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　　【海通策略】市場擔憂的三個問題（荀玉根、鄭子勛、余培儀）

　　核心結論：①市場目前三大擔憂：中美利差收窄導致資本外流、俄烏沖突下商品漲價推升通脹、國內(nèi)疫情反復影響經(jīng)濟。②我們判斷負面因素的最差時刻可能正逐漸過去，市場調(diào)整時空已明顯、估值已較低，穩(wěn)增長望驅(qū)動行情修復。③配置圍繞穩(wěn)增長主線，如新基建的光伏風電、數(shù)據(jù)中心云計算，關注低估的金融地產(chǎn)。

　　市場擔憂的三個問題

　　市場經(jīng)歷了3月16、17日接連兩天大漲后，18日至今（截至2022/03/25）整體表現(xiàn)為縮量盤整，體現(xiàn)了投資者較為濃厚的觀望情緒。我們在《震蕩市的填坑行情-20220320》分析過，年初以來導致市場下跌超預期主要源于三個因素：美聯(lián)儲加息、俄烏沖突、國內(nèi)疫情反彈，而近期市場走勢背后或反映出投資者對前述三個因素仍存在擔憂，因此本文就這三大因素進行詳細分析。

　　1． 美聯(lián)儲加息對資金流向的影響

　　隨著3月16日FOMC會議宣布上調(diào)聯(lián)邦基金利率25個BP，美聯(lián)儲新一輪的加息周期時隔約6年再次啟動。而此前隨著市場對美聯(lián)儲加息預期的不斷升溫，我國與美國之間的利差早已開始持續(xù)收窄，目前（截至2022/03/25，下同）中美10年期國債利差僅為32個BP，2年期國債利差僅約為2個BP，均已接近2018年11月上一輪加息周期末尾時的水平。往后看，當前市場預期今年美聯(lián)儲總計有9-10次加息（以一次加息25個BP計算），中美利差也因此存在進一步收窄的壓力，進而使得部分投資者擔心外資將持續(xù)流出我國的資本市場。

　　歷史上中美利差收窄對外資的影響：債市流入放緩，股市流入擾動不明顯。那么前述擔憂是否存在？我們先看債市，回顧歷史，中美利差收窄時外資流入我國債市的速度確實放緩：參考中債登托管數(shù)據(jù)，自2017年債券通“北向通”開通以來，若當月中美10年期國債利差整體小于50個BP，外資機構當月債券的增持規(guī)模平均是140億元；當利差達到50-100BP時外資機構當月債券的增持規(guī)模平均約為380億元，利差為100-200BP時外資平均增持債券規(guī)模達440億元；而在20年5月至21年1月中美利差整體高于200BP時外資機構增持債券的月平均規(guī)模將近1200億元。

　　相較債市，歷史上中美利差對A股外資的擾動明顯較小。我們計算了15年初至今北上資金流入流出與中美利差的3個月滾動相關系數(shù)，平均來看15年至今北上資金與10年期、2年期中美利差的相關系數(shù)的平均值均接近0%，即拉長時間來看中美利差對北上資金的影響其實微乎其微。實際上，盡管過去北上資金曾多次因外部因素階段性流出A股，但是如果我們從年度來看，從2014年滬港通開通至2021年北上資金每年都是凈流入A股，可見拉長時間來看外資流入A股仍是長期趨勢。截至3月25日今年外資整體凈流出428億元，尤其是3月凈流出了636億元，我們認為后續(xù)隨著情緒逐漸企穩(wěn)，外資回流A股的概率仍較大，預計今年全年外資仍將保持凈流入。

　　2． 俄烏沖突對通脹的影響

　　除美聯(lián)儲加息外，俄烏沖突及其后續(xù)影響也是市場主要擔憂之一。首先沖突事件會對市場情緒造成擾動，其次由于俄烏是全球農(nóng)業(yè)和能源出口的重要國家，自2月底俄烏沖突升級以來小麥、玉米、原油等商品價格均大幅上行，因此也有部分投資者擔心商品大幅漲價后通脹壓力將進一步凸顯，使得股市承壓。

　　俄烏沖突對情緒面擾動最大的時刻或已漸去，對通脹的影響仍有待觀察。其實從全球范圍來看，地緣政治沖突給權益市場帶來的情緒擾動已逐漸減弱，截至2022/03/25美歐日各國主要股指均已基本收回2月底俄烏沖突升級后的全部跌幅。大宗商品方面，我們在《哪些產(chǎn)業(yè)或受俄烏事件影響？-20220318》中分析過，俄烏在全球農(nóng)業(yè)、能源和金屬原材料方面確實占據(jù)較為重要的地位，例如俄烏出口玉米占全球出口的比重約17%，小麥約為25%，大麥約30%，此外俄羅斯化肥、能源出口也占全球出口10%-20%左右。因此，若本次的俄烏沖突長時間內(nèi)未能結束，那么后續(xù)部分農(nóng)產(chǎn)品和能源的價格或仍將受到一定的影響。

　　而參考2008年俄羅斯格魯吉亞沖突以及2014年烏克蘭沖突，隨著國際沖突事件的緩和，前期大幅漲價的原油等商品后續(xù)價格也會迅速回落。不過值得注意的是，與能源商品不同，農(nóng)作物的生產(chǎn)具有季節(jié)性因素，若錯過當下的春耕春播，后續(xù)農(nóng)作物的供應或?qū)⑹芟蕖蹩颂m農(nóng)業(yè)部長羅曼·列先科已在3月22日表示，烏克蘭今年春季作物播種面積預計將比去年減少一半以上，因此本次沖突對國際農(nóng)產(chǎn)品價格的影響或更深遠一些。

　　對于我國而言，盡管2021年我國從烏克蘭進口玉米占我國玉米總進口的29%，大麥占26%，但由于我國也同樣是農(nóng)業(yè)大國，因此對糧食的進口依賴度整體較低，例如2021年我國玉米進口僅占我國玉米總供給量的約6%，可見國際農(nóng)產(chǎn)品漲價對我國的影響或相對較小。綜合來看，俄烏事件對我國通脹的后續(xù)影響仍需等沖突緩和后進一步觀察。

　　3． 疫情對國內(nèi)經(jīng)濟的影響

　　市場擔憂近期疫情再度反復會影響經(jīng)濟。3月以來疫情在各地再度反復，截至3月26日，全國單日確診人數(shù)超過1000余例，無癥狀感染者單日新增4000余例，本次疫情波及全國各地，是20年3月新冠疫情首次爆發(fā)以來波及面最廣的一次，長春、上海、深圳等城市疫情均較為嚴重。衛(wèi)健委3月22日在發(fā)布會上曾表示，“目前全國疫情處于高位平臺階段，疫情防控面臨復雜性、艱巨性、反復性的嚴峻形勢”。而隨著疫情不斷升溫，投資者們開始擔憂疫情會進一步拖累經(jīng)濟。參考高德的日度交通擁堵指數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)疫情較為嚴重的地區(qū)的人口流動基本停滯，意味著各地的經(jīng)濟活動將受到明顯的影響：截至3月26日，上海的擁堵指數(shù)已經(jīng)下降到1.18，已經(jīng)接近春節(jié)的低點；長春的擁堵指數(shù)下降到1.13，比春節(jié)時還低；深圳擁堵指數(shù)最低時為3月18日，彼時也接近了春節(jié)的低點，但是隨后深圳開始復工復產(chǎn)，擁堵指數(shù)也開始回升。

　　疫情防控將更加精準科學，對經(jīng)濟的影響也將逐步減輕。雖然疫情的防控措施不可避免地會對經(jīng)濟造成影響，但是我們也要看到，整個疫情防控越來越科學精準。3月17日，中共中央總書記習近平在政治局常委會上指出，“要始終堅持人民至上、生命至上，堅持科學精準、動態(tài)清零，盡快遏制疫情擴散蔓延勢頭”，要“統(tǒng)籌好疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展，采取更加有效措施，努力用最小的代價實現(xiàn)最大的防控效果，最大限度減少疫情對經(jīng)濟社會發(fā)展的影響。”3月15日和3月22日，《新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第九版）》 （后文簡稱“診療方案”）與《區(qū)域新型冠狀病毒核酸檢測組織實施指南（第三版）》（簡稱“檢測指南”）先后發(fā)布，診療方案中降低了病例出院的標準，且輕癥病例不再強制要求住院接受治療，而檢測指南則是縮小了強制檢測的范圍，從第二版《指南》中的“全員”修改為“區(qū)域”，區(qū)域大小由疫情防控需要決定，這些無一例外都體現(xiàn)了精準防控的要求。

　　精準防控下，部分城市疫情已經(jīng)逐步得到控制。3月20日，深圳疫情防控指揮部發(fā)布通告，表示深圳已基本實現(xiàn)社會面動態(tài)清零，為了統(tǒng)籌好疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展，以最小的代價實現(xiàn)最大的防控效果，將從21日起有序恢復社會生產(chǎn)生活秩序。從近期數(shù)據(jù)來看深圳疫情拐點已經(jīng)出現(xiàn)，深圳單日新增本土確診+無癥狀病例已從3月17日的105例迅速降至3月26日的3例。此外雖然上海的新增病例數(shù)依舊較高，但3月26日上海非隔離管控的新增病例已明顯下滑，單日新增本土確診+無癥狀病例從25號的493例降至286例，我們相信這一波疫情的拐點可能就在不久的將來。但是，疫情對經(jīng)濟的影響也的確發(fā)生了，這次疫情如前所述對一線城市的經(jīng)濟活動影響較大，未來我們可以密切關注是否有政策進一步出臺來拉動相關經(jīng)濟。

　　4． 震蕩市的填坑行情

　　全年震蕩市，接下來填坑。在去年底展望今年時，我們曾做過定性判斷：“2022年是長牛中的休整，是震蕩市、蓄勢階段”、“市場振幅將加大”、“如果明年股票型基金指數(shù)回歸歷史均值，那從目前開始至明年底該基金指數(shù)的漲幅約為-6%，投資者需降低年度收益率的預期”，詳見《曲則全，枉則直——2022年中國資本市場展望-20211211》、《展望22年：我們的三個特別判斷-20211219》。過去幾個月的下跌很猛烈，確實超出了我們之前的預期，隨著3月16日金穩(wěn)會的召開，我們認為今年的低點大概率已經(jīng)出現(xiàn)，往后看將是填坑的行情。有投資者擔憂政策底之后市場底或許會更低，而我們在《這次金融委會議與18年10月的異同-20220321》中分析過，這次和18年底雖然看起來頗為相似，都是在市場大跌后監(jiān)管層積極發(fā)聲穩(wěn)定金融市場，但實際上宏觀政策背景卻不一樣：18年底時各項穩(wěn)增長政策尚未發(fā)力，而這一次貨幣政策已經(jīng)開始寬松，財政、基建也已開始加碼，地產(chǎn)的政策也更為積極，因此本輪下跌市場的低點大概率已經(jīng)出現(xiàn)了。對比05年以來4輪滬深300漲跌周期，本次滬深300調(diào)整的時間和空間均已較為充分，且當前滬深300和萬得全A估值均已處于2013年以來的中低位，大類資產(chǎn)比價指標也顯示A股性價比已經(jīng)凸顯，詳見表2及圖11-14。未來填坑行情的催化劑是什么？一是要等前述三個負面擔憂消除，目前來看已經(jīng)有一些邊際改善的信號；二是穩(wěn)增長政策進一步加碼發(fā)力。過去一周LPR并未如市場所預期的下調(diào)，而考慮到全年5.5%左右的GDP增速目標以及信用擴張不及預期的現(xiàn)狀，未來各方面政策還將進一步加碼，因此后續(xù)還要緊密跟蹤政策的進一步落地。

　　沿著穩(wěn)增長政策主線布局新基建+金融地產(chǎn)。我們認為穩(wěn)增長將是本次填坑行情的主線。穩(wěn)增長政策發(fā)力有望直接帶動新老基建投資的增長。

　　其中“新基建”是短期穩(wěn)增長與中長期經(jīng)濟結構調(diào)整的平衡點，是中國經(jīng)濟邁向高質(zhì)量發(fā)展、創(chuàng)新發(fā)展的大國重器。今年政府工作報告中繼續(xù)要求有序推進碳達峰、碳中和工作。我們在《穩(wěn)增長的基建亮點在哪？-20220113》中提出今年國內(nèi)新基建政策有望發(fā)力，在“雙碳”目標下風光大基地加速建設，有望帶動萬億投資，特高壓等新型電網(wǎng)設施也在配套建設。除此之外，今年政府工作報告將促進數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展作為單獨一段，足以體現(xiàn)近期政策對數(shù)字經(jīng)濟領域的重視。在《做大做強數(shù)字經(jīng)濟：哪些領域值得關注？-20220218》中，我們提出根據(jù)《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃》，預計20-25年數(shù)字經(jīng)濟核心產(chǎn)業(yè)增加值的CAGR達14.1%。綜合來看，我們認為接下來低碳經(jīng)濟中風電、光伏、特高壓等，數(shù)字經(jīng)濟中的云計算、數(shù)據(jù)中心等值得關注。根據(jù)海通電新分析師預測，2022年我國風電新增裝機同比增長約50%，光伏新增裝機增長超50%；根據(jù)中國信息通信研究院《云計算白皮書》的預計，22-25年期間年云計算市場規(guī)模復合增速將高達36.8%。

　　除此之外，低估的金融地產(chǎn)也值得關注。去年11月下旬我們把以金融地產(chǎn)為代表的價值板塊放在第一梯隊，過去幾個月金融地產(chǎn)也跑出了超額收益，申萬銀行指數(shù)自1月初至今（截至2022/03/25，下同）相對滬深300的超額收益已有13個百分點，申萬房地產(chǎn)指數(shù)自21年11月至今的超額收益已有25個百分點。但回顧2010年以來6次金融地產(chǎn)取得超額收益的行情，平均來看銀行相對滬深300超額收益的均值為18個百分點，地產(chǎn)為20個百分點，本次行情中銀行地產(chǎn)的超額收益已經(jīng)很明顯。目前大金融板塊整體估值依然處于底部，當前銀行PB（LF）為0.59倍（處13年初以來從低到高0.2%分位）、房地產(chǎn)為0.96倍（6%）、證券為1.45倍（14%），且在基金持倉中相對滬深300的超配比例均較低。低估值、低配置的銀行和地產(chǎn)未來仍可能繼續(xù)上漲，只是超額收益的空間可能不大，而券商指數(shù)目前暫無絕對和相對收益。目前A股共有28家券商披露了2021年業(yè)績，占全部上市券商家數(shù)的58%，這些公司總計歸母凈利潤達到1200億元，較2020年增長了36%。

　　風險提示：通脹繼續(xù)大幅上行，國內(nèi)外宏觀政策收緊。

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責任編輯：張恒星 SF142