意見領袖丨靳毅

　　“地產銷售回暖”帶來經濟企穩預期、作用于長端利率，期限利差通常上升。從時間上來看，“銷售底”次月（即數據公布月）期限利差開始上行，上行時間通常持續一至兩個月。

　　盡管期限利差通常上行，歷史上債市卻并非一定走熊，因為利率絕對點位仍受貨幣政策的影響。不過就本輪來看，在美聯儲加息頂部仍不明朗，海外通脹形勢加劇，中美潛在政策利差壓縮到歷史低位的當下，上半年央行對于降息顯然會更加謹慎。在此種“不降息、只降準”的情況下，利率債的風險大于機會，即使降準后債市仍有一波博弈行情，參與的價值不大。

　　進一步研究“地產銷售回暖”對于收益率曲線各處的沖擊，我們發現：“銷售底”出現后，受到利空沖擊最明顯的期限為5Y左右，而非長端的10Y，表現為收益率曲線整體變凸（5Y-1Y利差擴大、10Y-5Y利差收斂）。因此落實到投資決策上，若“銷售底”出現，同久期下利率債持倉應“長短搭配”、規避中期債券，減少“地產回暖”行情對于組合的利空沖擊。

　　在信用債板塊，地產銷售回暖對地產債、城投債均屬于利好。不過就本輪而言，在當前房地產企業資金到期壓力較大、風險事件發生較多的背景下，地產債市場仍應謹慎參與。相比之下，我們更加推薦中短期限、中低評級城投，在“銷售底”得到數據驗證時，關注相應投資機會。

　　1、前言

　　在《2022“穩地產”專題》第一篇中，我們分析認為當前地產周期正處于從“政策底”到“銷售底”的關鍵階段。歷史上，一旦地產回暖的第一個數據信號——銷售復蘇出現，債券市場通常都會出現一段時期的“地產回暖”交易行情。

　　那么對于債市的兩大板塊——利率債和信用債而言，“地產回暖”究竟會帶來哪些沖擊和相對應的投資機會？下面我們將進一步分析：

　　2、利率債

　　2.1

　　期限利差如何變化？

　　地產銷售回暖，對利率債一個顯而易見的沖擊是：由于市場開始預期地產周期全面復蘇，并助推經濟基本面企穩，與基本面最為相關的長端利率受到向上的沖擊，體現為利率債期限利差上升。

　　具體表現為，在“銷售底”出現的次月（經濟數據公布當月），利率債期限利差開始上行，上行行情通常持續1-2個月。

　　2.2

　　債市會走熊嗎？

　　從歷史上來看，盡管地產銷售回暖初期利率債期限利差通常上行，債市卻并非一定走熊，因為利率絕對點位仍受貨幣政策的影響。在地產銷售回升的初期，經濟基本面尚不穩固，不能排除貨幣政策繼續寬松、債市仍有博弈機會的可能性。

　　例如2012年4月，地產銷售全面回暖之后，2012年5月央行降準，2012年6月、7月兩次降息；再例如2015年3月地產銷售全面回暖之后，央行又進行了多輪降準與降息。

　　不過就本輪而言，當前央行繼續降息的概率較小，下一階段利率債的博弈空間，顯然小于過往幾輪。

　　因為正如我們在前序報告《還會有下一次降息么？》、《海外通脹，漲到何時？》中得出的結論：在美聯儲加息頂部仍不明朗，海外通脹形勢加劇，中美潛在政策利差壓縮到歷史低位的當下，上半年央行對于降息顯然會更加謹慎。

　　與此同時，在美聯儲加息周期中，若中國經濟穩增長壓力較大，央行仍會通過降準操作托底經濟。所以我們判斷中期內央行降息概率較小，但仍有降準可能，貨幣政策中性偏寬。在此種“不降息、只降準”貨幣政策基調下，債市面臨地產銷售回升、寬信用得到驗證的潛在利空沖擊，風險將大于機會。降準后債市或仍有一波博弈行情，但參與的價值不大。

　　但在另一方面，也不必過度擔憂地產銷售趨勢性回暖后，貨幣政策會根據房地產回暖進行收緊，從而引發債市利率大幅上行。因為從過去5輪“銷售底”出現后、貨幣政策收緊的情況來看，貨幣政策根據房地產市場進行調控需要有兩個條件：一是房價增速在0%以上；二是住宅銷售增速回升到10%左右。

　　截止目前，1-2月份住宅銷售增速為-13.8%，3月銷售數據仍會有所惡化。即使出現回升，距離需要調控的水平仍較遠。所以中期內我們可能處于“地產銷售復蘇、貨幣政策穩定”的大環境當中，債市利率上行有頂。

　　2.3

　　收益率曲線如何形變？

　　進一步地，研究“地產銷售回暖”對于收益率曲線各處的沖擊，我們可以發現一個有意思的結論：“銷售底”出現后，受到利空沖擊最大的期限為5Y左右，而非長端的10Y，表現為收益率曲線整體變凸（5Y-1Y利差擴大、10Y-5Y利差收斂）。

　　我們認為收益率曲線會如此形變的原因有二：一是雖然短期內貨幣政策不會收緊，但市場預期中長期貨幣政策轉向，推升5Y-1Y期限利差；

　　二是在“銷售底”公布之前，經濟企穩預期已經率先作用于長端利率，“銷售底”得到確認之后、靴子落地，利空沖擊更多地開始影響中期利率，表現為10Y-5Y利差先走高、后收斂的行情。

　　在過往5輪“銷售底”行情中，僅有2015年一輪，“銷售底”出現后10Y-5Y利率不下反上，主要因為當時貨幣政策連續、超預期寬松，徹底扭轉了債市空頭情緒。但根據我們對本輪貨幣政策的判斷，當下此種情況發生的可能性較小。

　　因此落實到投資決策上，我們認為若“銷售底”出現，同久期下利率債持倉應“長短搭配”、規避中期債券，減少“地產回暖”行情對于組合的利空沖擊。或采用蝶式交易策略，做空5Y、持倉1Y、10Y，構建久期免疫組合，在收益率曲線變凸的過程中，可獲取一定的超額收益。

　　3、信用債

　　3.1

　　地產債是否迎來機會？

　　對于利率債市場，“地產銷售回暖”更大程度上屬于利空沖擊，但對于信用債而言，卻能帶來有價值的投資機會。

　　從最直觀的角度，地產銷售回暖將直接改善房企資產負債表，有利于地產債信用風險的收斂和信用利差的降低。從歷史上來看，地產債信用利差對于房地產銷售情況高度敏感，地產銷售數據的好轉通常能在當月、或下一個月傳導至地產債市場。

　　不過就本輪地產回暖行情而言，我們認為地產債還有兩個額外的風險點需要關注：一是未來半年，地產信托與地產債資金到期壓力依然不小。在“三道紅線”融資政策不放松的前提下，銷售回暖初期部分房企仍面臨較高的信用風險。

　　二是去年下半年銀行理財全面進行凈值化改造，其中交易所私募債多通過收盤價進行估值。但由于交投不活躍，地產私募債估值并未完全反映隱含風險。后續一旦出現房地產企業違約事件，相關理財產品凈值大幅波動，可能引發產品“贖回潮”，帶來地產債價格的進一步下跌。

　　因此在當前，房地產企業資金到期壓力較大、風險事件發生較多的背景下，即使下階段地產銷售回暖對于地產債來說是一個邊際利好，地產債市場也應謹慎參與。

　　3.2

　　城投債又會受怎樣影響？

　　地產銷售回暖不僅僅利好地產債板塊。由于銷售回暖最終會傳導至土地市場，推動房企拿地增加、土地價值上升，而土地又是城投企業最常用的抵押擔保品，因此土地市場預期回暖，也將帶動城投企業融資環境好轉、城投債信用利差收斂。

　　從歷史上來看，“銷售底”出現的次月（數據公布當月），是參與城投債投資最佳的時間窗口。此后隨著銷售逐步回暖，城投債利差收斂的行情通常會持續一個季度左右。

　　在5輪“銷售底”帶來的城投債行情中，唯有2010年8月是一個例外，主要是因為當時房地產監管政策總體仍處于收緊周期當中，監管政策收緊沖淡了銷售回暖帶來的利好情緒。不過今年房地產政策總體處于寬松周期當中，2010年的行情不太可能重演。

　　因此我們認為，下階段若“銷售底”出現，可在城投債市場進行適當的信用下沉，獲取信用利差收斂收益。而在期限結構上，由于5年期左右券種受利空沖擊較大，因此信用債持倉應以3年及以下為主。

　　4、總結

　　綜上所述，若下一階段地產“銷售底”出現、銷售數據趨勢性回升。對利率債而言：由于本輪貨幣政策繼續全面寬松的概率較低，在“地產回暖”的預期沖擊下，債市的風險將大于機會。不過也無需擔憂貨幣政策很快收緊，利率上行有頂。同時在期限結構上，5Y左右券種將會受到更多利空沖擊，同久期下持倉應予以規避。

　　對信用債而言，盡管歷史上地產銷售數據回暖時，地產債行情通常較好，但未來半年房地產企業資金到期壓力仍大、信用風險不減，本輪地產債市場應謹慎參與。與此同時，城投債也將邊際受益于房地產與后續土地市場的回暖，在“銷售底”出現的次月，是參與城投債投資最佳的時間窗口，同時持券期限上應注意以中短期限為主。

　　風險提示    新冠疫情超預期，貨幣政策超預期、房地產政策不及預期。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)