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　　文|秦培景  裘翔  楊帆  程強  李世豪 楊家驥

　　國內經濟和政策預期逐漸明朗，預計經濟同比改善將延續至明年二季度；歐美加息和人民幣快速貶值的壓力高點已過，對市場的負面影響逐漸減弱；存量資金調倉和增量資金入場有持續性；A股全面修復行情已啟動，預計將持續數月，期間擾動因素或有反復，但不改修復趨勢；建議繼續堅持均衡配置，積極布局估值切換和景氣拐點行業。首先，改革和托底政策逐步明確，基本面預期逐步修復，9月社融數據超預期后在四季度增速有望繼續抬升，預計本輪國內GDP同比改善將延續至明年二季度，經濟和政策預期明朗奠定本輪修復行情的基礎。其次，通脹約束下美聯儲政策難轉向，年底前加息預計將如期落地，但預期難再惡化，A股基本面的相對優勢顯現，人民幣匯率恢復雙向波動，外部因素的負面影響漸弱，打開本輪修復行情的窗口。最后，市場流動性開始改善，市場風險偏好從底部抬升，而仍然處于低位的估值還有修復空間，存量資金調倉和增量資金入場延續，產生資金接力效應，強化本輪修復行情的持續性。

　　國內經濟和政策預期逐漸明朗

　　奠定本輪修復行情的基礎

　　1）9月社融數據整體和結構都優于預期，四季度增速有望繼續抬升。最新公布的9月社融總額數據整體超預期，結構改善亦比較明顯，其中新增人民幣貸款2.47萬億元，同比多增8108億元，企業中長期貸款增長明顯，這可能是8月24日國常會一攬子穩增長政策落地生效的結果。在貸款的支撐下，社融增速回升0.1個百分點至10.6%。政策支持下預計社融增速四季度繼續修復，是經濟修復最重要的領先指標之一。9月國內CPI同比回升至2.8%，但核心CPI同比繼續回落至0.6%，其環比亦弱于歷史季節性水平，預計年內CPI或難再有破3壓力，也難對貨幣政策中期的寬松造成實質性制約；另外，9月PPI環比下行態勢明顯趨緩，部分行業需求已出現了明顯的邊際修復。

　　2）改革和托底政策逐步明確，基本面預期逐步修復。10月16日“二十大”首日報告中提出，高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務，發展是黨執政興國的第一要務。建設現代化產業體系，堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上，推進新型工業化，加快建設制造強國、質量強國、航天強國、交通強國、網絡強國、數字中國。會議明確我國長期經濟發展和結構調整方向，將修復市場的長期風險偏好。預計四季度穩增長舉措也將繼續加碼。當前國內私人部門需求不足和外需回落的風險，意味著基建、制造業仍然是穩增長的主力，預計宏觀政策或將保持擴張性趨勢延續至明年。短期內貨幣政策的總量寬松受到匯率約束，預計更多將依靠結構性工具寬信用；財政和準財政政策保持擴張以及明年年初前置發力的概率較大。

　　3）預計本輪國內GDP同比改善將延續至明年二季度。即將公布的經濟數據預計將明確三季度是此輪已持續1年的經濟下行周期的尾聲。對于9月數據，預計工業增加值同比增速將較8月份的4.2%有所加快；預計超預期社融支持下，投資增速較8月進一步加快，基建、制造業投資保持高位景氣，房地產投資降幅縮窄；天氣因素等短期擾動的消除也將帶動出口持續恢復，預計出口增速有望小幅回升；受疫情擴散范圍加大和基數效應抬升影響，預計消費增速將有所放緩。預計三季度GDP同比在3.7%左右，四季度開始逐步企穩好轉，同比改善將持續至明年二季度，未來基本面預期將隨著數據披露逐步明朗。A股三季報將進入集中披露期，預計非金融板塊單季度凈利潤同比增速將從2022Q2的-3%回升至2022Q3的高個位數增長，原材料價格回落、需求穩定恢復是主驅動。

　　外部因素的負面影響漸弱

　　打開本輪修復行情的窗口

　　1）通脹約束下美聯儲政策難轉向，年底前加息有望如期落地，但預期難再惡化。美國9月CPI增速全面超預期，核心CPI同比創40年來新高，其關鍵問題仍是需求驅動的核心通脹粘性較強，且勞動力短缺下薪資通脹。當前美聯儲貨幣政策難有轉向，11、12月依然是本輪加息壓力最大的窗口，CME數據顯示，11月加息75bps的概率高達97.2%，預計本輪加息終點或在5%左右，預計10年期美債收益率短期高位震蕩，高點將在今年年底至明年年初出現，美元指數仍有上行空間。對比今年來幾次超預期CPI數據公布，美股在披露期波動依然很大，當前市場對加息恐慌已達極致。雖然歐美加息在年底前預計將如期落地，但歐美貨幣緊縮預期年底前難有大波動。

　　2）A股基本面的相對優勢顯現，人民幣匯率恢復雙向波動。相對已經比較穩定的貨幣緊縮預期，隨著三季報披露，基本面影響將明顯上升。首先，最新公布的9月全球制造業PMI指數為49.8，較上月下降了0.5個百分點，時隔28個月滑落榮枯線以下，半數重點監測國家制造業收縮，且整體呈現出“歐洲衰退、亞洲分化、美國回落”的特點。歐美PMI下行的趨勢背后，歐美股市的基本面預期也在下修，依然處于“衰退交易”的通道中，而中國制造業PMI在穩步修復，9月從49.4回升到榮枯線線上的50.1。當前歐洲面臨通脹高企、貨幣收緊、外需走弱和能源危機多重沖擊，預計將在今年四季度先于美國陷入衰退，美國或于明年年中前后陷入實質性衰退，中國經濟周期的相對優勢將日益明顯。同時，在央行預期管理和基本面因素重歸主導下，人民幣兌美元匯率恢復雙向波動，匯率貶值和外資流出對A股的負面影響將逐步改善。

　　存量資金調倉和增量資金入場

　　本輪修復行情有持續性

　　1）市場流動性開始改善，市場風險偏好從底部抬升。首先，成交方面，在經歷了連續6周的縮量后，本周市場成交額明顯放大，全市場日均成交額已從前兩周6000億元左右回升至6513億元。其次，雖然對風險偏好比較敏感的融資余額與9月底持平，但兩融成交占比已經從9月30日的5.7%極低水平回升至7.1%，市場平均維持擔保比例也從10月10日的249%恢復至257%。最后，市場成交擁擠程度回升，成交額前5的中信證券一級行業總成交占比長假后已回升至50%，這個指標9月以來長期在40%左右，市場將逐步形成新熱點，板塊有望輪動，市場風險偏好從底部開始抬升。

　　2）估值依然處于低位，估值修復仍有空間。本輪修復啟動前夕，機構權重股的估值已低于今年4月26日的前期低點水平，以持倉市值加權計算，10月10日公募基金前100大重倉股動態P/E為16.1X（4月低點18.1X），北向資金前100大重倉股估值為12.9X（4月低點13.5X）。本周反彈后，滬深300、中證500和創業板指數的動態P/E估值仍處于2010年以來27%、6%、14%的較低歷史分位，與過去幾輪熊市末尾相似。當前30個中信證券一級行業中，依然有22個行業的估值分位低于30%，超過50%分位的行業僅4個。本周A股反彈的同時國債收益率也在走低，相對估值指標顯示當前股債配置中股票的性價比依然很高，股票配置相對優勢依然接近2016年以來的最優水平。

　　3）存量資金調倉和增量資金入場，產生資金接力效應。首先，公募產品新發和申贖都比較冷清，但倉位穩定處于高位，市場成交回暖和結構熱點再現，疊加年底漸進的相對排名壓力下，預計公募基金調倉會提速，近期公募基金普遍低配的醫藥板塊已有明顯反彈。其次，根據對中信證券渠道調研數據，活躍的中小型私募倉位依然低于過去5年的中位數，屬于歷史中低水平，還有加倉空間。最后，海外中國基金至今已連續11周保持凈贖回狀態，近兩周交易型外資出現凈流入，配置型外資持續凈流出，隨著經濟和政策預期逐步明確，特別是人民幣恢復雙向波動，外資有望恢復穩定流入狀態。另外，節前避險資金隨著市場回暖而回流，場外抄底資金也會逐步入場，產生資金接力效應。

　　全面修復行情將持續數月

　　國內經濟和政策預期逐漸明朗奠定行情基礎，外部因素負面影響減弱打開窗口，存量資金和增量資金入場延續強化行情持續性，A股的全面修復行情已啟動，預計將持續數月，期間擾動因素或有反復，但不改修復趨勢。建議繼續堅持均衡配置，積極布局估值切換和景氣拐點行業。具體建議關注：①成長制造領域重點關注此前持續調整、明年有估值切換空間的半導體和軍工當中的白馬龍頭，以及標簽屬性較弱、估值性價比仍較高的化工新材料。②醫藥行業重點關注具備較高性價比的中藥，受益醫療新基建的醫療設備以及充分消化估值和對政策擔憂的醫療器械和服務。③景氣拐點行業重點關注優質地產開發商、基建、電力和酒店等。此外，在外部科技領域制裁不斷加劇的環境下，關注芯片、信創等自主可控領域的配置機會。

　　風險因素

　　局部疫情反復超預期；中美科技貿易和金融領域摩擦加劇；國內政策推進及經濟復蘇不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏沖突升級。

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責任編輯：張恒星 SF142