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　　原標題：策略聚焦|從投資者行為看配置性價比

　　來源：中信證券研究

　　文|秦培景裘翔楊帆程強李世豪楊家驥

　　以成交擁擠程度的結構特征判斷，近期資金流出主要來自游資和散戶，從估值、申贖和倉位判斷，機構端資金調倉和減倉處于尾聲，市場情緒已回落至2018年以來低點附近。主要指數的動態市盈率也已回落至2010年以來25%分位以下，其中主要藍籌指數處于2018年以來10%分位以下，中國經濟長期向好的基本面不會改變，當前指數中長期配置性價比凸顯。預計全年穩增長目標不變，隨著疫情影響減弱，季報披露結束，美元如期加息三因素落地，基建、地產和消費三主線在5月有望迎來同步復蘇，中期修復行情漸行漸近，建議繼續緊扣穩增長主線，堅定布局估值低位和預期低位品種。

　　市場情緒已回落至

　　2018年以來低點附近

　　1）投資者情緒已回落至低點，但受迫性賣出壓力有限。主要受基本面預期壓制，疊加一季報披露整體較弱，投資者風險偏好上周明顯下行。一方面，上周A股日均換手率1.2%，處于2021年以來較低水平；另一方面，平均下跌個股占比為61%，周四占比達92%，市場情緒低迷。從“市場溫度指數”來看，大盤風格的上證50和滬深300已由3月中旬的冰點回升，中小創風格的交投熱度則仍在極低水平，兩者都處于2018年以來的低點附近。同時，場內融資余額下行緩慢，過去一周兩融交易額占A股交易額比重僅為6.7%，處于歷史低位。截至4月22日，兩融平均維持擔保比例維持在249%的較高位置，全市場股票質押市值余額33387億元，相比2018年末42336億元規模壓力顯著降低：預計負面情緒釋放誘發受迫性賣出的風險非常低。

　　2）以成交擁擠程度的結構特征判斷，近期資金流出主要來自游資和散戶。以各行業指數成交額在A股占比衡量該行業的交易擁擠程度，我們發現：首先，上周煤炭、房地產、建筑、建材等周期及穩增長相關板塊的擁擠程度分別處于過去3年的99%、98%、92%、20%分位水平。其次，帶有防御屬性的板塊成交活躍度近期顯著提高，銀行行業及紅利指數二者成交占比均已超過各自過去一年均值約2個標準差，不過和過去三年的交易擁擠程度相比，兩者目前仍處于83%/64%的偏中高水平。最后，公募機構傳統重倉行業的成交擁擠度顯著下滑，食品飲料（4Q21公募持倉13.4%）、電力設備及新能源（4Q21公募持倉13.3%）交易擁擠程度本周分別處于66%、58%的歷史分位。機構端資金交易相對并不活躍，近期資金流出可能主要來自游資和散戶。

　　3）從估值、申贖和倉位判斷，機構端資金調倉和減倉處于尾聲。首先，截至4月22日收盤，持倉加權的公募基金前100大重倉股的動態P/E已調整至26.1X，北向資金的前100大重倉股動態P/E也已回調至23.7X，兩者皆處于2010年以來偏低水平。其次，中信證券渠道調研顯示，最近一周產品凈申贖率達到了-0.5%，仍處于歷史均值附近。再次，根據中信證券研究部金工組測算，普通股票型/偏股混合型/靈活配置型公募倉位分別為88%/82%/61%，其中偏股混合型產品已降至歷史低位水平。最后，中小型私募倉位在4月繼續快速下行約4個百分點至65%附近，已處于2019年初至今的最低水平。另外，在人民幣貶值的壓力下，北向配置型資金并未明顯流出，最近一周流動基本平衡。機構端資金調倉和減倉處于尾聲。

　　主要指數當前估值下的

　　中長期配置性價比凸顯

　　1）縱向比較，當前估值低分位下主要指數中長期配置價值很高。截至4月22日，上證50、滬深300、中證500和創業板指的動態P/E分別位于2010年來的15%、25%、3%和23%的較低分位；30個中信證券一級行業中，24個行業的估值分位已低于30%。其中滬深300估值已經與2016年2月、2018年12月和2020年3月附近的水平相當。2016年2月前A股超跌受熔斷機制影響，宏觀上面臨GDP降速、PPI通縮、工業企業利潤底部特征；2018年12月中美分歧嚴峻、政策去杠桿導向下信用周期下行；而2020年3月是疫情初次沖擊，市場因為缺乏防范新冠疫情的經驗而恐慌。復盤這三個時期發現，當前國內政策環境、信用周期和外部壓力都明顯較優。歷史數據顯示，滬深300在當前的8.8X的動態P/E估值水平上，長期買入并持有策略的預期收益率已經很有吸引力，若其估值修復至2010年以來40%的估值分位，對應估值修復空間在15%左右。

　　2）橫向比較，A股相對全球主要指數的估值折價已非常明顯。美聯儲加息落地和美債長端收益率上行影響下，全球主要指數的估值今年以來都有不同程度下調。截至4月21日，除美股標普500的動態P/E仍然保持在85%的高位，全球其余主要指數經過今年以來的調整后均回歸至30~40%分位以下，其中歐洲STOXX 600、德國DAX 30、法國CAC 40、英國FT100、日本TOPIX 100分別處于37%、39%、33%、24%、34%分位，對比之下，港股恒生指數和A股滬深300分別處于13%和23%的相對折價分位。隨著俄烏沖突影響趨于明朗，中概股監管協調逐步推進，國內地產和疫情壓力逐步緩解，A股在當前低估值、低通脹、政策驅動基本面改善的組合下，長期配置價值顯著，其相對全球的估值折價也將逐步修復。

　　全年穩增長目標不變，預計基建、

　　地產和消費三主線在5月將同步復蘇

　　1）疫情影響減弱，季報披露結束，美元如期加息三因素將逐步落地。經濟方面，此輪疫情影響較大，上半年經濟增長回到目標水平的困難較大，但全年穩增長目標不變，預計二季度擴大投資相關政策將加力提速，供應鏈疏導和消費刺激并舉，基本面預期有望逐步改善。季報方面，截至4月22日，A股2021年報、2022年一季報披露率分別為67%、14%，已披露公司在2021Q4和2022Q1的單季度凈利潤同比增速分別為23%、18%，結構上，上游資源品維持高增速，中游受壓制相對顯著。美元方面，預計美聯儲5月大概率將加息50bps，且有可能宣布縮表措施。

　　2）預計地產、基建和消費三條主線將在5月逐步同步復蘇。此輪國內疫情擾亂了幾條基本面主線的復蘇節奏，當前上海疫情已進入社會面清零攻堅階段，隨著疫情擾動逐步緩解，穩增長政策二次發力落實，預計基建、地產和消費3條主線將在5月后進入共振復蘇階段。首先，基建訂單充裕，而且資金到位有保障，預計未來增速依然穩健。其次，房地產政策有望持續放松，疫情對成交的影響將弱化，預計地產銷售增速有望在二季度迎來拐點。再次，消費板塊受疫情影響最直接，但其中出行產業鏈（酒店、免稅、景區、餐飲等）邊際改善趨勢的邏輯并未變。

　　3）繼續緊扣穩增長主線，堅定布局估值低位和預期低位品種。具體包括：?估值處于相對低位的品種，建議關注地產信用風險預期緩釋后的優質開發商、物管和建材企業，現金流明顯改善的通信運營商，新基建領域的智能電網及儲能和受益“東數西算”的數據中心和云基礎設施，具備新材料等新業務發力能力的精細化工企業。?基本面預期處于相對低位的品種，重點關注受供應鏈和成本壓制的中游制造在壓制因素緩解后的配置機會，如智能汽車及零部件、光伏風電設備等，基本面預期仍處于低位的航空、酒店和百貨商超。此外，近期可重點關注一季報有望超預期品種，建議聚焦在光伏、半導體、白酒、中藥、建筑板塊。