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　　【廣發策略戴康團隊】A股ERP頂部區域，能否V字反轉？——周末五分鐘全知道（4月第1期）

　● 如何看待A股的ERP逐漸到達歷史+1X標準差？對風險溢價頂、和估值底的討論需要兩個維度：第一是位置；第二是邊際決定因素。總結歷史上2010年以來6輪A股ERP觸頂后向下反轉，主要驅動力是“中美寬松”或“A股盈利牽牛”，典型如12年底美國QE3、13年中緩解錢荒、16年初杠桿出清后央行寬松、19年初美聯儲轉鴿及中國寬信用。

　　● ERP頂部意味A股整體賠率已經較為合意、但勝率依然不佳；對結構的指示意義更強。美國就業市場“工資-通脹”螺旋壓力仍在，歷史上美國10Y-2Y期限利差倒掛之后，美國經濟會在2-5個季度后陷入衰退，當前倒掛還不是美聯儲收緊的制約。疫情沖擊下對“穩增長”加碼保持觀察。我們自2.10《穩增長右側，價值成長如何選擇》提出穩增長影響價值，美債影響成長，價值風格占優。我們認為22年美聯儲由21年寬松轉向快速收緊+中國由21年緊信用轉向穩信用，將驅動大盤價值和大盤成長的ERP自過去3年來的大幅劈叉位置繼續轉向收斂。

　　● 年初至今盈利預測調整釋放哪些線索？市場對于“盈利底”的預期對應著勝率的變化。今年盈利周期受到兩股力量影響：第一是PPI超預期，利潤結構帶來A股上中游盈利預測上調；第二是疫情加劇，低需求與高成本繼續夾擊下游消費端惡化。從年初至今盈利預測調整來看，上游盈利預測真實上調；中游制造存在分化，需求彈性小的高端制造業業績上修、而穩增長鏈條的周期制造業盈利預測下修；下游消費的盈利壓制，目前盈利預測調整計提不足，未來或有繼續下修壓力。

　　● A股仍需“慎思篤行”，聚焦通脹受益鏈+穩增長進化論。A股當前賠率不是市場的強約束，雖然勝率尚未看到改善的跡象，海外美聯儲依然會堅決緊縮，但國內我們需要觀察疫情變化后穩增長是否存在進一步加碼的可能。我們維持價值風格占優的看法，大盤成長與大盤價值的ERP經歷了連續三年的分化，22年正在走向收斂。A股持續建議關注“業績預期上修”的低PEG策略，聚焦通脹受益鏈以及“穩增長進化論”：1． “供需缺口”通脹邏輯資源/材料（煤炭/工業金屬）；2． “舊式”穩增長發力承載經濟“穩定器”作用（地產/消費建材/家電）；3． “新式”穩增長關注數字經濟及能源安全受益的低PEG成長（數字新基建/光伏）。

　　風險提示：疫情控制反復，全球經濟下行超預期，海外不確定性。

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　　核心觀點速遞

　　（一）A股仍處于“逆全球化下的慎思篤行”，價值風格占優，繼續看好業績預測上修的低PEG行業。我們在22.3.20春季策略展望《“逆全球化”下的慎思篤行》中指出，中國應對“逆全球化”是相較經濟周期波動（穩增長信用擴張）更頂層的設計，美聯儲仍是堅決的緊、而中國是有底線的松，A股是“逆全球化”下的慎思篤行。在3.27《如何看政策底、市場底、盈利底？》我們進一步提出，本輪在“政策底-市場底-盈利底”的傳統研判框架中需要特別留意兩點：1． 本輪將由國內和海外因素共同形成“復合政策底”，國內政策底已經非常清晰，接下來需要美聯儲轉向相對鴿派；2． 本輪的表觀盈利底可能在中報，不過根據歷史盈利周期下行2年的經驗，剔除新冠疫情基數錯位效應的實際盈利底可能在年底，歷史經驗表明 “市場底”通常出現在“政策底”和“盈利底”之間。

　　在A股“慎思篤行”階段，我們持續建議關注“業績預期上修”的低PEG策略，配置聚焦通脹受益鏈+“穩增長進化論”，本周表現繼續占優。今年在A股盈利下行和美債中樞上行的背景下，對于PE和G的兩端各有約束，因此估值較高的基金重倉股反而在本輪調整幅度較A股整體跌幅更深，我們判斷今年業績預測上修的低PEG策略占優；近期A股行業表現與業績預測上調的低PEG策略吻合，其中上游通脹鏈條的煤炭/有色，與“穩增長進化論”的地產/建材/家電/社服表現居前。

　　（二）隨著A股整體的股權風險溢價逐漸接近歷史均值+1X標準差，市場關注A股估值底部區域是否到來。我們認為，對風險溢價頂、和估值底的討論需要兩個維度：第一是位置；第二是邊際決定因素。歷史上A股ERP觸頂后向下反轉的主要驅動力是“中美寬松”或“盈利牽牛”。

　　去年底我們判斷《慎思篤行》背景是彼時賠率勝率均差強人意，其中A股估值在19-20年連續擴張2年之后，21年僅擠壓了13%，22年大概率將繼續收縮；且大盤股（估值分位數高）和小盤股（業績下修壓力大）各有瑕疵。經過一季度的調整，至3月15日市場低點，估值和股權風險溢價有所改善，但仍未達到歷史幾輪底部時期的極限水平（見下表1）——本輪3月15日指數低點，全部A股PE（TTM）所處的2010年以來歷史分位數（下同）為34%、處于均值與均值-1X標準差之間（18年底時分位數15%，20年3月疫情時分位數32%），A股ERP所處的歷史分位數是75%、接近均值+1X標準差（18年底時ERP分位數95%、20年3月分位數82%，位置均超過均值+1X標準差）。

　　考慮到本輪中國無風險利率水平較歷史市場大底時偏低，因此本輪股權風險溢價較估值更接近極限位置；我們整理了歷史上ERP觸及極值后反轉的驅動力，發現主要的共性因素是：中國/美國寬松、A股盈利牽牛——

　　2012年12月：美國9月開啟第三輪QE，中國10月披露的經濟數據全面回暖，12Q3 A股盈利觸底。

　　2013年6月：“錢荒”下ERP飆升至頂部區域，至央行6月表態“釋放流動性來平抑資金面緊張狀況的信號”，及7月全面放開金融機構貸款利率管制，“錢荒”壓力緩解。A股盈利處于上行周期。

　　2014年6月：5月起新國九條、定向降準、一帶一路密集發力刺激，疊加8月證監會、新華社等密集發聲呵護。

　　2016年熔斷底：16年機制變化帶來的熔斷使得市場杠桿出清，2月央行降準、3月證監會暫緩注冊制實施呵護市場，“供給側改革”帶來A股“盈利牽牛”。15年Q4 A股盈利觸底。

　　2019年1月：1月美聯儲主席鮑威爾就縮表發布鴿派言論，全球流動性緊縮預期緩和；國內12月民企紓困座談會、1月總理工行調研釋放明確寬信用信號；1月央行全面降準。18年Q4 A股盈利觸底。

　　2020年4月：3月美聯儲推無限QE支持、緩解美元流動性危機；全球央行一致寬松抗疫；疫情逐漸得到控制。

　　（三）依然是勝率與賠率框架，ERP高位意味著賠率不再是市場強約束，但當前引發“慎思篤行”的因素尚未看到改善的跡象：美國是堅決的緊、中國是有底線的松。

　　A股“慎思篤行”仍然基于海外和國內的兩大預期差：通脹維持剛性，美聯儲維持鷹派；在“逆全球化”下，中國維持有底線的穩增長。如何看待本周美國期限利差倒掛？本周披露的3月美國失業率錄得3.6%，環比下降0.2%，非農平均周薪同比增長4.7%、增速環比回落但仍在歷史較高水平，美國就業市場的“工資-通脹”螺旋壓力仍在。我們在3.20春季策略提出，美聯儲貨幣政策收緊滯后導致此輪加息初期出現罕見的“高PMI與低期限利差”組合；4月1日收盤10年期與2年期美債利率倒掛6BP，為19年來首次。市場擔心期限利差倒掛后美國會陷入衰退、從而反過來約束美聯儲加息。而我們以美國實際GDP增速低于美國國會預算辦公室披露的潛在增速為衰退的衡量指標，歷史上美國10年期與2年期期限利差倒掛之后，美國經濟會在2-5個季度后陷入衰退，時間間隔的長短與倒掛的深度有關，而且通常出現在10年期與3個月期限利差也出現倒掛之后（4月1日收盤，10年期與3個月期限利差為185BP，仍在較高水平）。綜合來看，當前10年期與2年期美債利率的倒掛還不是美聯儲收緊貨幣政策的制約。但歷史上美債倒掛后的加息階段、尤其是10年美債上行期間，美股估值會受到一定的抑制。

　　（四）大盤成長與大盤價值的ERP經歷了18-21年連續三年的劈叉分化，22年將會趨向收斂。

　　我們自2.10《穩增長右側，價值成長如何選擇》以來持續推薦價值風格，22年美聯儲由21年寬松轉向快速收緊+中國由21年緊信用轉向穩信用，將驅動大盤價值和大盤成長的ERP自過去3年來的大幅劈叉位置轉向收斂。如下圖右所示，大盤價值與大盤成長的股權風險溢價顯示：1． 當前大盤價值的ERP處在歷史均值+1X以上，相較前文所示A股整體的ERP位置更為吸引，在這個位置上大盤價值甚至不依賴于勝率明顯提升；2． 在2010年至2018年兩者ERP多同向運行，而18年至21年出現了連續三年罕見的劈叉分化，其背景是貨幣信用環境和投資者結構的變化。18年金融去杠桿信用緊縮、擠壓以大金融和周期為主的大盤價值股估值，19-21年美債利率下行驅動貼現率敏感的大盤成長拔估值，21年結構性信用緊縮、大盤成長（如其中的新能源）信用擴張而大盤價值（如地產）信用緊縮進一步造成ERP的大幅分化，使大盤價值（均值+1X以上）與大盤成長（均值-1X以下）處于歷史罕見的劈叉位置；3． 雖然我們認為19年初中國定下的高質量發展頂層設計將在長期更有利于大盤成長風格，但由于大盤價值和大盤成長的ERP劈叉過大，而22年我們迎來美聯儲快速緊縮+中國由緊信用轉向穩信用，將驅動過去3年的ERP劈叉趨向一定程度的收斂，這個過程可能尚未過半。我們在3.20《“逆全球化”下的慎思篤行》中指出22年美債利率快速上行不利于大盤成長風格，“穩增長進化論”對大盤價值風格有利，兩者的ERP劈叉將歷史自極限位置繼續修復。

　　（五）市場對于“盈利底”的預期對應著勝率的變化。今年盈利周期受到兩股力量影響：第一是PPI超預期，利潤結構帶來A股上中游盈利預測上調；第二是疫情加劇，低需求與高成本繼續夾擊下游消費端惡化。從年初至今的年報及盈利預測調整來看，后者的業績沖擊目前仍計提不足。

　　我們詳細梳理了A股有5家以上分析師覆蓋的1032家重點公司，發現去年底至今的盈利預測調整釋放了如下線索——1． 上游盈利預測真實上調；PPI超預期之下，上游行業（能源金屬/工業金屬/煤炭）盈利預測顯著上修，且均為主動上修22年盈利。2． 中游制造存在分化，需求彈性小的高端制造業業績上修、而穩增長鏈條的周期制造業盈利預測下修。光伏設備、專用設備等高端制造業下修21年報而上修22年年報，暫未反應成本沖擊及需求影響；工程機械、重卡等地產基建鏈條的制造業盈利預測下修，或反應了對投資拉動需求不及預期的擔憂，從1-2月工業企業數據來看通用設備、電氣機械等制造業利潤同比增速也較去年顯著下滑。3． 疫情及成本傳導不暢對下游消費的盈利壓制，目前盈利預測調整計提不足，未來或有繼續下修壓力。服務業（航空/旅游）對盈利預測的下修主要計提在21年報而非22年，觀察22年疫情蔓延的影響尚未充分計提；下游消費的計提亦不充分，家電/家具/汽車的盈利預測較去年底上修，但從1-2月工業企業利潤數據來看，汽車（-9.9%）、家具（-15.2%）等盈利增速仍在大幅負增長區間。

　　（六）A股仍需“慎思篤行”，價值風格占優，持續建議關注“業績預期上修”的低PEG策略，聚焦通脹受益鏈+穩增長進化論。A股整體的股權風險溢價逐漸接近歷史均值+1X標準差，但對風險溢價頂、和估值底的討論需要兩個維度，位置及邊際決定因素；歷史上6輪A股ERP觸頂后形成“V字”向下反轉的主要驅動力是“中美寬松”或“盈利牽牛”。A股依然是勝率與賠率框架，當前賠率不再是市場的強約束，雖然勝率尚未看到改善：美國是堅決的緊（美債期限利差倒掛并非當前美聯儲收緊的制約），但國內我們需要觀察疫情變化后穩增長是否存在進一步加碼的可能。22年美聯儲由21年寬松轉向快速收緊+中國由緊信用轉向穩信用，將驅動大盤價值和大盤成長的ERP自過去3年來的大幅劈叉位置轉向收斂。今年至今盈利預測的變動體現了對上游漲價鏈條的樂觀上調、而對中下游制造與消費的盈利負面計提不足，A股價值風格將繼續占優，持續建議關注“業績預期上修”的低PEG策略，聚焦業績預期真實上修的兩條線索——通脹受益鏈以及“穩增長進化論”：1． “供需缺口”通脹邏輯受益的資源/材料（煤炭/工業金屬）；2． “舊式”穩增長發力承載經濟“穩定器”作用（地產/消費建材/家電）；3． “新式”穩增長關注數字經濟及能源安全受益的低PEG成長（數字新基建/光伏）。

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　　本周重要變化

　　2.1 中觀行業

　　1．下游需求

　　房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2022年4月3日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下跌36.85%，30個大中城市房地產成交面積月環比下降29.57%，月同比下降54.85%，周環比上升11.45%。

　　汽車：根據乘聯會數據，3月第4周乘用車零售銷量同比下降29%。

　　2．中游制造

　　鋼鐵：本周綜合鋼價指數微幅上升。螺紋鋼價格指數本周上漲1.93%至5139.51元/噸，冷軋價格指數漲0.36%至5662.80元/噸。截止4月1日，螺紋鋼期貨收盤價為5160元/噸，比上周上漲2.93%。

　　水泥：本周全國水泥市場價格環比上漲0.7%。全國高標42.5水泥均價為509.83元。其中華東地區均價保持不變為536.43元，中南地區微降至513.33元，華北地區微升至555.00元。

　　化工：化工品價格下跌較多，價差漲跌互現。國內尿素跌0.87%至2920.00元/噸，輕質純堿（華東）跌0.14%至2625.00元/噸，PVC（乙炔法）漲2.52%至9237.57元/噸，滌綸長絲（POY）跌2.18%至7860.71元/噸，丁苯橡膠漲0.86%至12614.29元/噸，純MDI跌1.27%至22300.00元/噸。國際化工品價格方面，國際乙烯漲4.31%至1418.14美元/噸，國際純苯跌1.84%至1143.93美元/噸，國際尿素漲11.52%至830.00美元/噸。

　　3．上游資源

　　煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石庫存減少，煤炭價格上漲，煤炭庫存持平。太原古交車板含稅價維持3320元/噸，秦皇島山西混優平倉5500價格本周漲2.96%至1587.600元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周持平至506萬噸，港口鐵礦石庫存減少0.83%至15389.02萬噸。

　　國際大宗：WTI本周跌10.48%至98.40美元/桶，Brent跌10.34%至104.75美元/桶，LME金屬價格指數跌0.06%至5209.60，大宗商品CRB指數本周跌4.60%至293.18；BDI指數本周跌7.35%至2357.00。

　　2.2 股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周上漲2.19%，行業漲幅前三為房地產（10.82%）、建筑材料（6.29%）和銀行（5.18%）；漲幅后三為有色金屬（-1.97%）、國防軍工（-2.28%）和電子（-3.10%）。

　　動態估值：

　　1）A股總體PE（TTM）從上周16.96倍上升到本周17.37倍，PB（LF）從上周1.71倍上升到本周1.73倍；

　　2）A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上周26.36倍上升到本周27.27倍，PB（LF）從上周2.41倍上升到本周2.43倍；

　　3）創業板PE（TTM）從上周78.15倍下降到本周76.97倍，PB（LF）從上周4.57倍維持在本周4.57倍；

　　4）科創板PE（TTM）從上周的48.11倍下降到本周47.34倍，PB（LF）從上周的4.73倍下降到本周4.67倍；

　　5）A股總體總市值較上周上升1.76%；A股總體剔除金融服務業總市值較上周上升1.13%；

　　6）必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周2.09下降到本周2.08；

　　7）創業板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周6.90下降到本周6.57；創業板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周3.41下降到本周3.36；

　　8）股權風險溢價從上周1.00%下降到本周0.89%，股市收益率從上周3.79%下降到本周3.67%

　　融資融券余額：截至3月31日周四，融資融券余額16728.21億元，較上周下跌0.38%。

　　大小非減持：本周A股整體大小非凈減持51.50億，本周減持最多的行業是電氣設備（-19.87億）、醫藥生物（-12.27億）、汽車（-4.21億），本周增持最多的行業是建筑材料（2.24億）、商業貿易（0.30億）、食品飲料（0.01億）。

　　限售股解禁：本周限售股解禁576.56億元，預計下周解禁453.83億元。

　　北上資金：本周陸股通北上資金凈流入229.02億元，上周凈流出96.61億元。

　　AH溢價指數：本周A/H股溢價指數下跌至141.98，上周A/H股溢價指數為142.54。

　　2.3 流動性

　　截至4月2日，央行本周共有5筆逆回購到期，總額為1900億元；6筆逆回購，總額為6200億元；發行1筆央行票據互換3個月，共計50億元；2筆央行票據互換3個月到期，共計100億元；公開市場操作凈投放（含國庫現金）共計4300億元。

　　截至2022年4月2日，R007本周大跌117.18BP至1.8321%，SHIBOR隔夜利率大跌63.8BP至1.3080%；期限利差本周上漲4BP至0.6708%；信用利差下跌1.97BP至0.9196%。

　　2.4 海外

　　美國：上周三公布3月季調后ADP就業人數環比漲0.35%，低于前值0.38%；第四季度GDP（終值）環比折年率漲6.9%，高于前值2.3%，但低于預期7.1%；上周四公布2月季調后個人消費支出167133億美元，優于前值166784億美元；2月核心PCE物價指數同比漲5.4%，高于前值5.17%，但低于預期5.5%；2月季調后人均可支配收入折年數55179美元，高于前值54961美元；上周五公布3月季調后失業率3.6%，低于預期3.7%和前值3.8%；3月季調后新增非農就業人數43.1萬人，低于預測47.5萬人和前值75萬人；3月制造業PMI初值57.1，低于前值58.6；

　　歐盟：上周三公布3月歐盟季調后消費者信心指數初值-18.7，低于前值-8.8，但持平預期18.7；上周四公布2月歐盟失業率6.2%，優于前值6.3%；季調后2月歐元區失業率6.8%，高于預期6.7%，但低于前值6.9%；上周五公布3月歐元區制造業PMI初值56.5，低于預期57.0和前值58.2；

　　英國：上周五公布3月制造業PMI初值55.2，低于前值58.0；

　　日本：上周二公布2月失業率2.6%，低于前值2.7%；上周四公布2月工業生產指數同比漲0.22%，優于前值-0.45%；上周五公布3月制造業PMI初值54.1，優于前值52.7；

　　本周海外股市：標普500本周漲0.06%收于4545.86點；倫敦富時漲0.73%收于7537.90點；德國DAX漲0.98%收于14446.48點；日經225跌1.72%收于27665.98點；恒生漲2.97%收于22039.55。

　　2.5 宏觀

　　3月PMI：中國官方制造業PMI為49.5%，低于上月0.7個百分點，落至臨界點以下；非制造業商務活動指數為48.4%，低于上月3.2個百分點，落至臨界點以下；綜合PMI產出指數為48.8%，低于上月2.4個百分點；

　　3月財新PMI：財新制造業PMI為48.1，較2月回落2.3個百分點，落至臨界點以下；服務業PMI為54.3，較2月上升2.8個百分點；綜合PMI為53.1，較2月上升1.4個百分點；

　　工業企業利潤：2022年1—2月份，全國規模以上工業企業利潤同比增長5.0%，增速較去年12月份回升0.8個百分點。

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　　下周公布數據一覽

　　下周看點：中國3月外匯儲備；美國3月非制造業PMI；歐盟2月PPI同比。

　　4月4日周一：美國2月耐用品新增訂單，及季調后環比；美國2月全部制造業新增訂單；歐盟2月PPI同比；

　　4月5日周二：美國3月非制造業PMI；美國2月商品進出口額；歐盟3月歐元區服務業PMI、綜合PMI；英國3月服務業PMI；日本3月服務業PMI；

　　4月6日周三：中國3月財新服務業PMI；

　　4月7日周四：中國3月外匯儲備；

　　4月8日周五：日本3月消費者信心指數。

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　　風險提示

　　國內外疫情控制反復、經濟增長低于預期，海外不確定。

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責任編輯：彭佳兵