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　　原標題：【西部策略】如果海外疫情再度反復，對市場會有哪些影響

　　來源：易斌策略研究

　　投資要點

　　本周中美市場表現分化，A股整體回落修整。美股道指漲0.31%，標普500漲1.79%，納指漲1.98%。國內市場普遍調整，上證指數跌1.19%，深證成指跌2.08%，創業板指跌2.80%，北向資金累計凈流出128億元。行業方面，農林牧漁（3.93%）、房地產（3.84%）、綜合（3.13%）漲幅居前；計算機（-4.10%）、電氣設備（-4.05%）、建筑材料（-3.72%）跌幅居前。

　　從當前來看，疫情仍然是主導市場的邊際因素。從國內來看雖然近期部分地區疫情仍然有所反復，尤其上海無癥狀感染者人數快速攀升，但是隨著疫情防控舉措不斷優化，核酸檢測篩查率不斷提升，疫情得到有效控制仍具有確定性。而復盤2020年國內疫情后的A股市場，也能看到市場的拐點是早于疫情拐點出現，雖然近期受到疫情擾動，市場短期仍有反復，但是對于二季度市場仍然可以保持樂觀。

　　海外疫情仍有反復風險，整體市場影響有限，但是結構上有望傾向成長。今年3月以來隨著海外防疫措施不斷放開，疊加近期BA.2變種的傳播，海外疫情出現反彈跡象，全球7日平均新增確診病例近160萬例。從近兩年來看，西方傳統假期期間海外疫情往往呈現出階段性反復的特征，隨著4月復活節假期的臨近，未來海外迎來新一波疫情反復的概率正在顯著上升。我們復盤了2020年海外疫情反復對美股的影響，整體來看疫情對股市的影響呈逐漸減弱趨勢，在2020年6月、2020年9月與2021年7月前三次疫情復發過程中美股與A股成長板塊顯著跑贏價值板塊，而在2021年11月疫情第四次復發時疫情并非市場核心關注點。從當前來看，中美成長板塊目前仍然具有較高的聯動性，如果未來海外疫情反復，引發對于經濟和流動性預期的修正，對于A股成長板塊有望帶來情緒提振。

　　中美關系在曲折中前進，對華科技領域“卡脖子”倒逼國內產業升級。近期中美元首二度會晤后，美方恢復部分中國進口商品的關稅豁免，主要涉及電氣設備、機械器具、家具等品類。另外一方面，中國電信和中國移動列入“安全風險清單”，也將倒逼國內芯片半導體、高端裝備等硬科技行業加快產業升級步伐。

　　景氣仍然是最好的防御。隨著國內疫情擔憂緩解，中美關系整體緩和，從結構上看，年報和一季報業績能夠確定兌現的新能源、半導體、醫藥、軍工等景氣賽道龍頭有望迎來階段性修復。另外一方面，受益于通脹預期的農業、食品、紡服等必須消費板塊仍然是全年關注主線。沿著疫情修復線索，社服、零售、餐飲、航運、傳統媒體等線下經濟復蘇相關行業正在迎來布局窗口期。

　　風險提示

　　地緣沖突超預期，中美貿易摩擦超預期，政策推進節奏不及預期。

　　自去年9月底以來，我們在多篇報告中持續強調：隨著信貸與財政政策加速推進，今年宏觀流動性季節性寬松節奏將明顯早于往年；從企業盈利來看，三季報后市場有望對主線板塊中期盈利趨勢形成新的一致預期；從風險偏好來看，中美貿易談判逐步重回正軌，10月末的G20峰會和11月初的聯合國氣候變化大會召開，以及11月Taper落地有望成為推動市場風險情緒改善的重要催化劑。隨著宏觀流動性預期改善，行業盈利預期切換有序展開，市場風險情緒轉暖，我們提出的主線邏輯一一得到市場驗證，“冬季躁動”行情漸入佳境。

　　我們在去年11月28日發布的年度報告《變中求其一，動中求其定》中強調“隨著全球貨幣與財政政策的逐步退出，全球經濟將重新回歸長期中樞，但是另外一方面海外疫情仍然長期反復，對經濟形成脈沖式沖擊。通脹方面，美國頁巖油產能釋放依然緩慢，油價中樞易上難下，國內豬周期下半年有望回升，通脹對于貨幣政策的影響將在年中逐步顯現。整體來看，明年（2022年）的宏觀環境相較今年（2021年）將更加不利于權益市場表現。”同時“不要忽視供應鏈緊張的中長期影響，未來供應鏈緊張向其他傳統產業進一步傳導的風險仍然存在”，在這一背景下，高油價推動的“必需消費品價格傳導將是最具確定性方向”。并提示“過快的盈利預期切換也會為景氣投資帶來更多的風險”。目前來看，以上觀點和結論正在得到全面驗證。

　　景氣仍然是最好的防御。我們在2月13日報告《用通脹戰勝通脹》中前瞻指出，“市場已經從對于高估值股票的交易擁堵快速切換到對于低估值的股票的熱捧。這樣一個過程也能已經達到一個較為極致的水平，后續市場將逐步回歸均衡。”2月20日報告《景氣是最好的防御》，我們再次強調，“在上半年市場整體環境更加友好的背景下，把握景氣趨勢將是更加積極的防御方式。”在2月28日報告《風格糾偏行情正在啟動》中我們指出“宏觀流動性預期正在修復”，“年報業績窗口期是市場由混沌走向有序的契機”，在3月9日，市場情緒陷入冰點時，我們發布報告《短期調整接近尾聲，成長有望引領反彈》，提示市場吃飯行情的到來，3月13日，我們在報告《景氣仍是市場反彈主線》中強調“風格糾偏行情已經在調整中悄然展開”。上周，我們在報告《后疫情時代還有哪些方向值得關注》中復盤了2020年國內和海外兩次疫情沖擊后的A股市場，“除了成長風格外，線下經濟復蘇與必須消費品往往引領市場反彈”。同時在報告《策略視角如何看待此輪豬周期投資機會》中再次強調我們自2021年8月以來對于農業的持續推薦邏輯。近期農業板塊取得明顯超額收益，隨著未來國內疫情勢頭逐步得到遏制，線下經濟復蘇將是未來一個階段值得密切關注的投資主線。

　　全球疫情將呈現出常態化、階段性反復的特征

　　3月以來全球疫情反彈。截至3月25日，全球7日平均新增確診病例近160萬例，不僅國內疫情牽動資本市場，海外多地疫情也出現抬頭跡象。國內方面，據國家衛健委消息，3月26日當日我國新增確診病例1254例（境外輸入病例37例，本土病例1217例），新增無癥狀感染者4448例（境外輸入115例，本土4333例），主要集中在吉林、上海等地區。整體來看國內無癥狀感染者繼續上升，新增確診數量較3月14日的高點呈現回落趨勢。海外方面，根據WHO數據顯示，美洲、非洲、亞洲與東地中海地區疫情近期整體回落，歐洲、西太平洋地區疫情出現抬頭跡象。截至3月25日，美國7日平均新增確診病例在3萬例上方，自1月高峰后趨勢性下降。相比之下，3月以來歐洲疫情出現快速反彈，德國、法國、意大利與英國 7日平均新增確診病例分別達到21.0、11.7、7.2與8.7萬例，加起來較2月末增長了77%。亞洲地區當中韓國疫情顯著反彈，22日單日新增確診病例超過49萬人。

　　BA.2變種是推動近期疫情反復的主要因素之一。奧密克戎毒株的亞型變異毒株BA.2正在成為當前主要的流行毒株，其也比BA.1有更強的傳播能力。美國疾病控制和預防中心（CDC）3月22日報告稱BA.2占全美新冠感染的35%，高于一周前的22%。根據CoVariants數據顯示，BA.2占德國、法國、意大利與英國新冠感染的比重分別達到了54%、55%、55%與85%，較之前顯著抬升；BA.2也是導致香港疫情快速發酵的主要元兇，其占香港地區新冠感染的比重達到了100%。

　　全球新冠疫情預計仍將呈現出常態化、階段性反復的特征，不過各國政策仍在逐步“解綁”。從2020年以來全球新冠疫情的演進來看，疫情呈現出季節性反復的特征，三次高峰分別對應2-4月春節與復活節、年中歐洲旅游季的啟動以及11月的感恩節。許多歐美國家放松防疫措施，以及變異病毒更強的傳播性一定程度上導致2021年下半年以來新增病例曲線反彈幅度加強，但后者并不一定反之會改變政策放開路徑。當前美國、德國、法國、俄羅斯等國多個國家放寬“口罩令”，英國2月21日起解除大部分防疫限制（包括不要求自我隔離）并從3月18日起取消抗疫入境限制措施，同樣在3月放送入境政策還有的日本、越南、馬來西亞等國，澳大利亞也將從4月17日起放開入境政策。從目前的情況來看，我們的判斷是1）新冠疫情常態化下全球開放仍是大趨勢，2）海外疫情自1月下旬以后有所緩和，但BA.2變種的傳播力度更強；3）復活節假期的臨近導致疫情仍存抬升風險。

　　如果海外疫情再度反復：復盤2020-2021年海外疫情對股市的影響

　　2020年新冠疫情爆發以來，美國疫情經歷了多次反復，2021年變異病毒的發酵引發感染人數攀升。一方面，在2020年疫情爆發的當年，美國疫情經歷了三輪爆發，除了2月初的首次爆發之外，下半年在疫情封鎖逐步放開以及假日臨時性檢測下滑后，疫情分別在6月和9月出現兩次復發。另一方面隨著2021年新冠毒株發生變異，德爾塔和奧密克戎毒株分別引發了2021年7月和11月以來的兩次新增感染人數的再度攀升。

　　復盤2020年2月海外疫情爆發，以及之后的四次復發情況，美股整體并未受到劇烈沖擊，且VIX中樞下移顯示海外疫情對股市的影響呈逐漸減弱趨勢。以VIX波動率的表現來看海外疫情對美股市場情緒的沖擊，2020年2月疫情爆發階段，VIX指數從12的低點最高達到82，對情緒的沖擊影響最大。之后四次疫情復階段，2020年疫情首次復發VIX最高達到40，2020年9月疫情二次復發VIX最高到30，2021年7月疫情三次復發VIX最高僅到22.5，2021年11月疫情四次復發VIX最高到30。可以看到，歷次海外疫情復發后，VIX指數的中樞不斷下移，顯示出美股市場情緒已經對疫情有所脫敏，疫情的復發并未再對市場造成長期沖擊。

　　結構上來看，2020年和2021年五次海外疫情爆發及復發期間，美股成長指數表現更優。從2020年2月、6月、9月以及2021年7月的疫情來看，納斯達克指數均跑贏道瓊斯指數，而標普1500純成長股表現也顯著優于純價值股。從2021年11月份的疫情沖擊來看，納斯達克指數跌幅小于道瓊斯指數，但標普1500純成長跌幅略大于1500純價值。分行業看，信息技術、醫療、非必需消費等表現較好，2020年至2021年五次疫情爆發后20個交易日內相較標普500指數，分別取得了3.53%、1.63%和1.18%的超額收益率。

　　2.1

　　2020年6月美國疫情首次復發：成長股與價值股走勢分化

　　2020年6月，美國疫情首次復發，對復工進程與基本面更為敏感的價值股，與成長股走勢出現分化。美股方面，2020年6月初隨著各州封鎖措施的逐步放開，復工進程超預期回暖的推動下價值股整體表現良好；但隨著2020年6月10日疫情的再度反復，價值股回吐前期漲幅，再度拐頭向下。行業層面，FAAMNG表現尤為亮眼。對基本面更為敏感的能源、金融與工業跌幅居前。A股方面，市場整體處于上行通道，創業板指相對表現更好，成長、金融風格相對占優。行業層面，疫情復發后20個交易日內休閑服務、非銀金融、計算機漲幅居前。

　　2.2

　　2020年9月美國疫情二次復發：成長股再次優于價值股

　　2020年9月中旬，美國疫情再次復發期間，成長股表現再次優于價值股。美國疫情9月中旬開始升溫，然而由于市場對于歐美復工后疫情再度升溫有一定預期以及疫苗研發較為順利，資本市場對本輪疫情的起步階段反應相對較弱；直到10月中下旬疫情失控才開始受到沖擊。美股方面，成長股表現領先于價值股。行業層面，能源、金融依然跌幅居前，而信息技術與非必需消費依舊表現突出。A股方面，滬深300與創業板指前期走勢較為吻合，但在10月以后創業板指開始顯著走強，金融、成長風格相對占優。行業層面，疫情復發后20個交易日內電力設備、美容護理、紡織服飾漲幅居前。

　　2.3

　　2021年7月美國疫情三次復發：成長股依舊優于價值股

　　2021年7月，德爾塔變異毒株在美國引發第三次疫情復發，成長股表現優于價值股。隨著2021年4月德爾塔病毒的擴散，美國在2021年7月開始迎來第三次疫情復發，并在8月迎來第三輪小高峰，直到9月下旬北美疫情才得到緩解。美股方面，從7月新增病例數開始攀升至9月初新增病例達到高峰的這一階段，成長股的反彈力度依舊優于價值股。行業層面，房地產、信息技術表現居前，能源、金融依然領跌。A股方面，創業板指在7月初下跌后反彈，隨后呈現較高波動的特征。行業層面，疫情復發后20個交易日內有色金屬、鋼鐵、電力設備漲幅居前。

　　2.4

　　2021年11月美國疫情四次復發：成長股略遜于價值股，但疫情已不是核心變量

　　2021年11月，奧密克戎變異毒株開始引發第四次疫情復發，成長股表現略弱于價值股，但這一階段疫情已經不是核心變量。受到奧密克戎毒株的擴散影響，美國單日新增病例數從2021年11月開始自底部迎來一波上漲。美股方面，成長股的表現略弱于價值股。這一階段的成長與價值股表現出現反差的原因在于，疫情并非影響市場的核心因素。尤其是2022年1月以來通脹抬升背景下，美聯儲加息預期帶來對成長及科技股的估值壓制成為主要矛盾。行業層面，信息技術、公共事業、房地產繼續領漲；領跌行業依然是金融和能源。A股方面，海外疫情發酵的影響也相對有限，時值以新能源為代表的核心賽道調整，帶動了創業板指在2021年12月中旬初下跌。行業層面，穩增長主線受資金青睞，此輪疫情復發后20個交易日內建筑材料、房地產、建筑裝飾漲幅居前。

　　對A股市場而言，2020年和2021年五次海外疫情爆發及復發期間，成長風格亦相對占優。從2020年2月、6月、9月以及2021年7月的海外疫情階段來看，創業板指均跑贏上證指數，成長風格表現偏強。從2021年11月份的疫情階段來看，創業板指明顯跑輸，成長風格表現也相對落后。這與美股市場的階段性表現一致。

　　分行業看，有色金屬表現領先，2020 年至 2021 年五次海外疫情爆發后 20 個交易日內相較萬得全 A 取得了 4.72%的超額收益、通信、國防軍工、電力設備、電子等成長風格整體表現也較好，同期分別取得了 4.59%、3.82%、2.75%和 1.93%的超額收益率。

　　當前來看，中美成長板塊目前仍然具有較高聯動性。從2020年以來海外疫情對市場的沖擊來看，中美成長板塊皆有較高的勝率。同時從美股與A股指數表現的相關系數來看，2021年4月以后滬深300與標普500的相關度顯著下降，而創業板指與納斯達克指數依然保持較高的聯動，相關系數達到0.75左右。如果海外疫情引發流動性預期修正，成長風格仍然有望階段性占優。

　　中美經貿關系在曲折中修復

　　352項中國對美出口商品被授予關稅豁免恢復，主要涉及電氣設備、機械器具、家具等品類。從大類行業的出口占比看受益方向涵蓋機械、輕工、紡織服裝、基礎化工、汽車等行業。自2018年以來中美貿易摩擦不斷反復，美國曾先后3次宣布對華加征關稅，包括1）2018年7月6日對涉及1340億美元的自華進口商品分兩批加征15%到25%不等的關稅；2）2019年5月5日又宣布對2000億美元的自華進口商品加征25%的關稅；以及3）2019年9月1日宣布對中國輸美余下的3000億美元的商品全部加征10%的關稅。2021年10月美國貿易代表戴琦公布了對華貿易政策評估結果，表示將啟動有針對性的關稅豁免程序，擬重新豁免549項中國進口商品的關稅。近期中美元首二度會晤后，3月23日美國貿易代表辦公室發布公告稱，針對“301條款”對華加征的關稅中，已恢復部分中國進口商品的關稅豁免，此次關稅豁免涉及此前549項待定產品中的352項，主要涉及電氣設備、機械器具、家具等品類。