炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　原標題 萬字干貨！2023年投資機會在哪？“新半軍”如何布局？長城基金投資大咖們最新解讀來了……

　　來源 中國基金報 

　　制造業作為國家支柱產業，是立國之本、強國之基、興國之器。過去十年，我國從工業大國走向工業強國，一大批具有全球競爭力的先進產業集群加快崛起，整個制造業實現了從“制造”到“智造”、從跟跑到領跑的高質量發展。這也為資本市場帶來了豐富的投資機遇。

　　長城基金堅持在時代變遷中尋找價值洼地，發掘優秀的投資標的。在長城基金成立21周年之際，推出“了不起的中國智造”系列直播活動，共話經濟發展新動能，共享制造投資新機遇。12月19日，長城基金邀請到專注新能源領域的基金經理楊宇、專注半導體領域的基金經理翁煜平以及專注軍工領域的基金經理尤國梁，深度解讀“新半軍”背后的投資機遇。

　　核心觀點

　　楊宇：光伏行業有一個特點是增速非常快，某些環節的產能擴張跟不上行業的增長，產生供需比較大的不平衡，這就會引起光伏創造的價值在不同環節之間比較大的變化。如果能比較明確地預判到產業趨勢以及能做比較好的產業跟蹤，就能利用周期性，為自己的投資組合獲取更高的超額回報。

　　總結來說，2023年主要聚焦的新能源子賽道是儲能、光伏、鋰電池環節。

　　翁煜平：軍工板塊未來兩大投資方向，一是對于現有已經證明自己的平臺型公司要有更深入的理解，看得更長遠，拉長5年未來能不能不斷打破自己的天花板，拓展新的應用領域，甚至實現關鍵技術的軍轉民；第二個投資方向是實現對于從0到1突破公司的挖掘和把握。

　　明年軍工行業整體還是會保持比較穩定的高增長，細化到航空航天和信息化增速應該比行業整體高出很多，所以明年還是比較看好軍工的整體機會。

　　尤國梁：半導體行業由于不同環節發展階段不一樣，我會對不同細分行業采用不同的方式進行估值，首先確定細分行業，對其中的公司也會有考量。對于龍頭公司往往有龍頭溢價，對于壁壘高的公司，往往在估值上也可以給一些溢價。這是對于行業進行估值的方法。

　　總結來說，半導體行業看好三個方向：一是最上游的國產化；二是以軍工半導體、信創等為代表，二十大報告中也指明了這個方向，以安全為主線，和半導體有交叉的領域；三是半導體行業周期回暖帶來的機會。

　　演講實錄

　　主持人：一年前“新半軍”成為一個打包專用名詞橫空出世后，就一舉成為市場上的焦點。隨著全球環境的變化，新能源、半導體、軍工這三個行業成為國內關注度最高的行業。這三個行業的技術革新、產業升級、格局優化等方面都非常活躍，三個行業又有一些交叉的部分，可以相互催化，不斷形成新方向和新機會，比如，新能源電子、軍工電子就是半導體賽道的新興方向。

　　在“新半軍”在資本市場崛起的同時，一批優秀的新生代基金經理嶄露頭角，他們背靠扎實的專業知識結構和投研功底，正在實力出圈！在今天的節目中，我們邀請到的嘉賓，就是這樣一群后起之秀，他們分別是：長城行業輪動混合/長城新能源股票基金的基金經理楊宇、長城久源混合的基金經理翁煜平以及連線嘉賓長城久嘉創新成長混合的基金經理尤國梁，他們三位重點關注的投資領域正好分別是新能源、半導體和軍工。

“新半軍”行業景氣度的異同

　　主持人：我們關注到“新半軍”這三個行業的表現各有千秋，請三位基金經理跟大家分享一下，“新半軍”之所以能組合出道，與當時的市場背景有什么關系？三位分別對這三個賽道的景氣度有怎樣的看法？

　　楊宇：我個人認為這些行業有比較共同的特點，行業景氣度足夠高，遠期空間足夠大。以新能源為例，2020年我感覺整個新能源行業，無論是光伏還是新能源車，進入產業拐點的狀態，從周期性行業變成產業自身發展的行業。光伏行業與傳統能源平價，本身的市場化具有自己的競爭力。

　　對于新能源車來說，供需兩端都有比較明顯的發展動能，尤其是在2020年疫情的影響下，C端展現出越來越多自主消費，對于新能源車來說也是一個比較明確的拐點。往后的兩年時間里，新能源行業的高景氣也驗證了當時的這一判斷，對于光伏和新能源車來說，無論是裝機還是新能源車銷量，都體現出非常高的增速。

　　2020年，國家明確了“碳中和”的路徑和目標，“碳中和”遠期終局的確定性會為新能源行業提供比較快的增速，這是比較確定的增速。無論對于新能源車來說，還是對于光伏來說，這兩個行業依然有著比較明確的降本路徑和方式，在這樣的情況下，我們可以期待這兩個行業能以更快的速度成長，應該有更快的“碳中和”速度。

　　主持人：請翁總跟我們分享一下對“新半軍”的看法吧。

　　翁煜平：“新半軍”這個詞去年才出現，這三個行業之所以被打包成一個組合，其實背后有一個共同的特點，就是景氣度高，三個行業在未來相當長一段時間可能都能維持高景氣，因為有這樣的背景，這三個行業才被打包作為一個組合，也是很多賣方策略高喊的旗幟。

　　為什么這三個行業能同時保持高景氣？其實跟各自的產業周期發展規律有關，背后驅動高景氣的因素，有可能是國產化率提升，有可能是滲透率提升，因為有這些因素驅動，它們能維持高景氣，甚至穿越經濟周期，不受經濟周期波動的影響。

　　這是我個人的看法，這三個行業之所以被打包成一個組合，背后的因素是它們能在相當長一段時間能保持高景氣，而保持高景氣的背后是由產業高景氣發展所處的階段和產業發展規律決定的，它們處在高景氣通道。

　　我本人專注軍工比較多，接下來具體說說對軍工行業的看法。

　　軍工是國家戰略驅動的行業，跟一般的行業不太一樣，一般行業是用商業需求驅動，軍工是由國家戰略驅動，我們這種大國戰略一旦制定是不會輕易改動的，經常有五年規劃，比如“十三五”、“十四五”，“十二五”和“十三五”期間，整個行業處于重科研、輕生產的階段，很多新型號的研制集中在這十年。到了“十四五”，科研型號一旦定型，就可以轉批產，軍工行業是制造業，具有規模效應，過去十年研制的型號一旦定型，進入批產階段，就能拉動整個行業的銷量往上走，在規模效應的驅動下，整個產業鏈的公司利潤都釋放出來。

　　很多裝備是“十四五”開始從科研轉批產，狀態切換，產量循序漸進爬坡，比如今年10架飛機，明年20架飛機，產量爬坡過程可以驅動整個行業維持高景氣。這也是背后的背景，為什么軍工行業從2020年下半年開始進入高景氣狀態，持續到目前還是處在高景氣狀態，背后最大的原因就是新型號從2020年底開始逐漸進入批產階段，一旦批產，就能對整個產業有非常明顯的帶動，產量爬坡是循序漸進的過程，可能有長達五年甚至十年以上的爬坡期間，在這個期間，整個行業基本都能維持比較高的景氣度。

　　主持人：我們也請北京連線的尤國梁總跟我們分享一下對“新半軍”景氣度有怎樣的看法。

　　尤國梁：“新半軍”景氣度在這幾年一直保持比較高速的增長，其中的半導體是“新半軍”啟動最早的方向，2019年受國產替代的催化，開始了比較大的行情。

　　半導體行業是成長性和周期性相結合的行業，從全球半導體行業來看，實際上是有一定周期性的。2019年到2020年初，這個行業處于底部復蘇階段，行業進行了幾年上行期之后，當前半導體從周期性來看處在景氣下降的階段，明年有望見到景氣的拐點，明年下半年可能景氣開始上行。

　　對于國內的半導體來說，更重要的是國產替代帶來的成長性，2019年開始啟動，到現在依然處在景氣度非常高的成長階段。往后看更長時間，由于國內的半導體行業跟國外的差距比較大，這個差距迫切需要很快追趕上，因此這個行業國產替代的腳步不會停下，會持續進行替代，這就保證了行業國產替代邏輯推動下的景氣度能持續。

聚焦當前行業的切入點

　　主持人：可以看出三位對各自的投資領域都有明顯的聚焦，楊宇總聚焦在新能源行業，翁煜平總聚焦軍工行業，尤國梁總聚焦的則是半導體行業。想請問三位，當初是如何慧眼獨具，選擇了現在聚焦關注的行業呢？

　　楊宇：應該從我的研究經歷說起，2016年入職研究部之后，先是擔任環保公用研究工作，研究公用事業發電的契機下，開始研究新能源行業，2018年又接了輕工行業。我的研究經歷覆蓋了周期、成長、制造、消費等行業，在行業研究過程中，越發感覺到新能源是未來十年擁有長期增長的行業。

　　得出這個結論的過程是2017年剛開始著手做新能源行業研究時，整個行業還處于政策補貼的階段，成本端沒有達到平價狀態，更多是需要國家補貼來達到經濟性，行業得以繼續發展。但補貼不太可能成為行業本身超額收益的主要來源，因為產業發展、成本下降的過程中，國家會看到這個產業有更多的超額收益，而超額收益又是來自于國家的補貼，就一定會對超額收益進行削減。

　　所以這個過程中一定會有政策端的持續擾動，對行業補貼的削減，這也會產生一些比較大的振動，包括光伏2018年5.31，2018、2019年新能源車補貼削減，對2018、2019年新能源車的發展產生了比較大的振動，資本市場股價表現也呈現出非常巨大的振動。

　　在產業和政策不斷拉扯的過程中，我們能感覺到產業的競爭力在不斷增強，優秀公司在各自領域獲得比較大的市場份額，進而獲得比較強的產業競爭優勢，所以我們能感覺到產業在變強。2020年從政策周期轉向產業自身發展的周期，在碳中和這條非常明確的終局路徑下，產業本身又有比較強的發展動力，那么我們應該能得出結論，未來十年新能源行業會是增速非常快、空間非常大，同時我們能看到優秀公司不斷變大的極好賽道，所以我從自己研究的四個行業中選擇了新能源行業。

　　主持人：也請翁總分享一下。

　　翁煜平：我2015年加入長城基金研究部，最開始看的行業是軍工，后來看通信、煤炭，也看過一段時間消費電子，相當于有過跨行業研究。2020年開始把精力聚焦在軍工行業，我認為軍工行業從2020年開始會有比較大的行業性機會。

　　2015年加入公司之后一直看軍工，時間比較長，對行業的發展做過很充分的復盤。最開始軍工行業是附屬于機械的，2007、2008年剛開始有軍工的概念，基本都是軍工集團下面非核心業務被打包上市，有軍工這個概念，但核心業務跟軍工并沒有任何關系。

　　當時這個行業處于主題炒作階段，機構參與不多，2008-2015年，行業基本都是在炒重組、資產注入。2015年開始國家推軍民融合，很多優秀的民企逐漸上市，分享行業發展的紅利。“十二五”、“十三五”這十年基本處在型號研制階段，重科研、輕生產，即便很多民企、社會資本參與國防建設，但是因為很多型號尚未進入批產狀態，無論是國企還是民企，產銷量都上不去，利潤放不出來。

　　2015-2020年，軍工獨立成為一個行業，沒有依附于機械。其實最開始，軍工和機械放在一塊，因為當時軍工標的實在是太少，2015年在軍民融合的驅動下，很多優秀民企開始上市，可選標的越來越多，2014、2015年開始軍工從機械板塊脫離出來，作為一個獨立的板塊。2015-2020年，很多型號尚未進入批產狀態，下游需求還沒上來，整個行業的產銷量都沒上去，利潤釋放不出來，估值虛高，所以這幾年還是事件驅動、主題炒作為主。2008-2019年，行情的持續性都特別差。

　　2019年底，通過產業跟蹤、調研，了解到很多新型號進入批產狀態，剛剛突破臨界點，后面會陸續從科研轉批產，一旦進入批產狀態，產銷量上去，整個行業的利潤都能有很好的釋放。2020年上半年判斷軍工行業將進入一個大拐點，把大部分精力都放在軍工上。

　　軍工行業比較特殊，計劃性比較強，出現低于預期基本是節奏的問題，需求不會消失，從2020年開始，有時也會出現低于預期的情況，但這只是節奏的問題，需求并未消失，比如狀態定型的過程出現了波折，導致一時半會兒低于預期。2020年以來，這個過程中也出現過波動，基本能堅持下來，對行業規律、特點有比較好的理解。

　　武器裝備飛機、衛星、潛艇，要么在天上飛，要么在海底，運行環境非常復雜，對可靠性和穩定性要求非常高，精密程度也很高，產量爬坡是循序漸進的過程，肉眼可見，到2027年之前都是處在新型號產量爬坡期間，能維持比較高的景氣度，未來幾年還是比較看好這個行業的發展。

　　主持人：請尤國梁總跟我們分享一下您聚焦半導體行業的切入點是什么？

　　尤國梁：我選擇這個行業，實際上跟當時市場環境以及行業未來長期發展空間有比較大關系。剛才也提到，2019年四季度，半導體行業處在非常好的時間節點，當時的宏觀背景是流動性開始放松，對成長股比較有利，同時半導體行業又有自身的催化，行業景氣周期進入底部，開始復蘇向上的階段，國產替代剛剛開始，正是增長速度最快的時段，此外還有5G創新的推動。在當時，半導體行業可以說是處在最佳的時候，從行業比較來說，也是最好的選擇。

　　從更長的時間維度來看，我國的半導體行業跟國外差距比較大，在美國進行制裁的背景下，國產替代空間、國產替代確定性越來越強，因此半導體行業可以說是既有確定性、又有成長空間的行業。加之我管理的長城久嘉創新成長這個產品的主題限定在創新成長方向，自上而下進行行業比較的角度，站在2019年底、2020年初，半導體行業是一個必然的選擇。從更長維度看，這個行業也是有非常巨大的空間，因此我選擇把聚焦重點放在半導體行業。

　　主持人：謝謝三位的分享。補充介紹一下楊宇總，楊總在入行之前，是妥妥的一枚學霸，擁有北京大學經濟學碩士、材料化學與經濟學雙學士學位，經濟學與理工科的復合專業背景。畢業入職長城基金后，成為當年的“黑馬”。新能源也是一個廣袤的領域，從三季報來看，您的持倉主要集中在光伏，您是如何從新能源大賽道中篩選出光伏這個方向的？

　　楊宇：其實不僅是光伏，還有儲能。選擇這兩個行業，核心就在于景氣度，儲能肯定處于正在爆發的狀態，儲能作為穩定綠色電力，更好地匹配發電端和需求端的工具，發展是勢在必行的狀態，這幾年到達經濟性的臨界定，無論是歐洲的戶儲、美國的大儲以及國內電網側儲能，都能看到正在爆發的趨勢。

　　今年3月份發生的俄烏戰爭更是將能源安全加入儲能的需求當中，直接引爆歐洲的戶儲需求。隨著未來儲能端供應鏈成本的下行，我認為儲能的發展依然處于持續爆發的狀態。

　　近兩年光伏產業鏈最核心的詞匯應該是緊缺，由于供應鏈本身的限制，需求一直沒有得到供給端的滿足。站在當前時點，我們看到的情況是產業鏈本身的供給端條件正在進行改善，由此可以看到在成本下行的情況下，光伏行業的需求一定會得到滿足，整個產業鏈的景氣度也是足夠高，所以我選擇光伏和儲能這兩個賽道進行聚焦和布局。

　　主持人：感謝楊總。可以看出您的投資理念主要是基于產業發展的視角，堅信投資的核心收益來源于產業本身的發展，投資本身是“求其中而得其上”的過程，聚焦優勢行業“做減法”進行投資就是求其中；實現比較好的回報就是得其上。

光伏產業背后的投資邏輯

　　主持人：在新能源革命，碳中和時代大背景下，光伏確實是成長性最為值得看好的產業之一，那么我們也想借此機會進一步請教一下，光伏產業背后的投資邏輯是怎樣的。

　　楊宇：不僅是光伏，我本身研究過四個行業，每個行業的研究著手框架應該比較類似。一個行業，首先要看產業鏈，產業鏈有各自不同的環節以及每個環節上的公司，這些就是我們要投資的上市公司。對于每個環節來說，我們肯定要大概分析這個環節價值量的變化。

　　對光伏來說，本身行業就有比較好的成長，對于光伏產業鏈的每個環節來說，會有價值量的上升和下降，每個環節都在增長，但有些環節跑得比整個行業更快，有些環節稍微慢一點。對我們來說，一定要找到成長更快的環節，拿到這個環節的特點之后，還要分析這個環節的競爭要素。每個環節都有自己比較核心的競爭要素，有些是來自于成本，有些是來自于性能，還有些是來自于渠道，分析清楚最核心的競爭要素之后，還要找到在這個競爭要素上表現最強、最有優勢的公司。

　　找到這樣的公司有什么好處呢？第一是它本身的盈利能力一定是那個環節中最好的，其次是它的市占率是穩定的，而且大概率是上升的。在這樣的情況下，我們就能對它遠期的市值和估值有比較強的把握。

　　光伏行業還有一個特點就是增速非常快，經常某些環節的產能擴張跟不上行業的增長，產生供需比較大的不平衡，這就會引起光伏創造的價值在不同環節之間比較大的變化。如果我能比較明確地預判到產業趨勢以及能做比較好的產業跟蹤，就能利用周期性，為自己的投資組合獲取更高的超額回報。

　　這就是我的投資框架。

軍工行業的變遷與投資機會

　　主持人：謝謝楊總。翁總與軍工的緣分也是非常深厚。不僅在投資道路上深耕軍工數年，在走上投資道路前，也在從業經歷中通過與實業的深度交流，積累了對行業深刻的認知。那么想請翁總為大家講解一下，軍工行業這十幾年來的市場變遷。

　　翁煜平：軍工行業的發展，從資本市場的角度來看可以分成三個階段：

　　第一個階段是2007-2015年，剛才也提到過，這個階段軍工的上市公司特別少，也沒有成為一個獨立的行業，當時還掛靠在機械下面，因為央企有資產證券化率的要求，為了應對考核指標，很多軍工集團把非核心民品業務打包上市，市場上的軍工標的基本上都沒有核心軍工業務，處于主題炒作或者事件驅動的階段。

　　第二個階段是2015-2020年，在軍民融合的驅動下，軍工行業可選的標的越來越多，很多優質民企上市，軍工成為一個獨立的板塊，當時因為下游需求沒起來，很多裝備型號沒有進入批產狀態，下游需求沒釋放，這個階段軍工行業不具備基本面投資的基礎。基本面投資的基礎，最重要的是業績增長和利潤釋放，如果一個行業大部分公司的業績沒有穩定持續的釋放，這個行業可能不太具備基本面投資的基礎。

　　從我2015年負責研究軍工之后，一直到2019年，行業里雖然有個別公司利潤釋放保持比較穩定持續的狀態，但行業整體視角來看，還有很多公司利潤沒有進入持續釋放的狀態，雖然個別公司具備基本面投資的基礎，但行業整體還是比較缺乏基本面投資的基礎。2015-2019年板塊的持續性非常差，大部分公司利潤沒有持續穩定的釋放，我把這個階段稱為第二個階段，不具備基本面投資的基礎。

　　第一階段和第二階段都不太具備基本面投資的基礎。從2020年開始，軍工板塊進入基本面投資的階段，很多新型號進入批產狀態，產業鏈上很多公司的利潤都得到了穩定持續的釋放，可以根據估值和業績增長的匹配度作為衡量的指標，板塊從2020年開始進入基本面投資的階段，這也是我從2020年開始把大部分精力都放在軍工行業的原因。

　　其實我國的國防工業可以參考美國，美國即便國防工業已非常發達，每年軍費投入還在不斷增長，美國核心軍工企業基本是長牛走勢，有點像永動機，一直在漲，特別是今年在俄烏戰爭的催化下，股價創出新高。以美國為例，軍工是永續增長的行業，軍費會保持穩定增長。

　　軍費由三部分組成，裝備采購、人員培訓、生活費用，目前我國軍費增速不到10個點，裝備采購高于軍費整體增速，大概有兩位數增長，具體到航空航天甚至是航空航天里面比較重要的型號，增速可能更快。新型號目前處于井噴發展的狀態，很多新型號層出不窮，特別是航天，軍工有很多細分領域，航空航天、陸軍、海軍、信息化等，航空特別是航天的新型號層出不窮，隨著新型號不斷從研制轉批產，會對整體板塊形成比較好的拉動。

　　軍工板塊已經經過兩年的高增長，基數大了之后，增速會趨于平穩，雖然未來幾年還是能保持比較高的景氣度和比較穩定的增長，但增速跟前面兩年肯定沒法比。我們在篩選標的時也要考慮到行業發展所處的節，因為最具爆發力的那兩年已經過去，后面進入穩定增長，篩選標的時需要充分考慮這個大背景。

　　其實這也符合產業發展規律，需求爆發最開始的兩年是“雨露均沾”的過程，只要前期占到坑、卡到位，基本都有比較好的發展，需求出來，供給端并沒有準備得很充分，導致訂單外溢，質地比較一般的公司也獲得了很多訂單，2020、2021年股價都有比較好的上漲。

　　剛才我把軍工分成三個階段，第一、第二階段不具備基本面投資的基礎，第三個階段進入基本面投資階段。我覺得第三個階段還可以再細分，前面兩年處于第三階段的上半場，從今年特別是今年下半年開始，處于第三階段的下半場，進入下半場，基數大了，“雨露均沾”的效應就沒有了，訂單外溢的情況會逐漸減少，增長平穩下來。

　　在這種大背景下，篩選標的的標準要更加嚴苛，畢竟已經經過兩年多的高速發展，后面無論是航天航空還是信息化，不管哪個細分領域，都會開始出現馬太效應，強者恒強。治理結構比較好、研發能力比較強的公司，基本具備平臺型公司能力的公司有希望強者恒強。因為新型號還處于井噴的狀態，無人機及其他航天型號會層出不窮，還是會有一些公司能實現從0到1的突破，走上從1到10或從1到100的道路，但概率比過去兩年要減少一些。

　　軍工行業后面的投資機會，一是對已經具備平臺能力的平臺型公司更深入的理解和研究，這種公司能不斷實現自我迭代，未來5-10年都能維持穩定的增長。二是伴隨新型號從科研轉批產，一些公司能實現從0到1的突破。軍工板塊未來兩大投資方向，一是對于現有已經證明自己的平臺型公司要有更深入的理解，看得更長遠，拉長5年未來能不能不斷打破自己的天花板，拓展新的應用領域，甚至實現關鍵技術的軍轉民。這是第一個投資方向，要做更具前瞻性、更深入的研究。

　　二是伴隨新型號的層出不窮，肯定有很多小公司能實現從0到1的突破，走上從1到10甚至從1到100的道路，第二個投資方向就是實現對于從0到1突破公司的挖掘和把握。

半導體行業的特點與估值方法

　　主持人：謝謝翁總的分享。繼續連線在北京辦公的尤國梁總，尤總在半導體領域有著非常扎實的積累，被外界親切的稱為“半導體頂流”。四季度以來的半導體產業的表現不可謂不出色，但是前三個季度，板塊的調整也給了所有半導體基金經理不小的壓力。

　　半導體是典型的周期成長型行業，因此對于板塊內部細分方向輪動的要求比較高，尤總這方面的表現非常出色，今年多次精準“踩點”子方向的機會，可否為我們傳授一下經驗？

　　尤國梁：半導體行業有幾個特點，一是下游非常分散，下游分布非常廣，不同行業之間的景氣度也不一樣。二是半導體行業的產業鏈非常長，上、中、下游各個環節所處的成長階段也不一樣。

　　因此，對于半導體細分行業的把握重點是區分它們處在成長的哪一個階段，影響價格的因素主要是哪些。比如封測、半導體設計，它們和宏觀經濟周期、下游消費相關度比較高，公司業績往往受宏觀經濟、消費的影響比較大，更多是要關注基本面的變化情況。

　　對于半導體行業上游，比如設備材料、零部件等環節，還處在國產替代的初期，成長空間比較大，增速也會保持相對穩定的高速增長。這些公司受到基本面的影響并不是很大，因為它們始終處在比較高速的增長中，對它們來說，影響更多的一方面是本身估值的波動，另一方面是事件或主題會影響到市場風險偏好，進而影響到它們股價。

　　對于細分行業的選擇，重點是分清楚影響因素，對于周期性比較強、受外界影響比較大的板塊，需要關注周期性，掌握其盈利變化的規律。對于成長性比較強，持股周期更長，平時注意關注流動性變化以及成長階段的變化。這是做好半導體行業細分板塊輪動的要點。

　　主持人：半導體行業環節眾多，構成非常復雜。每個細分方向的投資邏輯都有差異，估值水平也會有比較明顯的不同。尤總怎么看待不同環節、不同方向的估值差異？自己在做投資決策時又有什么標準？

　　尤國梁：對于半導體行業來說，不同環節處在不同的成長階段，估值水平有巨大差異也是非常正常的。至于估值方法，我認為對于相對比較成熟的環節，或者國產化率已經很高，純粹體現出半導體行業周期性環節的公司或者細分方向，可以參照成熟的制造業或者周期股進行估值，估值中樞往往非常低。對于已經趨于穩定增長的半導體設計類公司，可以按照一般的成長股，采用PEG的方式進行估值也是比較合理的。

　　有些公司利潤還沒出來，處在成長相對早期的階段，這些公司未來可以兌現出利潤，僅僅是當前沒有利潤，對于這一類公司，我們可以根據其營收，采用PS方式進行估值，比如半導體設備環節。

　　還有一些公司當前不但沒有利潤，收入也很少，甚至沒有收入，包括半導體國產化“卡脖子”環節的公司，可能收入體量還非常小，但這些公司并不是因為收入少就沒有價值，可以采取遠期終極估值法對它們進行實質上的估值，這些估值方式都是合理的。

　　半導體行業由于不同環節發展階段不一樣，我會對不同細分行業采用不同的方式進行估值，首先確定細分行業，對其中的公司也會有考量。對于龍頭公司往往有龍頭溢價，對于壁壘高的公司，往往在估值上也可以給一些溢價。這是對于行業進行估值的方法。

2023年投資策略展望

　　主持人：當下已到配置2023年投資的關鍵節點，展望明年，三位對新能源、軍工、半導體產業鏈的投資有什么布局策略？哪些細分領域最為看好？

　　楊宇：站在當前時點，我認為新能源行業依然處于發展黃金期，不僅遠期空間巨大，滲透率也處于快速提升階段，所以2023年我依然非常看好新能源行業的投資機會，選擇聚焦于新能源行業比較好的環節。

　　首先，儲能肯定是快速爆發的狀態，儲能的發展勢在必行。這兩年也達到了產業化爆發的臨界點，無論是歐洲戶儲，還是美國大儲，訂單預期都是非常好的。同時，國內的儲能招標也在如火如荼進行。所以我認為儲能端是非常明確的未來幾年會持續爆發的狀態。隨著未來成本的下行，儲能端的經濟性也會得到持續加強，儲能賽道肯定是作為新能源布局中最為重要的子環節。

　　其次是光伏行業。過去兩年一直受制于玻璃、硅料等產業鏈環節供應端的壓力，導致需求沒有得到相應的滿足。未來隨著硅料價格的下行，一定會帶來終端組件價格下行，終端成本肯定是持續下降的狀態，對收益率要求不同層次的需求能得到相應的滿足。隨著組件價格下跌，我們會看到很多過去兩年被壓抑的需求在明年得到釋放。光伏行業我依然看好產業鏈排產的上行和投資機會。

　　第三是新能源車。從2020年開始，新能源車處于非常好的狀態，需求端越來越多消費者開始接受新能源車的概念，獲得消費群體的認可，同時車企端對轉向電動化、新能源化的趨勢是非常認可的，無論是車的研發端，還是車的營銷端，都在加強這方面的趨勢。在供需兩端都有明確驅動力的情況下，我依然對新能源車未來的發展有比較強的信心。新能源車最重要的環節——鋰電池，還有儲能持續爆發帶來增量需求的加持，鋰電池環節未來需求端肯定能看到復合比較高的增長狀態，競爭格局也相對比較好，所以我也很看好鋰電池環節的投資機會。

　　總結來說，2023年我主要聚焦的新能源子賽道是儲能、光伏、鋰電池環節。

　　主持人：謝謝楊總。也請翁總分享一下。

　　翁煜平：國防建設是長周期的事情，明年我繼續看好軍工行業，可能不只明年，往后幾年都會比較看好這個行業的增長。我國軍費雖然只有個位數增長，但具體到裝備采購費有兩位數增長，細化到航空航天，增速會更快。明年軍工行業還是能保持穩定的增長，細分來看，航空航天的增速比裝備采購的增速高出很多。

　　航空航天還可以進一步細化，后續還有很多新機型逐漸進入列裝，參考美國，我們不僅在數量上有差距，結構上也有較大優化空間，后面會不斷有新型號出來，除了總量往上走，結構也有優化，新機型的總盤子會往上走，航空的景氣度會持續向上。

　　此外，無人機的屬性跟有人機的差別比較大，可能跟消費電子或新能源車的屬性有點像，更新迭代速度特別快，需求也特別好，外貿需求較強，這一塊也會是比較大的增量。發動機是高值耗品，目前供需矛盾比較大，主要是供不應求，隨著發動機主機廠、產業鏈相關環節瓶頸不斷打破，供給端瓶頸如果能解決，發動機細分領域也能進入比較高的增長通道。由于其具有高值耗品的屬性，有不斷更換的需求，這也是保證行業增長的一個驅動力。

　　航天的狀態跟航空不太一樣，可能需求更好，它屬于新型號層出不窮的細分領域，過去兩年很多型號在狀態確認上有一定延遲，因為這是一個計劃性比較強的行業，雖然定型延遲、列裝延遲，但需求不會消失，只是節奏往后移。過去狀態確認上稍微有一點延遲的型號，后面需求肯定會有補償式增長，這一塊也能給行業帶來比較大增量，航空航天在整個軍工行業當中也是我比較看好的兩個細分領域。

　　對于信息化也是比較看好，信息化主要是為海陸空天服務，并不是單獨存在的細分領域，國防現代化可以等同于國防信息化，國防現代化剛起步不久，這也意味著國防信息化處在起步階段，后面可能還有一個趨勢，我們要成體系地打造國防工業，并不是我有飛機、有直升機、有戰斗機就可以了，還要打造非常完整、嚴密的體系。當我們有了武器平臺之后，武器裝備之間的協同性、同步性就是需要補的短板。

　　往后看，國防信息化領域的機會還是挺多的。第一個機會是國產化替代，目前一些器件芯片還是進口的，后面會有國產化替代的需求。第二個機會是新產品對老產品的迭代，器件、芯片的精度還不夠高，制程也不夠先進，這一塊也有迭代的需求，隨著裝備精密度不斷往上走，給它配套的元器件、芯片的規格、性能往上走。特別是引入很多社會資本和民營企業之后，迭代速度會更快，如果有新產品出來，能用新產品的地方就都用新產品。

　　第三個機會是后續將打造一個完整、嚴密的綜合體系，光有裝備是不行的，有了先進裝備，下一步還要打造裝備之間的同步性、協同性，實現裝備同步和協同的信息化類產品，比如頻率產品、時鐘產品，這些需求也會往上走。除了航空航天之外，國防信息化這個細分領域也是我比較看好的。

　　明年行業整體還是會保持比較穩定的高增長，細化到航空航天和信息化增速應該比行業整體高出很多，所以明年我還是比較看好軍工的整體機會。再細分的話，爆發力潛力最大的就是這兩年列裝了很多新裝備，有了裝備之后，下一步還要提升裝備之間的協同性和同步性，這一塊是比較大的機會。再有就是過去兩年受疫情影響或者受供給端影響，導致狀態確認稍微滯后的型號，明年會有補償式增長。明年軍工整體投資機會還是可以期待的。

　　主持人：繼續連線北京的尤國梁總，請您聊一聊對2023年市場的展望、投資布局，對半導體行業有哪些看好的細分領域？

　　尤國梁：我認為2023年市場整體處在復蘇階段，今年市場接連遇到很多沖擊，調整幅度比較大，明年整個市場比今年樂觀很多，應該處在恢復的階段。半導體行業也是這樣，一方面由于海外加息、流動性壓縮，估值受到影響，另一方面今年全球半導體行業處在下行周期，受到很大沖擊。明年這兩方面的壓制因素都將有所緩解。

　　具體到半導體細分行業，首先依然看好半導體上游國產化主線，包括國產化率依然比較低的半導體設備、半導體材料、設備零部件、EDA等等，特別是其中國產化率非常低的環節，它們由于增長空間依然比較大，明年當流動性壓制因素解除，當行業下行壓制因素解除之后，它們又會展現出應有的成長性。實際上它們當前的增長更多是受到市場情緒的壓制，包括最近的調整，我認為明年這些因素都會有所好轉。因此半導體上游國產化主線是我們最看好也是最關注的。

　　第二條線是下游景氣度比較高的行業，包括和軍工相結合、和新能源車相結合的方向。今年半導體行業周期下行，跟半導體有交叉的半導體表現明顯強于整個板塊。剛才翁總也講到明年軍工行業也是有看點的，因此我認為對于半導體行業來說，下游的軍工半導體明年會繼續有機會，也包括和新能源相關的方向。

　　第三條主線是跟半導體周期相關度比較高的，包括消費芯片、中下游環節，主要是考慮到明年半導體行業周期可能見到下行的拐點，當景氣周期上行，這些方向也都會出現機會。

　　總結來說，半導體行業我們看好三個方向：一是最上游的國產化；二是以軍工半導體、信創等為代表，二十大報告中也指明了這個方向，以安全為主線，和半導體有交叉的領域；三是半導體行業周期回暖帶來的機會。

　　主持人：三位都是基金公司新銳的基金經理，可以說是與市場共成長，這一路走來有哪些成長與歷練？請三位分別跟我們聊一聊，對基金持有人有哪些心里話？對未來的自己有哪些期許呢？

　　楊宇：不僅是與市場共同成長，也是與產業共同成長，這個過程中最大的收獲就是對于產業發展趨勢和規律的認知在不斷增強，對產業與資本市場互相共振的規律也加深了認知。非常感謝持有人對我的信任，我希望通過不斷的研究和更好的投資獲取相應的超額回報，回饋給大家。

　　翁煜平：首先感謝持有人的信任，我們的基金產品都是由持有人認購的，產品背后有很多持有人，首先是感謝持有人的信任。我管理產品已有一年多，一年多時間放在資本市場非常微不足道，回顧過去一年多自己的表現，還是有很多需要提高的地方，后續會通過加深對產業的理解和認知，做更多深入的、有前瞻性的研究和預判，充分挖掘能實現從0到1突破的公司，創造超額收益，給持有人更好的回報。

　　做投資是一輩子的事情，也是不斷學習的過程，與市場、與產業一起成長，站在產業研究的角度，最開始接手軍工行業時，還是一個很小的行業，到需求逐步起來、逐步釋放，到現在新的型號裝備層出不窮、百花齊放。經歷過這么多階段的變化，自己這個過程中也是跟產業一起成長，對行業發展規律、發展趨勢有了更深刻的理解。這是做好投資的基本，市場每天波動都很大，這個市場是多層次、多維度的市場，有人看長、有人看短，每天都有交易，每天都有波動。

　　從管理組合的角度出發，包括對一些公司買賣的衡量、持有過程的跟蹤，比較重要的一點是內心要有錨，內心有錨，就不會受市場波動的影響。這個錨取決于你對公司價值的理解，對價值的理解非常綜合，背后建立在你對行業發展的理解，對公司成長性的理解，以及對產品和技術的理解，公司價值是非常綜合的東西，要在產業發展的大背景下考慮。心中的錨來自于對公司價值的理解，對公司價值的理解建立在對產業發展的理解，對公司產品、技術、競爭格局、治理結構理解的基礎上。這個錨需要不斷加深理解，做更多更有前瞻、更深入的研究，維護內心的錨，在這個基礎上，不斷為持有人創造超額收益。

　　主持人：謝謝翁總。也請北京的尤國梁總跟我們分享一下，您覺得一路走來有怎樣的成長和歷練？對未來的怎樣有怎樣的期許？對基金持有人又有哪些心里話要說呢？

　　尤國梁：管理長城久嘉這只產品三年多來，感覺自己也成長了很多。一方面是對半導體行業有了更深入的了解，另一方面跟公司投研的領導、同事學到了很多對于公司、行業基本面的研究方法，從而完善了我的投資框架，也進一步積累了公募基金的管理經驗，收獲良多。

　　持有人在投資基金時要做到知己知彼，既清楚自身的投資風險偏好、風險承受能力、希望購買什么基金，也要知道所投基金的風格、風險特征，對于持有人來說，這一點非常重要。

　　我自己未來的目標還是把基金產品做好，為持有人創造更大的價值，這是我最大的心愿。謝謝！

互動環節

　　主持人：謝謝三位的分享。我們今天的主題分享環節暫告一段落。下面是基民互動環節，本次直播，我們也收集了一些基民朋友感興趣的話題，其中一個問題是三位為什么會跟投資結緣，又為什么會跟長城基金結緣，請楊總先簡單介紹。

　　楊宇：我研究生學金融，在研究生時就做了不同行業的實習，包括一級、二級、買方、賣方的實習，畢業時拿到了幾個不同行業的offer，當時我就明確了自己做投資，因為我覺得自己比較適合投資行業，實習過程中已經堅定了這個想法。拿到長城基金的offer之后，我就明確了入職公司，做行業研究，未來走上投資這條道路。

　　主持人：也請翁總簡單分享一下。

　　翁煜平：之前求學過程中學過金融，也有實習工作經驗，上一份工作做過咨詢，咨詢主要是對行業和公司的研究與分析。因為有金融學習背景，最開始從事的工作也跟公司、行業研究有關，有一定的基礎。做咨詢時研究的顆粒度、深度、前瞻性都不太夠，二級市場研究的深度、前瞻性對你會有更大的挑戰和要求，當時在興趣的驅動下決定從事這個行業，這是我從事投研工作的初心。

　　主持人：也請北京連線的尤總跟我們分享一下您是如何選擇投資、選擇長城基金的呢？

　　尤國梁：我進行投資是在2007年，當時被大牛市引誘入場，進入股市之后，發現證券市場變化多端帶來的魅力，通過證券投資了解到不同行業、不同公司，從中找到投資的興趣，因此與投資結緣，之后進一步進入證券行業，一路走到現在。來到長城更多是機緣巧合，一方面我非常向往公募正規軍，另一方面當時恰好有這個機會，而自己也具備相應的條件。

　　主持人：非常感謝三位干貨滿滿的分享。相信大家通過這次直播對于新能源、半導體、軍工行業的投資邏輯有了更多的理解，對長城基金三位優秀的新生代基金經理也有了更多的認識，希望本次直播可以更好地幫助大家做好投資，在投資中做出更好的決策。

　　最后，再次跟各位小伙伴強調下我們本次節目的風險提示：本次節目的所有內容都僅代表嘉賓的個人觀點，不構成任何投資建議。基金有風險，投資須謹慎。感謝收看，再見。

炒股開戶享福利，入金抽188元紅包，100%中獎！

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：王涵