炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　原標題：【國金策略】先反彈再反轉：成長+消費

　　來源：艾熊峰策略隨筆

　　正文：

　　一、看好市場從反彈到反轉的三大基本假設

　　基本假設一：疫情緩和。后續對疫情的判斷直接影響基本面走向和市場風險偏好。我們認為后續國內疫情高效清零的三支箭分別是：常態化核酸、國產特效藥和老年人疫苗。在此基礎上，國內疫情或將呈現大緩和局面。1）常態化核酸在深圳等地已經呈現出明顯的積極效果；2）國產新冠特效藥之所以重要，在于低成本和高產能；3）提高老年人疫苗覆蓋面是降低疫情沖擊的重要措施。

　　基本假設二：政策托底經濟。4月底以來自上而下穩定經濟大盤政策密集出臺：一方面，地產、平臺經濟、汽車等產業政策陸續；另一方面，加大留抵退稅力度、專項債提前發提前用、政策性銀行信貸額度增加等總量政策力度也在持續加大。政策托底經濟的訴求在國內疫情反復的情況下明顯加強。當前經濟最差的階段已經過去，不要低估政策托底經濟的力量。

　　基本假設三：上游資源品漲價趨緩。過去幾個季度在上游資源品漲價背景下，上游擠壓中下游利潤的現象尤為顯著。隨著下半年資源品漲價趨緩，當上游采掘PPI高位回落時，由于價格傳導存在一定的滯后性，中游材料PPI往往有段時間趨于平穩甚至慣性向上，此時中下游板塊上市公司毛利率將明顯改善。這對于受上游成本困擾的中下游公司來說，會對業績形成明顯支撐。而中下游公司占A股非金融企業利潤比重相對較高，其利潤率改善也將拉動整體A股非金融企業盈利。即使下半年經濟恢復彈性相對溫和，利潤率改善這一微觀變化也將對企業盈利形成支撐。

　　二、成長反擊的基本面基礎，消費恢復的邊際變化

　　成長和價值板塊的相對利潤增速與板塊相對市場表現呈現明顯的正相關。從相對業績角度來看，中下游利潤率改善將驅動成長相對價值板塊業績占優。2021年下半年以來上游資源品漲價對中下游利潤持續形成擠壓，而上游資源品行業大部分均屬于價值風格，因此價值板塊凈利潤增速相對成長板塊改善顯著。但正如我們前文提到的，隨著下半年資源品漲價趨緩，也就是上游采掘PPI見頂回落階段，中下游利潤率將得到改善。在此基礎上，集中在中下游的成長板塊相對業績將明顯改善。

　　消費恢復呈現結構分化特征，邊際變化主要來自場景修復和促消費政策。1）部分消費品的恢復主要取決于消費場景的修復，比如商務消費相關的中高端白酒和中高端酒店等。后續隨著疫情的緩和，和場景修復相關的商務消費將率先恢復，于此同時，疫情后這些中高端消費品行業集中度或進一步提升；2）耐用消費品的恢復受到居民收入的影響較大，作為典型的地產后周期行業，居民對地產的信仰發生變化，地產鏈恢復仍需較長時間。政策提振消費是耐用消費品行業最大的邊際變化。需求端促消費措施正加快落地，主要包括汽車購置稅部分減免、消費券發放、以舊換新等。

　　三、市場觀點：從反彈到反轉，新高可期

　　從盈利和估值兩個方面來看，當前市場處在中期底部。1）盈利方面，從去年年報和今年一季報來看，在上游資源品漲價驅動下，企業盈利明顯向上游資源品聚集，大部分處在產業鏈中下游的成長板塊利潤率呈現一定的壓力。隨著后續增量經濟政策穩定經濟，以及上游資源品漲價趨緩，中下游利潤率改善或支撐整體盈利企穩回升。更為重要的是，當前業績并不是景氣成長板塊的長期景氣拐點，滲透率和國產化率還處在低位階段，新能源、強應用半導體等行業景氣中長期仍難以證偽；2）估值方面，對比2018年底市場極度悲觀的情形，當前不少板塊的估值都接近此前的水平，包括部分TMT板塊、電新板塊。

　　政策密集出臺穩定市場情緒，中期基本面支撐底部區間，外圍因素或也呈現積極變化。首先，俄烏沖突對市場影響最嚴重階段或已過去；其次，元首會晤后中歐和中美關系或邊際呈現積極變化；此外，美聯儲加息縮表預期較為充分；最后，當前外資流出不具備類似2015年的宏觀環境，比如人民幣持續大幅貶值和經濟持續下行。中美利差后續將趨于穩定，人民幣匯率也將趨于穩定。

　　關于市場的擔憂：1）不必過于看空美股，美股基本面并未明顯惡化，美聯儲政策對美債利率沖擊告一段落；2）中報業績在疫情沖擊下明顯回落，這一定性判斷市場已充分預期。后續中報業績預告階段（7月中旬左右），業績低于預期的幅度到底有多大仍有待觀察，但疫情短期沖擊對后續業績預期影響或不大。

　　后續A股由守轉攻，A股或迎來成長時刻，景氣賽道和消費共舞，不排除市場創新高可能。1）在賽道投資中，成長曲線拐點的研判最為關鍵，比如2017年蘋果手機出貨量迎來向下拐點，相關板塊明顯持續調整。以新能源汽車為例，2019年以來板塊持續超額收益伴隨著新能源汽車滲透率的不斷提升。新能源板塊成長曲線拐點短期仍難看到，中長期邏輯難以證偽；2）對于消費板塊，上海疫情收官階段，疫情高效清零三支箭有望促進疫情極大緩和，疊加促銷費等增量政策，密切關注消費領域的邊際變化。

　　四、行業配置：風光儲網回升， TMT硬科技崛起，消費邊際變化

　　成長方面，圍繞“低碳化、智能化和數字化”三大領域進行布局。

　　風光儲網等新能源板塊持續回升。當前新能源板塊基本面和政策面均沒有明顯變化。盡管此前部分個股出現業績低于預期，但整體板塊業績仍維持高景氣，市場業績預期也逐步趨于理性。

　　布局性價比較高的TMT板塊，特別是TMT中偏向硬科技的板塊，如通信、計算機、部分強應用半導體等。首先，行業景氣保持穩定向上；其次，板塊估值基本處在歷史底部區域；此外，新基建等政策或成為行情催化因素。建議積極布局核心產業鏈：汽車智能化產業鏈、5G to B端應用、強應用半導體、產業數字化等。

　　消費方面，關注消費板塊邊際變化，一方面聚焦疫后恢復較快的商務消費，另一方面關注促銷費下的耐用消費品。

　　下半年疫情向好趨勢值得重點關注，商務消費和耐用消費相關領域預期差較大，比如：商務宴請相關的高端白酒等板塊；地產政策寬松疊加刺激消費政策預期下的家電等耐用消費品。

　　其它方面，關注券商板塊配置價值。

　　我們對后市保持相對樂觀，券商板塊在市場向上階段有望演繹beta性行情。此外，年內主板全面注冊制將助力券商基本面保持相對強勁。

　　重要事件前瞻

　　風險提示：經濟復蘇不及預期（國內經濟超預期下行、海外經濟復蘇勢頭不及預期）、宏觀流動性收縮風險（美聯儲超預期加息及縮表）、海外黑天鵝事件（地緣政策風險）

股民福利來了！十大金股送給你，帶你掘金“黃金坑”！點擊查看>>

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：馮體煒