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　　【國(guó)君策略】決勝跨年：打好防守反擊戰(zhàn)

　　來(lái)源：陳顯順策略研究

　　本報(bào)告導(dǎo)讀

　　? 臨近年底分母端不確定性下降疊加寬松預(yù)期加碼，跨年行情有望徐徐展開(kāi)。結(jié)構(gòu)上短期看好高景氣賽道及金融反彈、中期看好消費(fèi)切換，推薦券商/白酒/豬/元宇宙設(shè)備等。

　　摘要

　　? 大勢(shì)研判：跨年行情徐徐展開(kāi)。本周市場(chǎng)延續(xù)溫和回升趨勢(shì)，我們認(rèn)為當(dāng)前分子端下行預(yù)期充分，臨近年底分母端寬松預(yù)期加碼疊加風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)邊際下行，跨年行情有望徐徐展開(kāi)。1）分子端：四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨“破4”風(fēng)險(xiǎn)，往后看市場(chǎng)對(duì)2022年一二季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)運(yùn)行區(qū)間仍有一定分歧，但對(duì)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的持續(xù)回落已成共識(shí)。映射至上市公司盈利端，預(yù)計(jì)至2022年二季度A股盈利增速仍將持續(xù)探底。但當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)分子端的下行已逐步預(yù)期，業(yè)績(jī)空窗期盈利的負(fù)向拖累有限。2）分母端寬松預(yù)期：央行15日1萬(wàn)億MLF熨平資金面，年內(nèi)降準(zhǔn)的概率進(jìn)一步降低。但行至年底跨年資金面壓力疊加經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，更寬的貨幣空間有待在年初開(kāi)啟，寬松預(yù)期將再次升溫。3）分母端風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)：7月以來(lái)政策風(fēng)險(xiǎn)與地產(chǎn)問(wèn)題帶來(lái)的高不確定性多次加劇市場(chǎng)波動(dòng)，成為市場(chǎng)的核心掣肘。近期地產(chǎn)預(yù)期加速緩解疊加12月經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開(kāi)，不確定性將持續(xù)降低驅(qū)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行。

　　? 金融反彈：跨年行情的開(kāi)路者。跨年行情臨近，結(jié)構(gòu)配置上我們維持10月初以來(lái)“站在風(fēng)格切換的起點(diǎn)”與“低估值收獲季”判斷。當(dāng)前地產(chǎn)問(wèn)題是金融板塊行情啟動(dòng)的最大阻力，10月地產(chǎn)數(shù)據(jù)加速下滑、企業(yè)端融資未見(jiàn)企穩(wěn)信號(hào)，供需存在持續(xù)下行風(fēng)險(xiǎn)。但近期地產(chǎn)悲觀預(yù)期逐步緩解：1）12日央行、銀保監(jiān)均再次提及“維護(hù)促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展”，政策維穩(wěn)信號(hào)愈加明確；2）近期多家央企開(kāi)發(fā)商擬發(fā)行票據(jù)融資，房企債券融資渠道有望逐步恢復(fù)；3）需求端融資亦有緩解，10月新增個(gè)人住房貸款環(huán)比上升；4）此外地方層面，哈爾濱等地相繼出臺(tái)放松微調(diào)政策。我們預(yù)計(jì)地產(chǎn)政策仍有望進(jìn)一步邊際驅(qū)松，但并非脫離“房住不炒”框架，更側(cè)重為供給端輸送“活水”改善融資環(huán)境、疏通行業(yè)內(nèi)部運(yùn)轉(zhuǎn)，緩解地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退風(fēng)險(xiǎn)。隨著地產(chǎn)預(yù)期的逐步改善，金融地產(chǎn)板塊的反彈將成為跨年行情的開(kāi)路者。

　　? 消費(fèi)切換：市場(chǎng)中期的重要主線。對(duì)于消費(fèi)板塊市場(chǎng)在擔(dān)憂(yōu)什么？市場(chǎng)認(rèn)為疫情不確定性下需求側(cè)修復(fù)節(jié)奏難以把握→需求疲弱亦使成本傳導(dǎo)難順暢→量?jī)r(jià)均存擔(dān)憂(yōu)，臨近年底并非優(yōu)選方向。但我們認(rèn)為市場(chǎng)低估了下階段CPI的上行可能：1）除需求端外，成本轉(zhuǎn)嫁亦依賴(lài)于競(jìng)爭(zhēng)格局的改善，當(dāng)前中游制造與下游消費(fèi)競(jìng)爭(zhēng)格局均較過(guò)去顯著改善，成本傳導(dǎo)將較2016-2017更為順暢；2）當(dāng)前全球CPI通脹進(jìn)入新階段，美英德等國(guó)10月CPI同比分別高達(dá)6.2%、4.2%與4.5%，海外輸入壓力亦助推CPI抬升趨勢(shì)。3）此外需求端亦不必過(guò)度擔(dān)憂(yōu)，三季度居民收入延續(xù)恢復(fù)性增長(zhǎng)、外出務(wù)工農(nóng)村勞動(dòng)力基本恢復(fù)至2019年同期水平，消費(fèi)者收入信心/預(yù)期指數(shù)均于9月企穩(wěn)回升。伴隨CPI的超預(yù)期上行，消費(fèi)板塊將成為中期市場(chǎng)最為確定的主線。

　　?行業(yè)配置：高景氣+金融反彈，中期看消費(fèi)切換。1）金融反彈：券商/銀行/地產(chǎn)；2）消費(fèi)電子：高景氣方向仍具稀缺性，重點(diǎn)關(guān)注元宇宙設(shè)備端等方向。當(dāng)前元宇宙推動(dòng)VR設(shè)備加速普及，Oculus Quest 2累計(jì)銷(xiāo)量已達(dá)1000萬(wàn)臺(tái)。據(jù)IDC預(yù)測(cè)，VR頭戴設(shè)備的出貨量將從2020年的約500萬(wàn)臺(tái)增加到2025年的超過(guò)2800萬(wàn)臺(tái)。3）中期看消費(fèi)切換：逐步邁出預(yù)期底部，推薦白酒/生豬/乳業(yè)/汽車(chē)零部件等行業(yè)。

　　1．跨年行情徐徐展開(kāi)

　　2．金融反彈：跨年行情的開(kāi)路者

　　3．消費(fèi)切換：市場(chǎng)中期的重要主線

　　4．行業(yè)配置：高景氣+金融反彈，中期看消費(fèi)切換

　　5．五維數(shù)據(jù)全景圖

　　跨年行情徐徐展開(kāi)

　　大勢(shì)研判：跨年行情徐徐展開(kāi)。本周市場(chǎng)延續(xù)溫和回升趨勢(shì)，我們認(rèn)為當(dāng)前分子端下行預(yù)期充分，臨近年底分母端寬松預(yù)期加碼疊加風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)邊際下行，跨年行情有望徐徐展開(kāi)。1）分子端：四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨“破4”風(fēng)險(xiǎn)，往后看2022年一二季度市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的運(yùn)行區(qū)間仍有一定分歧，但對(duì)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的持續(xù)回落已成共識(shí)。映射至上市公司盈利端，預(yù)計(jì)四季度至2022年二季度A股盈利增速仍將持續(xù)探底。但當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)分子端的下行已逐步預(yù)期，業(yè)績(jī)空窗期盈利的負(fù)向拖累有限。2）分母端寬松預(yù)期：央行15日1萬(wàn)億MLF熨平資金面，年內(nèi)降準(zhǔn)的概率進(jìn)一步降低。但行至年底跨年資金面壓力疊加經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，更寬的貨幣空間有待在年初開(kāi)啟，寬松預(yù)期將再次升溫。3）分母端風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)：7月以來(lái)政策風(fēng)險(xiǎn)與地產(chǎn)問(wèn)題帶來(lái)的高不確定性多次加劇市場(chǎng)波動(dòng)，成為市場(chǎng)上行的核心掣肘。近期地產(chǎn)預(yù)期加速緩解，疊加12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的召開(kāi)，不確定性將進(jìn)一步降低驅(qū)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行。當(dāng)前9月中旬以來(lái)上游周期對(duì)市場(chǎng)的持續(xù)拖累亦趨于緩和，寬松預(yù)期的強(qiáng)化與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)邊際下行將驅(qū)動(dòng)跨年行情徐徐展開(kāi)。

　　金融反彈：跨年行情的開(kāi)路者

　　金融打頭：跨年行情的開(kāi)路者。跨年行情來(lái)臨，結(jié)構(gòu)配置上我們維持10月初以來(lái)“站在風(fēng)格切換的起點(diǎn)”與“低估值收獲季”的判斷。當(dāng)前地產(chǎn)問(wèn)題是金融板塊行情啟動(dòng)的最大阻力，10月地產(chǎn)數(shù)據(jù)加速下滑、企業(yè)端融資仍未見(jiàn)企穩(wěn)信號(hào)，供需存在持續(xù)下行風(fēng)險(xiǎn)。但近期地產(chǎn)悲觀預(yù)期逐步緩解：1）10月央行表示已指導(dǎo)銀行準(zhǔn)確把握和執(zhí)行好房地產(chǎn)金融審慎管理政策，保持房地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放。11月12日央行、銀保監(jiān)均再次提及“維護(hù)促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展”，政策維穩(wěn)信號(hào)愈加明確；2）近期多家央企開(kāi)發(fā)商擬發(fā)行票據(jù)融資，保利發(fā)展擬發(fā)行20億元人民幣中期票據(jù)、招商蛇口擬發(fā)行30億元中期票據(jù)，房企債券融資渠道有望逐步恢復(fù)；3）需求端融資亦有緩解，10月央行首次單獨(dú)發(fā)布個(gè)人住房貸款單月數(shù)據(jù)，新增個(gè)人住房貸款環(huán)比上升；4）此外地方層面亦可觀察到哈爾濱等地相繼出臺(tái)放松微調(diào)政策。我們預(yù)計(jì)地產(chǎn)政策仍有望進(jìn)一步邊際驅(qū)松，但并非脫離“房住不炒”框架，更側(cè)重為供給端輸送“活水”改善融資環(huán)境、疏通行業(yè)內(nèi)部運(yùn)轉(zhuǎn)，進(jìn)一步緩解地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退風(fēng)險(xiǎn)。隨著地產(chǎn)預(yù)期的逐步改善，金融地產(chǎn)板塊的反彈將成為跨年行情的開(kāi)路者。從近兩周市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)表現(xiàn)來(lái)看，亦能觀察到金融地產(chǎn)漸成為推動(dòng)市場(chǎng)上行的核心主力。

　　消費(fèi)切換：市場(chǎng)中期的重要主線

　　消費(fèi)跟隨：市場(chǎng)中期的重要主線。對(duì)于消費(fèi)板塊，市場(chǎng)認(rèn)為需求側(cè)預(yù)期仍較為疲弱，對(duì)當(dāng)前布局機(jī)會(huì)仍有猶豫。我們認(rèn)為2022年P(guān)PI→CPI傳導(dǎo)存在超預(yù)期可能，消費(fèi)將成為金融地產(chǎn)后的重要主線。對(duì)于消費(fèi)板塊市場(chǎng)在擔(dān)憂(yōu)什么？市場(chǎng)認(rèn)為疫情不確定性下需求側(cè)修復(fù)節(jié)奏難以把握→需求疲弱亦使成本傳導(dǎo)難順暢→量?jī)r(jià)均存擔(dān)憂(yōu)，臨近年底并非優(yōu)選方向。我們認(rèn)為市場(chǎng)低估了下階段CPI的上行可能：1）除需求端外，成本轉(zhuǎn)嫁亦依賴(lài)于競(jìng)爭(zhēng)格局的改善，當(dāng)前中游制造與下游消費(fèi)競(jìng)爭(zhēng)格局均較過(guò)去顯著改善，成本傳導(dǎo)將較2016-2017更為順暢，9月以來(lái)的漲價(jià)潮只是開(kāi)始；2）當(dāng)前全球CPI通脹進(jìn)入新階段，美英德等國(guó)10月CPI同比分別高達(dá)6.2%、4.2%與4.5%，海外輸入壓力亦助推CPI抬升趨勢(shì)。3）此外需求端亦不必過(guò)度擔(dān)憂(yōu)，三季度居民收入延續(xù)恢復(fù)性增長(zhǎng)、外出務(wù)工農(nóng)村勞動(dòng)力基本恢復(fù)至2019年同期水平，消費(fèi)者收入信心/預(yù)期指數(shù)均于9月企穩(wěn)回升。伴隨CPI的超預(yù)期上行，我們認(rèn)為消費(fèi)板塊將成為中期市場(chǎng)最為確定的主線。

　　行業(yè)配置：高景氣+金融反彈，中期看消費(fèi)切換

　　行業(yè)配置：高景氣+金融反彈，中期看消費(fèi)切換。結(jié)構(gòu)上短期看好高景氣賽道及金融反彈，中期看好消費(fèi)切換。1）關(guān)注金融反彈：地產(chǎn)悲觀預(yù)期逐步緩解，驅(qū)動(dòng)金融地產(chǎn)等低估值板塊反彈。基本面上券商銀行亦有亮眼表現(xiàn)，券商在財(cái)富管理驅(qū)動(dòng)下二次成長(zhǎng)、行情持續(xù)性將超預(yù)期（東方財(cái)富），銀行三季報(bào)盈利繼續(xù)向上，資產(chǎn)質(zhì)量繼續(xù)好轉(zhuǎn)。2）消費(fèi)電子等高景氣賽道：高景氣方向仍具稀缺性，重點(diǎn)關(guān)注元宇宙設(shè)備端等方向。當(dāng)前元宇宙推動(dòng)VR設(shè)備加速普及，高通表示Oculus Quest 2銷(xiāo)量已達(dá)1000萬(wàn)臺(tái)。據(jù)IDC預(yù)測(cè)，VR頭戴設(shè)備的出貨量將從2020年的約500萬(wàn)臺(tái)增加到2025年的超過(guò)2800萬(wàn)臺(tái)，AR頭戴設(shè)備出貨量預(yù)計(jì)將從2020年的約30萬(wàn)臺(tái)增加到2025年的2100萬(wàn)臺(tái)；3）中期看好消費(fèi)切換：逐步邁出預(yù)期底部，推薦業(yè)績(jī)有支撐且負(fù)面預(yù)期淡化的白酒（今世緣）、生豬（牧原股份）、乳業(yè)、汽車(chē)零部件等高性?xún)r(jià)比板塊。