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　　原標題：如何看待近期A股市場的快速調整？【天風策略】

　　來源：分析師徐彪

　　各位投資者、各位領導：

　　中央經濟工作會議釋放了較強的穩增長信號，但隨后市場卻出現了連續調整，如何看待未來一個階段的A股市場？我們理解：

　　1． 從過去一個季度，到未來一年，信用周期分別處于什么階段？

　　（1）過去一個季度，8-9-10月，社融和信用周期繼續向下并且低于預期。

　　（2）11月開始，社融和信用結構雖然仍然低于預期，但同比增速基本確立了向上的拐點。

　　（3）央行貨幣政策執行報告中的幾個關鍵詞“管好總閘門”、“不搞大水漫灌”基本可以輔助判斷社融和信用周期的拐點。

　　（4）展望后續，12月社融和信用預計繼續反彈，22年1-2月由于高基數，社融和信用同比增速走平，3-9月可能是社融和信用周期持續回升的階段。

　　2． 從過去一個季度，到未來一年，盈利周期分為處于什么階段？

　　（1）三季報由于南京疫情、水災、雙控限電、地產去杠桿等問題，出現了單季度負增長且一定程度低于預期的情況。三季度GDP兩年復合增速也從二季度的5.5%下降到4.9%。

　　（2）未來5個季度的盈利預測可詳見下圖中的模型，預計22年Q2會形成本輪業績的低點，下半年業績增速起來的幅度，取決于明年的政策力度。

　　3． 核心指數估值處于什么位置？

　　（1）哪類公司或者行業估值很重要？如圖4回測的結果，增速占優的公司（前三行），其股價未來一年的表現，與買入估值敏感度較低。增速平穩的公司（中間三行），其股價未來一年的表現，與買入估值敏感度非常高。

　　（2）因此，從股債收益差（國債利率-指數股息率）這一指標形容的估值來看，也只有類似滬深300和申萬消費這樣業績相對穩定的指數，在±2X標準差的位置才最終有效果。

　　（3）目前滬深300和申萬消費的股債收益差都處于均值下方附近。

　　4． 為何近期A股市場快速調整，后續如何看？

　　（1）過去一個多季度，A股市場環境處于盈利下行（且低于預期）、社融和信用持續收縮（且低于預期）、同時通脹（PPI）大幅提升，過往來看，在我們“信用-盈利”的二維框架中，這樣的環境對應指數都有較大的跌幅。

　　（2）但事實上，過去一個多季度，以滬深300為代表的指數，反而出現了震蕩反彈，意味著股價隱含了非常強的穩增長預期，所以當中央經濟工作會議給出了最強的穩增長信號后，市場出現了階段性類似于利好兌現的情況。

　　（3）展望未來半年，信用逐步回升、但盈利回落，在我們“信用-盈利”的二維框架中，這樣的環境對應指數為區間震蕩，以結構性機會為主。當前市場的調整，也給后續留出了空間，春季躁動可能是區間震蕩向上的階段，之后可能是區間震蕩向下的階段。

　　（4）22年年中，可能形成指數級別的機會，屆時展望下半年，信用繼續回升，同時盈利也觸底反彈，形成類似19Q1和20Q2Q3的戴維斯雙擊。

　　5． 22年春季躁動的主線可能再次回到高端制造的景氣方向中

　　（1）1月春季躁動前后，增量資金可能是公募發行開門紅，對應熱門基金大概率是業績好的高端制造類基金。

　　（2）年報預告的窗口期，高景氣的方向也仍然聚焦在這些高端制造里。

　　（3）根據中央領導對中央經濟工作會議關于“適度超前進行基礎設施建設”的解讀中提到的，在減污、降碳、新能源、新技術、新產業集群領域加大投入，預計政策發力方向也會對新基建有所支撐。

　　因此，目前高端制造方向的調整，很可能是為春季躁動打開了空間。

　　具體方向上，2021年高端制造的板塊中，價格大幅上漲是關鍵詞，也是股價的核心驅動，但是展望2022年，價格可能容易出現松動，因此我們更看好純粹的量的邏輯（沒有價格變化驅動），量的邏輯關注：軍工、新能源車（電池、零部件、電子、整車）、新能源大基地（風、光、儲、運營商）、半導體（設備、材料）。

　　天風策略首席分析師  劉晨明

　　2021年12月19日

　　風險提示：宏觀經濟風險，國內外疫情風險，業績不達預期風險等。

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責任編輯：張書瑗