個存量的市場，沒有活水進來，整體沒有得到提升。

　　所以政府很明確的目標在資本市場中也獨木難支，很難實現。

　　所以更多的就是個主題，從哪里來回哪里去，呈現出一個尖峰狀，上面好多個人投資者、散戶投資者被套了很多。

　　東北區域經濟發展得益于多方合力

　　關于區域經濟今年以來的數據，東北經濟的崛起，比如一季度，吉林經濟是一個強勢回升的狀態，除了吉林之外，像黑龍江和遼寧的表現也比較好，對此，你怎么看？

　　首先，它的基數比較低。

　　第二，政策的發力各方面，從去年到今年也已經有很多次的關于這方面的論述了，推動政策的落地，包括一些項目落地，還有很多政策的紅利。

　　另外還有一個特殊點，從去年到今年有一個很重要的變化，就是中俄之間的貿易出現一個井噴的態勢。

　　我們對俄羅斯的出口，包括從俄羅斯的進口，很大程度上都是東北來承擔，對東北經濟的提振，也是一個很大的驅動力。

　　包括最近的海參崴港，俄羅斯也同意中國東北的一個直接入海口，某種意義上，顯著降低了中國貿易的成本，特別是東北地區的貿易成本，因為近水樓臺先得月。

　　總體來說是多方面合力的原因。

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責任編輯：馮體煒