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　　原標題：【國金策略】明年上半年和下半年最大的區別是什么

　　來源：艾熊峰策略隨筆

　　一、明年上半年看政策的寬松力度，下半年看經濟彈性和美聯儲加息政策

　　近期投資者常問的一個問題是：展望明年，明年上半年和下半年，哪個階段股票市場更好？實際上，這個問題隱含的一致預期是明年經濟大概率前低后高。與此同時，下半年國內會召開二十大，會存在所謂的維穩行情嗎？

　　我們認為明年上半年市場的核心矛盾是政策的寬松力度，下半年市場主要受經濟企穩回升的彈性和美聯儲加息政策的影響。1）上半年：經濟增長下行預期充分，不會成為影響市場的核心矛盾，更多的對市場行情結構的影響。明年上半年政策邊際寬松的友好窗口，正如我們此前強調的，寬松政策只是遲到不會缺席。一季度處在業績真空期，政策或成為市場主導因素。但明年4月年報和季報窗口，關注企業盈利低于預期的風險；2）下半年：經濟能否企穩甚至回升，仍存較大不確定性。即使回升，幅度有多大也很難預判。此外，美聯儲結束Taper后大概率轉向加息，國內寬松貨幣政策空間收窄。最后，海外經濟觸頂后對國內出口的支撐作用開始回落。盡管存在大會前市場維穩預期，但從歷史經驗來看，這不會是主導市場趨勢的核心因素。

　　二、新的變異病毒會影響市場的基準假設嗎？

　　南非出現的Omicron變異病毒傳染性更強，一經爆發英國和以色列等國都采取了新的入境限制。新變異的病毒會重新讓世界重新進入封鎖狀態嗎？會對全球經濟和供應鏈造成拐點式的沖擊嗎？對比3月初到5月上旬Delta變異病毒在印度肆虐的時候，整體來說對全球經濟影響相對有限，對全球供應鏈的影響也集中在部分產業。對股票市場的影響也相對不大，印度的股市也只是小幅調整。

　　上周五全球風險資產在新的變異病毒消息下出現恐慌性下跌，我們認為存在情緒上的超賣情況，但這也與市場環境細細相關。一方面美股為代表的全球股票市場疫情后估值在持續抬升，另一方面原油近期也加速突破，市場的恐高情緒在新的變異病毒新聞催化下進一步放大。總體而言，新的變異病毒的傳染性和嚴重性仍待世衛組織進一步評估。當前全球抗疫經驗日益豐富，疫苗接種率不斷提升，新冠特效藥的加快研發，我們對全球應對新的疫情變化仍保持信心。但是這次新的病毒變異也驗證了我們此前強調的疫情的復雜性，航空/機場/酒店/旅游等困境反轉的板塊左側配置性價比不大。

　　三、市場觀點：先抑后揚行情進入下半場

　　A股在今年底和明年初有望迎來向上機會。潛在驅動因素有：1）國內經濟下行壓力日益顯現，未來半年經濟處在尋底階段，經濟大概率在明年年中觸底，貨幣和信用政策或在年底重新開啟邊際寬松窗口，不排除央行在年底和明年初進行降準甚至降低MLF利率；2）市場已消化美聯儲taper等政策邊際變化的不確定因素，同時國內反壟斷和促公平等產業政策等不確定性因素逐步落地。此外，當前市場風險偏好并不高，基金發行持續降溫，新的病毒變異短期對市場風險偏好或進一步造成沖擊。市場存在一定的安全邊際。

　　具體來說，碳工具和綠色再貸款等結構性貨幣政策陸續推出，房地產信用也在邊際放寬。貨幣和信用的寬松預期正在逐步兌現，但當前經濟下行壓力持續加大，財政發力不斷推遲，貨幣和信用政策寬松的力度仍進一步有待加大；此外，短期內美聯儲政策和通脹問題也不會成為央行政策的掣肘。通脹也并未呈現“豬油共振”式的全面通脹，央行的通脹容忍度較高。

　　四、行業配置：新能源主線回歸，醫藥消費超跌反彈

　　圍繞年底和年初行情布局，聚焦新能源板塊的主線回歸，關注醫藥和消費的超跌反彈機會。在年底市場行情中券商或將是率先反應的板塊，而年底和年初行情的主線仍是長期邏輯難以證偽，短期業績也沒有利空的新能源板塊。此外，消費和醫藥年底或存在超跌反彈機會。同時，券商或存在短平快機會。繼續關注受益于國內和海外資本開支的中游資本品板塊中的細分領域，比如智能制造、零部件等。與此同時，基礎化工行業中受益于新能源的細分產業鏈也值得關注。

　　新能源板塊投資邏輯無論是長期還是短期視角均難以證偽，年底和年初行情中新能源板塊或上演主線回歸。

　　消費板塊景氣承壓，醫藥板塊仍面臨政策風險，兩大板塊短期內難有大的邊際變化，但部分個股性價比或逐步顯現。或有超跌反彈的機會。具體來看，醫藥中建議布局創新藥，消費中聚焦大眾消費品。

　　重要事件前瞻

　　風險提示：經濟復蘇不及預期、宏觀流動性收縮風險

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責任編輯：馮體煒