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　　澤平宏觀

　　文 任澤平團隊

　　我們此前在市場低谷時期提出《新一輪結(jié)構(gòu)性牛市猜想》，引發(fā)了一些關(guān)注和討論，本文旨在理性探討經(jīng)濟和市場的基本邏輯。

　　開門見山，我們判斷，資本市場正迎來新一輪結(jié)構(gòu)性牛市，主要驅(qū)動邏輯是風險偏好修復、無風險利率下降和經(jīng)濟快速恢復。

　　深知作為早已成名的學者，說些模棱兩可、永遠正確的話，不失為“明智之舉”。

　　但是，理性和專業(yè)告訴我們，機會之門已經(jīng)打開，現(xiàn)在資本市場的機會大于風險，雖然我們不十分確認市場在底部區(qū)間的調(diào)整時間，但基本面分析顯示不少好股票超跌導致價格已經(jīng)顯著低于內(nèi)在價值，在長期具備配置價值，前期的超跌反而提供了機會和空間。

　　就好像我們不知道冬天有多寒冷，但是冬去春來是鐵一般的規(guī)律和趨勢。我們必須尊重規(guī)律和順應趨勢。

　　當下，我們認為應該發(fā)揮A股四兩撥千斤的作用。如果A股啟動新一輪行情，將有助于提振市場信心，暢通實體經(jīng)濟和資本市場的良性循環(huán)。有助于上市公司擴大投資，帶動資金流入實體經(jīng)濟；有助于增加居民收入，帶動財富效應和消費，提高民眾的幸福指數(shù)。A股正處于市場估值的相對低位，因此，如果正確引導，在未來有望形成各方共識。

　　前期投資者對短期悲觀因素過度反應，對長期樂觀因素忽視，而現(xiàn)在悲觀預期正在修復，樂觀因素的催化劑開始出現(xiàn)。

　　一、結(jié)構(gòu)性牛市的七大催化劑開始出現(xiàn)

　　開年以來，由于俄烏沖突、美聯(lián)儲加息、中美股市監(jiān)管沖突等引發(fā)一波深度調(diào)整。

　　但是， 辯證地來看，漲上去的是風險，跌下來的是機會?，F(xiàn)在是能夠找到隨著沙子一起落下來的金子的時候了，只是需要大家克服自己內(nèi)心的恐慌。

　　未來隨著悲觀預期的修復，以及樂觀因素的出現(xiàn)，資本市場有望迎來新一輪結(jié)構(gòu)性機會，基本邏輯是分母端的風險偏好修復、無風險利率下降以及分子端的經(jīng)濟快速恢復。

　　結(jié)構(gòu)性牛市的催化劑開始出現(xiàn)：

　　1、戰(zhàn)略級看多中國：經(jīng)濟三季度將滿血歸來

　　我們判斷，從6月開始，3季度中國經(jīng)濟將迅速恢復，滿血歸來。類似2020年一季度中國經(jīng)濟-6.8%，但是2季度迅速復產(chǎn)復工以后經(jīng)濟大幅反彈至3.2%，并領(lǐng)跑全球。 隨著國務院推出6方面33條穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策措施，經(jīng)濟有望在3季度大幅反彈，重新恢復產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈。

　　經(jīng)濟將邊際改善，4月是經(jīng)濟底，5月數(shù)據(jù)開始改善，6、7月有望大幅反彈。三駕馬車中，恢復最快的將是投資尤其新基建投資，其次是消費，再其次是出口。

　　主要政策發(fā)力點在于財政政策，效果更直接，傳導更迅速，貨幣政策提供資金彈藥。從寬貨幣到寬信用將是關(guān)鍵，即通過政府投資帶動企業(yè)投資和銀行貸款，所以提振企業(yè)信心十分重要，關(guān)系到投資乘數(shù)效應的放大倍數(shù)。

　　我們認為，中國經(jīng)濟長期繁榮發(fā)展的基本邏輯沒有變：市場化、國際化、工業(yè)化、城鎮(zhèn)化、信息化。

　　當下應堅定對中國經(jīng)濟前景光明的信心，市場經(jīng)濟的理念已經(jīng)在這個國家扎根。道路是曲折的，前途終將是光明的。

　　即使市場充滿爭議，我們選擇戰(zhàn)略級看多中國，點燃希望，照亮未來。

　　參考：《 中國經(jīng)濟三季度將滿血歸來 》《 戰(zhàn)略級看多中國：三季度經(jīng)濟將滿血歸來 》

　　2、今年穩(wěn)增長是頭等大事，宏觀政策對經(jīng)濟和市場更加友好

　　建議大家把下面的話讀三遍，宏觀政策對市場友好之情溢于言表，穩(wěn)增長的力度不斷加碼。

　　5月25日全國穩(wěn)住經(jīng)濟大盤電視電話會議上強調(diào)：把穩(wěn)增長放在更加突出位置，著力保市場主體以保就業(yè)保民生，保護中國經(jīng)濟韌性，努力確保二季度經(jīng)濟實現(xiàn)合理增長和失業(yè)率盡快下降。國務院常務會議確定6方面33條穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策措施5月底前要出臺可操作的實施細則、應出盡出。要在做好疫情防控的同時完成經(jīng)濟社會發(fā)展任務，全面把握，防止單打一、一刀切。國務院26日將向12個省派出督查組，對政策落實和配套開展專項督查。

　　《國務院關(guān)于印發(fā)扎實穩(wěn)住經(jīng)濟一攬子政策措施的通知》近期公布并實施，強調(diào)“靠前發(fā)力、適當加力，推動《扎實穩(wěn)住經(jīng)濟的一攬子政策措施》盡快落地見效，確保及時落實到位，盡早對穩(wěn)住經(jīng)濟和助企紓困等產(chǎn)生更大政策效應。”

　　根據(jù)歷史經(jīng)驗，傳導的順序是：政策底、情緒底、市場底、經(jīng)濟底。

　　預計近期穩(wěn)增長措施有望加碼加快，包括但不限于新基建加大投資、房地產(chǎn)軟著陸措施密集出臺、寬貨幣寬信用加大力度、降低融資成本、退稅減稅等。

　　3 、房地產(chǎn)調(diào)控不斷松綁，支持剛需和改善型需求，困境反轉(zhuǎn)黎明或已不遠

　　自2021年5月以來，房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了寒冬，這是長短周期疊加的結(jié)果。

　　房地產(chǎn)是今年穩(wěn)增長的關(guān)鍵之一。房地產(chǎn)穩(wěn)，則經(jīng)濟穩(wěn)。參考《對當前房地產(chǎn)形勢的看法和建議》。

　　近期國家釋放出積極信號：3月《政府工作報告》指出，“ 因城施策促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”。3月16日國務院金委會提出，“關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)，要及時研究和提出有力有效的防范化解風險應對方案，提出向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施。”3月29日國務院常務會提出，“把穩(wěn)增長放在更加突出的位置，穩(wěn)定經(jīng)濟的政策早出快出，不出不利于穩(wěn)定市場預期的措施，制定應對可能遇到更大不確定性的預案?！?月2日央行表示：“ 及時校正金融機構(gòu)的過度避險行為，保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序”。

　　今年3月以來，政策放松力度進一步增強，5月以來不斷加碼，從之前的降利率、放寬公積金轉(zhuǎn)向放松限購放松限售。效果開始顯現(xiàn)，春江水暖鴨先知，部分熱點城市的樓市開始放量回暖：

　　我們判斷，隨著對房地產(chǎn)市場的不斷放松，在堅持“房住不炒”前提下，困境反轉(zhuǎn)黎明或已不遠，不排除后面有更有力的措施出臺，改善銷量，改善民生，提振市場信心，助力實現(xiàn)今年穩(wěn)增長目標。

　　參考：《 對當前房地產(chǎn)市場的看法與建議 》

　　4、不必對疫情過度恐慌，定能戰(zhàn)而勝之

　　中國舉國體制擅長干大事，雖然過去40多年我們經(jīng)歷了各種困難，但我們均戰(zhàn)而勝之 ，也是全球經(jīng)濟增長最好的國家。

　　隨著北京、上海等疫情控制住，加快復產(chǎn)復工，產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈恢復，中國經(jīng)濟在3季度將滿血歸來。

　　幾百年來，人類先后戰(zhàn)勝了黑死病、天花、西班牙大流感、霍亂、SARS等，相信在科技已經(jīng)進步如此之快的今天，定能戰(zhàn)勝此次疫情。參考 《全球大瘟疫簡史》 。

　　5、中美監(jiān)管部門加強協(xié)調(diào)溝通，緩解市場擔憂，支持平臺經(jīng)濟規(guī)范健康發(fā)展

　　近期中美證券業(yè)監(jiān)管部門正在加強協(xié)調(diào)溝通，提高跨境監(jiān)管合作的效率，體現(xiàn)統(tǒng)籌開放與安全的理念，促進中國境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市活動有序開展。

　　5月17日全國政協(xié)日在京召開“推動數(shù)字經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展”專題協(xié)商會，中共中央政治局委員、國務院副總理劉鶴出席會議并講話。他指出，全球數(shù)字經(jīng)濟正呈現(xiàn)智能化、量子化、跨界融合等新特征。要努力適應數(shù)字經(jīng)濟帶來的全方位變革，打好關(guān)鍵核心技術(shù)攻堅戰(zhàn)， 支持平臺經(jīng)濟、民營經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展，處理好政府和市場關(guān)系，支持數(shù)字企業(yè)在國內(nèi)外資本市場上市，以開放促競爭，以競爭促創(chuàng)新。

　　《國務院關(guān)于印發(fā)扎實穩(wěn)住經(jīng)濟一攬子政策措施的通知》明確提出：促進平臺經(jīng)濟規(guī)范健康發(fā)展。出臺支持平臺經(jīng)濟規(guī)范健康發(fā)展的具體措施。

　　6、不必對美聯(lián)儲加息過度擔憂，美國經(jīng)濟放緩將極大地制約加息進程，中國貨幣政策將“以我為主”

　　美國經(jīng)濟復蘇基礎(chǔ)十分脆弱，將極大的制約美聯(lián)儲加息進程。 近期美國PMI指數(shù)、就業(yè)數(shù)據(jù)、消費者信心指數(shù)等已經(jīng)開始露出疲態(tài)。

　　當前美國通脹很大程度上跟地緣動蕩有關(guān)，美聯(lián)儲加息應對效果并不理想，反而會誤傷實體經(jīng)濟。

　　因此， 預計美聯(lián)儲加息前快后慢，當美國經(jīng)濟重新掉頭向下時，市場將會改變對美聯(lián)儲加息進程的看法。

　　而且， 作為世界第二大經(jīng)濟體，中國貨幣政策不會受美聯(lián)儲政策干擾，明確表態(tài)“以我為主”，我們是有這個底氣的，也符合中國自身的穩(wěn)增長宏觀目標。

　　7、市場均值回歸，這是不變的規(guī)律

　　歷史規(guī)律告訴我們，市場具有內(nèi)在的糾錯機制，均值回歸終將發(fā)揮作用。市場在悲觀預期的底部往往孕育新生，在絕望中重生、在爭議中上漲、在狂歡中崩盤。所以，我們要“在別人恐慌時我貪婪，在別人貪婪時我恐慌”。在炮火中挺進，在煙花中撤退。

　　客觀地看，前期的超跌反而給我們提供了機會，跌出了上漲的空間。

　　漲上去的是風險，跌下來的是機會。 買的便宜是硬道理，在市場過度悲觀的時候，能夠找到被誤殺的好公司好資產(chǎn)，唯一所需要做的就是克服內(nèi)心的恐懼。

　　參考：《 從今天起，開始樂觀 》

　　二、五大結(jié)構(gòu)性機會

　　世界終將屬于理性樂觀主義者，這是一個哲學命題。悲觀者正確，樂觀者前行。

　　我們應該做長期的理性樂觀主義者。在頂部理性，在底部樂觀。 如果不是樂觀主義者，你就不會對未來有信心，就不會因為資產(chǎn)價格跌過頭了而進場。現(xiàn)在是看長遠的時候了。

　　未來結(jié)構(gòu)性機會值得關(guān)注：

　　第一大機會，困境反轉(zhuǎn)：比如，中概股、港股、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、豬周期、餐飲、旅游、金融，等等。房地產(chǎn)毫無疑問面臨歷史性的行業(yè)大洗牌，但是大家可以關(guān)注當年家電行業(yè)洗牌后，行業(yè)集中度提升，造就了一批大牛股，而且近期穩(wěn)房市的政策密集出臺、不斷加碼，有助于提振市場信心。不少的中概股、港股公司競爭力仍然十分強大，內(nèi)在價值沒有被破壞，只是由于短期的地緣等因素導致投資者過度悲觀殺跌，相信這些好公司好股票的修復能力將十分強勁，就好像金子總要發(fā)光一樣。

　　第二大機會，被錯殺的基本面扎實的好公司好股票：護城河強大，商業(yè)模式?jīng)]有被破壞，管理層優(yōu)秀，技術(shù)優(yōu)勢明顯，等等。

　　第三大機會，受益于穩(wěn)增長的：穩(wěn)字當頭，穩(wěn)增長是今年宏觀經(jīng)濟頭等大事。中財辦分管日常工作的副主任韓文秀主任強調(diào)，“穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟不僅是經(jīng)濟問題，更是政治問題”。

　　第四大機會，受益于新基建、新能源的：今年穩(wěn)增長的主要發(fā)力點在于基建，也是信貸投放、專項債支持、項目審批等重點支持的領(lǐng)域。

　　第五大機會，受益于提估值的：今年貨幣寬松，有助于無風險利率下降，關(guān)注受益于寬貨幣、估值提升的行業(yè)。

　　破壞上述判斷和邏輯的風險因素包括：俄烏沖突；美聯(lián)儲超預期加息引發(fā)全球金融動蕩；房地產(chǎn)；政策對沖力度。

　　最后，本文試圖傳遞理性、專業(yè)和信心，試圖對市場中的人性周期進行反思，尤其在市場過度悲觀低迷的時候。

　　是的，在市場如此低迷的時刻，在投資者普遍悲觀的時刻，我們愿意站出來，傳遞理性客觀的觀念和聲音。長期的投資實踐和實戰(zhàn)經(jīng)濟學研究表明，理性、專業(yè)和逆向思維最終將獲得時間的饋贈。

　　即使市場充滿爭議，我們選擇戰(zhàn)略級看多中國，三季度經(jīng)濟將滿血歸來，點燃希望，照亮未來。

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責任編輯：陳悠然