文/意見領(lǐng)袖專欄作家 蔣飛

　　核心觀點

　　疫情擾動國內(nèi)需求恢復(fù)，核心CPI仍然偏弱，抑制通脹走高。當(dāng)前看，市場利率下降疊加商品房銷售底部待確認(rèn)，我們認(rèn)為四季度仍可能降息降準(zhǔn)。PPI四季度仍有一定的下降壓力，工業(yè)企業(yè)利潤可能繼續(xù)承壓。

　　8月份CPI同比2.5% ，前值2.7%；環(huán)比-0.1%，前值0.5%；核心CPI同比上漲0.8%，前值0.8%。8月份PPI同比2.3% ，前值4.2%，環(huán)比-1.2%，前值-1.3%。

　　8月份食品和能源對CPI的擾動減緩，核心CPI偏弱的現(xiàn)象進一步凸顯。豬肉價格環(huán)比漲幅放緩，CPI食品同比漲幅回落；國際油價震蕩下行，CPI能源同比漲幅也回落；疫情對出行再次擾動，交通通信、衣著對CPI的拉動均出現(xiàn)明顯回落，CPI房租環(huán)比漲幅也弱于往年，或預(yù)示8月份就業(yè)形勢較嚴(yán)峻。

　　8月份PPI同比較快下降。國際原油震蕩下行，鋼鐵水泥行業(yè)需求改善較慢，多數(shù)行業(yè)同比漲幅收窄或降幅擴大，生產(chǎn)資料PPI同比大幅回落；耐用消費品生產(chǎn)偏弱，帶動PPI生活資料同比拐頭。根據(jù)M1-GDP的增速領(lǐng)先PPI同比半年的規(guī)律來看，四季度PPI還有進一步下落的壓力，PPI-CPI剪刀差可能持續(xù)為負(fù)，工業(yè)企業(yè)利潤依然承壓。明年P(guān)PI同比可能迎來回升，工業(yè)企業(yè)利潤有望見底回升。

　　食品能源擾動減緩，CPI同比漲幅走弱

　　8月份豬價震蕩，食品價格漲幅回落，能源與核心CPI共同拉動非食品降幅擴大，帶動整體CPI環(huán)比由漲轉(zhuǎn)降，打破了過去連續(xù)5個月超出季節(jié)性水平的趨勢，通脹壓力有所緩解。同比角度看，食品與非食品價格漲幅均收窄，最終CPI同比上漲2.3%，低于我們預(yù)期。具體分析如下：

　　

　　

　　1.1豬價緩升，CPI食品同比漲幅回落

　　8月份CPI食品環(huán)比回落2.5個百分點至0.5%，主要是豬價高位震蕩，環(huán)比漲幅縮窄。統(tǒng)計局指出8月份生豬出欄逐步恢復(fù)正常，加之消費需求季節(jié)性走弱，豬肉價格環(huán)比漲幅回落25.2個百分點至0.4%；8月北方蔬菜上市量增加，但中下旬南方高溫干旱天氣影響蔬菜生產(chǎn)供應(yīng)，全國鮮菜價格先降后漲，整月平均比上月上漲2.0%，漲幅低于歷史同期平均水平。

　　同比來看，CPI食品漲幅回落（8月6.1%，前值6.3%），其中豬肉價格同比漲幅擴大2.2個百分點至22.4%。按照往常豬價周期規(guī)律來看，豬肉價格仍存在一定的上漲壓力，并可能一直持續(xù)到明年，CPI仍面臨抬升壓力。不過9月份國家發(fā)改委會同有關(guān)部門已積極啟動投放豬肉儲備，以保障中秋、國慶等節(jié)日豬肉市場供應(yīng)，或一定程度有助于穩(wěn)定豬價。

　　

　　

　　1.2 油價下行，CPI能源同比漲幅回落

　　8月份以來國際油價震蕩下行，國內(nèi)油價進一步下降。7月26日-8月23日國內(nèi)三次調(diào)降汽、柴油零售限價，累計分別下調(diào)635元/噸和615元/噸，統(tǒng)計局指出，國內(nèi)汽油和柴油價格分別環(huán)比下降4.8%和5.2%。同比來看，其中，汽油、柴油和液化石油氣價格分別上漲20.2%、21.9%和19.8%，漲幅均進一步回落。

　　我們在《9月大類資產(chǎn)配置月報》中指出，俄烏沖突造成歐洲能源危機并未緩解，雖然原油價格整體處于下降態(tài)勢，但短時間內(nèi)仍然出現(xiàn)了反彈。9月6日24時起，國內(nèi)汽、柴油價格每噸分別提高190元和185元，但這應(yīng)只是短期調(diào)整，不影響油價下行的整體趨勢。

　　

　　1.3 核心CPI依然偏弱，抑制通脹走高

　　8月份疫情再次擾動，核心CPI偏弱的問題進一步凸顯。扣除能源和食品的核心CPI環(huán)比為0，低于往年同期，同比0.8%，與7月份一致。實際上今年以來，除6月份核心CPI環(huán)比高出季節(jié)性，其余月份均不及往年，核心CPI基本處于下行通道之中。

　　

　　

　　8月份交通通信、衣著及居住對CPI的拉動均出現(xiàn)明顯回落，或指向疫情對居民出行的擾動。統(tǒng)計局指出，受疫情影響，飛機票和交通工具租賃費價格分別環(huán)比下降7.5%和1.0%。另外，本應(yīng)為畢業(yè)生就業(yè)、租房旺季的8月份，CPI房租環(huán)比卻與7月份持平，顯著低于往年。實際上2020年-2022年8月份CPI房租環(huán)比平均為0.1%，而16-19年平均為0.43%，這或也體現(xiàn)出疫情對就業(yè)的拖累。今年以來制造業(yè)PMI從業(yè)人員一直位于收縮區(qū)間，16-24歲人口調(diào)查失業(yè)率持續(xù)上升，7月份已至19.9%。疫情反復(fù)，對核心CPI同比的抑制可能仍將持續(xù)。

　　

　　

　　我們根據(jù)CPI-居住同比領(lǐng)先國內(nèi)短期利率，在《20220810-7月通脹數(shù)據(jù)點評》中已經(jīng)提示，是時候繼續(xù)下調(diào)政策利率了，隨后8月15日MLF和7天逆回購雙雙降息10BP。8月份CPI-居住同比已經(jīng)連續(xù)6個月下降，當(dāng)前至0.6%，而6個月SHIBOR利率也進一步降至1.75%（9月均值），未來6個月可能仍有繼續(xù)下降的壓力。受低基數(shù)影響和降息影響，8月份商品房銷售面積同比出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)，但此番好轉(zhuǎn)是否穩(wěn)固仍需繼續(xù)觀察。當(dāng)前看，市場利率下降疊加商品房銷售底部待確認(rèn)，我們認(rèn)為四季度仍可能降息降準(zhǔn)。

　　

　　

　　PPI同比快速下滑

　　

　　

　　8月份，PPI環(huán)比跌幅收窄0.1個百分點至-1.2%，同比繼續(xù)下滑1.9個百分點至2.3%。PPI同比低于我們預(yù)期，主要是我們參考8月份制造業(yè)PMI出廠價格，高估了PPI的環(huán)比回彈力度。接下來我們從生產(chǎn)資料和生活資料兩方面進一步分析：

　　2.1 行業(yè)需求偏弱，PPI生產(chǎn)資料同比大幅回落

　　8月份PPI生產(chǎn)資料環(huán)比降幅縮窄0.1個百分點至-1.6%。分行業(yè)看，國際原油震蕩下行，國內(nèi)石油和天然氣開采業(yè)、石油煤炭及其他燃料加工業(yè)、煤炭開采和洗選業(yè)價格降幅均有所擴大；黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)價格降幅均有所收窄，可能指向8月份基建投資拉動需求略有改善；另外受高溫天氣影響，電力需求增加，電力熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)價格由下降1.1%轉(zhuǎn)為上漲0.3%。

　　

　　

　　同比看，PPI生產(chǎn)資料價格漲幅收窄2.6個百分點至2.4%，除電、熱、水生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)等同比漲幅擴大，統(tǒng)計局公布的30個行業(yè)中有25個行業(yè)價格同比漲幅縮窄或降幅擴大。上游煤、石油、黑色金屬、有色金屬同比漲幅回落或降幅擴大，或反映出鋼鐵行業(yè)需求恢復(fù)偏弱。

　　2.2 耐用消費品偏弱，拉低PPI生活資料同比

　　8月份，PPI生活資料價格環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，為-0.1%，同比漲幅縮窄0.1個百分點至1.6%。分結(jié)構(gòu)看，8月份食品PPI環(huán)比為0，耐用消費品價格環(huán)比-0.4%，其對生活資料的拖累開始顯現(xiàn)。食品PPI同比3.7%，與上月持平，耐用消費品PPI同比降幅擴大0.3個百分點至-0.6%，已經(jīng)連續(xù)5個月同比負(fù)增，帶動PPI生活資料同比拐頭。

　　按照以往規(guī)律，PPI生活資料同比會向CPI非食品傳導(dǎo)，但今年七、八月疫情反復(fù)，一定程度上抑制居民出行、消費需求，CPI非食品同比下行，與PPI生活資料同比走勢背離，若四季度需求加速恢復(fù)，CPI非食品同比可能仍有一定上行空間。

　　

　　

　　2.3 PPI仍有下降壓力

　　8月份PPI-CPI已轉(zhuǎn)負(fù)，根據(jù)M1-GDP的增速領(lǐng)先PPI同比半年的規(guī)律來看，四季度PPI還有進一步下落的壓力，PPI-CPI剪刀差可能持續(xù)為負(fù)，工業(yè)企業(yè)利潤依然承壓。當(dāng)前工業(yè)企業(yè)已經(jīng)開啟去庫存周期，PPI同比快速下滑可能加速企業(yè)去庫。明年P(guān)PI同比可能迎來回升，工業(yè)企業(yè)利潤有望見底回升。

　　

　　

　　風(fēng)險提示

　　國際大宗商品價格大幅波動、美聯(lián)儲貨幣政策意外收緊、疫情再次失控、信用事件集中爆發(fā)。

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產(chǎn)配置)