意見領袖丨張瑜、陸銀波

　　主要觀點

　　前言：3月前瞻重點討論GDP增速

　　（一）1季度GDP的意義在哪？多低算低？

　　對于經濟運行狀態的評估而言，GDP未必是最好的評估指標。但對于未來政策走向的評估，GDP可能比其他經濟指標更為重要。這是因為，在今年的政府工作報告中，經濟增長層面的目標是GDP，5.5%左右。如果1季度的增長情況使得實現全年目標的難度加大，則后續擴張性政策加碼的概率會大幅上升。作為對比，2021年1季度的經濟增速，在低基數效應下，達到18.3%，使得全年實現6%以上的目標極為容易，間接助推了后續較多收縮性政策的出臺。

　　那么1季度增長多少算低呢？畢竟由于基數原因，今年經濟增速大概率會出現上半年低、后半年高的狀況。我們從三年平均的視角予以觀察。按照全年5.5%左右的目標，假設最終實現值在5.0-5.5%之間，意味著全年看，三年平均增速是5.07%-5.24%左右。如果1季度GDP增速對應的三年平均增速在這個區間下限，甚至小于5.07%（對應的GDP同比讀數是5.3%），那么意味著實現全年目標的難度在加大，擴張性政策會持續加碼。目前看，這是大概率事件。

　　（二）1季度GDP如何預測？

　　我們從以下三個角度討論GDP的可能區間。預計1季度GDP同比在4.8-5.0之間。

　　1）方法一：生產法。預計1季度增速4.8%左右。優點在于充分兼顧1-2月的經濟數據。將GDP簡化為一產、工業、建筑業、三產（不含其他行業）、其他行業（教育、醫療等7個行業，受財政支出影響較大）。預計1季度工增、其他行業增速較高，但建筑業受地產拖累、三產（不含其他行業）受疫情拖累，增速較低。

　　2）方法二：環比法。優點在于可以排除基數影響。但缺點在于對環比的預測較為困難。參考PMI綜合產出，1季度GDP環比預計較低。假設按0.7%（2021年三季度環比）-1.4%（疫情前1季度環比最低值）作為估計值，則1季度GDP同比在4.3%-5.0%左右。

　　3）方法三：三年平均。優點在于，基數統一為2019年，可以排除疫情帶來的基數影響。假設如果沒有3月疫情，1季度三年平均增速與去年四季度兩年平均增速相同，為5.2%。則此時1季度同比讀數應該在（1+5.2%）^3/（1+18.3%）/（1-6.9%）-1 = 5.7%。扣掉3月疫情帶來的沖擊，參考之前報告，預計在0.8%左右，則1季度GDP增速估計在4.9%左右。

　　具體數據層面：

　　1、經濟：預計3月工業增加值增速5.5%左右，低于1-2月的7.5%。預計3月社零同比-2%左右。預計1-3月固投累計同比為8%。其中，制造業投資1-3月累計同比為16%，基建投資1-3月累計同比為6%。地產投資1-3月累計同比為-2%。預計3月出口同比+11%，進口同比+8%。

　　2、物價：預計3月PPI同比回落至7.8%左右。CPI同比回升至1.3%左右。

　　3、金融：預計3月新增社融3.9萬億，社融存量同比約為10.4%，較2月回升0.2個百分點。新增貸款預計2.7萬億，去年同期持平。預計3月M2同比回升至9.5%左右，M1同比回落至4%左右。

　　風險提示：

　　疫情擴散持續沖擊消費和地產銷售。俄烏沖突擴大加劇油價上行。美聯儲貨幣政策收緊超預期。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一

　　三個角度看1季度GDP的可能區間

　　（一）1季度GDP如何預測？

　　我們從以下三個角度討論GDP的可能區間。預計1季度GDP同比在4.8-5.0之間。

　　1）方法一：生產法。預計1季度增速4.8%左右。優點在于充分兼顧1-2月的經濟數據。將GDP簡化為一產、工業、建筑業、三產（不含其他行業）、其他行業（教育、醫療等7個行業）。主要預測邏輯參見圖表1。預計1季度工增、其他行業增速較高，但建筑業受地產拖累、三產（不含其他行業）受疫情拖累，增速較低。

　　2）方法二：環比法。優點在于可以排除基數影響。但缺點在于對環比的預測較為困難。參考PMI綜合產出，1季度GDP環比預計較低。假設按0.7%（2021年三季度環比）-1.4%（疫情前1季度環比最低值）作為估計值，則1季度GDP同比在4.3%-5.0%左右。

　　3）方法三：三年平均。優點在于，基數統一為2019年，可以排除疫情帶來的基數影響。假設如果沒有3月疫情，1季度三年平均增速與去年四季度兩年平均增速相同，為5.2%。則此時1季度同比讀數應該在（1+5.2%）^3/（1+18.3%）/（1-6.9%）-1 = 5.7%。扣掉3月疫情帶來的沖擊，參考之前報告，預計在0.8%左右，則1季度GDP增速估計在4.9%左右。

　　（二）1季度GDP的意義在哪？多低算低？

　　對于經濟運行本身而言，GDP未必是最好的評估指標。但對于未來政策走向的評估，GDP比其他經濟指標可能更為重要。這是因為，在今年的政府工作報告中，經濟增長層面的目標是GDP，5.5%左右。如果1季度的增長情況使得實現全年目標的難度加大，則后續政策加碼的概率會大幅上升。

　　那么1季度增長多少算低呢？畢竟由于基數原因，今年經濟增速會出現上半年低、后半年高的狀況。我們從三年平均的視角予以觀察。按照全年5.5%左右的目標，假設最終實現值在5.0-5.5%之間，意味著全年看，三年平均增速是5.07%-5.24%左右。如果1季度GDP增速對應的三年平均增速在這個區間下限，甚至小于5.07%（對應的GDP同比讀數是5.3%），那么意味著實現全年目標的難度在加大，擴張性政策會持續加碼。目前看，這是大概率事件。

　　近期國常會的部署看，已經在有所加碼。“部署用好政府債券擴大有效投資，去年提前下達的額度5月底前發行完畢，今年下達的額度9月底前發行完畢。……今年再開工一批已納入規劃、條件成熟的項目，包括南水北調后續工程等重大引調水、骨干防洪減災、病險水庫除險加固、灌區建設和改造等工程。這些工程加上其他水利項目，全年可完成投資約8000億元。”

　　二

　　3月經濟數據前瞻

　　（一）物價：PPI同比繼續回落，CPI同比有所上行

　　預計3月PPI同比繼續回落至7.8%左右。3月PPI環比或較2月小幅擴大，線索如下：一是PMI價格持續反彈，3月PMI出廠價格錄得56.7%，較2月上行2.6個百分點；PMI原材料購進價格錄得66.1%，較2月上行6.1個百分點。二是上游主要大宗品價格持續反彈，以均價看，3月除動力煤價格下跌3.8%外，水泥、螺紋鋼、布油、銅價環比分別上漲1.8%、2.1%、19.5%、3.5%，其中布油價格漲幅較2月擴大近10個百分點。三是生產資料價格指數環比漲幅有所擴大，3月份，商務部發布的生產資料價格指數環比上漲2%，較2月擴大0.8個百分點。但拖累項在于，翹尾因素將回落1.7個百分點。

　　預計3月CPI同比小幅回升至1.3%左右。拖累因素包括：1）受疫情影響，核心CPI環比走勢或偏弱，3月全國多省市爆發疫情，防控措施嚴格，預計核心CPI環比將小幅下跌。2）預計食品價格將由漲轉跌。除蔬菜價格上漲2.3%、走勢強于季節性外，其余食品價格均有所下跌，其中，豬肉價格繼續探底，3月豬肉平均批發價下跌9.2%，跌幅基本和2月持平；水果和水產品價格分別下跌2.6%、2.3%。拉動因素包括：1）翹尾因素回升，3月翹尾因素將從2月的-0.2%回升至0.3%左右，貢獻0.5個百分點的增量。2）受國際油價上漲影響，成品油價漲幅較大。3月份，92號汽油零售均價環比上漲約5.9%。

　　（二）外貿：疫情+地緣政治沖突，增速下行

　　3月受國內疫情與地緣政治沖突影響，進出口大概率均受到一定沖擊。預計3月出口同比+11%，進口同比+8%。

　　出口方面，1月中采PMI數據解讀顯示，“受本輪疫情影響，局部地區部分企業臨時減產停產……，同時，近期國際地緣政治沖突加劇，一些企業的出口訂單減少或被取消”。具體數據來看，一則3月PMI新出口訂單為47.2%，低于前值49%；二則中港協沿海主要港口3月上旬、中旬外貿吞吐量同比均下行，分別錄得-5.3%、-4.2%，疫情對碼頭生產或帶來顯著影響。

　　受本輪疫情沖擊最大的上海港與深圳港分別占全國集裝箱吞吐量的17%、10%，3月上海與深圳疫情持續時間在10天以上，假設上述港口出口增速下滑30%，對3月出口負向拖累將近9個百分點。

　　不過，考慮到韓國3月前20個工作日日均出口同比+26.4%，較1-2月17%-18%的增速顯著走高，創近半年來新高，反映外需仍不弱，出口增長仍尚有支撐。

　　進口方面，預計3月進口增速出現明顯回落。PMI的進口指數對進口的預測能力較強，3月PMI進口指數為46.9%，低于前值48.6%。且中采PMI數據解讀顯示，“地緣政治沖突和國外疫情持續擴散影響到國際市場上部分原材料產品的供給，我國進口相應有所減少”，中港協數據也驗證3月上旬、中旬我國原油吞吐量分別-17.5%、-3.8%。

　　（三）生產：高位回落

　　預計3月工業增加值增速5.5%左右，低于1-2月的7.5%。

　　一方面，1-2月工業生產的增速明顯與需求不匹配。以三年平均視角看，1-2月社零三年平均增速為4.3%，固投三年平均增速為4.6%，但工增三年平均增速高達7.9%。這意味著，工增三月增速回落的可能性較高。

　　另一方面，疫情沖擊下，生產也受到多個負面影響。包括物流堵點增多，配送時間增長；采購更加困難，進口受到影響；需求明顯承壓。最終體現到生產層面是，3月的沿海日耗同比轉為負增。3月，PMI生產指數再度回落至榮枯線以下。

　　（四）社零：高基數+疫情影響，預計負增長

　　預計3月社零同比-2%左右。

　　對3月社零的評估，考慮兩個因素。一是基數。2021年3月社零基數較高，兩年平均增長高達6.3%。對基數的處理可以借助三年平均，假設3月的三年平均增速與1-2月相同，4.3%，則3月社零同比為0.4%。二是疫情。目前疫情影響較大的城市GDP占比超過1/4。按照疫情影響城市10%的消費增速予以估算，則影響全國社零增速2.5%。

　　其他相關高頻看，3月截止至27日，汽車零售累計同比為-18.2%。餐飲受疫情沖擊較大，商務活動指數下降20.0個百分點以上。

　　（五）固投：上行暫時受阻

　　預計1-3月固投累計同比為8%。其中，制造業投資1-3月累計同比為16%，基建投資1-3月累計同比為6%。地產投資1-3月累計同比為-2%。

　　1-3月固投預測的幾個要點：1）與社零一樣，基數影響需要予以關注。2021年1-3月，固投兩年平均增速為2.7%，一方面比較低，另一方面又比1-2月的1%明顯上行。固投分項中，制造業投資、基建投資的情況與之類似。2）與2021年不一樣的是，今年固投增速的另一個特征是好于基建、制造業、地產三項表征的增速。原因是，在專項債支出加快、穩增長發力背景下，一些社會事業、新基建的投資也會增加。這部分體現在固投的其他行業中。3）3月疫情對施工也會帶來影響。從3月建筑業PMI來看，環比上行幅度低于季節性。4）受3月地產銷售增速進一步下滑影響，地產投資增速預計將轉負。

　　（六）金融：疫情沖擊居民，信貸仍靠沖量

　　預計3月新增社融3.9萬億，社融存量同比約為10.4%，較2月回升0.2個百分點。新增貸款預計2.7萬億，去年同期持平。我們從三大部門對融資進行分析：

　　從居民部門來看，3月三十大中城市商品銷售面積同比增速較2月進一步走低，當前同比增速在-40%到-50%左右。并且疫情沖擊了居民的消費場景，也影響了個體工商戶的借貸能力。2021年下半年以來，每當疫情環比明顯多增的情境下，居民的經營貸款和短期消費貸款的同比增量下滑就及其明顯。三月在國內疫情發生頻次明顯增多疊加商品房銷售增速進一步走低的背景下，三月居民貸款存量同比增速預計進一步下滑。

　　從企業部門來看，3月30日央行一季度貨幣政策委員會例會再度強調要“增強信貸總量增長的穩定性”。結合3月中下旬票據轉貼現利率明顯抬升，我們預計3月整體企業部門的信貸總量大概率仍是同比多增的。但是結構層面預計仍以沖量資金為主，當前逆周期投資仍未明顯起勢，缺乏需求抓手的情境下，企業中長期貸款預計仍難看到明顯改善。企業債層面，3月企業債券融資表現似乎沒有年初亮眼，我們預計與2021年3月基本持平。

　　政府部門來看，3月政府債凈融資額約為6000億，同比增量約為3000億；政府部門仍是支撐社融的重要力量。

　　預計3月M2同比回升至9.5%左右，M1同比回落至4%左右。1月和2月的M1通常波動較大，我們預計3月M1同比增速或回落至4%左右，但仍高于2021年12月的3.5%。值得注意的是，經濟下行壓力仍大的背景下，當前M1的修復更多體現為貨幣供應量增加后的被動抬升。

　　具體內容詳見華創證券研究所4月1日發布的報告《【華創宏觀】三個角度看1季度GDP的可能區間——3月經濟數據前瞻》。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)