意見(jiàn)領(lǐng)袖丨伍戈（長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

　　核心觀(guān)點(diǎn)：

　　1．葉知春秋，鴨識(shí)冷暖。金融市場(chǎng)憑借特有的敏感性，往往反映出宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的核心矛盾。年初以來(lái)我國(guó)市場(chǎng)呈現(xiàn)股債“雙弱”格局，歷史上這大都發(fā)生在國(guó)內(nèi)流動(dòng)性收緊時(shí)期，而此次并非如此。市場(chǎng)究竟折射出了怎樣的經(jīng)濟(jì)信息，而經(jīng)濟(jì)最終又將如何引領(lǐng)金融方向？

　　2．如果不能從國(guó)內(nèi)找到股債“雙弱”的充分理由，也許可將注意力適當(dāng)放到海外。事實(shí)上，歷次股債“雙弱”的時(shí)期都伴隨有跨境資金流出壓力。那么，符合邏輯的一個(gè)推論似乎是，近期聯(lián)儲(chǔ)加息是重要外部誘因。但反常識(shí)的是，過(guò)去聯(lián)儲(chǔ)加息未必都導(dǎo)致資本流出。

　　3．進(jìn)一步細(xì)化歷次聯(lián)儲(chǔ)加息過(guò)程發(fā)現(xiàn)，我國(guó)逆周期或穩(wěn)增長(zhǎng)措施能在一定程度對(duì)沖資本流出壓力。但該對(duì)沖力量相較聯(lián)儲(chǔ)加息而言似是有限的，也就是說(shuō)，聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)于中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體資本流動(dòng)及股債市場(chǎng)的影響不容小覷，其金融市場(chǎng)定價(jià)難言“以我為主”。

　　4．展望未來(lái)，中美政策利差將進(jìn)一步收窄，預(yù)示資本流出和匯率貶值壓力的積累，對(duì)我國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)政策工具的選擇提出挑戰(zhàn)。結(jié)合歷史，為減少利差收窄的干擾，我國(guó)政策發(fā)力可能更傾向于以貨幣數(shù)量型工具為主、利率價(jià)格型手段為輔的組合來(lái)應(yīng)對(duì)內(nèi)外迥異的環(huán)境。

　　正文：

　　葉知春秋，鴨識(shí)冷暖。金融市場(chǎng)憑借特有的敏感性，往往反映出宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的核心矛盾。年初以來(lái)我國(guó)市場(chǎng)呈現(xiàn)股債“雙弱”格局，歷史上這大都發(fā)生在國(guó)內(nèi)流動(dòng)性收縮時(shí)期，而此次并非如此。市場(chǎng)究竟折射出了怎樣的經(jīng)濟(jì)信息，而經(jīng)濟(jì)最終又將如何引領(lǐng)金融方向？

　　一、以外為主？

　　如果不能從國(guó)內(nèi)找到股債“雙弱”的充分理由，也許可將注意力適當(dāng)放到海外。事實(shí)上，我國(guó)歷次股債“雙弱”時(shí)期都伴隨有跨境資本的流出。今年3月以來(lái)，跨境資本從新興市場(chǎng)大幅流出。特別地，我國(guó)北向資金已凈流出超過(guò)600億元，為同期新興市場(chǎng)之最。

　　圖1． 股債“雙弱”往往伴隨資本流出壓力

　　來(lái)源：IIF，WIND，筆者測(cè)算

　　注：資本流動(dòng)為跨境股債投資凈流入。

　　符合邏輯的一個(gè)推論似乎是，美聯(lián)儲(chǔ)的加息是近期跨境資本外流的重要誘因。但反常識(shí)的是，過(guò)去面臨聯(lián)儲(chǔ)加息等海外流動(dòng)性收緊時(shí)，中國(guó)與其他新興市場(chǎng)并不必然都對(duì)應(yīng)著短期資本外流。

　　圖2． 聯(lián)儲(chǔ)加息不必然導(dǎo)致資本外流

　　來(lái)源：IIF，WIND，筆者測(cè)算

　　二、以?xún)?nèi)為主？

　　進(jìn)一步細(xì)化歷次聯(lián)儲(chǔ)加息過(guò)程發(fā)現(xiàn)，我國(guó)逆周期或穩(wěn)增長(zhǎng)措施能在一定程度對(duì)沖資本流出壓力。但該對(duì)沖力量相較聯(lián)儲(chǔ)加息而言似是有限的，也就是說(shuō)，聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)于中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體資本流動(dòng)及股債市場(chǎng)的影響不容小覷，其金融市場(chǎng)定價(jià)難言“以我為主”。值得一提的是，在聯(lián)儲(chǔ)加息的間歇期，資本流入有可能伴隨我國(guó)經(jīng)濟(jì)上行而呈現(xiàn)階段性走強(qiáng)。

　　圖3． 穩(wěn)增長(zhǎng)抵御部分資本外流，但非全部 

　　來(lái)源：IIF，WIND，筆者測(cè)算

　　國(guó)際上看，在聯(lián)儲(chǔ)密集加息時(shí)期，俄羅斯、印度、巴西、印尼等新興市場(chǎng)國(guó)家逆勢(shì)降息曾引發(fā)明顯的資本外流及本幣貶值。從我國(guó)歷史來(lái)看，隨著中美政策利差持續(xù)收窄，人民幣匯率往往呈現(xiàn)一定貶值壓力；若此時(shí)再疊加其它沖擊，可能容易加劇相關(guān)預(yù)期。

　　圖4． 中美利差收窄預(yù)示人民幣貶值壓力的積累

　　來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

　　展望未來(lái)，中美政策利差將進(jìn)一步收窄，這對(duì)我國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)政策工具的選擇提出挑戰(zhàn)。結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)，為減少利差收窄的干擾，我國(guó)政策發(fā)力可能更傾向于以貨幣數(shù)量型工具為主、利率價(jià)格型手段為輔的組合來(lái)應(yīng)對(duì)內(nèi)外迥異的環(huán)境。

　　三、基本結(jié)論

　　一是如果不能從國(guó)內(nèi)找到股債“雙弱”的充分理由，也許可將注意力適當(dāng)放到海外。事實(shí)上，歷次股債“雙弱”的時(shí)期都伴隨有跨境資金流出壓力。那么，符合邏輯的一個(gè)推論似乎是，近期聯(lián)儲(chǔ)加息是重要外部誘因。但反常識(shí)的是，過(guò)去聯(lián)儲(chǔ)加息未必都導(dǎo)致資本流出。

　　二是進(jìn)一步細(xì)化歷次聯(lián)儲(chǔ)加息過(guò)程發(fā)現(xiàn)，我國(guó)逆周期或穩(wěn)增長(zhǎng)措施能在一定程度對(duì)沖資本流出壓力。但該對(duì)沖力量相較聯(lián)儲(chǔ)加息而言似是有限的，也就是說(shuō)，聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)于中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體資本流動(dòng)及股債市場(chǎng)的影響不容小覷，其金融市場(chǎng)定價(jià)難言“以我為主”。

　　三是展望未來(lái)，中美政策利差將進(jìn)一步收窄，預(yù)示資本流出和匯率貶值壓力的積累，對(duì)我國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)政策工具的選擇提出挑戰(zhàn)。結(jié)合歷史，為減少利差收窄的干擾，我國(guó)政策發(fā)力可能更傾向于以貨幣數(shù)量型工具為主、利率價(jià)格型手段為輔的組合來(lái)應(yīng)對(duì)內(nèi)外迥異的環(huán)境。

　　(本文作者介紹：長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、總裁助理)