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　　【浙商策略王楊】再論三低：戰略堅定，戰術靈活

　　摘要

　　投資要點

　　展望二季度，我們認為“三低”策略仍具優勢，與此同時，美債利差倒掛后美股或進入波動放大的窗口期，“三低”策略的執行中也適合逢低布局和靈活應對。

　　1、美債利差倒掛，關注美股波動

　　3月底以來2年和10年期美債收益率曲線倒掛，經驗規律顯示，美債利差倒掛往往對美股有一定的指引意義。

　　1999年以來，美國共經歷了三輪加息周期，包括1999-2000年、2004-2006年、2015-2018年。而三輪加息周期的后期，均出現了2年和10年期美債收益率曲線倒掛。經驗規律顯示，三次加息周期中2年和10年期美債收益率曲線倒掛后，預示著美股也將進入波動加大的時間窗口。

　　邏輯上，2年和10年期美債收益率曲線倒掛，反映的是經濟下行壓力顯現，而貨幣政策仍在收緊。映射到美股，意味著分子分母端都面臨壓制。

　　本輪加息周期首次落地不久，就出現倒掛，主要原因在于：新冠疫情干擾背景下，相較于以往加息周期，從美國短周期經濟位置來看，本輪加息周期的開啟較為滯后，繼而首次加息落地不久就出現了倒掛。

　　進入二季度，2年和10年期美債收益率曲線倒掛的背景下，疊加5月3日-4日、6月14日-15日、7月26日-27日的美聯儲議息會議召開在即，需關注美股的潛在波動。

　　2、高基數高油價，盈利仍待拐點

　　除了海外宏觀背景下，二季度地產鏈和疫情擾動下，國內仍處穩增長發力的窗口期。落實到財報層面，在經濟增速放緩、高基數效應和高油價環境的背景下，A股二季度盈利預計階段承壓。

　　3、展望Q2結構：三低優勢繼續

　　在上述背景下，展望二季度的A股，我們認為仍是“三低”策略占優。而在A股盈利整體放緩背景下，“三低”品種中的困境反轉線索（也即，地產鏈、出行鏈、通脹鏈），因股價對業績鈍化繼而比較優勢顯現。

　　值得注意是，困境反轉鏈往往成長性較弱而周期性較強，繼而股價走勢有兩大特征，一是左側提前演繹，二是走勢呈脈沖式，因此整體適合左側逢低布局為主。從這個角度也就不難理解，地產鏈、出行鏈和通脹鏈的22年Wind一致盈利預測在3月以來被下修的同時，股價走勢依舊較強。

　　與此同時，二季度在美聯儲加息擾動下，我們認為三低品種的走勢也具備波動性，適合逢低布局為主。

　　風險提示：全球通脹超預期超預期；俄烏沖突持續超預期。

　　正文

　　1、三低：戰略堅定，而戰術靈活

　　2022年以來基于美聯儲加息和國內穩增長的宏觀背景，我們發布系列報告建議避實擊虛，從 “三高”轉向“三低”。

　　具體來看，1月發布《為何轉向“三低”板塊，2月又如何看？》，2月發布《繼續挖掘“三低”》、《再論“三低”配置：這次有何不同？》等，3月發布《今年為何“三低”品種持續跑贏？》、《避實擊虛》、《不敗之地》等。

　　我們提出從過去三年的“三高”轉向“三低”，圍繞著“低估值、低持倉、低位置”的“三低”品種，穩增長大市值打底倉，小而美新成長挖個股，深挖地產鏈、出行鏈、通脹鏈、分紅鏈、自主可控鏈等5大線索。

　　展望二季度，兩大宏觀因素仍待拐點，我們認為“三低”策略仍具優勢。與此同時，美債利差倒掛后美股或進入波動放大的窗口期，“三低”策略的執行中也適合逢低布局和靈活應對。

　　2、美債利差倒掛，關注美股波動

　　2022年，美國進入高通脹疊加緊貨幣的宏觀環境。具體來看，美國2月通脹同比上漲7.9%，創40年來新高，在此背景下，3月中旬美聯儲正式開啟加息周期，宣布將聯邦基金利率目標區間上調至0.25%-0.5%的區間。展望后續，根據美聯儲公布的點陣圖顯示，共16名提供預期的美聯儲官員都預計今年利率將超過1.25%。

　　3月底以來，2年和10年期美債收益率曲線倒掛。年初以來我們發布了美聯儲系列專題，涵蓋大類資產、權益資產、行業比較、北上資金等。在研究中，我們發現，2年和10年期美債收益率曲線倒掛，往往對美股有一定的指引意義。

　　2年和10年期美債收益率曲線倒掛，反映的是經濟下行壓力顯現，而貨幣政策仍在收緊。映射到美股，意味著分子分母端都面臨壓制。

　　3、高基數高油價，盈利仍待拐點

　　就高基數效應而言：1）復盤2002年-2021年期間全A非金融盈利表現，我們發現，當全A非金融凈利潤在上年Q2環比大幅增長時，當年Q2下，全A非金融凈利潤同比有近八成概率出現邊際下滑；2）展望2022，2021年Q2全A非金融凈利潤環比大幅增長28%，高基數效應突出，或對Q2業績增速形成壓制。

　　就經濟增速放緩而言：1）復盤自2010年以來全A非金融歸母凈利潤同比和名義GDP增速走勢，兩者之間呈現出顯著的相關性，從相關性系數來看，兩者的相關系數達0.53，若將時間進一步拉近至2015年，兩者之間的相關性提升至近0.7；2）結合宏觀組預測，Q2經濟邊際放緩概率較大，預計Q2全A非金融業績也將階段放緩。