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　　【華西策略||李立峰】4月月報—降準降息預期下的防守反擊

　　投資要點

　　一、海外市場：地緣沖突和全球多國央行進入連續加息周期或加劇世界經濟前景的不確定性。近期美國總統拜登宣布史上最大規模拋儲計劃，原油價格出現一定回落，但地緣沖突擾動短期難以消除，當前石油市場供應仍偏緊，高企的油價仍將對全球通脹及經濟增長產生擾動。聯合國貿發會議將2022年全球經濟增長預測從3.6%下調至2.6%，近期美債利率倒掛也使得市場對美國經濟前景產生擔憂。同時市場對美聯儲加息預期再次提升，根據CME觀察，當前市場預期5月美聯儲加息50bp概率升至74.4%。

　　二、疫情反復導致國內經濟短期承壓，“穩增長”政策需繼續加碼。3月以來本土疫情反彈，波及省份較多，各地疫情防控壓力增加。目前吉林省部分地區和上海市封控管理仍在持續，這也為3、4月國內消費復蘇帶來擾動。當前房地產市場仍承壓，3月制造業PMI數據低于預期也反映出疫情對企業生產經營造成較大影響。3月29日國常會明確指出“咬定目標不放松，把穩增長放在更加突出的位置，穩定經濟的政策早出快出，不出不利于穩定市場預期的措施”，意味著后續“穩增長”政策需繼續加碼對沖疫情影響。

　　三、本輪A股“政策底”已基本探明，“磨底后震蕩上行”概率大。復盤2008年后A股歷次筑底，“政策底”的確認通常伴隨著政策組合拳的持續出臺，包括貨幣政策、財政政策和資本市場相關政策。“政策底”確認后市場往往出現反彈，但市場底部的構筑往往不是一蹴而就的，外圍因素擾動或經濟基本面擔憂可能使得市場再次磨底。本輪A股“政策底”已基本探明，“市場底”也不太遙遠，上證指數在3000-3200點附近或是比較堅實的底部，未來A股磨底后震蕩上行概率較大。

　　四、投資策略：防守反擊，配置上適度均衡。3月以來A股持續調整，主要源于俄烏局勢動蕩、美聯儲貨幣政策轉向及對本土疫情的擔憂。疫情反復一方面制約投資者風險偏好，另一方面會導致企業盈利預期下修，尤其是中下游企業正面臨疫情和原材料價格上漲的雙重壓力。往后看，一季度、上半年保持經濟平穩運行，對實現全年目標至關重要，“穩增長”政策需繼續加碼對沖疫情影響，二季度降準、降息仍有空間。4月政治局會議將召開，“穩增長”的主基調有望維持，夯實A股“市場底”。4月行業配置上立足防守反擊，風格上適度均衡：

　　1）以低估值、高股息、受益穩增長政策的板塊為主，如“銀行、房地產、建筑材料”等；

　　2）兼顧部分業績高彈性的成長板塊，如“新能源（光伏、儲能、氫能）、半導體、東數西算”等。

　　■風險提示：地緣風險升級；政策力度不及預期；國內外疫情反復；海外市場大幅波動等。

　　目 / 錄

　　正文

　　01海外市場：地緣沖突和全球多國央行進入連續加息周期或加劇世界經濟前景的不確定性

　　3月至今（截至4/4），全球股指多數上漲，中國股市表現相對疲弱。美國三大股指反彈，納斯達克指數、標普500、道瓊斯工業指數區間漲跌幅分別為：+5.68%、+4.77%、+3.04%；歐洲主要股指小幅上漲，英國富時100、法國CAC40、德國DAX指數區間漲跌幅分別為：+1.35%、+1.09%、+0.40%；中國主要股指探底后出現反彈，A股深證成指、創業板指、上證指數分別下跌9.12%、7.44%、5.19%，恒生指數下跌0.93%。

　　商品方面，地緣風險加劇使得原油價格大幅上漲。3月至今（截至4/4），NYMEX輕質原油、ICE布油區間漲跌幅分別為：+8.28%、+6.92%。3月31日，美國總統拜登宣布史上最大規模拋儲計劃，未來六個月將從美國戰略石油儲備中每天釋放100萬桶石油，累計釋放石油儲備將超1.8億桶，美國政府還將敦促國際能源署（IEA）協調其他石油消費國的儲備油投放。受此消息面影響，原油價格出現一定回落，但地緣沖突擾動短期難以消除，當前石油市場供應仍偏緊，高企的油價仍將對全球通脹及經濟增長產生擾動。

　　近期，美債收益率曲線再次倒掛，市場對美國經濟前景產生擔憂。美債2年期和10年期國債收益率自2019年以來首次出現倒掛，2年期和30年期國債收益率自2007年以來首次出現倒掛。收益率曲線衡量的是銀行的資金成本與通過放貸或長期投資獲得的收益之間的息差，長短利率的倒掛會抑制商業銀行信用投放的積極性，從而減少信貸投放規模，造成經濟增速下行。3月24日，聯合國貿發會議發布貿易和發展報告認為，受烏克蘭危機和近期各國宏觀經濟政策變化的影響，世界經濟前景出現惡化，將2022年全球經濟增長預測從3.6%下調至2.6%。往后看，美國經濟前景需要更多指標的驗證，例如就業數據、制造業PMI數據等。

　　市場對5月美聯儲加息預期再次提升。根據此前鮑威爾在新聞發布會的發言，5月份，美聯儲將公布縮表計劃，預計本輪縮表速度將快于上一輪。同時，鮑威爾在美國全國商業經濟協會上發言稱，在未來一次或多次會議上加息超過25個基點，必要時還會收緊至中性利率水平的上方。根據CME觀察，當前市場預期5月美聯儲加息50bp概率升至74.4%。

　　02疫情反復導致國內經濟短期承壓，“穩增長”政策需繼續加碼

　　3月以來本土疫情反彈，波及省份較多，呈現點多、面廣、頻發的特點。目前吉林省疫情在發展階段，上海市疫情仍在快速上升，各地疫情防控壓力增加。其中4月4日，新增陽性感染者數量16412例，創疫情發生以來單日新增最高，主要來自上海市和吉林省，其中上海市陽性感染者13354例。國務院聯防聯控機制曾強調，要繼續堅持“動態清零”總方針不動搖，從嚴從緊落實各項疫情防控措施，盡快阻斷傳播，防止進一步擴散。目前吉林省部分地區和上海市封控管理仍在持續，這也為3、4月國內消費復蘇帶來較大影響。

　　3月制造業PMI數據低于預期也反映出疫情對企業生產經營造成較大影響。1）產需兩端均現走弱。3月官方制造業PMI 49.5%，較上月下降0.7個百分點，降至臨界點以下，構成制造業PMI的五大分類指標（生產指數、新訂單指數、原材料庫存指數、從業人員指數和供應商配送時間指數）全部低于臨界點，表明我國經濟總體景氣水平有所回落。大型企業運行相對穩定，中小型企業景氣度仍處于收縮區間；2）價格指數連續上升，給中下游行業帶來較大成本壓力。受近期國際大宗商品價格大幅波動等因素影響，3月主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為66.1%和56.7%，高于上月6.1和2.6個百分點。意味著原材料價格上漲對上游企業利潤形成提振，但向下傳導不暢使得中下游企業受擠壓；3）部分調查企業反映，受本輪疫情影響，人員到崗不足，物流運輸不暢，交貨周期延長等供應鏈問題同樣構成經濟下行的主要因素。

　　國內經濟下行壓力加大，“穩增長”政策需繼續加碼。當前房地產市場仍承壓，本土疫情反彈使得局部地區部分企業臨時減產停產，且波及到上下游相關企業的正常生產經營，同時各項疫情防控措施也為消費復蘇帶來較大影響，后續“穩增長”政策需繼續加碼。

　　1）3月29日，國務院常務會議召開，會議對于當前經濟形勢的表述偏謹慎：“當前國際形勢更趨復雜嚴峻，國內發展面臨新挑戰，經濟下行壓力進一步加大”，會議指出“一季度、上半年保持經濟平穩運行，對實現全年目標至關重要。要堅定信心，咬定目標不放松，把穩增長放在更加突出的位置，穩定經濟的政策早出快出，不出不利于穩定市場預期的措施”，意味著后續“穩增長”政策需繼續加碼對沖疫情影響；

　　2）貨幣政策方面，央行貨幣政策委員會一季度例會提到“強化跨周期和逆周期調節，加大穩健的貨幣政策實施力度，發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，主動應對，提振信心，為實體經濟提供更有力支持，穩定宏觀經濟大盤”，這也強化了二季度降準、降息的預期；

　　3）房地產政策方面，央行會議再次提出“維護住房消費者合法權益，更好滿足購房者合理住房需求，促進房地產市場健康發展和良性循環”。一季度以來，已有超60個城市發布寬松政策，包括降低首付比例、下調房貸利率、提高公積金貸款額度、加大引才力度、發放購房補貼等。

　　03本輪A股“政策底”已基本探明，“磨底后震蕩上行”概率大

　　復盤2008年后A股歷次筑底，“政策底”的確認通常伴隨著政策組合拳的持續出臺，包括貨幣政策、財政政策和資本市場相關政策。政策落地上，往往貨幣寬松先行，例如：2008年9月至12月，央行連續四次降準五次降息；2012年5月至7月，央行實行一次降準兩次降息；2015年6月，央行實行降息和定向降準；2018年6月至10月，央行兩次定向降準。財政政策和資本市場政策的持續發力是構筑A股“政策底”的重點，市場對于經濟基本面預期的好轉和投資者對股市信心的恢復才是市場走出底部的主要驅動力，例如：2008年救市三大政策和“四萬億”投資計劃出臺；2012年發改委密集批復逾萬億元基建投資項目，同時險資、國家隊集體增持A股；2015年七部委參與A股“救市”，國家隊資金發力護盤；2018年高層針對股市波動進行發聲、中美貿易摩擦緩和及2019年初央行全面降準等，均是積極的財政政策和資本市場相關政策相配合，提振市場對經濟基本面和股市的信心。

　　“政策底”確認后市場往往出現反彈，但市場底部的構筑往往不是一蹴而就的。歷次維穩政策密集出臺后，A股市場往往出現反彈，反彈持續6個交易日至29個交易日，反彈幅度在+4.4%至+19.1%區間，反彈階段行業板塊呈現普漲。其原因在于“政策底”確認時，A股已經歷了一段時間的下跌，市場估值通常處于相對低位，而一系列利好資本市場政策的出臺使得市場情緒得到修復。但外圍因素擾動或經濟基本面擔憂可能使得市場再次回落，回落階段行業板塊呈現普跌，例如：2008年，持續6個交易日反彈后，由于國內經濟數據繼續走弱、國慶假期美股市場暴跌等影響，市場再度走弱；再如2018年，受中美摩擦再度反復影響，A股市場又開始緩慢磨底。

　　本輪A股“政策底”已基本探明，上證指數3000-3200點是底部區間，“磨底后震蕩上行”概率大。3月16日，上證綜指觸及最低點位3023點后走出了“V”形反彈行情，當日上證綜指大漲3.48%。從2008年以來A股歷次筑底的節奏看，“政策底”探明后，“市場底”也不太遙遠，上證指數在3000-3200點附近或是比較堅實的底部。未來A股磨底后震蕩上行概率較大，關注兩方面信號：一方面國內維穩政策持續出臺，經濟基本面確認底部；另一方面美聯儲加息縮表節奏、地緣關系等外圍擾動因素逐步明朗。

　　044月A股投資建議：防守反擊，配置上適度均衡

　　3月以來A股持續調整，主要源于俄烏局勢動蕩、美聯儲貨幣政策轉向及對本土疫情的擔憂。疫情反復一方面制約投資者風險偏好，另一方面會導致企業盈利預期下修，尤其是中下游企業正面臨疫情和原材料價格上漲的雙重壓力。往后看，一季度、上半年保持經濟平穩運行，對實現全年目標至關重要，“穩增長”政策仍有望持續加碼對沖疫情影響，二季度降準、降息仍有空間。4月政治局會議將召開，“穩增長”的主基調有望維持，夯實A股“市場底”。

　　4月行業配置上立足防守反擊，風格上適度均衡：1）以低估值、高股息、受益穩增長政策的板塊為主，如“銀行、房地產、建筑材料”等；2）兼顧部分業績高彈性的成長板塊，如“新能源（光伏、儲能、氫能）、半導體、東數西算”等。

　　05風險提示

　　地緣風險升級；政策力度不及預期；國內外疫情反復；海外市場大幅波動等。

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責任編輯：彭佳兵