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　　原標題：兵馬已動，稍候糧草 | 信達策略

　　來源：樊繼拓投資策略

　　策略觀點：兵馬已動，稍候糧草

　　2020年4月以來的4次上漲，均伴隨著大量行業的漲價、供需短缺，但11月以來的上漲，基本面的變化不大，主要是穩增長帶來的預期改善，上一次出現預期驅動的行情，還要回到2019年。2019年的每一次上漲，一般只有1-2個行業有基本面的改善，大部分行業收入和毛利率均不理想，經濟意外指數會出現回升，但GDP并沒有實質性改善。隨著中央經濟工作會議對穩增長的強調，投資者已經開始跨年行情（兵馬已動），行情高度，取決于居民資金（糧草）增加的力度，1月中旬是很重要的觀察時間點。我們目前的判斷還是樂觀的，建議投資者積極參與跨年行情。

　　（1）2020年以來的歷次上漲，均有較強的基本面大幅改善驅動。11月以來的上漲，與2020年以來歷次上漲有很大的不同，基本面的變化不大，主要是穩增長帶來的預期改善。2020年4月以來的4次上漲，均伴隨著大量行業的漲價、供需短缺。

　　第一波上漲是2020年4月疫情后，所有行業均是收入和毛利率齊升，從南華大宗商品價格來看，2020年4月-7月商品價格上漲的速度還比較慢，期間基本面的改善主要來自收入增長。

　　2021年底到2022年春節期間的上漲，大部分行業基本面也是量（收入）價（毛利率）齊升，價格的上漲速度變得更快了。2021年春節后，大部分行業銷量同比開始下行，只有半導體和新能源的銷售繼續大超預期。2021年5-7月的上漲，基本面層面最大的驅動力是半導體和新能源出現了全產業鏈的短缺。

　　2021年8-9月，由于碳中和、能耗雙控等原因，傳統周期股出現了價格的飆升。但是2021年11月以來的上漲并沒有伴隨著某些行業價格或量的再次爆發增長，而主要是預期的修復，這一情況是2020年以來第一次出現。上一次出現預期驅動的行情，還要回到2019年。

　　（2）2019年的歷次上漲，大多是預期修復。2019年A股的上漲，和2020年完全不同。每一波上漲中，只有1-2個行業有基本面的改善，大部分行業收入或毛利率均不是很理想，GDP也并沒有實質性改善。從宏觀層面來看，每一波上漲，均是來自預期的修復。2019年Q1上漲主要驅動力是社融拐點帶來的經濟預期改善，2019年6月主要是中美談判帶來的對貿易沖突擔心的緩和，2019年8月上漲的主要力量來自穩增長、降準、半導體基本面拐點等，2019年底主要是預期庫存周期啟動。

　　每一次上漲期間均能夠看到中國經濟意外指數回升，但都沒有出現GDP或上市公司整體利潤的實質性改善。10月以來的上漲，也有很多類似的地方，中國經濟意外指數近期連續回升。

　　（3）還未到撤退時。中央經濟工作會議后，指數再次臨近年內高點，2月、6月、9月的三次突破，均以失敗告終，指數一直沒能擺脫區間震蕩。上周沖高回落后，部分投資者擔心后續會出現類似3月和9月的調整。

　　我們認為，這一擔心現在還早，因為每年跨年前后，資金最活躍的時間往往是Q1，即使考慮到各方面因素出現搶跑，大概率也要等居民資金開始入場的初期，12月份居民資金的活躍度尚未出現回升，跨年行情的高點大概率還未出現。

　　（4）短期策略：跨年行情的風險最早在1月中。支撐這一次跨年行情的動力主要有3個：估值反彈+穩增長+居民資金季節性回升。第一個動力是“估值反彈”，3月份以來，部分板塊調整的時間和幅度均較大，存在著估值修復的必要。第二個動力是“跨年前后偏樂觀的政策”，隨著降準的落地，跨年行情將進入穩增長預期主導的第二波上漲。只有前兩個力量只能支撐市場漲到1月，隨后需要驗證居民資金的活躍度和穩增長政策落地情況，如果能夠持續改善，則跨年行情還可以持續到3月，我們目前的判斷還是樂觀的，建議投資者積極參與跨年行情。

　　行業配置建議：最近一個季度，股市選股邏輯發生了很大變化。估值修復成為驅動個股上漲的最重要力量，食品飲料、公用事業、TMT等板塊先后反彈之后，景氣受疫情壓制最久的旅游、酒店板塊也開始修復。隨著降準的落地，中央經濟工作會議的積極定調，穩增長相關板塊估值也開始修復。由于現在是業績真空期、2022年全年的業績展望偏謹慎，我們認為估值修復將會是跨年前后最核心的選股邏輯。配置建議：（1）軍工、酒店、航空等行業供需周期獨立，2022年可以全年關注。（2）金融地產一般在經濟下行的中后段進可攻退可守，穩增長力度未來半年會逐漸加強，可以超配半年；（3）食品飲料、家電、計算機、傳媒等今年表現較差的板塊，處在季度性反彈的過程中。

　　上周市場變化

　　上周A股整體下跌，其中中證500（0.11%）領漲。申萬一級行業中，公用事業（6.54%）、傳媒（6.30%）、建筑裝飾（4.17%）領漲，家用電器（-3.98%）、有色金屬（-3.81%）、汽車（-3.60%）領跌。概念股中，打板指數（14.25%）、領漲龍頭指數（12.97%）、特高壓指數（11.01%）領漲，鋰礦（-5.86%）領跌。