香港三级日本三级a视频,中国人xxxxbbbb国产,xbox高清视频线

　　炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業(yè)，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　原標題：【天風策略】近2個月A股行情復盤和反思以及后續(xù)展望

　　來源：分析師徐彪

　　過去的2個多月時間里，A股市場在1次降準、1次降MLF、2次降LPR的情況下，不但沒有走出跨年行情，反而出現了大幅調整（滬深300 -10%；創(chuàng)業(yè)板-20%），明顯超出了大部分人的預期。

　　盡管我們在12月初降準的時候提出《降準是“信號彈”，關鍵要看“大部隊”來不來》，（點擊可進入鏈接），給出了相對比較謹慎的結論，同時，也在年度策略中提出了上半年震蕩、不破不立、下半年才有大機會的判斷。

　　（當時我們的結論是，信用擴張的“大部隊”不來，A股很難走出區(qū)間震蕩，12月中旬的快速上漲后，大概率就沒有跨年行情了）

　　但是，不得不承認，市場比我們想象的還要差很多。

　　因此，我們想利用本篇文章，和大家一起復盤和反思一下過去2個月A股的演繹過程，并對后續(xù)做出一些展望：

　　有沒有哪些領先指標，能夠預判這一次的大幅調整？

　　在2021年的前兩次重要調整中，我們框架中的指標，都給出了比較明確的信號，也幫助我們提前做出了領先的判斷：

　　第一次：2021年春節(jié)后的整體調整

　　在這一次調整開始之前，我們提出了“開辟超額收益的新戰(zhàn)場”，對核心資產和茅指數開始逐漸變得謹慎，其中一個重要指標是滬深300的股債收益差（10年國債-滬深300股息率）已經非常接近+2X標準差的極值點，給出了明確的賣出信號。

　　第二次：2021年7-8月陸續(xù)開始的高景氣賽道調整

　　2021年1-2月和7-8月，對于高景氣賽道，我們都看到了換手率超過閾值的情況，相應地，這些賽道要么出現階段性調整、要么開始分化加大。

　　總結下來：

　　1、股債收益差的指標對滬深300、上證50、消費類（醫(yī)藥、食品飲料）等業(yè)績波動較小、估值區(qū)間較為穩(wěn)定的指數的拐點判斷，相對比較有效，500指數效果沒有那么好，但可以作為經驗指標。

　　但是對業(yè)績、估值區(qū)間不穩(wěn)定的創(chuàng)業(yè)板、中證1000等有效性較差，所以無法用來識別過去兩個月創(chuàng)業(yè)板的大幅調整。

　　具體邏輯詳細可參考我們前期的報告《關鍵指標更新：500股債收益差接近觸發(fā)買入信號》（點擊可進入鏈接）。

　　2、以新能源車、光伏、軍工、半導體為代表的一些熱門賽道，可以用換手率來衡量階段性的市場情緒是否過熱，換手率如果超過閾值一段時間，大概率要回落，市場情緒也要冷卻，但是景氣賽道在12月開始調整時，換手率指標并沒有超過閾值。

　　具體邏輯詳細可參考我們前期的報告《以換手率衡量的熱門賽道情緒到了什么階段》（點擊可進入鏈接）。

　　3、因此，這次的超預期調整，在領先指標層面上，并沒有找到特別好的信號。

　　信用-盈利二維模型的確支持了我們得出市場沒什么大機會的判斷，但是很難得出需要大幅減倉的結論

　　12月的時候，我們之所以對市場判斷偏中性，沒有提出跨年行情，只要是因為在我們的”信用-盈利“二維框架中，未來半年屬于信用擴張的前期，即信用上、盈利下的階段。

　　歷史上的幾段類似的情況，（除了14-15年大水漫灌的時候），市場大多呈現小幅下跌或者窄幅震蕩的情況，整體表現一般。

　　具體邏輯詳細可參考我們前期的報告《“信用-盈利”二維框架：復盤與展望（之趨勢研判）》（點擊可進入鏈接）。

　　上圖中，大家也會發(fā)現，歷史上的信用擴張前期（紅色虛線方框）中，其實市場的跌幅整體不是很大，所以我們依此也只能得出市場機會不大的判斷，這么大的跌幅，確實是超出預期的。

　　美債和美股可能是導致A股跌幅超出預期的因素，這個邏輯事后復盤很清晰、但事前判斷難度太大。

　　開年以來，美債利率的快速上行和納斯達克的大幅下跌，可能是導致A股跌幅超出框架判斷的部分因素。

　　事實上，這一次納斯達克的調整幅度，也明顯比以往加息或者縮表時候的幅度要更大，復盤來看：

　　1、基本面出現問題，導致的納斯達克下跌，跌幅動輒就要超過20-30%；

　　2、基本面穩(wěn)定的情況下，加息、縮表、利率上行導致的納斯達克下跌，一般平均在10%左右。

　　因此，1月納斯達克的跌幅，應該來說隱含了更加不同尋常或者更加超出預期的加息節(jié)奏。同時，也由于這個原因，我們看到了美債利率的快速飆升。

　　在1月的深度報告《稍微再等等（兼論美債如何影響不同類別資產的定價）》（點擊可進入鏈接）中，我們提到過，美債利率對資產定價的影響主要分為長期和短期：

　　（1）美債利率短期突然快速上行，對大部分權益資產，都是riskoff模式，因此，這一情況下前期漲幅大的、估值高的、交易擁擠的資產，都會有明顯調整，比如18年2月、21年2月、22年1月，美債利率短期快速上行，影響最大的分別是A股當期的高位資產：大金融、茅指數、寧組合。

　　（2）美債利率中長期中樞發(fā)生變化，主要影響長久期業(yè)績穩(wěn)定能夠DCF現金流折現的核心資產，比如港股的互聯網、美股的科技巨頭、A股的消費前50。但是，對于A股產業(yè)正在爆發(fā)的、滲透率正在快速提升的行業(yè)或者公司，影響很小，因為這些公司大多數不能折現。

　　所以，不能一概而論的得到結論：“利率上行不利于成長股”。對于這個問題，從不同時間維度、和不同類型的成長股出發(fā)，得到的結論都是顯著不同的。

　　下圖的具體案例，是美債利率對于寧組合的影響，我們觀察到的情況在于：

　　（1）拉長來看，過去2年，寧組合震蕩上行，同時對應的是美債利率震蕩上行的階段。印證了結論：對于A股產業(yè)正在爆發(fā)的、滲透率正在快速提升的行業(yè)或者公司，美債利率上限影響很小。

　　（2）短期而言，21年2月、22年1月，兩輪美債利率的快速上行，寧組合都出現了明顯下跌。也印證了結論：漲幅大、估值高、交易擁擠的資產，都會受到美債短期快速上行的沖擊。

　　以上邏輯在事后復盤時是非常清晰的，但是想要事前就判斷美債利率何時快速上行，著實撓頭。

　　超跌反彈可能逐步展開，但大級別的機會還得等下半年

　　前期的報告《如果“大部隊”能來，那么一切都會好起來》（點擊可進入鏈接）中，我們提到信用擴張的大部隊，是穩(wěn)定軍心的關鍵因素，歷史上，信用周期與A股估值的相關性非常高。

　　信用周期通過影響剩余流動性和盈利預期，最終影響A股的估值方向，那么信用大幅放量之后，一般會有超跌反彈，但能否形成趨勢，還要結合盈利和估值位置考慮。

　　上文第二部分中提到，在我們的”信用-盈利“二維框架中，未來半年屬于信用擴張的前期，即信用上、盈利下的階段，市場整體沒有大行情，只有超跌反彈的機會。

　　但是進入下半年，可能進入信用擴張后期，即信用擴張、同時盈利觸底回升，同時如果伴隨滬深300的股債收益差觸及-2X標準差，那么就形成了類似于19Q1和20Q2-Q3“天時地利人和”的條件，市場有機會出現指數級別的上漲。

　　穩(wěn)增長催化劑不斷，但成長的性價比已經在提升，風格至少會比過去兩個月均衡

　　根據12年6月、14年6月、16年1月、19年1月、20年3月，這5次明顯的單月信用脈沖前后的市場表現，我們可以得到以下規(guī)律：

　　（1）信貸脈沖前30個交易日，市場整體下跌，穩(wěn)增長方向表現更好，低估值相對抗跌。

　　（2）信貸脈沖后60個交易日，市場整體上漲，一般中小盤成長占優(yōu)或者風格相對均衡。

　　（3）短期風格變化的具體細節(jié)：先金融/周期/價值，再成長。數據公布日之后的一段時間內，市場往往表現為金融、周期、價值占優(yōu)（多數情況為延續(xù)此前的風格走勢）；拐點大概出現在數據公布日之后的10個交易日左右，此后，成長風格將會反彈（12年、14年、16年）甚至趨勢性占優(yōu)（19年、20年）。

　　（4）更中長期的風格研判：再看未來半年到一年以上的風格趨勢，主要取決于有沒有更多高景氣的新興產業(yè)出現，即成長和價值的相對業(yè)績趨勢。其中，只有16年棚改貨幣化和供給側改革推動的藍籌板塊業(yè)績持續(xù)占優(yōu)，最終使得中長期的市場風格出現了低估值價值藍籌的占優(yōu)。