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　　原標(biāo)題：【西部策略】為什么今年以來景氣賽道持續(xù)調(diào)整——兼談A股市場的不可能三角

　　來源：易斌策略研究

　　西部策略團(tuán)隊易斌

　　核心結(jié)論

　　A股市場面臨確定性、景氣度、安全邊際的不可能三角。從長期維度來看，A股市場投資體系很難同時兼顧三個投資要素：確定性（ROE），景氣度（g）和安全邊際（PE/PB），這也衍生出了景氣投資、基于PEG的行業(yè)輪動以及PB-ROE的價值投資等投資策略。從宏觀層面看，宏觀流動性的寬松與否決定了市場對于估值要求，而經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的節(jié)奏決定了行業(yè)層面景氣度的想象空間。如果貨幣政策寬松，流動性相對充裕，則估值不是市場擔(dān)心的主要問題；如果經(jīng)濟(jì)整體處于上行期，則對確定性的要求也可以適當(dāng)放松。

　　盈利預(yù)期周期見頂疊加貨幣政策擔(dān)憂，景氣賽道面臨壓力不斷上升。過去3年，景氣投資是最主流的投資方式，這在2021年演繹到極致。而今年以來，伴隨市場對于海外貨幣政策收緊，國內(nèi)通脹壓力上升等一系列問題的擔(dān)憂上升，對于估值與盈利匹配度的要求也越來越苛刻，使得基于PEG的行業(yè)輪動策略更加受到關(guān)注。另外一方面，在盈利預(yù)期周期見頂后，市場一致預(yù)期的下修也推動了部分高波動行業(yè)遠(yuǎn)期盈利預(yù)期擔(dān)憂，從而加劇景氣賽道調(diào)整。

　　下半年宏觀環(huán)境切換，PB-ROE策略有望占優(yōu)。隨著下半年貨幣政策窗口期逐步關(guān)閉，信用環(huán)境進(jìn)一步改善壓力加大，市場對于確定性和安全邊際的重視程度將進(jìn)一步上升，價值投資（PB-ROE策略）有望重新回歸市場主流。結(jié)合PB-ROE及ROE（TTM）指標(biāo)來看，當(dāng)下位于估值盈利配置安全區(qū)的行業(yè)主要為金融及地產(chǎn)鏈行業(yè)，往后看可關(guān)注：①PB處于合理或更低水平，有ROE反轉(zhuǎn)預(yù)期的行業(yè)，包括農(nóng)林牧漁、建材和交運(yùn)；②ROE處于合理水平，PB有改善空間的行業(yè)，包括家用電器、環(huán)保、石油石化、通信、非銀等行業(yè)。對于PB-ROE比價相對較高的行業(yè)配置上需要更謹(jǐn)慎。

　　短期來看，隨著國內(nèi)疫情初現(xiàn)曙光，聯(lián)儲五月加息節(jié)奏難超預(yù)期，二季度市場情緒修復(fù)將是確定性的。但是從更長維度看，投資者需要關(guān)注的是在反彈之后，未來市場整體投資風(fēng)格的變化。從盈利角度來看，疫情擾動下實(shí)際盈利增速底部出現(xiàn)的時間可能會晚于市場一致預(yù)期，而隨著國內(nèi)通脹的逐步回升，疊加下半年貨幣政策的空間有限，市場主流的投資風(fēng)格有望逐步轉(zhuǎn)向價值投資（PB-ROE策略）。結(jié)構(gòu)上建議關(guān)注三條投資主線：1）隨通脹預(yù)期逐步升溫，CPI相關(guān)的農(nóng)業(yè)、必選消費(fèi)板塊仍然是全年的主線行情；2）疫情后業(yè)績修復(fù)預(yù)期較強(qiáng)的快遞物流，餐飲旅游，機(jī)場航空，以及傳媒等線下經(jīng)濟(jì)相關(guān)行業(yè)有望引領(lǐng)市場反彈；3）隨著經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，受到疫情擾動較小的食品飲料、家電、醫(yī)藥等傳統(tǒng)消費(fèi)板塊也有望迎來轉(zhuǎn)機(jī)。

　　風(fēng)險提示

　　地緣沖突超預(yù)期，中美貿(mào)易摩擦超預(yù)期，疫情反復(fù)超預(yù)期。

　　A股的不可能三角：“確定性+景氣+安全邊際”

　　2022年初以來A股市場整體調(diào)整。今年市場風(fēng)險事件頻發(fā)，海外俄烏戰(zhàn)爭、美聯(lián)儲加息等事件擾動全球資本市場，疊加國內(nèi)疫情反復(fù)，寬信用及政策不及預(yù)期等因素影響，導(dǎo)致市場風(fēng)險偏好低迷。截至4月22日，萬得全A累計下跌20.87%，從漲跌幅分解來看市場調(diào)整來要由風(fēng)險偏好的下修引起，其拖累萬得全A下跌18.70%，其次是盈利影響為-2.57%，無風(fēng)險收益的影響相對較小。另外一個現(xiàn)象則是盈利正貢獻(xiàn)的中小創(chuàng)其跌幅反而更大，相反盈利貢獻(xiàn)小幅回落的上證指數(shù)的跌幅相對較小。

　　當(dāng)前A股市場面臨“確定性+景氣+安全邊際”的不可能三角。從長期維度來看，A股市場投資體系很難同時兼顧三個投資要素：確定性（ROE），景氣（g）和安全邊際（PE/PB）。

　　確定性可以理解為對于一個公司或者一個行業(yè)長期價值的肯定，我們可以通過ROE去進(jìn)行衡量，一個長期能夠保持高ROE的行業(yè)或者公司往往意味著其具備較高的護(hù)城河，這也是長期投資理論的基石。

　　企業(yè)利潤的增長率g反映了企業(yè)的成長能力，也可以被視作為短期衡量景氣度的重要指標(biāo)，從長期視角來看，企業(yè)或行業(yè)能夠長期保持高速成長，往往意味著一個非常強(qiáng)的假設(shè)：未來遠(yuǎn)期的再投資能夠獲得和當(dāng)下同樣的高回報。

　　安全邊際是指投資標(biāo)的的內(nèi)在價值與價格之差，對于股票而言安全邊際是建立在合理的估值水平之上的，即PE與PB等估值指標(biāo)可以一定程度上反映股投資自的安全邊際。對于一個相對較為穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)，低估值往往意味著投資具有較高的安全邊際，而高估值則代表著如果出現(xiàn)歷史極端情況，其調(diào)整的壓力會更大。

　　“確定性+景氣+安全邊際”的不可能三角也衍生出了三種投資策略：

　　景氣投資：當(dāng)下的高景氣（g）+確定性的長期投資回報率（ROE），在宏觀相對寬裕（經(jīng)濟(jì)向上，流動性寬松）的環(huán)境下，對于成長性的追求意味著往往需要適當(dāng)放棄苛刻的估值要求（PE/PB）。

　　PEG投資與行業(yè)配置：性價比很重要，在考慮安全邊際（PE/PB）的前提下尋找景氣（g）與估值匹配的標(biāo)的，確定性（ROE）作為長期的價值標(biāo)準(zhǔn)對當(dāng)下的投資影響并沒有那么大。

　　價值投資（PB-ROE）：確定性（ROE）被居于首位，其次需要考慮安全邊際（PE/PB），在合理的價位買入長期價值牛股。

　　從宏觀層面來看，信用環(huán)境對于投資風(fēng)格的變化也有重要影響。在社融上升利率回落的宏觀環(huán)境之下，增量經(jīng)濟(jì)+增量流動性，使得投資者更加關(guān)注成長性更強(qiáng)的景氣賽道，而在相對充裕的流動性環(huán)境下，對于估值的要求也會更加寬松。而隨著宏觀環(huán)境進(jìn)入社融上升而利率見頂回落，面臨的將是增量經(jīng)濟(jì)+存量流動性，市場對于估值的要求更加苛刻，選擇盈利與估值匹配的行業(yè)進(jìn)行輪動操作也成為最優(yōu)選擇，PEG策略在這一環(huán)境下往往表現(xiàn)出色。而隨著社融見頂回落，利率持續(xù)上行，存量經(jīng)濟(jì)+存量流動性環(huán)境，市場將更加注重確定性，價值投資（PB-ROE策略）將成為首選。而在最后一個階段，利率回落，但社融尚處低位，存量經(jīng)濟(jì)+增量流動性，對于有巨大想象空間的主題投資而言，是最好的環(huán)境。

　　今年以來景氣投資為何失效？

　　景氣投資是最近三年最為成功的投資模式。我們把歷年的A股根據(jù)年初對于當(dāng)年盈利預(yù)期增速的高低劃分5個檔位，并計算各檔位個股全年的平均漲跌幅。可以看出，高景氣預(yù)期的行業(yè)在2011-2018年之間的有效性并不高，但2019年以來，景氣投資取得了明顯的超額收益。例如在2021年，一個投資者通過投資排名前20%盈利預(yù)期增速的組合可以取得5.25%的絕對收益，顯著高于投資排名末位20%盈利預(yù)期增速組合2.49%的收益水平。

　　景氣投資策略在2021年成功率較高。對于熱門賽道的深入挖掘與對g的追逐也使得近幾年A股賽道投資成為主流投資方式，成長風(fēng)格演繹到極致。分行業(yè)來看，市場對景氣與確定性的高度重視也使得電力設(shè)備、有色、化工等行業(yè)成為了2021年的亮眼板塊。伴隨著疫后全球經(jīng)濟(jì)迎來復(fù)蘇，供需缺口推動上游資源品價格步入上行周期，國內(nèi)新舊能源交替與“雙碳”政策亦支持周期以及新能源板塊走強(qiáng)。可以說，在2021年做投資，通過簡單把握g就能有較高概率取得不錯的相對收益。

　　2021年市場對于增長（g）的追逐達(dá)到頂點(diǎn)。隨著賽道投資走向火熱，市場給予了政策支持的長期高景氣賽道較高的估值溢價。從通過計算申萬一級行業(yè)十二個月滾動漲跌幅與盈利預(yù)期變動幅度的相關(guān)性，我們可以看到市場對于盈利預(yù)期的重視度整體呈現(xiàn)上升趨勢。2017年時，該相關(guān)性僅為29%；2018年與2019年，相關(guān)性相繼上升至42%和43%，2020年受疫情影響相關(guān)性中樞僅為28%，而2021年，相關(guān)性中樞大幅提升至66%。與此同時，市場也開始為更遠(yuǎn)期的盈利進(jìn)行定價，體現(xiàn)在行業(yè)漲跌幅與2022年盈利預(yù)期變動相關(guān)度更高。而到了2022年，盈利與行業(yè)表現(xiàn)的相關(guān)性已快速下降至10%左右水平。

　　為何景氣投資在今年失效了？回顧2022年一季度，市場調(diào)整原因主要在于流動性影響之下安全邊際（PE/PB）的重要度明顯提升，在這樣的環(huán)境之下，景氣投資面臨的估值調(diào)整壓力也更加明顯，充分考慮估值和成長性相匹配的PEG投資表現(xiàn)也更好，映射到行業(yè)配置層面，則是所謂困境反轉(zhuǎn)行業(yè)的崛起。

　　海外方面，通脹升溫壓力與美聯(lián)儲轉(zhuǎn)入加息周期預(yù)期下美債收益率快速上行，國內(nèi)方面寬信用仍在起步階段，利率震蕩磨底。今年以來A股市場的估值也逐步趨于合理化，截至2022年4月22日，萬得全A PE（TTM）為16.33，估值分位數(shù)水平從年初的42.10%回落至20%；上證指數(shù)PE（TTM）為9.95，估值分位數(shù)水平從年初的28.40%回落至14.10%，創(chuàng)業(yè)板指PE（TTM）為42.93，估值分位數(shù)水平從年初的76.10%回落至27.80%；上證50、滬深300、中證500估值分位數(shù)分別從年初回落至28.20%（下降20.0%），26.90%（下降28.0%）與0.40%（下降6.4%）。

　　另外一方面來自盈利預(yù)期周期回落。我們將分析師對于所有個股的一致預(yù)期的上修/下修幅度加總后進(jìn)行歸一化處理，可以看到整體A股市場存在著明顯的盈利預(yù)期修正周期，相較于真實(shí)的盈利周期，預(yù)期周期能夠更加前瞻的反映在宏觀和市場環(huán)境發(fā)生變化時，市場對于未來市場盈利情況的預(yù)期調(diào)整。2009年以來，A股市場大體可以劃分為2009-2012年、2012-2016年與2016-2018年，2019-2022年四輪盈利預(yù)期周期。本輪A股盈利預(yù)期周期始于2019年初，到2021年中期已經(jīng)開始見頂回落。

　　從歷史上看，市場對于中長期盈利預(yù)測更容易出現(xiàn)miss，這也使得在一輪盈利周期下行的環(huán)境下，成長板塊將面臨更大的預(yù)期下修壓力。我們梳理了過去10年的萬得一致預(yù)期，短期來看（3-6個月），市場對于多數(shù)行業(yè)的盈利都能做出較為準(zhǔn)確的預(yù)測，但是一旦時間拉長至1-2年以上，由于產(chǎn)業(yè)環(huán)境的快速變化，部分成長行業(yè)的盈利預(yù)期存在高度的不確定性，出現(xiàn)miss的概率將會顯著上升。過去10年間，市場在三季報公布后預(yù)測當(dāng)年度的盈利，落在一倍標(biāo)準(zhǔn)差以內(nèi)的概率幾乎接近100%；但是隨著時間的拉長，預(yù)測1年后的盈利增速，僅有大約一半行業(yè)的盈利預(yù)測能夠落在一倍標(biāo)準(zhǔn)差以內(nèi)；如果時間拉長到2年，這一命中率只會落在盈利增速相對穩(wěn)健的消費(fèi)和地產(chǎn)鏈行業(yè)，包括醫(yī)藥生物、家用電器、建筑裝飾、房地產(chǎn)與食品飲料等行業(yè)。相比之下，市場對部分成長行業(yè)的預(yù)測準(zhǔn)確度較弱（從結(jié)果看，即使是對于當(dāng)年的行業(yè)盈利增速），主要包括通信、計算機(jī)、電氣設(shè)備等行業(yè)，預(yù)測值落在一倍標(biāo)準(zhǔn)差以內(nèi)的概率往往低于50%。過去10年市場對于通信、計算機(jī)與汽車行業(yè)的未來2年盈利預(yù)測準(zhǔn)確度幾乎為0。

　　下半年市場有望轉(zhuǎn)向價值投資策略

　　下半年宏觀環(huán)境進(jìn)入貨幣信用雙緊的風(fēng)險在上升。從宏觀環(huán)境來看，隨著豬周期啟動疊加原油等大宗商品價格高位運(yùn)行，下半年國內(nèi)通脹壓力的逐步升溫，海外經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入加息周期，人民幣匯率風(fēng)險有所上升，進(jìn)入存量經(jīng)濟(jì)+存量流動性的概率正在逐步上升。

　　隨著宏觀環(huán)境的變化，未來市場將更加關(guān)心PB-ROE策略。PB-ROE策略的核心，是尋找當(dāng)前估值較低、同時具有成長性，或估值能夠與成長相匹配的股票。結(jié)合PB-ROE及ROE（TTM）指標(biāo)來看，當(dāng)下位于估值盈利配置安全區(qū)的行業(yè)主要為金融及地產(chǎn)鏈行業(yè)，往后看可關(guān)注：①PB處于合理或更低水平，有ROE反轉(zhuǎn)預(yù)期的行業(yè)，包括農(nóng)林牧漁、建材和交運(yùn)；②ROE處于合理水平，PB有改善空間的行業(yè)，包括家用電器、環(huán)保、石油石化、通信、非銀、房地產(chǎn)鋼鐵、煤炭等行業(yè)。對于PB-ROE比價較高的行業(yè)配置上需要更謹(jǐn)慎，包括美容護(hù)理、電力設(shè)備、電子、國防軍工與有色金屬等行業(yè)。