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　　原標題：【海通策略】看好成長的三個理由（荀玉根、鄭子勛、王正鶴）

　　來源：股市荀策

　　核心結論：市場底部區域已現，目前在修復中，新基建（數字經濟、低碳經濟）代表的成長階段性更優：①政策面：426中財委明確加強基建，新基建投資增速更快。②基本面：新基建一季報盈利增長更快，PEG性價比較高。③市場面：成長類行業已出現超跌，交易情況顯示熱度較低。④中美利率與風格相關性低。

　　看好成長的三個理由

　　市場從4月27日低點以來已經在上漲趨勢當中，投資者對什么結構表現會更強最為關心，我們在《行業鐘擺行至何處？-20220419》分析過成長行業的優勢已經上升，在《風格：今年更像12年還是16年？-20220505》中我們進一步提出接下來以新基建為代表的成長有望階段性占優。本篇報告將具體闡釋我們階段性看好成長的三個邏輯。

　　1． 政策面：新基建的增速更高

　　低碳經濟和數字經濟是新基建政策發力的兩大脈絡。2022/4/26中央財經委員會第十一次會議指出，全面加強基礎設施建設，其中新基建重點之一，會議提出“發展分布式智能電網，建設一批新型綠色低碳能源基地，加快完善油氣管網”、“加強信息、科技、物流等產業升級基礎設施建設，布局建設新一代超算、云計算、人工智能平臺、寬帶基礎網絡等設施”。這分別對應著新基建中“低碳經濟”和“數字經濟”兩大領域，其中低碳經濟是“雙碳”目標提出后的重要戰略，而數字經濟也是習總書記在1月16日《求是》雜志文章中提出要大力發展的產業，這兩大方向同時兼顧了穩增長和調結構的目標。2022/5/12國家發展改革委副主任表示要在沙漠、戈壁、荒漠地區規劃建設4.5億千瓦大型風電光伏基地，8500萬千瓦項目已經開工建設，第二批項目正在抓緊前期工作。2022/5/13國家能源局局長提出要加快推進能源轉型，大力發展風電和太陽能發電，積極穩妥發展水電、核電、生物質發電等清潔能源。

　　新基建相關行業規模快速擴張且投資增速更快。從行業空間來看，新基建相關行業規模快速擴張。我們在《科技基建很迫切——安全視角下行業機會系列2》分析過，“十四五”末云計算市場規模將突破10000億元，2022-2025年期間年復合增速將高達36.8%；2022年我國人工智能產業規模將達276.5億美元，較2021年增長42.8%，高于同期全球人工智能產業規模33.6%的增長率。從行業投資增速看，新基建相關領域投資增速高于房地產和傳統基建，例如2015年之后計算機、通信和電子固定資產投資增速持續高于房地產和傳統基建。今年穩增長背景下新老基建持續發力，新基建增速更快，計算機、通信和電子1-3月固定資產投資同比增長27.8%，高于傳統基建的10.5%。

　　2． 基本面：新基建一季報盈利增長更快

　　低碳經濟和數字經濟一季報業績增速更快。低碳經濟產業鏈22Q1歸母凈利潤同比為76.5%，相比21Q4的兩年年化累計同比（下同）109.8%有所下滑，但依然保持較高的景氣度。其中細分的新能源車盈利增速最快，22Q1歸母凈利潤同比為93.3%；受益于新基建投資加碼的光伏風電盈利增速持續提高，從21Q4的56.3%提升至22Q1的75.4%。新基建里的數字經濟盈利增長有所放緩，22Q1歸母凈利潤同比為12.5%，而21Q4為24.2%，但細分的半導體依然保持高增長，22Q1歸母凈利潤同比高達66.7%，同時受益于基站建設加速的5G板塊盈利增速從21Q4的0.1%大幅提升至22Q1的24.4%。整體來看，一季度新基建相關領域盈利增速雖有下降，但依然明顯高于全部A股3.6%的增速。

　　目前成長股的性價比已經較高。我們統一采用目前（截至2022/5/13）PE（TTM）和歸母凈利（TTM）同比來計算PEG（TTM），作為衡量盈利估值匹配度的指標。在經歷年初以來的回調之后，成長股的估值有所消化，加上盈利增速維持在較高水平，當前PEG估值已經不高。從指數的角度看，目前科創50、上證50、中證500和中證1000的PEG估值均處于1倍以下，其中科創50的PEG最低，說明其性價比優于其他指數。從細分產業鏈看，低碳經濟及其多數細分領域的PEG估值低于1倍，數字經濟PEG估值高于1倍，但細分的半導體PEG較低，整體看新基建性價比優于A股整體。從基金重倉股看，目前主動偏股型基金前三十大重倉股中成長股13年以來的PE分位數均值僅31%、中位數27%，估值處于較低的區間，同時PEG中位數為0.5倍，低于前三十大重倉股整體的0.8倍。

　　3． 市場面：成長行業超跌且熱度較低

　　目前TMT、電新和軍工等成長行業已明顯超跌。我們在《行業鐘擺行至何處？-20220419》中分析過，行業相對大盤的超額收益趨勢可以用RRG圖來刻畫，橫坐標對應相對指數（行業指數/大盤指數）過去約半年時間內的長期累計漲跌幅；縱坐標對應一周的短期漲跌幅；兩者結合展示出了過去各個行業在長短期維度下相對大盤的走勢。由于中短期內行業表現極端時往往會均值回歸，因此RRG圖上的走勢會圍繞著中心點順時針旋轉，其中處于第三象限超跌區意味著行業性價比已開始凸顯。目前來看成長行業的電子、計算機、傳媒、電力設備和國防軍工均已明顯超跌。

　　電子、計算機、通信熱度偏低，國防軍工、電力設備熱度中等偏低。除了超額收益外，我們還可以根據行業估值和交易情況來判斷各行業情緒是否已經“過熱”了。我們使用行業相較全A的相對PE（TTM）和相對PB（LF）歷史分位、行業月成交額占比/自由流通市值占比的歷史分位、行業月均換手率的歷史分位，來刻畫行業的綜合熱度。目前成長板塊中，電子、計算機、通信熱度偏低（25%以下），國防軍工、電力設備熱度相較前期有所回升，但依然處于中等偏低水平（25%-50%）。

　　成長股對利空鈍化同樣說明當前或已經處于底部區域。2022/4/29鋰電龍頭寧德時代一季報顯示22Q1公司凈利潤同比下降24%，扣非凈利潤同比下降42%。2022/5/5財報披露后第一個交易日寧德時代一度下跌近14%，但隨后跌幅收窄，截至2022/5/13寧德時代從最低點以來最大漲幅近20%，已回到一季報公布前的水平。寧德時代業績不佳但市場表現并未受到較大沖擊，說明當前或已經對利空鈍化。其實這一現象在19年初同樣出現過，2019年1月底業績預告顯示創業板業績大減，但創業板指并未創新低，此后開啟了持續三年的成長股牛市。

　　4． 誤區：美債利率上升壓制成長風格

　　中美利率與A股風格都只是弱相關。目前市場上有不少投資者擔心美債利率上升會壓制A股成長股的表現，但是我們在《美債利率對A股趨勢及風格的影響-20220410》中分析過，中美利率因素和A股風格之間只是弱相關。

　　首先看美股自身，歷史經驗顯示美債利率上行階段美股成長股也未必跑輸。例如1999-2000年美債利率整體上行，期間以納斯達克指數為代表的成長股依然明顯跑贏以標普500為代表的價值股；2015-2018年美債利率大幅上行，同期美股風格依然明顯偏向成長；而2004-06年美債利率大幅上行，但此時美股風格整體略偏價值。

　　再來看美債利率與A股風格的相關性，我們計算了美國10年期國債收益率和國證成長/價值指數相對比值三個月滾動的相關系數，2005年以來該相關系數平均僅為-0.04，14年11月滬港通開通以來的均值為-0.16，而2005年以來用我國10年期國債收益率和風格相對指數計算的相關系數均值也僅為-0.04，可見無論是美債利率還是中債利率，和A股風格之間的相關性均不高。

　　此外我們具體回顧了歷史上美債利率明顯上行時期A股的風格，可以發現在此期間A股成長和價值其實均有可能勝出：例如06年上半年、2009年-10年初、13年下半年美債利率明顯上升時A股整體表現為成長占優，而在04/06-05/12以及15/12-18/12美債利率上行期間A股風格又是價值整體占優。

　　進一步思考，美債利率影響A股風格的可能路徑就是外資流動，但是如果看兩者的走勢可以發現，北上資金流入A股的趨勢并不會受美債利率波動的影響，滬港通開通以來兩者的相關系數為-0.45，僅為弱相關。而且，北上資金的持股風格較為均衡，而非集中在成長行業，意味著不太可能單獨影響一類風格。

　　實際上，我國利率明顯上行期間A股的風格同樣不固定，例如2009-10年、13年下半年、20年4月-11月我國10年期國債利率大幅上升期間成長風格占優，而在06/10-08/08、16/10-18/01我國國債利率大幅上升期間價值風格整體占優。

　　對于A股風格的決定因素，我們在《風格：今年更像12年還是16年？-20220505》分析過，相對盈利趨勢決定風格切換。我們認為今年風格特征更加類似12年，屬于成長風格大周期中的階段性再平衡，價值成長呈現輪動的特征，全年來看將是價值略占優，接下來成長也有望階段性占優。

　　5． 市場在修復，重視新基建

　　底部已現，修復中。回顧這輪A股下跌，指數層面21年2月已經陸續開始，滬深300和上證綜指21/2/18見高點，創業板指21/7/22見高點，集體加速下跌從21/12/13開始，源于兩個灰犀牛（美國加息節奏加快、中國疫情大幅反彈）+一個黑天鵝（俄烏沖突）。本輪下跌的本質源于經濟周期，歷史數據顯示，滯漲+衰退前期股市往往下跌，3-4年出現的熊市是周期的必經階段。正是基于歷史研究，去年底我們就提出今年市場面臨下跌壓力，過去3年我們多次分析提出A股可能形態類似美股，漲三年跌一年，《曲則全，枉則直——2022年中國資本市場展望-20211211》、《展望22年：我們的三個特別判斷-20211219》。

　　從宏觀經濟周期、股市牛熊周期分析，4月底的低點大概率已經是市場底部區域，詳見《反彈到反轉需要啥條件？-20220504》。宏觀經濟周期角度，投資時鐘進入衰退后期股市往往止跌，國內穩增長政策不斷加碼，尤其429中央政治局會議明確穩增長的目標不變，這輪周期大概率進入衰退后期了。股市牛熊周期角度，對比前幾次熊市下跌，滬深300下跌已持續14.4個月（21/02-22/04），最大跌幅達37%，時空很顯著，當前A股的PE/PB/風險溢價以及股債收益比均已進入底部區域。

　　當然，底部的形態是復雜多樣的，歷史上有U形（05年下半年）、深V形（08年10月底，19年1月初）、W形（12-13年，后角更低）、平緩的淺V形（16年1月底）什么時候確認市場從底部走向右側（從反彈演繹成反轉）還是要密切跟蹤五大信號：社融存量同比/貸款余額同比（反映貨幣政策）、基建投資累計同比（反映財政政策）、PMI/PMI新訂單（反映制造業）、商品房銷售面積累計同比（早周期行業）、汽車銷量累計同比（早周期行業）。歷次市場底出現時，五大指標中有三項企穩，而當下只有社融已經企穩，其他指標能否企穩，未來需要持續跟蹤穩增長政策的效果，及國內疫情防控情況，還需跟蹤海外經濟情況。如果相關領先指標在5、6月份能夠企穩回升，說明4月數據就是最低點，那么反過來支持股市的4月低點就是最低點，隨著穩增長政策推進，這種可能較大。

　　穩增長目標下，年初以來大金融和老基建較優。今年上半年GDP在疫情等因素的影響下有明顯的下行壓力，而穩增長是最大的正能量，配置主方向要圍繞著穩增長政策主線。去年12月開始我們把銀行地產作為第一梯隊，邏輯正是在于穩增長政策發力，年初以來銀行地產及老基建表現較優，申萬建筑裝飾指數相對滬深300的超額收益最大時為20%，目前為20%；申萬銀行指數相對滬深300超額收益最大時曾超過20%，目前為15%；申萬地產指數相對滬深300超額收益從去年11月開始算，最大時近35%，目前25%。然而過去10年銀行地產相對滬深300有6次高光時刻，平均來看銀行相對滬深300超額收益的為18個百分點，地產為20個百分點，詳見《歷史上金融地產的高光時刻-20220223》。未來穩增長政策將持續發力，低估值的銀行和地產仍有空間，只是對比歷史，跑贏指數的空間可能有限。

　　未來新基建彈性更大。相比于老基建和大金融，穩增長背景下新基建的彈性可能更大。如前所述，我們看好新基建有三大理由：一是政策支持，中央財經委員會第十一次會議指出要全面加強基礎設施建設，其中新基建重點之一，今年穩增長背景下新基建增速更快，計算機、通信和電子1-3月固定資產投資同比增長27.8%，高于傳統經濟的10.5%；二是基本面更優，22Q1低碳經濟產業鏈歸母凈利潤同比為76.5%、數字經濟12.5%，全部A股3.6%的增速，且從PEG角度衡量多個細分子領域PEG低于1；三是從市場面角度看，我們用RRG圖刻畫（詳見前文1.4的描述），目前成長行業已明顯超跌，未來一段時間超額收益有望更高。綜合來看，低碳經濟中的光伏風電，儲能和特高壓值得關注，數字經濟中的5G和寬帶基礎網絡、數據中心和云計算值得關注。

　　未來逐步重視消費。消費的修復同步或略滯后于經濟的修復，這是因為影響居民消費的兩個變量——收入和儲蓄——均受經濟復蘇節奏的影響。收入方面，收入增長基本由經濟增長決定，在經濟復蘇中，首先是投資和生產端先修復，隨后宏觀經濟企穩回升，微觀企業盈利上行，居民收入提高。從08年金融危機和20年初新冠疫情沖擊后經濟復蘇過程可以看出，工業增加值當月同比增速回升的斜率和幅度都快于社消零售總額當月同比增速，社消零售總額增速和GDP增速回升較為同步。儲蓄方面，外生沖擊后，居民未來收入不確定性上升，預防性儲蓄往往上升，邊際消費傾向下降，如20年在新冠疫情沖擊下，我國居民邊際消費傾向從19年之前的70%左右降低至66%，21年才回到69%，接近疫情前水平。因此，從收入和儲蓄兩方面看，消費復蘇會略滯后于生產方面的修復。當前國內疫情已處在下降通道，隨著疫情逐漸得控，穩增長政策逐步落地，經濟也將逐步企穩回升，疊加三、四季度中秋、國慶假期對消費的拉動，與經濟復蘇相關的消費基本面或將更強。

　　風險提示：通脹繼續大幅上行，國內外宏觀政策收緊。

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責任編輯：張書瑗