文/新浪財經意見領袖專欄作家 黃益平

　　題記：2022年3月15日，北京大學國家發展研究院舉辦第60期中國經濟觀察報告會（CEO），圍繞“兩會解讀與中國經濟前景”主題，邀請到北大國發院名譽院長、新結構經濟學研究院院長、南南學院院長、全國政協常委林毅夫，北大國發院研究員、國家統計局原副局長許憲春，北大國發院院長、南南學院執行院長、中國經濟研究中心主任姚洋，北大國發院金光講席教授盧鋒，北大國發院副院長、北大數字金融研究中心主任黃益平共五位學者帶來兩會解讀和中國經濟前景研討。本文根據北大國發院副院長、金光講席教授、北大數字金融研究中心主任黃益平教授的演講整理。

　　為什么要重視現金流風險問題？

　　大家都知道中小企業或民營企業在我國國民經濟中的重要性。疫情期間，政府出臺了很多政策來保經濟主體，其中很主要的內容就是穩定中小企業。

　　在今年的政府工作報告中，總理提出的很多政策措施也是進一步扶持中小企業，包括減稅降費、留底稅款返還、進一步改善對中小企業的金融服務、清理對中小企業的欠賬等。可見，支持中小企業依然是今年穩定中國經濟的重要政策內容。

　　為什么最近關注中小企業的現金流問題？一開始是聽到一些中小企業主抱怨，最近現金流非常大。這個從宏觀經濟數據也能看到一些端倪，比如，今年1月，社會融資總量大幅增加，短期的融資量也增加不少，但狹義貨幣（M1）的增長（不做計調）卻是負數，到2月才略有改善。

　　總體來說，我們的狹義貨幣增長較低，也就是意味著活錢不多，這意味著企業在短期內能動用的錢不多。

　　通常討論金融風險，最擔心是企業的資產負債表，因為企業違約或破產基本上都是由企業的資產負債惡化引起的，很多金融危機實際上就是資產負債表危機。

　　但實際上，現金流風險也可能引發金融危機，雖然企業的資產負債表很健康，但由于現金流斷裂，短期內拿不出錢來，同樣要面臨違約甚至破產的壓力。

　　現金流危機早期在金融機構很常見。舉個例子，銀行收進來100元存款，發出去90元貸款，剩下10元是現金或者準備金，這本是正常的銀行業務，銀行的資產負債表也是平衡的。但如果短期內存款人想取回去20元存款，銀行只能說沒有足夠的現金，這樣就容易引起存款人普遍的恐慌，甚至造成銀行擠兌。1907年華爾街的銀行危機就是這么發生的，有一個小企業主去銀行取錢，銀行說現金不夠，讓他第二天再來取。問題是很多人聽說這個消息后，都擔心銀行沒錢，所以都急忙跑到銀行去取錢，這樣就出現了擠兌。本來資產負債表還比較健康的一家銀行就這樣被擠垮了。后來形成了一系列的政策機制，包括央行的最終貸款人功能和存款保險制度等，主要目的都是為了降低銀行現金流危機的風險。

　　去年很多房地產開發商出現債務違約，客觀地說，并不是所有的開發商當時都存在資不抵債的問題，有相當一部分開發商只是出現了現金流斷裂。

　　所以說，看一家企業是否具有可持續發展的能力時，除了看它的資產負債表，現金流風險也值得高度關注。

　　今年中小企業的現金流風險尤其值得關注，這是因為一件全球性的金融大事——美聯儲加息。現在看來，美聯儲加息的步伐會非常快。過去的經驗是，作為全世界最重要的中央銀行，美聯儲在加息時會對全球市場產生一定的貨幣緊縮影響。如果美聯儲迅速加息，很多發展中國家就會出現資本外流、貨幣貶值、貨幣價格上升、利率上升甚至資產價格下降等問題。當然不同國家因國情不同而面臨的問題也不同，但基本上所有國家都會因此面臨一定壓力，特別是經濟基本面不太好的國家甚至可能發生金融危機。

　　流動性趨緊的可能性值得高度關注，不過我國的問題相對小一些，畢竟總體看來宏觀經濟基本面還比較健康、市場大、增長穩健、經常項目有順差、外匯儲備也很龐大，再加上目前對資本項目還有一定的管制。央行所提的“以我為主”的貨幣政策應該是有keneng1實現的。只是如果美聯儲大力度加息，那么在其它條件不變的前提下，我國也完全有可能面臨流動性趨緊的壓力。這就使得中小企業的現金流風險更加值得關注。

　　中小企業面臨的三個新問題

　　第一，杠桿率或資產負債率已經大幅上升。早幾年做過一個研究，觀察全球危機以后國內企業的去杠桿現象。發現當時的去杠桿化主要發生在民營企業，國有企業也在去杠桿，但它的杠桿率相對比較穩定。2016年，“去杠桿”是重要政策之一，出乎意料的是民營企業的杠桿被嚴重擠壓，它們的融資環境變得非常糟糕。這段經歷提供了一個重要的啟示，如果金融環境不穩定，民營企業的杠桿率風險和現金流風險都會大大高于國有企業。

　　事實上，全球危機以前國企、民企的資產負債表大致處于差不多的水平。2017年底，國有企業的資產負債率平均為60.4%，民營企業為51.6%，說明當時國企和民企的杠桿率已經出現分化，民企的杠桿率大概比國企低9個百分點。之后，政府陸續出臺了改善中小企業融資環境的政策，這也是本屆政府最為重視的政策之一，并且幾乎每年都會有幾輪相關的政策出臺。2021年底，國企的平均負債率為57.1%，而民企的為57.6%。換句話說，經過4年的政策努力，民企的杠桿率已經比國企高了。2020年疫情期間，中小企業信貸總量增長了30%，這無疑是源自很強的政策支持。經濟不好，但中小企業融資卻逆勢增長。2021年，中小企業貸款再度增長25%。

　　上面的數據揭示了兩件事情。

　　首先，過去幾年政府支持中小企業融資的政策取得了實實在在的效果，中小企業的杠桿率上來了。但是杠桿率高也具有兩面性，一方面說明中小企業想借錢能借到了，另一方面也意味著企業未來的現金流壓力會比較大。如果經濟不好，杠桿率又高，那么企業現金流的壓力就會增加。

　　其次是出現一個新問題，現在中小企業的融資每年增長25%-30%，如果要繼續解決中小企業融資難的問題，政府的扶持政策能持續多久？這個問題值得思考。總之，政府解決中小企業融資難的問題取得了巨大成效，但是當企業的杠桿率上升后，企業又會面臨還本付息的問題，因為錢畢竟都是借來的，是要還的。

　　第二，民營企業的融資成本仍然較高。雖然民營企業的杠桿率比國企沒有高太多，但民企還本付息的壓力卻比國企高很多。據官方數據，去年我國中小企業的平均貸款利率為5.6%，國企的為3.8%（以LPR為準）。如果看真實利率即名義貸款利率扣除通貨膨脹率，兩者的差距就更大。

　　大部分中小企業都處在制造業的中下游，它們的產品價格就是消費者價格。去年CPI（消費者物價指數）上升了0.9%。如果把民企5.6%的名義貸款利率減去0.9%，那么中小企業的真實貸款利率是4.7%。作為對比，大部分國企都在制造業的上游，它們的產品大多數是生產品，它們用生產者價格來做利率折扣。去年的LPR利率（貸款基礎利率）是3.8%，PPI（生產價格指數）是8.1%，因此國企的實際貸款利率為-4.3%。

　　如果看名義貸款利率，民企的融資成本比國企高1.6個百分點。如果看真實貸款利率，民企的融資成本比國企高9個百分點。

　　第三，應收賬款的賬期顯著延長。所謂應收賬款，是指企業在正常的經營過程中因銷售商品、產品、提供勞務等業務，應向購買單位收取的款項。有調查發現，疫情期間中小企業應收賬款的平均賬期由原來的30天變為90天。直觀地猜測，大概是因為經濟形勢不好，中小企業的談判能力大幅減弱。去年春節前，有不少中小企業主在催收賬款這件事上耗費了很多精力，賬收不回來，沒錢給工人發工資，企業容易出問題。太使勁地催收，容易得罪大客戶，將來沒有訂單，企業活不下去。

　　據估計，2020年底，全國應收賬款總額為14.7萬億元，這個數字與當年中小企業貸款總量15.5萬億元幾乎相當。也就是說，政府鼓勵銀行發給中小企業的這些貸款，幾乎全部被大企業扣了3個月，被免費占用。更有意思的是，有調查發現，這兩年中小企業的應收賬款容易被拖欠，但大企業的應收賬款賬期反而縮短了。對中小企業來說，因不能及時收回賬款，如果要想繼續開展業務，只好去借錢，這樣既提高了企業地杠桿率，也增加了資金成本，還會進一步提升現金流的風險。

　　政策實施中應注意的問題

　　今年的政府工作報告所提到的一些措施可能有助于緩解中小企業現金流的風險，包括減稅降費、增加融資以及清還欠款款項等。

　　與此同時，還可以再想一些辦法，采取一些政策措施，進一步緩解中小企業的現金流壓力：

　　第一，進一步降低中小企業的融資成本。過去幾年，政府一直在要求金融機構降低中小企業的融資成本，但這主要基于監管部門對金融機構的行政命令。在疫情期間采取這樣的政策，可以理解，但不可持續。金融決策最重要的是市場化的風險定價。企業的風險越高，其融資的成本理應越高，否則將來會影響金融機構的穩健發展。因此，要降低中小企業的融資成本，不應持續地要求銀行人為地壓低貸款利率，而應該更多地考慮貨幣政策寬松或者財政貼息。

　　第二，縮短中小企業應收賬款的賬期。應收賬款本身是企業之間的事情，但如果拖欠賬款地主要是大型企業特別是國有企業，那么政府出臺一些引導性的政策對解決問題會有幫助。比如政府可以提出一個大致合理的賬期（回到疫情前的30天左右）；再比如在對大企業做征信分析時，要看它是不是經常拖欠中小企業的款項；再比如鼓勵大企業將應付賬款賬期作為期社會責任（ESG即環境、社會和公司治理評價標準）一個重要內容，主動定期地向社會公布。

　　第三，直接向中小企業發放補貼。疫情期間，政府鼓勵金融機構給中小企業提供貸款以及通過減稅降費等措施幫助企業渡過難關。但問題是，有意愿去貸款或者能夠從減稅降費中獲益的，都是經營狀況還不錯的中小企業。那些經營狀況不太好的中小企業，既沒有貸款的意愿，也因交稅較少而無稅可減。因此，如果我們的財政政策要保經濟主體，那么在這種情況下，政府有沒有可能借鑒其他一些國家政府的做法，直接向中小企業發放補貼，而企業一旦在今年穩住了，明年也就好過了。

　　綜上所述，中小企業的現金流風險問題值得高度關注，現在企業的杠桿率已經比較高，如果美聯儲緊縮貨幣政策對我國的流動性狀況造成一定的沖擊，流動性壓力有可能會進一步放大。如果能未雨綢繆，采取一些措施，緩解中小企業的現金流風險，對于穩定經濟主體和宏觀經濟，具有十分重要的意義。

　　(本文作者介紹：北京大學國家發展研究院、中國經濟研究中心教授)