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　　劉藝文 

　　近期市場(chǎng)持續(xù)表現(xiàn)欠佳，各種說(shuō)法也都在流傳。有人認(rèn)為基金在大規(guī)模贖回，也有說(shuō)法稱量化私募被大量平倉(cāng)，還有人稱雪球產(chǎn)品敲入引發(fā)大跌。真實(shí)情況如何？

　　近日，中信證券發(fā)布了報(bào)告《A股市場(chǎng)近期投資者行為分析》。在該報(bào)告的基礎(chǔ)上，記者又結(jié)合了海通、申萬(wàn)的部分報(bào)告觀點(diǎn)。報(bào)告認(rèn)為，公募整體維度不存在流動(dòng)性緊張導(dǎo)致的受迫性賣出情況，基民不僅沒有大規(guī)模贖回，甚至有抄底的跡象，“越跌越買”。

　　私募方面，整體清盤壓力不大，近期并未再次觀察到量化基金被迫平倉(cāng)的跡象。在此輪市場(chǎng)大跌中，也不宜高估雪球產(chǎn)品帶來(lái)的負(fù)反饋效應(yīng)。而近期北向資金凈流出的原因可能是：海外China fund連續(xù)兩周出現(xiàn)凈贖回，疊加對(duì)沖資金主動(dòng)賣出。

　　中信證券認(rèn)為，近期A股市場(chǎng)的調(diào)整或仍與市場(chǎng)情緒偏弱時(shí)管理人主動(dòng)的減倉(cāng)調(diào)倉(cāng)行為有關(guān)。

　　基民沒有大規(guī)模贖回，反而在抄底

　　公募方面，2月至今基金新發(fā)保持低迷，但存續(xù)基金的凈贖回率較1月反而小幅下滑。

　　2月權(quán)益基金新成立規(guī)模137億元，環(huán)比下滑79%。3月初迄今權(quán)益類產(chǎn)品新發(fā)規(guī)模已達(dá)到164億元，呈邊際略好轉(zhuǎn)跡象。但渠道調(diào)研顯示，隨著A股市場(chǎng)賺錢效應(yīng)繼續(xù)減弱，零售客戶申購(gòu)意愿保持低迷，部分基金公司仍然選擇延后發(fā)行計(jì)劃。

　　存續(xù)基金則是另一種情形。存續(xù)產(chǎn)品申贖穩(wěn)定，被動(dòng)ETF持續(xù)迎來(lái)申購(gòu)資金。中信證券渠道調(diào)研顯示，存續(xù)產(chǎn)品并沒有隨著市場(chǎng)下跌而面臨大規(guī)模贖回的壓力，相反周度的凈贖回率繼續(xù)保持在較低水平。數(shù)據(jù)顯示，被動(dòng)權(quán)益類ETF在1月、2月以及3月至今連續(xù)保持凈申購(gòu)狀態(tài)，凈申購(gòu)資金規(guī)模分別達(dá)到583億元、19億元、144億元。無(wú)論是各類成長(zhǎng)賽道ETF還是白酒ETF在3月迄今均為凈申購(gòu)，反映基民依然有通過(guò)存續(xù)產(chǎn)品進(jìn)行“抄底”的意愿。

　　總體而言，中信證券判斷公募行業(yè)整體維度不存在流動(dòng)性緊張導(dǎo)致的受迫性賣出情況。當(dāng)然結(jié)構(gòu)上，調(diào)研也發(fā)現(xiàn)部分銀行類機(jī)構(gòu)資金、FOF或因面臨較大的凈值壓力而贖回權(quán)益類公募產(chǎn)品，或者專戶主動(dòng)減倉(cāng)調(diào)倉(cāng)的情況。

　　不過(guò)，權(quán)益類公募約80%的資金來(lái)自個(gè)人而非機(jī)構(gòu)，因此零售客戶的申贖對(duì)公募整體的影響更大。

　　海通證券也有類似結(jié)論。在過(guò)去三年中市場(chǎng)有三次比較大的回撤，分別是2020年3月的全球疫情沖擊，2021年2月的核心資產(chǎn)大跌以及2021年12月以來(lái)的成長(zhǎng)股大跌。這三次市場(chǎng)下跌中海通證券發(fā)現(xiàn)基金并沒有被贖回，2020年3月基金凈申購(gòu)了1000多億元，2021年3月凈申購(gòu)4000多億元以及今年1月基金凈申購(gòu)了1000多億元。而作為對(duì)比，2018年無(wú)論是從年度層面看還是從月度層面看，市場(chǎng)下跌時(shí)基金都是凈贖回的。

　　海通證券認(rèn)為，從前述測(cè)算的數(shù)據(jù)來(lái)看，個(gè)人投資者并非如市場(chǎng)所想的那樣在近期下跌中贖回了大量的基金，反而“越跌越買”。這種變化背后實(shí)則是居民資產(chǎn)配置開始向權(quán)益市場(chǎng)趨勢(shì)性地轉(zhuǎn)移，背后是人口年齡結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致地產(chǎn)的需求趨勢(shì)性下降，以及打破剛兌的背景下高收益金融資產(chǎn)變的稀缺。

　　未再次觀察到量化基金平倉(cāng)跡象

　　私募方面，整體清盤壓力不大，近期中信證券并未再次觀察到量化基金被迫平倉(cāng)的跡象。

　　根據(jù)中信證券的統(tǒng)計(jì)，2022年初單位凈值在1元以上但截至3月9日已低于0.8元/0.7元的私募產(chǎn)品數(shù)量，分別占總體數(shù)量的0.9%和0.3%。3月9日凈值介于0.8-0.85元的產(chǎn)品減倉(cāng)壓力最大，但也僅占總體數(shù)量的0.8%。中信認(rèn)為，數(shù)量占比雖然不如規(guī)模占比，但也能夠反映私募行業(yè)整體清盤壓力并不大。

　　而針對(duì)中證500快速調(diào)整，市場(chǎng)一度擔(dān)憂是量化私募再次出現(xiàn)被動(dòng)清盤或者是雪球產(chǎn)品因敲入而大幅減倉(cāng)的問題。中信證券表示，從中證500股指期貨表現(xiàn)來(lái)看，3月至今期貨相對(duì)指數(shù)平均貼水11點(diǎn)，并未出現(xiàn)快速升水的情況，因此判斷沒有量化私募被迫平倉(cāng)的跡象。

　　“而針對(duì)雪球產(chǎn)品，我們調(diào)研了解到存續(xù)雪球產(chǎn)品的密集敲入?yún)^(qū)間依然低于當(dāng)前股指期貨點(diǎn)位，因此雪球仍處于越跌越買的狀態(tài)，并不是近期股指調(diào)整的主導(dǎo)因素。”中信證券表示。

　　申萬(wàn)宏源也認(rèn)為，不宜高估雪球產(chǎn)品帶來(lái)的負(fù)反饋效應(yīng)。申萬(wàn)表示，發(fā)行人在布局雪球產(chǎn)品時(shí)，會(huì)考慮將觀察點(diǎn)分散化、敲入價(jià)格分散化。且目前存續(xù)的雪球產(chǎn)品應(yīng)該離到期日較遠(yuǎn)，臨界點(diǎn)對(duì)沖時(shí)的頭寸放大壓力可控。因此，基于這種分散化的特點(diǎn)和對(duì)沖的特征，可以判斷，在9月以來(lái)發(fā)行的品種中，即便有少量的敲入對(duì)沖操作，造成的市場(chǎng)波瀾可能遠(yuǎn)不及大量其他雪球產(chǎn)品在這個(gè)過(guò)程中常規(guī)對(duì)沖帶來(lái)的平抑市場(chǎng)的效果。因此，在此輪市場(chǎng)大跌中，不宜高估雪球產(chǎn)品帶來(lái)的負(fù)反饋效應(yīng)。

　　北向資金為何流出

　　中信證券認(rèn)為，近期北向資金凈流出的原因可能是：海外China fund連續(xù)兩周出現(xiàn)凈贖回，疊加對(duì)沖資金主動(dòng)賣出。

　　北向資金中究竟是哪一類資金在跑路？中信稱，2月至今北向資金的凈流出，主要來(lái)自于交易型資金，但在上周配置型資金也開始凈流出。2月7日至3月9日的23個(gè)交易日內(nèi)，配置/交易/托管于內(nèi)港資機(jī)構(gòu)的資金分別累計(jì)凈流入212億元/-367億元/-45億元。

　　據(jù)了解，交易型資金凈流出或?qū)?yīng)的是其背后對(duì)沖類資金的主動(dòng)減持。托管在外資投行的交易型資金以對(duì)沖基金為主，此類資金關(guān)注短期交易機(jī)會(huì)，擇時(shí)特征較為顯著。春節(jié)后首周(2月7日-11日)交易型資金一度凈流入66億，但隨著俄烏事態(tài)惡化而轉(zhuǎn)為持續(xù)凈流出，2月14日-3月9日累計(jì)凈流出433億元。

　　交易型資金近期減持的行業(yè)結(jié)構(gòu)具備較為明顯的避險(xiǎn)特征，以3月至今的快速減持階段為例，各行業(yè)交易型資金的凈流出與其持有的市值規(guī)模呈較為明顯的線行相關(guān)特征，其相關(guān)系數(shù)達(dá)到-56%，反映出交易型外資的賣出并非是針對(duì)個(gè)別行業(yè)的調(diào)倉(cāng)，而更可能是系統(tǒng)性的減持。

　　另一方面，配置型資金的凈流出則可能是海外China相關(guān)基金(尤其是ETF)過(guò)去兩周持續(xù)凈贖回所致，目前的凈贖回壓力低于去年恒大風(fēng)波發(fā)酵階段。不同于交易型資金，托管于外資銀行的配置型資金較少進(jìn)行擇時(shí)，一般維持較為穩(wěn)定的凈流入狀態(tài)。

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責(zé)任編輯：陳悠然