文/意見領(lǐng)袖專欄作家 蔣飛

　　核心觀點

　　結(jié)論

　　1月份CPI與PPI同比均低于市場預(yù)期。豬肉價格持續(xù)大跌拉低CPI，預(yù)計未來1個季度豬肉價格將見底；中美CPI差值擴(kuò)大或?qū)⒋偈谷嗣駧呸D(zhuǎn)向貶值。受能源價格增長放慢等因素影響，PPI同比將持續(xù)回落，PPI-CPI剪刀差連續(xù)3月下降，工業(yè)企業(yè)將進(jìn)入去庫存階段。

　　數(shù)據(jù)

　　1月份CPI同比為0.9%，低于市場預(yù)期的1.1%。其中食品價格下降3.8%，非食品價格上漲2.0%；1月份CPI環(huán)比為0.4%，低于過去幾年歷史均值。

　　1月份PPI同比為9.1%，低于市場預(yù)期的9.5%；環(huán)比下降0.2%，連續(xù)兩個月下降。

　　1月份PPI-CPI同比為8.2%，已經(jīng)連續(xù)3個月下降。

　　要點

　　豬肉價格受周期因素影響持續(xù)下行，成為拉低CPI的主要因素，預(yù)計未來一個季度豬肉價格將延續(xù)下跌趨勢。CPI房租同比繼續(xù)下行顯示商品房市場和房屋租賃市場共同低迷。中美CPI差值擴(kuò)大，或促使兩國實際利率隨之?dāng)U大，資金外流壓力增大，致人民幣從升值轉(zhuǎn)為貶值。

　　能源價格增長放慢，PPI生產(chǎn)資料同比將繼續(xù)回落，但一方面受原材料漲價影響，預(yù)計PPI耐用消費品價格同比繼續(xù)上升，另一方面工業(yè)品產(chǎn)量增速放緩，將減緩PPI同比下降速度。PPI-CPI剪刀差連續(xù)3個月下降，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存或已見頂，進(jìn)入去庫存階段。我們維持《PPI同比頂部確立——12月份通脹數(shù)據(jù)點評》的判斷，2022年P(guān)PI同比將持續(xù)下行。

　　1

　　豬周期擾動，CPI同比繼續(xù)下行

　　1.1

　　豬肉價格下降帶動CPI食品同比下行

　　1月份CPI同比為0.9%，低于市場預(yù)期的1.1%。其中食品價格下降3.8%，非食品價格上漲2.0%；1月份CPI環(huán)比為0.4%，低于過去幾年歷史均值。

　　豬肉價格大幅下跌成為拉低CPI的主要因素。食品CPI中豬肉占比最大，1月份CPI-豬肉同比為-2.5%，影響CPI下降約0.96個百分點，成為拉低CPI同比的主要因素。1月份發(fā)改委公布的36個城市豬肉平均零售價同比下跌了44.46%，已經(jīng)連續(xù)16個月負(fù)增長。2月初發(fā)改委宣布全國平均豬糧比價為5.57∶1，連續(xù)三周處于5：1~6：1之間，進(jìn)入《完善政府豬肉儲備調(diào)節(jié)機(jī)制做好豬肉市場保供穩(wěn)價工作預(yù)案》設(shè)定的過度下跌二級預(yù)警區(qū)間，發(fā)改委將會同有關(guān)部門視情啟動豬肉儲備收儲工作。目前生豬大省中湖北預(yù)計2月中下旬完成1300噸省級豬肉臨時收儲，四川已啟動上萬噸豬肉收儲。

　　未來一季度豬肉價格將保持下跌趨勢。通過歷史數(shù)據(jù)觀察，能繁母豬存欄同比分別領(lǐng)先生豬出欄同比/豬肉價格9個月/14個月。去年3月份開始，能繁母豬存欄同比增速開始持續(xù)下行，這意味著上一輪產(chǎn)能釋放即將結(jié)束，生豬出欄同比即將見頂回調(diào)，傳遞到豬肉價格或應(yīng)在今年5月前后。根據(jù)豬周期規(guī)律，本輪豬肉周期（2018年5月份起）末端已近，預(yù)計未來一個季度豬肉價格仍將震蕩低迷，但跌幅不會太大。

　　1.2

　　CPI-房租同比繼續(xù)下行

　　商品房市場和房屋租賃市場共同低迷。1月份CPI-房租為0.6%，比上個月回落了0.1個百分點，連續(xù)兩個月下降。自從2021年以來商品房成交面積增速持續(xù)下行，1月份30大中城市成交面積增速仍然保持在-22%的低位。1月份一方面受疫情影響，部分區(qū)域的房屋租賃需求被抑制，同時春節(jié)前后房屋租賃市場進(jìn)入淡季，一、二線城市房租環(huán)比均呈現(xiàn)下行趨勢。商品房成交和房租的共同下行，反映了商品房市場的持續(xù)低迷。

　　2

　　PPI同比將持續(xù)回落

　　2.1

　　PPI生產(chǎn)資料同比下降

　　1月份PPI同比為9.1%，低于市場預(yù)期的9.5%；環(huán)比下降0.2%，連續(xù)兩個月下降。

　　1月份能源價格同比下跌。1月份原油期貨價格同比為58.37%，比上個月回升了接近6個百分點；國內(nèi)動力煤價格同比為5%，比上個月回落了25個百分點。2月之后煤炭價格再次回升，不過2月9日發(fā)改委、能源局聯(lián)合召開會議，安排部署持續(xù)做好穩(wěn)定煤炭市場價格工作，并對監(jiān)測發(fā)現(xiàn)的部分煤炭價格虛高企業(yè)進(jìn)行了約談提醒，要求抓緊核查整改。在政府高壓監(jiān)管之下，煤炭價格當(dāng)前已經(jīng)開始回落。

　　工業(yè)品產(chǎn)量增速下行，抑制價格下跌。12月銅材產(chǎn)量同比為2.1%，此前持續(xù)13個月負(fù)增長；十種有色金屬產(chǎn)量同比下降3.8%，持續(xù)4個月負(fù)增長。銅價穩(wěn)定在9700美元/噸的價位，鋁價更是再次上漲，主要原因就是供需缺口依然沒有彌補(bǔ)。雖然需求有所下降，但供給端下降幅度也較大，這將減緩PPI同比下降的速度。

　　2.2

　　PPI耐用消費品價格同比繼續(xù)上升

　　1月份PPI-耐用消費品同比增速為0.6%，連續(xù)三個月上升。主要是受到原材料漲價的影響。全球最大的家具品牌宜家于12月30日對外宣布，由于運輸和原材料成本不斷上漲，該公司將在全球各個市場平均提價9%。據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2022年1月份我國白電中冰箱、洗衣機(jī)和空調(diào)均價分別為2548元、1629元和3236元，同比增速分別為2.5%、2.4%和7.5%。

　　3

　　工業(yè)去庫存，人民幣貶值加壓

　　3.1

　　工業(yè)企業(yè)進(jìn)入去庫存階段

　　1月份PPI-CPI同比為8.2%，已經(jīng)連續(xù)3個月下降。根據(jù)PPI-CPI剪刀差領(lǐng)先工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存大約3個月來看，工業(yè)企業(yè)正在進(jìn)入去庫存階段。12月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存累計增速為17.1%，低于上個月的17.9%，預(yù)示著庫存正在見頂。1月份PMI庫存指數(shù)為48，雖然比上個月有所回落，但在歷史上也處于高位，反映出當(dāng)前庫存較高的現(xiàn)狀。PMI庫存指數(shù)和工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存指數(shù)走勢較為一致，后續(xù)會逐漸走低。

　　3.2

　　中美CPI差擴(kuò)大或使人民幣幣值轉(zhuǎn)貶

　　1月份美國CPI同比為7.5%，而中國CPI同比為0.9%，兩者相差較大。兩國物價相差距離之大，或促使兩國實際利率之差也隨之?dāng)U大，逆轉(zhuǎn)當(dāng)前資金凈流入的方向。

　　最新公布的1月份央行外匯占款余額為213200.55億元，相較上月212867.2億元，環(huán)比增加333.35億元，顯示出整體資金仍處于流入狀態(tài)。這主要得益于貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大，去年中國貿(mào)易順差為6764.3億美元，再創(chuàng)歷史新高。不過隨著今年出口增速的持續(xù)下行，貿(mào)易順差可能會不斷縮小，屆時資金流出壓力增大，人民幣或從升值轉(zhuǎn)為貶值。

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產(chǎn)配置)