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　　原標題：【國君策略|周論】還沒到可以總攻的時候

　　來源：一觀大勢

　　摘要

　　?指數逼近關鍵位置，是戰還是不戰？3200以上不宜追高。本周A股活躍度開始擴散至前期跌幅較大但并沒有基本面預期改善的板塊，行業輪動明顯加快，上證指數距離3200點僅一步之遙。本周A股結構還出現了兩端走的行情，電子、計算機等成長板塊和疫后消費板塊大幅上漲，而地產、煤炭與建筑等板塊遭到拋售。市場定價的結構似乎在預示未來經濟將進入強勁的復蘇，甚至不需要有力的穩增長，這與當前投資者所普遍認知的經濟弱復蘇的預期有著巨大的差異。我們在前期策略報告多次提及，二季度業績悲觀預期鈍化，疊加政策寬松與流動性充裕，驅動了當前的“吃飯行情”。但是，當時間步入6月中下旬與7月，疫后需求強度與基本面修復將進入證實/證偽，在缺乏足夠、顯性、持續的信用擴張動能之前，我們維持3200以上不宜追高的判斷。

　　?股票可以不依賴基本面預期直接邁入牛市嗎？可以，但當前并不具備。股票估值的確存在不依賴于盈利預期改善而大幅上漲的機制，即無風險利率下降和風險偏好提升。2014-2015年就是典型，實體經濟低迷，出現了廣泛的“資產荒”，彼時金融條件開始放松，信托打破剛兌，無風險利率開始趨勢性下降，居民入市。此外，政策大刀闊斧的“市場化改革”，有力提升了投資人的風險偏好。近兩周的行情以及當下“資產荒”情景，部分投資人夢回2014。的確，策略要回答的一個關鍵問題是當前的市場變化，是短期現象，還是趨勢正在出現，股票反轉不依賴于基本面預期？我們認為，當前看不到無風險利率大幅下降與風險偏好大幅抬升令A股直接邁入牛市的可能性。第一，當前金融機構加權貸款利率處于歷史低位，大比例向下的空間其實有限；第二，當前政策框架并未有出現明顯的轉向，難以驅動風險偏好趨勢性改善，復合2年的盈利預期也未出現上調。因此，市場環境的確在發生一些積極的變化，但難以出現不依賴于基本面預期改善的“空中樓閣”行情。

　　?指數機會乏善可陳，重視個股活躍度的提升，投資主線也將真正出現。我們在5月22日策略報告《小滿勝萬全》里提出了個股活躍度將提升的重要判斷。從1-4月我們可以看到，由于擔憂經濟失速，投資人進入風險規避急迫的把股票換成現金或者類現金資產，在股票市場內部僅有部分穩定現金流板塊獲得了正收益。但是我們認為相較于指數變化，總量變化，當前更有意義的是疫情防控逐步的正常化、股票市場底部區間逐步清晰之后，投資人心理狀態的變化會從單一的避險轉向轉向積極的尋找低估/錯殺的投資機會，股票投資的主線會開始真正出現。

　　?A股仍處在筑底和磨底的階段，業績確定性是這一階段的核心風格。穩定需求是當前投資的前提，不論是成長還是價值板塊，選股思路均在業績確定性，推薦三大主線：1）公共投資板塊：建筑/電力電網/光伏風電/消費建材。2）穩定現金流板塊：煤炭/化工資源品/二線央國企地產與to B端物業。3）供給側優化的消費：生豬/食品飲料/酒店等。

　　3200以上不宜追高

　　指數逼近關鍵位置，是戰還是不戰？3200以上不宜追高。本周A股活躍度開始擴散至前期跌幅較大但并沒有基本面預期改善的板塊，行業輪動明顯加快，上證指數距離3200點僅一步之遙。本周A股結構還出現了兩端走的行情，電子、計算機等成長板塊和疫后消費板塊大幅上漲，而地產、煤炭與建筑等板塊遭到拋售。市場定價的結構似乎在預示未來經濟將進入強勁的復蘇，甚至不需要有力的穩增長，這與當前投資者所普遍認知的經濟弱復蘇的預期有著巨大的差異。我們在前期策略報告多次提及，二季度業績悲觀預期鈍化，疊加政策寬松與流動性充裕，驅動了當前的“吃飯行情”。但是，當時間步入6月中下旬與7月，疫后需求強度與基本面修復將進入證實/證偽，在缺乏足夠、顯性、持續的信用擴張動能之前，我們維持3200以上不宜追高的判斷。

　　股票可以不依賴基本面預期直接邁入牛市嗎？

　　股票可以不依賴基本面預期直接邁入牛市嗎？可以，但當前并不具備。股票估值的確存在不依賴于盈利預期改善而大幅上漲的機制，即無風險利率下降和風險偏好提升。2014-2015年就是典型，實體經濟低迷，出現了廣泛的“資產荒”，彼時金融條件開始放松，信托打破剛兌，無風險利率開始趨勢性下降，居民入市。此外，政策大刀闊斧的“市場化改革”，有力提升了投資人的風險偏好。近兩周的行情以及當下“資產荒”情景，部分投資人夢回2014。的確，策略要回答的一個關鍵問題是當前的市場變化，是短期現象，還是趨勢正在出現，股票反轉不依賴于基本面預期？我們認為，當前看不到無風險利率大幅下降與風險偏好大幅抬升令A股直接邁入牛市的可能性。第一，當前金融機構加權貸款利率處于歷史低位，大比例向下的空間其實有限；第二，當前政策框架并未有出現明顯的轉向，難以驅動風險偏好趨勢性改善，復合2年的盈利預期也未出現上調。因此，市場環境的確在發生一些積極的變化，但難以出現不依賴于基本面預期改善的“空中樓閣”行情。

　　重視個股活躍度的提升

　　指數機會乏善可陳，重視個股活躍度的提升，投資主線也將真正出現。我們在5月22日策略報告《小滿勝萬全》里提出了個股活躍度將提升的重要判斷。從1-4月我們可以看到，由于擔憂經濟失速，投資人進入風險規避急迫的把股票換成現金或者類現金資產，在股票市場內部僅有部分穩定現金流板塊獲得了正收益。但是我們認為相較于指數變化，總量變化，當前更有意義的是疫情防控逐步的正常化、股票市場底部區間逐步清晰之后，投資人心理狀態的變化會從單一的避險轉向轉向積極的尋找低估/錯殺的投資機會，股票投資的主線會開始真正出現。

　　業績確定性是核心風格

　　A股仍處在筑底和磨底的階段，業績確定性是這一階段的核心風格。穩定需求是當前投資的前提，不論是成長還是價值板塊，選股思路均在業績確定性，推薦三大主線：1）公共投資板塊：建筑（中國電建/中國中鐵）/電力電網/光伏風電/消費建材（東方雨虹/偉星新材）。2）穩定現金流板塊：煤炭（靖遠煤電）/化工資源品/二線央國企地產與to B端物業。3）供給側優化的消費：生豬/食品飲料/酒店等。