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　　注冊制改革推進帶來資本市場什么樣的變化？注冊制全面落地倒計時下未來有什么樣的投資機會？招商基金研究部首席經濟學家李湛帶來“注冊制全面落地倒計時，未來投資將面臨哪些變化？”主題分享，以下是嘉賓部分觀點，掃碼即可回看全部會議內容！

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　　注冊制改革核心突破：打破23倍市盈率定價

　　三年多以來，注冊制從科創板到創業板再到北交所，實際上是一個層層遞進，從增量到存量的改革。“二十大”以后，主板的注冊制也是指日可待。

　　這種情況下，三年來注冊制前后有哪些變化？2018年上市公司募集資金的額度，主板當時募資是1091億，創業板是287億。2019年以后就開始大幅上升，主板是1400億，創業板是301億，科創板是824億。2020年主板、科創板、創業板進一步提升為1580億、2200億和890億。我們可以看到注冊制改革情況下，企業的IPO的融資金額是層層遞進，步步高升。這說明了我們把上市的門檻打開了，很多符合“專精特新”的企業，符合高科技企業的公司都找到了自己合適的板塊。

　　注冊制最核心的是什么？我覺得注冊制最核心的就是要把門檻，包括進入的門檻和退出的門檻要把它有機的融合起來，也就是要把我們的投融資有效的結合。融資就是我們企業端我剛開始列了數據，我們得了一個飛速的提升。投資端注冊制改革三年來，我們的投資量也是迅速增加，交易量也是迅速增加。從這樣一個角度來看，注冊制成功的關鍵的鑰匙就是我們要把融資和投資形成一個良好的平衡。既要滿足上市企業的融資需求，也要滿足投資者進行有效投資標的，進行投資收益回報的平衡。也就是說，一方面我們把上市公司的門檻進行有序的降低，進行多個標準的篩選。投資者根據不同的板塊，投資者的門檻因時、因板塊而定，來符合投資者的適當性。把投資者的適當性和融資門檻的放低進行有效的匹配。這就凸顯了我們資本市場，股票市場資金的優化配置、資本的優化配置根本的作用。這是我提到的最核心的一塊。

　　注冊制改革的思路有幾個關鍵點，第一個是注冊制改革的核心突破是23倍市盈率的定價容許企業和投資機構的詢價和定價。也就說我們的發行承銷商、企業和投資機構來進行路演，最后詢價來定一個合理的價格。

　　第二個上市范圍擴大到企業生命周期的前段，就有一些上市公司它可能盈利不是很明顯，但是它的增長很快，尤其是一些高科技領域，一些細分新的高科技領域。這個時候它就有可能在更前一個階段進行上市，獲得資本市場的支持。

　　第三個關鍵點就是尊重企業連續經營和持續經營的前提，對可能存在的風險采取信息披露的方式來包容上市。這就是注冊制的基準以及它的關鍵點。

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　　國內注冊制的發展進程和主要優勢

　　國內注冊制的發展進程從2019年7月科創板設立到2019年10月證監會首次公開提出創業板的試點注冊制、2020年新證券法的實施、2020年6月創業板試點的推動以及2020年12月退市新規的頒發，再到2021年深交所和中小主板的合并，以及2021年9月3號北交所成立并試點注冊制，這是整個發展脈絡。

　　圖片來源：招商基金

　　注冊制的主要優勢是，第一個資本市場更好的服務實體經濟。注冊制對新股發行的條件的放松有助于拓寬企業的準入范圍，增強了資本市場的包容性。大家可以看到，在前一個我們高科技企業尤其是數字企業、互聯網平臺的時候，很多企業是因為受限于國內的審核制，去國外上市，包括港交所、納斯達克。但現在資本市場包容加快了初創企業、新興科技企業和中小企業的上市融資速度，提升了直接融資比例。

　　我們從科創板、創業板的注冊制試點的情況來看，對成長創新的企業服務功能進一步提升，創業板也曾孵化出了萬億市值的公司和一批醫療、新能源行業的千億市值公司。所以從金融支持實體經濟角度來說，注冊制對助力中國實體企業實現高質量發展、推動中國產業升級和經濟結構調整，更好地服務國家創新發展的戰略具有積極意義。

　　第二個增強了市場的定價能力，深化了市場化改革。注冊制的本質上是以信息披露為核心的發行制度。注冊制有助于深化市場改革，包括一級、二級市場的聯動，使得資本市場優勝劣汰的作用得以發揮，企業的競爭力被充分激發。

　　第三個降低融資成本，提升發行效率。我們在注冊制之前很多審核制里面因為排隊的數量比較多，同時我們的審核非常嚴格，使得好多企業IPO的道路走一兩年?，F在我們可以看到很多注冊制的企業發行的效率明顯提高，審核周期縮短提升了發行效率。

　　第四個加大了違法打擊力度，優化了監管的職能。在全面注冊制下，證監會將審核權利下放到交易所，監管機構回歸監管本源，所以整個工作的重心從事前把關，向事中、事后的監管轉移。以前是分成兩步的，發行IPO是在證監會的發行部，上市在交易所?，F在我們可以看到發行的主體工作和上市的主體工作都一體化，在深滬交易所和北交所，所以更加提高了效率和提升審核監管職能。

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　　注冊制下未來投資機會展望

　　投資機會的展望兩個方面，第一個是各個板塊上市公司的儲備，第二個是注冊制對估值體系的重估。首先跟大家聲明關于上市公司儲備，我是基于給大家介紹細分行業做了列舉，并不是給大家做一些投資推薦。

　　上市公司的創業板，我們看儲備從制造業的專用設備、化學原料和化學制品、計算機通信、醫藥制造、租賃、批發零售，軟件和信息服務業。所以凸顯它是一個相對高成長的行業，但是它是傳統的高成長的行業跟高科技行業產業、信息產業的融合，這個特征非常明顯。

　　科創板可以看它細分行業就是計算機、通信電子設備制造業包括芯片、集成電路、電子、硅料、研發，屬于偏硬科技，主要包括計算機通信、其他電子設備制造、化學原料、化學制品制造是科創板的優勢。

　　主板我們可以看到是更傳統的通訊設備制造業、化學原料、化學制品、倉儲、郵政、紡織、農副、化學原料，是傳統的行業，成熟性的行業。

　　我們重點介紹一下北交所，它形成了“專精特新”的主陣地。我們可以看到開市以來到目前為止將近1年的時間，北交所已經成功上市1100家企業，總市值是1900億，其中1/3的上市公司為“專精特新”企業，所以成為了“專精特新”的主陣地。隨著北交所融資融券業務、“北證50”指數的逐步落地，未來會有更多的專精特新選擇北交所上市。

　　這里做了一個統計，從市值的概況來看，主板最高的是上證主板，其次深圳主板。從注冊制的板塊來看，因為創業板年份最多，它有10000多億，科創板是6000多億，北交所將近200億。創業板的估值是最高的58倍，科創板56倍，深圳主板是32倍，上證主板是11倍，北交所是21.5倍?；久嫖覀兇_實也看到北交所的增長是最高的，當前北交所“專精特新”已經上市了37家，剛才我說了提及的個股企業僅是為了對市場情況進行說明展示，不構成對個股和企業的投資推薦。

　　大家可以看到，37家北交所上市的“專精特新”企業中無論是平均市值、估值水平還是凈利潤增速均高于北交所上市企業平均水平。北交所上市的專精特新企業現在占比占了三成，成交額穩步提升?，F在北交所專精特新企業的成交額從年初的20%提升到30%，北交所打造服務創新型中小企業的主陣地已獲得初步成效。

　　圖片來源：招商基金

　　從“專精特新”的行業來看，它主要集中在機械設備，市值主要集中在5-10億，所以說它還有一個高的承載性。具體的行業分布是機械設備、汽車技術、基礎化工等制造業。37家專精特新的企業中，機械設備行業占12席，汽車、基礎化工、電力設備分別占到6席、5席、4席，高端制造特性凸顯。市值分布主要是在5-10億元，占了六成。估值分布來說，估值相對偏低，過半數在今年上半年都實現了凈利潤的正增長，市盈率多數在20倍以下，所以未來估值提升空間比較大。我們可以看到創業板是接近60了。

　　最后我們做一個總結，注冊制對估值體系的重塑。第一，注冊制考驗了核心定價能力。包括券商作為發行承銷的主承銷商，路演的時候跟企業如何來定價，研究、投教報告怎么來確定，以及在路演的時候獲不獲得機構投資者，包括公募基金、養老、社保這些機構投資者的認可，這是機構投資者的博弈。相對來說更加市場化，所以說更好的體現了一、二級市場的定價的優化的能力，考驗所有參與者對資產核心價值的估值定價的能力。

　　第二方面，打破了23倍的市盈率，給予市場自主定價的空間。不能說不管什么行業，不管成長的程度都定23倍左右的市盈率，就會導致之前一級和二級市場價格的高度懸殊。所以說之前說“新股不敗”，尤其是在23倍市盈率的情況下，這種現象我覺得也是扭曲了市場，現在得到很好的修復和改善。

　　第三個我們對新興科技企業的估值成為了一個課題。上市以后不能說“新股不敗”，如果說定價沒有一個客觀的定價，有可能是跌破發行價的，在新股上市以后就會體現出來。所以在新股的定價當中，企業如何估值就形成了一個重大的課題，考驗主承銷商和機構投資者。而且不同的企業而它處于不同的行業，每個行業又不太一樣。對一些成長期業務還未成熟的公司，還有一些尤其新興的行業沒法用傳統的估值去進行定價。怎么樣去定價公司的業務的內核和行業的發展模式要有一個深刻的理解。另一方面，我們說創業板、科創板市場定位都是成長型的創新創業企業，很多企業在A股已有的市場上并沒有完全對標的企業，無法用單一的二級市場來倒推一級市場進行簡單的估值，這是第三個總結。

　　第四個總結注冊制交易階段價值面臨重估。除了IPO定價之外，一旦企業上市就面臨二級市場包括機構投資者、散戶投資者參與，在不停的交易過程中，上市公司將面臨價格的重估。一方面，創業板漲跌停板上市以后5個交易日放開漲跌幅將帶來價格一次性到位。另一方面，相對散戶更易受情緒化波動，帶來價格偏離和大幅波動。隨著注冊制的推進，更具專業性的國內外投資者他們持倉周期更長，機構投資者占比的上升將給股價帶來更合理和更長期的精準評估，有利于我們長期投資風格的確立和機構投資者定價權的完善。

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責任編輯：陳悠然