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　　來源：易斌策略研究

　　核心結論

　　本周中美市場表現分化。美股道指跌2.14%，標普500指數跌2.41%，納指跌2.80%。國內市場普遍上漲，上證指數漲2.76%，深證成指漲3.24%，創業板指漲5.04%，北向資金累計凈流出73.22億元。行業方面多數上漲，汽車（8.41%）、電力設備（7.88%）、電子（6.26%）漲幅居前；銀行（-0.65%）、煤炭（-0.51%）、石油石化（-0.35%）跌幅居前。

　　外部沖擊短期緩解，國內經濟仍是主要矛盾。隨著近期美國國內經濟數據回落，美元指數上行趨勢趨緩，人民幣貶值壓力有所緩解。雖然4月社融數據不及預期，但是央行表態允許宏觀杠桿率階段性上升，較此前措辭更為積極，未來寬信用政策仍然值得期待。上海疫情沖擊正在接近尾聲，經濟預期的階段性修復將會成為未來兩個月市場核心關注點。

　　疫后經濟修復預期仍是反彈核心動力，未來市場風格趨向均衡。從市場層面來看，隨著流動性預期的逐步修正，疫情后經濟恢復仍然具有較高確定性，市場反彈的邏輯沒有變化。但是從結構上看，此前估值交易分化情況在當前已經逐步得到彌合，市場成交熱度正在逐步從極度集中于低估值，逐步回歸至均衡水平。這也顯示了此前成長股的估值修復已經告一個段落，未來市場的交易結構將逐步趨向均衡。

　　關注疫后線下經濟修復由必選消費向可選消費擴散。高頻數據呈現邊際改善，2022年4月中旬以來，市場已經開始反應疫后復蘇主線，物流、酒店餐飲、一般零售率先啟動。當下來看，上海物流和生產活動已經開始呈現邊際改善，經濟放開的節奏有望不斷加快，建議積極關注物流、餐飲零售、旅游酒店、影視院線等行業修復性機會。一方面，作為先行指標物流高頻數據已經顯示出好轉跡象，因此線下經濟修復將是5-6月市場交易的重要主線。另一方面，回溯2020年疫情爆發以及2021年的歷次疫情反撲來看，市場的反應提前于解封時間，在當下正是布局的最佳節點。

　　市場反彈仍在途中，疫情修復仍是主線。隨著近期對于海外擾動，以及匯率擔憂告一段落，市場將重新回歸疫情修復主線。對于市場而言，風格選擇會比市場整體判斷更加重要。從結構上看重點關注四條主線，1）隨著通脹預期逐步升溫，CPI相關的農業等必需消費品板塊仍然是全年的主線行情；2）疫后復蘇相關的快遞物流，餐飲旅游，機場航空，以及傳媒等線下經濟相關行業有望迎來修復；3）受益于人民幣匯率貶值的紡服，家電，輕工，電子，通信，汽車，航運等行業；4）受到疫情擾動較小的食品飲料、家電、醫藥等傳統消費板塊也有望迎來轉機。

　　風險提示

　　地緣沖突超預期，中美貿易摩擦超預期，疫情反復超預期。

　　社融回落寬松預期升溫，市場反彈趨向均衡

　　季節性因素疊加疫情擾動，社會大幅回落。中國4月M2同比增長10.5%，預期9.9%，前值9.7%；新增人民幣貸款6454億元，預期14450億元，前值修正為31254億元。從結構上看，4月新增人民幣貸款3616億元，是拖累社融同比增速的主要原因。一方面，在一季度商業銀行信貸沖量后，4月份往往是信貸小月，正常年份均會出現信貸和社融的季節性回落，另外一方面，今年受到疫情擾動，企業信心下降導致融資需求不旺，也是4月貸款大幅回落的重要原因。

　　央行積極表態，未來數量型工具仍然值得期待。而從央行的此次表態來看，強調“宏觀杠桿率會有所上升，但保持在合理區間”，這一表述也明顯較一季度貨幣政策工作報告中的“保持貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩定”更加積極。如果回顧2020年疫后，央行通過特別國債，綠色債券等多種方式釋放流動性，保證了相對寬裕的信用環境，也為疫情后經濟的快速修復奠定了基礎。在當前信用坍塌風險上升的環境下，未來央行數量型工具的進一步運用依然值得期待。

　　從市場層面來看，隨著流動性預期的逐步修正，疫情后經濟恢復仍然具有較高確定性，市場反彈的邏輯沒有變化。但是從結構上看，此前估值交易分化情況在當前已經逐步得到彌合，市場成交熱度正在逐步從極度集中于低估值，逐步回歸至均衡水平。從數據上看，市值加權換手率/市盈率中位數指標已經從2月18日1.0的極端水平逐步回歸至1.73的歷史均值以上，這也顯示了此前成長股的估值修復已經告一個段落，未來市場的交易結構將逐步趨向均衡。

　　上海疫情沖擊接近尾聲，政策支持不斷加碼

　　此輪以上海為中心的疫情已經進入收尾階段，疫后修復將進一步提速。跟蹤此輪疫情變化，重點關注兩個層面的數據，一是新增病例數，即疫情的實際情況；二是全國三區（封控區+管控區+防范區）及中高風險數量，反映疫情防控對于經濟的影響。

　　從疫情情況來看，最差的情況已經過去，上海疫情進入收尾階段。本輪疫情是2022年3月以上海為中心開始擴散，隨著4月13日上海新增病例從高峰2.7萬開始下降，到4月29日上海社會面首日新增病例數為0，以及5月13日上海社會面新增病例數已經連續6天保持在個位數。

　　從三區數量來看，全國三區數量雖然仍然保持高位，但新增斜率放緩。以我們跟蹤的全國三區以及中高風險區數量來看，自4月22日封控區和管控區數量持續增加之后，5月12日以來新增斜率顯著放緩，顯示疫情防控得到成效，對于經濟的沖擊正在逐步減弱。

　　隨著疫情影響的逐步消退，復產復工有望進一步提速。5月11日，上海市郵政管理局副局長余洪偉表示：目前，上海郵政快遞行業攬收和投遞量日均100多萬件。行業攬收和投遞業務量恢復到常態水平的六分之一。5月13日，市經濟信息化委主任吳金城介紹，全市9000多家規模以上工業企業中，已復工4400多家，占比接近50%。金山、青浦、奉賢、松江等社會面基本清零區域，規上工業企業復工率超過全市平均水平，如金山規上工業企業復工率近70%，青浦約60%。同時，前期圍繞戰略功能、城市運行保障、防疫物資、連續生產、基礎配套等領域，推動三批“白名單”企業3000多家復工復產，整體復工率超過70%，其中首批666家企業復工率已超過95%；外資企業847家，復工率已達80%。

　　本次疫情紓困政策更加細化，涉及面更廣泛。2022年和2020年疫情紓困政策，核心聚焦金融和信貸支持，以及就業問題，尤其關注中小微企業；對比來看，2022年疫情紓困政策更為細化，涉及范圍更廣，突出聚焦快遞物流、促消費措施。兩次政策基本囊括減稅、降費、以及財政特定傾斜、就業等全方位的支持。就目前政策來看，2022年疫情紓困政策還具有以下特點：一是各部委對行業出臺針對性的金融優惠政策，例如針對物流快遞和貨車司機的政策傾斜；二是證券業通過減免上市公司年費、鼓勵再融資、并購重組等方式幫助企業走出困境；三是消費方面的促進措施更加突出。

　　跟蹤高頻數據，把握疫后復蘇的節奏

　　對比之前的疫情沖擊，我們認為本輪修復更有可能呈現螺旋式。本輪疫情傳播的奧密克戎，R0值遠高于最初病毒和此前的Delta病毒，傳染性顯著抬升，防控的難度更大。因此，從后續演繹來看，包括疫情和疫情防控政策，大概率會呈現螺旋式進程。

　　隨著疫情修復成為下一階段市場重點，如何通過指標體系進行跟蹤？跟蹤體系主要有三個層面，一是疫情層面，包括新增病例數，以及三區以及中高風險區數量，表明當下疫情的實際情況和對經濟的影響；二是跟蹤上海物流、市內交通、價格指數和經濟活動相關高頻數據，與疫情與政策推進交叉驗證上海經濟活動的修復進度；三是景氣層面，通過對交通運輸、市內線下場景、遠距離線下消費這三大類場景進一步細化，找出相對能夠對應行業景氣的中觀數據。

　　從高頻數據來看，上海物流活動已經開始呈現邊際改善，但是線下經濟活動仍需耐心等待政策放開，而從價格數據來看，顯示當前的物流恢復仍然需要耐心等待。

　　從市內物流活動來看，五一以來上海的私人交通出行明顯改善，公共交通相對滯后。上海交通擁堵指數呈現明顯回升，由此前疫情全面封鎖期間的不足1.2，逐步回升至1.384，與其他一線城市的差距由4月28日的0.453縮窄至0.123，反映上海市內交通活動正在迅速恢復。但是公共交通依然恢復較為緩慢，截至5月10日，上海地鐵客運量僅為0.07萬人，與其他一線城市相比仍然有較大差距。

　　公路物流邊際改善，海運物流有序恢復。從陸路運輸來看，上海整車貨運流量指數也從五一以來開始低位回升，由4月13日的低點13.81快速回升至5月10日的23.62，雖然仍然與全國整體水平存在較大差距，但是已經反映出積極信號。而從港口集運情況來看，交通運輸部安全總監李國平在5月11日國新辦舉行的全力做好物流保通保暢工作國務院政策例行吹風會上介紹，4月上海港完成集裝箱吞吐量308.5萬標箱，為去年同期的82.4%，上海港的集裝箱吞吐量已經恢復到去年的八成。5月以來上海港集裝箱吞吐量也繼續保持了恢復性增長的良好勢頭。目前，上海港船舶接卸正常，生產平穩增長，集疏運平穩有序恢復，樞紐功能運轉良好。

　　線下經濟依然停滯。由于上海當前疫情管控政策仍然保持較高水平，線下經濟整體仍然維持在低位，商品房成交套數周均值不足20套，影院處于封閉狀態。

　　運力緊張推升物價上行。而受到運力緊張影響，上海必需消費品價格依然保持偏高水平運行，從公路物流價格指數來看，上海物流運價指數由3月末的122.61迅速上升至4月末的221.58點，上升幅度接近翻倍。而從豬肉價格來看，上海農產品中心批發市場有限公司價格為23.0元/千克，也較全國平均價格高出15%。從歷史上看，多數情況下上海豬肉價格都是略低于全國平均水平，當下較高的溢價也是反映了物流不暢帶來的成本沖擊。

　　從必選到可選消費，把握疫情修復投資機會

　　我們在4月7日前瞻性發布報告《如果疫情緩解，如何把握線下經濟修復投資線索》，提出疫后復蘇的框架，應當遵循快遞→人流，近距離消費場景→遠距離消費場景，必選→可選，商旅→娛樂的路徑，把握疫后修復的節奏。一旦疫情有所緩解，那么復蘇節奏取決于交通的修復和消費場景的解封。

　　從市場層面看，防控轉松的過程中，最先恢復的快遞、一般零售、餐飲率先反彈。防控最嚴格階段開始后，一般預示著疫情在短期內將有望得到控制，新增病例數也會快速下降，能夠預期到管控的放松，因此最先恢復的線下消費場景率先反彈。防控進一步轉松到基本實現正常化的過程中，酒店、影視院線超額收益居前。以2020年初的疫情，以及南京、西安和深圳的三次局部疫情反復經歷來看，防控進一步轉松的標志，一般包括影院營業性演出場所，以及對出入城市不再需要核酸證明，這也基本也預示著離正常化不遠。因此與之對應的影視院線和酒店板塊在這一階段領漲。

　　2022年4月底以來，市場已經開始反應疫后復蘇主線，物流、酒店餐飲、一般零售率先啟動。自4月13日上海新增病例數最高點至5月13日，可以看到線下消費板塊相對于萬得全A的超額表現中，快遞、酒店餐飲、一般零售超額收益為前三，節奏上顯示物流和市內消費場景已經率先開啟反彈。

　　5月中旬開始，建議積極關注物流、餐飲零售、旅游酒店、影視院線等行業修復性機會。一方面，作為先行指標物流高頻數據已經顯示出好轉跡象，因此線下經濟修復將是5-6月市場交易的重要主線。另一方面，回溯2020年疫情爆發以及2021年的歷次疫情反撲來看，市場的反應提前于解封時間，那么在當下正是布局的最佳節點。

　　物流：已經先行出現向好跡象，5-6月迎來轉機。

　　1）主要快遞企業分撥中心吞吐量指數已經企穩回升。通過跟蹤主要快遞企業分撥中心吞吐量指數，自4月10日回落至最低點后開啟反彈，截止5月8日已經反彈近20%，回升至去年同期超7成水平。

　　2）上海快遞物流業正在復工。自5月8日上海公布第一批郵政快遞業復產復工“白名單”21家企業以來，截止5月11日，上海郵政快遞行業攬收和投遞量日均100多萬件，恢復到常態水平的1/6水平。

　　制造業：修復進度將會快于消費，重點關注汽車、半導體等上海重點發展行業。

　　1）修復節奏上，制造業的恢復快于消費，上海規模以上企業復工占比近5成。回顧2020年，按照發改委公布數據顯示，2020年3月20日全國重點項目的復工率達到89.1%，接近9成，顯著高于同期的餐飲8成和家政4成的復工率。而就此次疫情上海制造業修復進度來看，4月16日就已經發布第一版復工復產指引，并公布首批666家白名單企業。截止5月13日，上海規模以上工業企業復工占比近50%，三批白名單企業復工率超70%。

　　2）行業層面，重點關注產業鏈協同的汽車及配套產業鏈、集成電路。汽車制造業和集成電路是上海兩個重要的高端制造行業，復產復工能夠帶動同一產業鏈上的企業同步復工。汽車制造業來看，按照4月中旬開始逐步復產復工，到4月28日上海汽車制造行業整車及零部件配套企業復工率已經達77%。集成電路方面，整個長三角在芯片設計開發，封測、生產、安裝呈現一體化協同，2021年上海、江蘇、浙江的集成電路產量合計占比達到全國近一半，因此上海的復產復工不僅帶來本地企業的修復，還能夠帶來浙江和江蘇相關產業鏈的同步恢復。

　　線下餐飲：修復將同步于管控放松，預計6月餐飲將會逐步復蘇。

　　1）線下餐飲同步于管控放松，預計6月將會逐步復蘇。以社零3月數據看，本輪對全國餐飲收入的沖擊約25%，對上海餐飲收入的沖擊約40%。考慮到4月上海疫情最為嚴重、且上海全域靜態管理的情況下，預計4月的沖擊將會進一步增大。但是隨著5月疫情的好轉，疊加非上海地區疫情的控制，預計6月線下餐飲將會迎來逐步修復。

　　2）結構而言，外賣受到沖擊小于整體餐飲，復蘇也將更快。3月外賣類MAU數據顯示并未受到影響，環比2月小幅上升1.7%。即使考慮4月最差的情況，也僅上海一個城市的外賣幾乎停擺，對于其他有零星疫情的城市影響非常有限。隨著未來管控的放松，初期堂食依然受限的情況下，預計外賣類的修復預計將快于整體餐飲復蘇。

　　酒店：局部疫情沖擊酒店修復節奏更快，預計與6月出行恢復同步。

　　1）4月-5月酒店平均價格整體穩定，局部疫情修復節奏快于2020年初疫情爆發。由于一般跟蹤客房出租率，以及掛鉤酒店盈利能力的RevPAR（平均客房收益）滯后一個季度以上，并不能即刻反映當下酒店的修復趨勢，因此以相對高頻的tHPI酒店平均價格進行替代。酒店平均價格數據顯示，即使在本輪疫情擴散最為嚴重的4月，北京和上海的酒店平均價格也相對比較穩定。

　　2）從修復節奏來看，預計隨著5月中旬上海疫情的控制，6月出行將會逐步恢復。若以華住RevPAR相比2019年的恢復數據作為基準，歷次局部疫情對于酒店的沖擊在5成，一般疫后1個月便能修復，即修復的節奏會快于2020年初疫情的修復。