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　　從UIP和carry trade談起：

　　根據(jù)UIP理論，利率較高的貨幣應(yīng)該貶值并對沖掉利差收益，以符合無套利原理。但UIP理論在現(xiàn)實(shí)中并不成立，進(jìn)而導(dǎo)致carry trade盛行。

　　“crash risk”的存在導(dǎo)致carry trade始終維持在一定限度內(nèi)，進(jìn)而導(dǎo)致高利率貨幣不會(huì)無限升值。因此我們看到歐元和日元在與美國利率長期倒掛的情況下不存在持續(xù)貶值風(fēng)險(xiǎn)。

　　CIP定價(jià)之錨失效：

　　CIP是最接近物理定理的利率平價(jià)理論，也有堅(jiān)實(shí)的實(shí)證論據(jù)作為支撐。但次貸危機(jī)之后，金融監(jiān)管趨嚴(yán)導(dǎo)致金融中介產(chǎn)生較高資產(chǎn)負(fù)債表成本，進(jìn)而導(dǎo)致CIP在大部分時(shí)間發(fā)生背離。

　　CIP成立要求外匯市場具有充足的衍生品工具進(jìn)行跨期對沖，且外匯市場有足夠的流動(dòng)性和深度使外匯供需缺口出清，這些人民幣外匯市場都不具備。因此無論是人民幣的即期匯率還是遠(yuǎn)期匯率，受CIP的約束都較為有限。

　　實(shí)際利率可能比名義利率更重要：

　　從經(jīng)驗(yàn)證據(jù)上看，實(shí)際利率的利差與匯率的相關(guān)性要明顯高于名義利率。這種相關(guān)性不是因果關(guān)系，而僅僅都是基本面的映射。

　　Frankel在多恩布什模型的基礎(chǔ)上提出了“實(shí)際利差模型”，該模型不僅繼承了多恩布什模型的精妙推理，在實(shí)證中的結(jié)果也更為有效。

　　如果中美利率長期倒掛？首先要分清是短端還是長端利率，名義還是實(shí)際利率：

　　中美短端名義利率倒掛對人民幣匯率的壓力非常有限；

　　中美長端名義利率倒掛對人民幣匯率的壓力也較為有限；

　　中美實(shí)際利率倒掛與人民幣匯率存在一定相關(guān)性，但不是導(dǎo)致人民幣貶值的原因。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國基本面超預(yù)期強(qiáng)勁；美國實(shí)際利率上行幅度超預(yù)期

　　引言：基于我們對中美經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策周期的判斷，中美利率倒掛可能會(huì)持續(xù)相當(dāng)長一段時(shí)間，且中美利率倒掛的程度可能進(jìn)一步加深。對資本市場而言，這是“811匯改”之后出現(xiàn)的全新情況。對于利差和跨境資本流動(dòng)以及匯率之間的聯(lián)系，市場在一定程度上還比較茫然。一切未知的不確定性足以讓投資者感到恐懼，但唯一值得恐懼的可能只是恐懼本身。

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　　從UIP和carry trade談起

　　UIP（uncovered interest rate parity）是直接將即期匯率和利差聯(lián)系起來的基礎(chǔ)性理論，因此UIP也是我們談?wù)摾顔栴}的起點(diǎn)。根據(jù)UIP理論，利率較高的貨幣應(yīng)該會(huì)貶值并對沖掉利差收益，以符合無套利原理。很顯然，至少在中短期維度，UIP理論在現(xiàn)實(shí)中并不適用，因?yàn)槲覀兺吹嚼瘦^高的貨幣出現(xiàn)升值。正是UIP所依賴的無套利假設(shè)不成立，導(dǎo)致carry trade盛行。所謂carry trade，即用低利率的貨幣融資，兌換高利率的貨幣并作為投資貨幣。在理想情況下，carry trade將賺取利差收入和高利率貨幣升值雙重收益。但是如果匯率市場發(fā)生劇烈波動(dòng)，或者出現(xiàn)金融危機(jī)模式，低利率貨幣一般作為避險(xiǎn)貨幣會(huì)出現(xiàn)大幅升值，那么carry trade就將遭受巨大匯兌損失，即所謂的“crash risk”。在危機(jī)模式下，carry trade頭寸的解除會(huì)進(jìn)一步加大低利率貨幣的流動(dòng)性壓力，并放大carry trade的損失。因此carry trade的收益函數(shù)是個(gè)典型的負(fù)偏態(tài)分布（negative skewness），正收益很小，但需要承擔(dān)的損失是一個(gè)“肥尾”。投資從來都是對收益和風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡，正是“crash risk”的存在導(dǎo)致carry trade始終維持在一定限度內(nèi)，進(jìn)而導(dǎo)致高利率貨幣不會(huì)無限升值。

　　歐洲和日本的名義利率長期低于美國，但carry trade的“crash risk”支撐歐元和日元不存在長期貶值風(fēng)險(xiǎn)。全球carry trade中最典型的融資貨幣包括日元和歐元，投資貨幣包括新興市場貨幣以及美元。這里我們以“日元-美元”carry trade為例，來分析為何日本長期負(fù)利率政策以及零附近的名義利率并未導(dǎo)致日元持續(xù)貶值。在carry trade頭寸構(gòu)建的過程中，投資者賣出日元買入美元，導(dǎo)致日元呈現(xiàn)漫長的貶值過程。但在金融市場波動(dòng)加劇的時(shí)期，比較典型的如1998年、2002年、2008年以及2020年，日元對美元出現(xiàn)升值，carry trade觸及止損線后平倉解除，并進(jìn)一步放大了日元升值幅度。危機(jī)階段carry trade的損失可能已經(jīng)超出正常狀態(tài)下carry trade的收益，進(jìn)而導(dǎo)致carry trade的頭寸不可能無限制堆積。Carry trade構(gòu)建和解除的周期基本對應(yīng)了日元兌美元的貶值和升值周期，歐洲和日本的情況也基本相似。正是carry trade中收益和風(fēng)險(xiǎn)的對沖支撐歐元和日元在與美國利差長期倒掛的情況下不存在持續(xù)貶值風(fēng)險(xiǎn)。

　　中美利率倒掛的推演可能不適用UIP和carry trade的解釋。原因在于資本賬戶的限制導(dǎo)致人民幣不可能像日元和歐元那樣成為carry trade的融資貨幣。

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　　CIP定價(jià)之錨失效

　　CIP（covered interest rate parity）是最接近物理定理的利率平價(jià)理論，也有堅(jiān)實(shí)的實(shí)證論據(jù)作為支撐。和UIP不同，CIP假設(shè)投資者在買入即期高利率貨幣時(shí)會(huì)同時(shí)買入外匯遠(yuǎn)期，以消除匯率風(fēng)險(xiǎn)。我們以投資者借入日元，買入美元資產(chǎn)為例。投資者在日元兌換美元的過程中同時(shí)使用遠(yuǎn)期合約，即在外匯即期交易的同時(shí)鎖定未來時(shí)點(diǎn)美元兌換回日元的匯率。因此根據(jù)CIP理論我們可以得到公式：F/S=（1+r）/（1+r^*）。其中F和S分別是遠(yuǎn)期和即期匯率，r和r^*分別是美元和日元利率。CIP套利可以通過兩種外匯衍生工具實(shí)現(xiàn)，如果投資期限在一年以內(nèi)，投資者可以使用外匯互換（FX swap）；如果投資期限在一年以上，投資者可以使用貨幣交叉互換（cross-currency swap）。發(fā)達(dá)國家外匯衍生品市場具有足夠的深度來滿足對沖或套利需求，因此外匯利率套利空間維持在很窄的范圍，CIP理論在大部分時(shí)間內(nèi)是成立的。

　　次貸危機(jī)之后，金融監(jiān)管趨嚴(yán)導(dǎo)致金融中介產(chǎn)生較高資產(chǎn)負(fù)債表成本，進(jìn)而導(dǎo)致CIP在大部分時(shí)間發(fā)生背離。以cross-currency swap套利為例，如果CIP成立，那么cross-currency swap的基差應(yīng)該在零附近，但是次貸危機(jī)后，cross-currency swap的基差在大部分時(shí)段是偏離于零的。這是因?yàn)槿蛑饕?jīng)濟(jì)體加大了對金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度，導(dǎo)致套利活動(dòng)所對應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債表成本大幅上升。此前摩擦成本對于CIP是可以忽略不計(jì)的，但是次貸危機(jī)之后，摩擦成本導(dǎo)致交叉互換基差不再為零。另一方面，商業(yè)銀行對外匯敞口的對沖需求上升，也導(dǎo)致外匯衍生品供需發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，進(jìn)而導(dǎo)致CIP大部分時(shí)段發(fā)生偏離。CIP不再成立，使利差-匯率的關(guān)系失去重要的定價(jià)之錨。

　　CIP是指導(dǎo)發(fā)達(dá)市場外匯遠(yuǎn)期定價(jià)的重要理論基礎(chǔ)，但對中國的參考意義有限。CIP成立要求外匯市場具有充足的衍生品工具進(jìn)行跨期對沖，且外匯市場有足夠的流動(dòng)性和深度使外匯供需缺口出清，這些人民幣外匯市場都不具備。因此無論是人民幣的即期匯率還是遠(yuǎn)期匯率，受CIP的約束都較為有限。

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　　實(shí)際利率可能比名義利率更重要

　　從經(jīng)驗(yàn)證據(jù)上看，實(shí)際利率的利差與匯率的相關(guān)性要明顯高于名義利率。

　　前面談到的UIP和CIP都是基于短端名義利率的利率平價(jià)理論，但在實(shí)踐中我們看到UIP并不成立，盡管CIP曾在發(fā)達(dá)國家大體成立，但次貸危機(jī)之后，CIP在大部分時(shí)間發(fā)生背離，且中國外匯市場不具備讓CIP成立的條件。因此UIP和CIP理論并不適用于在中國推導(dǎo)利率和匯率的相關(guān)性。在經(jīng)驗(yàn)證據(jù)上，長端實(shí)際利率可能是與匯率相關(guān)性更高的變量。我們以德國馬克對美元匯率為例，美德實(shí)際利差基本與德國馬克兌美元匯率同步變動(dòng)，而美德名義利差與匯率的相關(guān)性則顯著下降。

　　對于中國而言，中美實(shí)際利差與匯率存在一定相關(guān)性，但也存在很多背離階段。這可能主要因?yàn)榻?jīng)常賬戶而不是資本賬戶才是解釋人民幣匯率的核心矛盾。比較典型的階段如2021年，該階段中美實(shí)際利率與人民幣匯率持續(xù)背離。中美實(shí)際利差收窄背后，是美國疫后基本面修復(fù)彈性高于中國，而美國需求外溢對中國經(jīng)常賬戶構(gòu)成支撐，進(jìn)而對人民幣匯率構(gòu)成支撐。但在中長期維度，參考國外經(jīng)驗(yàn)，實(shí)際利差與匯率直接的相關(guān)性很大概率是成立的。需要明確的是，這種相關(guān)性不是因果關(guān)系，而僅僅是基本面的映射。即如果中國基本面相對美國走強(qiáng)，我們往往同時(shí)看到中美實(shí)際利差走闊，同時(shí)人民幣兌美元升值。前面我們已經(jīng)闡述，實(shí)際利差與匯率之間并不存在直接傳導(dǎo)渠道，而只是經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

　　Frankel在1979年提出的實(shí)際利差模型已被驗(yàn)證對即期匯率具有較好解釋度。多恩布什在1976年提出的匯率超調(diào)模型（overshooting model）為匯率理論的經(jīng)典，其基本結(jié)論是一國貨幣供給增加或者名義利率下行，會(huì)導(dǎo)致該國貨幣貶值。但是多恩布什模型在實(shí)證中的結(jié)果并不十分讓人滿意，如前文所述，名義利差與匯率的相關(guān)性并不是很強(qiáng)。Frankel在多恩布什模型的基礎(chǔ)上提出了“實(shí)際利差模型”（real interest differential model），其核心結(jié)論是實(shí)際利差與名義匯率存在負(fù)相關(guān)（A國相對B國實(shí)際利率走低，A國貨幣將相對B國貶值）。該模型不僅繼承了多恩布什模型的精妙推理，在實(shí)證中的結(jié)果也更為有效。因此在指引匯率走勢方面，實(shí)際利率比名義利率更為重要。

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　　如果中美利率長期倒掛？

　　我們談?wù)撝忻览实箳?，首先需要明確是什么利率。短端或者長端利率，名義或者實(shí)際利率，不同利率倒掛的含義是不同的。

　　中美短端名義利率倒掛對人民幣匯率的壓力非常有限。UIP和CIP是聯(lián)系短端名義利率和名義匯率的核心理論。UIP對人民幣匯率不具備解釋力：第一，UIP理論在中短期往往不成立；第二，carry trade交易因?yàn)閏rash risk不可能持續(xù)堆積，進(jìn)而導(dǎo)致低利率貨幣不具備持續(xù)貶值的基礎(chǔ)；第三，資本項(xiàng)目管制也導(dǎo)致人民幣不具備作為carry trade媒介的條件。CIP對人民幣匯率也缺乏解釋力：第一，發(fā)達(dá)市場CIP已經(jīng)失效；第二，中國外匯市場也缺少跨期對沖工具來實(shí)現(xiàn)CIP套利。目前中美短端名義利率已經(jīng)深度倒掛，未來隨著聯(lián)儲(chǔ)貨幣收緊程度持續(xù)超預(yù)期，中美短端利率倒掛程度可能會(huì)進(jìn)一步加深。但基于以上分析，中美短端利率倒掛對人民幣匯率不存在直接傳導(dǎo)渠道，進(jìn)而對人民幣匯率的影響非常有限。

　　中美長端名義利率倒掛對人民幣匯率的壓力也較為有限。中美長端名義利率倒掛可能會(huì)通過“投資組合再平衡”渠道對人民幣匯率產(chǎn)生影響，但影響也非常有限。所謂“投資組合再平衡”指中美利率倒掛后，美債相比中美具備更高配置價(jià)值，導(dǎo)致外資買入中債的幅度降低。這種效應(yīng)確實(shí)是存在的，但對人民幣匯率的影響不大：1）中美利差不是影響外資買入人民幣債券的核心因素，對于以分散投資目的戰(zhàn)略性買入人民幣資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)而言，收益率的絕對水平不是核心考量，更廣義來講，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好以及中國基本面預(yù)期才是影響外資買債更重要的變量；2）資本項(xiàng)目下的人民幣結(jié)匯需求只占很小一部分，貿(mào)易收支狀況或者說經(jīng)常項(xiàng)目才是決定人民幣匯率走勢的核心矛盾。

　　中美實(shí)際利率倒掛與人民幣匯率存在一定相關(guān)性，但不是導(dǎo)致人民幣貶值的原因。實(shí)際利率是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體對資本回報(bào)的表征，實(shí)際利率越高，對資本的吸引力越大。實(shí)際利率越高，往往也代表經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際增速越高，進(jìn)而伴隨著該經(jīng)濟(jì)體貨幣升值。實(shí)際利率較高不是該貨幣升值的原因，兩者均是基本面強(qiáng)勢的表象。目前中美實(shí)際利差還未出現(xiàn)倒掛，但未來存在倒掛的可能性。如果中美實(shí)際利差真實(shí)發(fā)生倒掛，這意味著中美基本面發(fā)生較大背離，在這個(gè)背景下人民幣匯率將會(huì)產(chǎn)生較大貶值壓力。

　　水往低處流是顛撲不破的物理學(xué)定理，而資金流向高利率經(jīng)濟(jì)體則是對復(fù)雜經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的片面理解。中美利差既不能解釋中國跨境資本流動(dòng)，也對人民幣匯率波動(dòng)缺少解釋力。中美實(shí)際利差是一系列利差指標(biāo)中相對較好的觀察媒介，但缺點(diǎn)也很明顯，中美實(shí)際利差只在中長期對人民幣匯率走勢具有指向意義。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國基本面超預(yù)期強(qiáng)勁；美國實(shí)際利率上行幅度超預(yù)期

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責(zé)任編輯：陳悠然