01

　　經濟修復已啟動，但結構性問題不容忽視

　　5月經濟已經開始出現恢復跡象，但中小企業和民營經濟情況不容樂觀。5月31日，國家統計局發布了2022年5月PMI數據。其中，制造業采購經理指數（PMI）為49.6%，比上月上升2.2個百分點，非制造業商務活動指數為47.8%，比上月上升5.9個百分點，顯示經濟已經開始進入恢復階段。而從結構上看大中小企業PMI分別為51.0%，49.6%和46.7%，大企業景氣水平已經回到榮枯線以上，而中小企業的修復節奏依然偏慢，如果對比2020年疫情的擾動，當時在2月PMI出現大幅回落后，3月大中小企業PMI均快速回升至榮枯線以上，而此輪小企業的修復節奏明顯偏緩。

　　另外一方面，從4月工業企業利潤來看也能看到類似情況。統計局公布數據顯示，1-4月全國規模以上工業企業利潤同比增長3.5%，其中國有控股企業同比增長13.9%；股份制企業增長10.7%；外商及港澳臺商投資企業下降16.2%；私營企業下降0.6%。國有企業經營情況遠好于外資及私營企業的經營情況。結合5月PMI數據來看，整體經濟已經開始呈現轉暖，大概率6月經濟數據仍將持續修復，4月工業企業利潤已經達到階段性低位，其進一步下滑轉負的概率不高，但是結構上仍然顯示出較為明顯的分化。

　　從高頻數據來看，5月國生產和消費端均有不同程度修復。5月以來，中國出口集裝箱運價指數開始由最低3057點回升至當前的3191點，回升幅度達到4.4%，反映出口活動已經開始逐步得到恢復。而從社會鋼材庫存來看，本周去化17.8萬噸，也高于去年同期的15.5萬噸，反映了生產活動的逐步恢復。而從需求端看，房地產銷售雖然仍然低迷，但是較去年統計降幅也開始逐步縮窄，而從乘用車銷售來看，過去四周零售和批發同比降幅也縮窄至-19.3% 和-26.5%，反映在汽車政策推進之下，消費需求的快速回升。

　　02

　　汽車政策落地疊加618購物節，消費依然值得關注

　　受到618購物節的催化效應，最近幾年食品飲料、消費電子、家電、汽車等消費屬性行業在六月份表現相對較好。2010-2021年的六月份，上證指數平均漲跌幅為-2.68%，萬得全A平均漲跌幅為-1.63%。結構上來看，消費風格6月平均漲跌幅為-0.97%，高于成長（-1.56%）、金融（-1.97%）、周期（-2.36%）。行業層面食品飲料、計算機、電子、社會服務、家電、汽車等行業勝率高于50%，受到618購物節利好催化電子、食品飲料家電等行業取得了更高的超額收益。

　　汽車是促消費中的關鍵發力點，相關消費刺激政策正在加速落地。5月23日，國常會部署部署6方面33項一攬子措施穩經濟。在5月27日，工信部召開提振工業經濟電視電話會議，會議要求組織新一輪新能源汽車下鄉活動。自5月至12月，正式組織開展新一輪新能源汽車下鄉活動，在山西、吉林、江蘇、浙江、河南、山東、湖北、湖南、海南、四川、甘肅等地，選擇三四線城市、縣區舉辦若干場專場、巡展、企業活動。此次下鄉活動共有26家車企72款車型參與。5月31日，財政部、稅務總局發布《關于減征部分乘用車車輛購置稅的公告》，力度超預期。近期深圳、江西、河南、吉林、海南、福建等多地已經接連出臺汽車消費刺激政策，措施包括消費券、搖號抽獎等，補貼最高可達補貼5.5萬元。

　　03

　　疫情修復后，市場將逐步回歸基本面

　　回顧2020年市場， 疫情修復行情交易至6月下旬，隨后回歸基本面。我們以2020年武漢的經濟恢復程度作為當時疫情修復交易的線索，可以看到隨著武漢自4月以來市內交通開始逐步恢復，到7月初完全恢復至正常水平，基本與北上廣深等有一線城市相當水平。而從市場層面看，在7月上旬市場大幅沖高后，則是逐步回歸基本面交易。

　　全年來看，2020年表現最好的食品飲料和新能源等受疫情影響相對較小的行業。從2020年整體的市場表現來看，無疑食品飲料是最強勢的，這一表現也一直延續到了2021年春季，而新能源則是在國內政策和海外景氣的雙重帶動之下延續了強勢的表現，而在半導體和醫藥在業績的支持下整體表現強于指數，而在疫情期間被市場寄予厚望的新基建，則是泯然眾人間。疫情期間短期市場更多博弈的對沖政策預期，但是從更長的時間維度來看，業績才是決定市場表現的核心因素。

　　從當下來看，隨著上海疫情沖擊的消退，市場正在逐步回歸對于基本面的關注。

　　04

　　如果業績底不是V型？

　　本輪周期業績底大概率是U型底而非V型底，對于市場底仍應保持耐心。從歷史上看，除非存在類似2008年和2020年的強政策刺激，企業盈利能夠出現快速改善呈現V型反轉，多數情況下業績底部往往是U型甚至是W型底。其次，從金融環境來看，去年10月以來是雖然社融底部已現，但是修復強度仍然偏弱，這也意味著較難出現類似2020年下半年的企業投資熱潮。再次，從當前所處的經濟周期環境來看，正處于短期庫存周期高位和產能周期下行階段，經濟內生動能偏弱，也壓制了企業的再投資意愿。

　　工業企業利潤累計同比推算2022Q2全A兩非凈利潤同比增速好于預期。全A兩非凈利潤同比增速與工業企業利潤累計同比之間存在較高的相關性，模型的擬合結果也較好，2019年以來模型擬合值與真實值之間的誤差較小，且能夠有效捕捉業績拐點與趨勢。

　　2020年疫情沖擊期間，工業企業利潤累計同比在2月為最低點，3月則回升到-38.30%，6月份回升至-12.80%，9月則回升至-2.40%，12月則實現轉負為正，為6.16%。對比來看，全A兩非2020Q1凈利潤累計同比增速為-40.45%、Q2為-15.35%、Q3為-3.31%、Q4為6.16%，與工業企業利潤累計同比數據符合程度較高。可以認為使用工業企業利潤累計同比來擬合業績是合理且有效的。

　　受疫情影響，2022年4月工業企業利潤累計同比增速為3.50%，較3月的8.50%出現了一定回落。同時，4月制造業PMI為47.40，較3月的49.50出現了較大程度的回落，但5月制造業PMI重新回升至49.60，接近擴張區間，可以認為本輪疫情對經濟的影響并沒有那么悲觀。PMI數據的回升預示著5月、6月工業企業利潤累計同比或能夠維持在3%左右水平，則全A兩非Q2的凈利潤增速有望達到1.66%，對應的二季度單季度增速為-2.52%。

　　一致預期推算的2022Q2增速偏悲觀。一致預期指標與盈利數據之間同樣存在數量關系，相較工業企業利潤數據，一致預期指標更為高頻且能夠反映出市場的情緒。使用一致預期指標構建模型推算的全A兩非2022Q2的凈利潤增速為-6.83%，換算為二季度單季度增速為-17.53%，相較一季度的6.27%出現了大幅下滑。

　　一致預期推算的盈利增速偏悲觀的情況與2020年疫情沖擊期間相似。一致預期推算的盈利增速從2020年5月到7月大幅下滑，但與此同時實際的盈利數據處在修復階段。兩者之間的背離原因有二，一是雖然在絕大多數情況下一致預期指標與真實的盈利增速走勢一致，但由于一致預期是對未來12個月的預期，對于2020年疫情這種短期突發的沖擊反應相對遲緩；二是盈利預期往往放大了情緒，這從數據走勢也可以看出，在全A兩非過往幾輪盈利周期中，一致預期指標的變動幅度往往較大，在2020年、2022年也是如此。

　　2020年5月到7月的一致預期推算的盈利增速下降的絕對值為19.59%，推算的凈利潤增速為-49.31%，遠低于真實的-15.35%；2022年3月到6月一致預期推算的盈利增速下滑的絕對值為13.10%，推算的凈利潤增速為-6.83%，從2020年的經驗來看，目前或許同樣存在較大幅度的低估。

　　對比工業企業利潤累計同比增速模型的結果來看，一致預期模型雖然有著放大波動的特點，但一致預期指標有著更高頻、時效性更強的特征，因此可以從一致預期指標中及時看到市場的悲觀、樂觀情緒，此外，隨著業績、宏觀等信息的披露，一致預期指標往往會及時修正，2020年疫情沖擊下一致預期指標走勢在5月到7月與盈利出現了背離走勢，但在8月即回到修復趨勢。

　　本輪周期業績底大概率是U型底而非V型底，對于市場底仍應保持耐心。從金融環境來看，今年很難出現2020年的投資熱潮，目前社融存量同比數據仍然徘徊在底部，雖然有所修復，但修復力度仍然偏弱。此外當前全A兩非在財務指標上正處于庫存消化和產能擴張下行階段，經濟內生動能偏弱，壓制了企業的再投資意愿。從三項現金流的情況來看，目前處于經營現金流規模高位調整、投資現金流規模有所收縮的狀態，意味著未來有著面臨經營壓力與收縮投資規模的可能。在建及購建增速情況來看，目前均處于低位水平，并且在建同比增速情況顯示目前或已進入產能形成高峰期，部分企業面臨著產能消化壓力。

　　05

　　風險提示

　　地緣沖突超預期，中美貿易摩擦超預期，疫情反復超預期。

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責任編輯：馮體煒