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　　原標題：策略聚焦|政策二次集中發力，把握中期修復趨勢

　　來源：中信證券研究

　　文|裘翔秦培景楊帆程強李世豪

　　楊家驥聯系人：徐廣鴻

　　疫情意外影響穩增長節奏，二季度政策加碼的緊迫性明顯上升，預計穩增長政策從全面鋪開轉向集中發力，市場多項悲觀預期先于基本面提前見底，二季度開始經濟對市場的負面影響在減弱，建議把握二三季度中期修復的趨勢性行情，堅定布局“兩個低位”品種。首先，3月全國多地出現的疫情抵消了穩增長舉措的效果，打破了原先的政策節奏，預計疫情對經濟的沖擊在二季度仍有延續，穩增長政策急需加碼。其次，當下經濟的主要問題更加突出，預計政策從全面鋪開轉向精準集中發力，待此輪疫情有效控制后，預計防控舉措會進一步調整以降低未來對經濟的沖擊。最后，悲觀的經濟預期已經達到極致，二季度經濟大概率呈現先抑后揚走勢，投資者的倉位和持倉結構已充分調整，A股市場賣壓明顯釋放，海外風險因素的擔憂高峰已過，俄烏問題和中概監管問題都有積極進展。配置上，建議繼續堅守穩增長主線圍繞估值低位和預期低位品種布局，二季度需更加重視地產產業鏈。

　　疫情意外影響穩增長節奏

　　二季度政策加碼的緊迫性明顯上升

　　1）3月全國多地出現的疫情抵消了穩增長的效果，打亂了原先的政策節奏。穩增長政策舉措下1~2月份國民經濟恢復狀況整體好于預期，但3月至今吉林省與上海市等地疫情局勢不斷擴散將在一定程度上拖累國內經濟，稀釋了穩增長的效果。自3月中旬以來，全國有20多地先后采取了小區封控、交通管制、停工停產等生產及出行封控措施。3月制造業PMI為49.5%，較上月回落0.7pct并且結束了4個月的擴張跌入收縮區間，其中小型企業PMI僅有46.6%。服務業受到的影響則更大，長三角地區因為上海疫情的蔓延式影響，餐飲、酒店、影院等場所營業率大幅下降，物流效率明顯降低。中信證券研究部宏觀組預計當前疫情等不利因素或對今年一季度GDP增速產生0.5到1個百分點的拖累，一季度GDP同比增速預計為4.6%左右，離全年5.5%的增速目標有較大距離。

　　2）疫情對經濟的沖擊在二季度仍有延續，穩增長政策急需加碼。4月初以來上海疫情整體仍呈現感染人數每日上升趨勢，4月初3天新增陽性病例中仍有10%以上來源于隔離管控區以外，直到4月4日才降至5.6%，但744例仍是一個較高的絕對數，意味著上海依舊需要一定時間來實現社會面動態清零的目標。上海疫情也對周邊的蘇州、昆山及無錫等地分別造成了一定程度的疫情外溢，此外其他部分省市地區也因為上海嚴重的疫情狀況而從嚴收緊了防控舉措，整體經濟活動明顯放緩。從當前防疫的嚴峻形勢來看，疫情對經濟的影響可能至少要持續到4月底，并且由于五一假期期間的擴散風險，嚴格的人口流動控制可能會持續更長一段時間，直至更多的省市建立起更強的、能夠適應奧密克戎變種病毒的“動態清零”防控體系。整體而言，我們認為疫情對經濟的沖擊不僅體現在3月份，在二季度仍有延續。為了實現全年5.5%的增長目標，穩增長政策在二季度急需加碼。

　　預計二季度穩增長政策

　　從全面鋪開轉向集中發力

　　1）當下經濟的主要問題更加突出，預計政策從全面鋪開轉向精準集中發力。一季度的穩增長舉措呈現出全面鋪開的特征，表現在貨幣上著力降融資成本和刺激信貸增長，財政上總量穩健的前提下提前發力，減稅降費同時加快支出項目落地，地產上延續“托而不舉”的基調，因城施策逐步落地，服務業領域則采取一些因地制宜、相對零散的紓困舉措，此外各領域都謹慎出臺收縮性的政策。但展望二季度，經濟的主要矛盾相比一季度更加聚焦，主要體現在疫情帶來的服務業受重挫，同時住宅銷售在信用明顯寬松以后仍然保持低迷，開發商仍然面臨集中爆發債務違約的系統性風險。因此我們預計二季度的穩增長政策會更加聚焦，預計針對零售、餐飲、物流、旅游、酒店等疫情受損行業將推出更大力度的減稅降費，針對相關服務性行業因疫情導致就業和收入嚴重受損的群體將推出更大力度的直接補貼，同時針對地產開發商的融資將給予更直接的支持，并因城施策大幅放松房地產領域的限制政策。

　　2）此輪疫情有效控制后，預計防控舉措會進一步調整以降低未來對經濟的沖擊。在此輪疫情爆發之初，疫情防控和診療指引等已在不斷優化，3月17日中央政治局常委會對疫情防控定調，努力用最小的代價實現最大的防控效果，最大限度地減少疫情對經濟社會發展的影響。不過近期長三角地區的疫情形勢嚴峻，短期內防控舉措勢必會更加嚴格。換一個角度，這輪疫情爆發也暴露出一系列問題，包括老年人疫苗接種率不高、疫情集中爆發后物流效率會大幅降低、大規模集中隔離面臨醫療資源緊張、城市流動人口登記不完善導致規模性核酸檢測效率降低以及基層執行能力參差不齊等。我們認為，問題的暴露恰恰意味著未來存在改善的空間，大量的病例數據也為未來新一版診療方案的修訂提供了科學依據。我們預計全國范圍內短期的防控舉措依然會保持嚴厲，盡快遏制本輪疫情規模性反彈。此后，針對本輪防控中出現的問題和經驗，防疫舉措或做出新的修正，整體上一定是在動態清零目標下朝著對經濟影響越來越低的方向推進。

　　市場多項悲觀預期先于基本面提前見底

　　二季度開始經濟對市場負面影響在減弱

　　1）悲觀的經濟預期已經到達極致，二季度經濟大概率呈現先抑后揚走勢。當前市場對經濟的擔憂自年初以來持續存在，主要體現在三個方面，一是疫情擴散帶來的服務業沖擊，二是房地產風險帶來的工業投資沖擊，三是下半年海外需求可能走弱帶來的出口沖擊。進入3月，這些擔憂被不斷放大。首當其沖的是疫情爆發對服務業的影響，但隨著上海進入全市靜態管控階段，疫情得到控制只是時間問題，4月4日隔離管控區外的陽性病例比例從16.6%迅速降至5.6%，是此輪疫情爆發以來新低。其次是房地產領域的風險，3月到4月是開發商美元債償付的高峰期，近期不斷針對性的紓困舉措已經緩解了部分開發商的短期償付壓力。最后是下半年可能面臨的出口領域壓力，美國近期10年期國債和2年期國債利率接近倒掛，反映出市場投資者已經產生了極強的衰退預期，疊加中國疫情影響帶來的對于供應鏈向海外轉移的悲觀預期，我們認為市場已經在過去一段時間充分交易出口轉弱的邏輯。

　　2）投資者的倉位和持倉結構已充分調整，A股市場賣壓明顯釋放。A股市場擇時最為靈活的機構資金已經顯著降低倉位并保持輕倉狀態，中信證券渠道調研數據顯示，具有靈活擇時特征的中小型私募產品的平均倉位在3月第二周大幅減倉4個百分點，之后連續3周保持在70%的水平，處于歷史上非系統性熊市階段的低點。配置型外資3月階段性撤出規模（363億）也一度接近我們可觀測的歷史極限水平，3月17日開始轉為連續凈流入模式，截至4月1日已連續凈流入12個交易日，累計凈流入規模達到272億元。相對收益的投資機構在一季度也已經基本完成調倉和持倉的均衡化，以2021年回報率前500的主動權益公募產品為樣本，今年一季度相對創業板指的平均風險暴露系數較2021年四季度下降了17.4%，74%的樣本降低了對于創業板的權重，上述估算說明做相對收益的公募機構在一季度已經系統性地進行了持倉布局的均衡化，大幅增加了對低估值行業和板塊的配置，這也意味著后續市場即便是高估值板塊，所面臨的賣壓相比一季度也會大幅降低。

　　3）海外風險因素的擔憂高峰已過，俄烏問題和中概監管問題都有積極進展。俄烏局勢方面，近日俄烏第五輪談判就停火問題已取得突破性進展，雙方均作出了一定讓步并初步達成了停火協議。面對美國SEC近期陸續將六家中概企業列入“預摘牌清單”，4月2日證監會發布《關于加強境內企業境外發行證券和上市相關保密和檔案管理工作的規定（征求意見稿）》，將現場檢查機制從“以我國監管機構為主進行”調整為“應當通過跨境監管合作機制進行”，釋放積極信號，降低市場對于中概股被迫退市的擔憂，而港交所不斷優化發行制度也將在很大程度上有助于中概股回港上市。

　　把握二三季度中期修復的趨勢性行情

　　堅定布局估值低位和預期低位品種

　　當前復雜形勢下，穩增長政策加碼的急迫性明顯提高，我們預計二季度開始政策會更加聚焦在服務業紓困及地產領域限制放松上，更加精準針對經濟的核心矛盾采取措施。不過市場悲觀預期已經提前于經濟基本面見底，預計二季度A股市場在政策加碼前提下會先于基本面回升，出現一輪持續兩個季度的中期修復趨勢性行情。配置上，建議堅守穩增長主線，關注地產產業鏈同時圍繞“兩個低位”繼續布局，具體包括：1）估值處于相對低位的品種，建議關注地產信用風險預期緩釋后的優質開發商、物管和建材企業，現金流明顯改善的通信運營商，新基建領域的智能電網及儲能和受益“東數西算”的數據中心和云基礎設施，具備新材料等新業務發力能力的精細化工企業。2）基本面預期處于相對低位的品種，重點關注受成本問題壓制的中游制造在商品價格見頂后的配置機會，如智能汽車及零部件、光伏風電設備等，基本面預期仍處于低位的航空、酒店和百貨商超。此外，近期可重點關注一季報有望超預期品種，建議聚焦在光伏、半導體、白酒、中藥、建筑板塊。