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　　原標題：策略聚焦|行情步入關鍵窗口，中報分化引領配置

　　來源：中信證券研究

　　市場行情步入關鍵時間窗口，今年中報季是近年來宏觀經濟數據最弱并且上市公司業績分化最大的時期，三因素共同導致短期市場波動加大；同時經濟仍處于快速恢復的過程中，月度級別的估值修復行情基調仍未變化；結構因素占主導，中報持續高景氣和出現拐點的行業是最重要的配置線索。首先，預計此次中報業績分化巨大，容易誘發板塊和行業間迅速調倉，投資者進入焦慮期，存量贖回有所增加，后入場資金容易動搖，外部擾動因素開始增多，A股在大幅反彈后更容易在情緒上受影響。其次，寬松的貨幣基調沒有發生轉向，穩增長更注重前期政策的落實，疫情防控進入精準和常態化階段，對經濟的影響明顯弱于二季度。最后，從行情結構上看，新舊能源轉換依舊是中報季最核心的業績超預期線索，此外，成長制造亮點更多，醫藥分化明顯，消費關注疫后修復。整體而言，我們預計行情節奏趨緩，圍繞成長制造、醫藥和消費輪動重估，建議繼續均衡配置。

　　市場行情步入關鍵時間窗口

　　三因素共同導致短期市場波動加大

　　1）預計此次中報季業績分化巨大，容易誘發板塊和行業間迅速調倉。從目前已披露業績預告公司來看，預告中報盈利增速同比超過50%的公司主要集中在鋰電、化工品、石油、軍工、半導體、醫藥、高端制造等行業板塊，其中上游資源品的中報盈利確定性更強。下周還將陸續披露6月份及二季度的一系列經濟數據，對于那些與經濟相關度較高的行業，市場或將對其中報預期進行下修。今年中報季可能是過去5年以來業績分化最明顯的一個中報季。巨大的業績分化很可能引發資金在行業和板塊間迅速調倉，這其中既有在資源品和成長制造板塊中尋求景氣度和業績兌現的交易需求，也有在消費和醫藥板塊中博弈業績見底、預期未來會出現拐點的交易需求。各種交易需求相互交織容易引起板塊間頻繁的、此消彼長的波動。

　　2）投資者進入焦慮期，存量贖回有所增加，后入場資金容易動搖。6月以來主動權益類產品凈值經歷了快速修復，而截至6月末成長/均衡/價值風格產品的上半年平均累計回報率已經恢復到-12%、-7%和-2%，基本修復了跌幅的50%~90%不等。通常在凈值接近甚至回到“水面”上時，存量贖回會開始明顯增加，根據對中信證券渠道調研，我們發現近期存續公募產品周度凈贖回率從6月中旬的千分之2上升至千分之5左右，并已連續保持了3周的水平。此外，活躍私募整體倉位步入中等偏高水平，對中信證券渠道調研顯示，7月首周的平均倉位已經達到了77%，較之前一周繼續提高了2個百分點。從FOF類產品過去3個月的凈值波動來看，絕對收益產品大部分都出現了在4月減倉或防御，在5月到6月中猶豫中加倉不果斷，在6月下旬迫于踏空壓力，用處于相對低位的醫藥、地產鏈和疫情受損行業來填倉位。由于這些行業景氣明顯遜于成長制造板塊，隨著中報臨近或是面對疫情等外部擾動，后入場的投資者更容易出現心態上的動搖。

　　3）外部擾動因素開始增多，A股在大幅反彈后更容易在情緒上受影響。7月A股面臨的外部環境更加復雜。首先，美國最終減征關稅的幅度可能低于市場預期；其次，隨著俄羅斯收緊對歐洲天然氣出口，歐洲陷入了幾十年來最嚴重的能源危機；最后，英國、日本近期均迎來政局變化階段，都可能影響到地緣格局。5~6月A股市場出現了極端悲觀情緒下的估值修復，悲觀者不斷退出，樂觀者鎖倉或抄底，是一個樂觀者定價的市場，此時外部的負面因素對A股的影響明顯減弱。但隨著市場大幅反彈，A股市場成交開始顯著放大，參與交易的資金成分更加復雜，從樂觀者主導變為跟隨者進場后的共同定價，因此博弈的成分也會明顯增加，此時外部的擾動更容易影響A股市場的情緒。

　　經濟仍處于快速恢復的過程中

　　月度級別的估值修復行情基調仍未變化

　　1）寬松的貨幣基調沒有發生轉向，穩增長更注重前期政策的落實。近期央行持續出現30億元逆回購操作，導致市場擔憂貨幣政策出現調整。不過從流動性狀況來看，DR007繼續保持低位運行，從6月30日的2.29%持續降至7月8日的1.55%，資金市場流動性依然保持充裕狀態。2021年初央行曾有過類似微量OMO投放過程，但當時國內經濟復蘇節奏較快，與當下經濟環境存在較大差異。近期中國人民銀行貨幣政策委員會2022年第二季度例會定調與一季度也基本一致，繼續強調“發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”。我們預計7月下旬的政治局會議會更強調穩增長政策的落實和起效，除了在基建等局部領域小幅加力外，整體仍是前期政策的延續。

　　2）疫情防控進入精準和常態化階段，對經濟的影響明顯弱于二季度。從全國范圍來看，6月本土新冠疫情呈現波動下降態勢，但是7月上旬局部地區疫情有所反彈，“外防輸入、內防反彈”的疫情防控壓力依然很大。不過隨著疫苗接種工作的有序推進及防控舉措更加精準科學，疫情的不利影響總體可控。盡管防控壓力明顯加大，6月以來國務院聯防聯控機制多次新聞發布會仍不斷強調精準防控，推出《新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）》，根據病毒新的特征調整了隔離方案，提出“九不準”要求，統一全國中高風險地區認定標準對相關人員精準賦碼，優化口岸疫情防控工作等。我們預計后續防控措施對經濟社會發展的負面影響將逐漸減弱。

　　結構因素占主導，中報持續高景氣和

　　出現拐點的行業是最重要的配置線索

　　1）新舊能源轉換依舊是最核心的業績超預期線索。上半年煤炭等傳統能源價格價格維持高位帶來行業盈利繼續高增長，根據中信證券研究部煤炭行業組測算，重點公司按整體法計算，預計煤炭行業2022年中報業績同比增長92%，二季度業績環比增長約29%；歐洲能源緊缺帶動戶用光伏裝機規模激增，拉動國內產業鏈需求，硅料價格的暴漲又帶來國內光伏和風電裝機成本的階段性倒掛，推動風電上半年招標超預期并可能延續，光伏風電景氣度持續超預期；國內汽車消費刺激政策、高油價疊加國產車型周期，又帶來電動車滲透率繼續快速提升，中信證券研究部汽車行業組預測，2022年全年我國新能源汽車銷量有望達到550萬輛，同比增長57%。整體而言，圍繞新舊能源結構轉換仍然是中報季業績超預期的最重要線索。

　　2）成長制造亮點更多，醫藥分化明顯，消費關注疫后修復。成長制造板塊是中報潛在超預期個股最為集中的領域，其中軍工板塊中上游環節中報業績兌現的確定性最強，半導體當中IGBT、設備等細分賽道個股半年報預計維持收入和利潤高增，新材料相關公司業績彈性較大，集中在生物類材料、半導體材料、軍工材料和電力材料。醫藥板塊當中分化比較明顯，與疫情相關的板塊（疫苗、ICL、醫療器械抗疫相關）以及醫藥創新（生物科技、CRO、CDMO）板塊等在22Q2有望延續22Q1高景氣度。消費板塊受疫情影響在22Q2出現了相對確定的業績低點，乳制品、調味品、飲料、零食以及免稅等出行相關行業在22Q3大概率會出現明顯環比修復，不排除長線資金提前在中報季布局。

　　行情節奏趨緩，圍繞成長制造、醫藥

　　和消費輪動重估，建議繼續均衡配置

　　具體品種選擇上關注：①成長制造領域重點關注滲透率持續提升、智能化、國產化趨勢加速的智能汽車（智能硬件、造車新勢力），內外需共振、共識度最高的光伏和風電，國產化率不斷提升的半導體（車規級、半導體材料），以及經營改善、業績持續兌現的軍工（軍工電子、材料）。②消費板塊重點關注兩條主線，一是前期疫情受損行業的修復（航空、酒店、餐飲、旅游），二是在局部疫情背景下仍然維持高景氣的細分行業（白酒、小家電、美妝產業鏈、人力資源服務）。③醫藥行業受政策影響緩和，或迎來階段性估值修復行情，重點關注創新藥、醫療器械、CXO、醫療服務。