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　　原標題：【國海策略】如何看待近期低估值板塊的反彈

　　來源：策略研究

　　核心要點

　　2、低估值板塊階段性跑贏的行情往往發生在經濟短周期企穩回升時期，亦或是疫情后經濟復蘇加速直至過熱的時期，5次階段性行情的性質可以定義為前期滯漲后的補漲，銀行、地產為主要領跑行業，在低估值板塊反彈結束后市場仍會回到成長和消費的交易主線。

　　3、幾乎每一次低估值板塊階段性反彈時，估值都處于絕對低位，但這也恰恰反映了在長期經濟增長中樞下移，不以地產作為刺激經濟的手段背景下，市場不愿意給相關行業估值，需要注意的是，往往低估值板塊反彈時強勢板塊會出現補跌的現象。

　　4、當前低估值板塊跑輸的幅度達到歷史極值，在地產政策邊際緩和，年底穩增長存在加力預期的背景下，低估值風格具備階段性反彈的條件。但目前政策的思路是先解決“脹”，等到PPI確定下行之后，全面的穩增長政策才會推出，因此低估值的反轉還不到時候，仍是超跌反彈的基調。

　　5、往后看半年，地產下行周期過程中行業選擇依舊需要圍繞高景氣、高成長布局，一方面考慮新能源及新能源車鏈條，包括整車、零部件等領域。另一方面，前期超跌、業績邊際上有一定程度改善的行業也值得關注，主要集中在食品飲料、消費電子等細分行業。

　　摘要

　　1、近10年以來低估值風格跑輸全A，以申萬低市盈率指數來看，其僅在2015年7月至2018年12月存在長期的超額收益，本質上還是金融和消費風格的持續演繹，經濟的復蘇周期起到了決定性作用。如果進一步拉長來看，經濟在2000-2007年的繁榮時期低市盈率指數大幅跑贏，而當前的經濟形勢顯然不支持低估值風格長期跑贏。2010年以來低估值風格在絕大多數時間內均跑輸全市場，超過2個月的階段性反彈共有5次，分別發生在2012年9月至2013年2月、2014年10月至2015年1月、2019年3-6月、2020年8-12月、2021年1-3月。除去2019年3-6月的行情之外，其余四段低估值板塊的反彈均為前期行情滯漲后的階段性補漲，既具備絕對收益也具備相對收益，相對大盤的超額收益均在10%以上。2019年3-6月的低估值板塊則展現出抗跌屬性，在大盤出現明顯回撤后低估值板塊依舊保持震蕩上行，防御邊際突出。低估值板塊長期存在超額收益僅發生在2015年7月至2018年12月，經濟、政策、監管、產業多維度形成合力導致低估值板塊長期跑贏全市場。三次股災后，A股市場風格出現徹底反轉，結束了之前長達6年的“小而精”行情，而藍籌白馬風格持續演繹，低估值板塊在此背景下也開啟了長期超額收益。

　　2、低估值板塊階段性跑贏的行情往往發生在經濟短周期企穩回升時期，亦或是疫情后經濟復蘇加速直至過熱的時期，5次階段性行情的性質可以定義為前期滯漲后的補漲，銀行、地產為主要領跑行業，在低估值板塊反彈結束后市場仍會回到成長和消費的交易主線。從低估值板塊階段性跑贏時期的宏觀背景來看，疫情爆發前的三次低估值行情均發生在經濟短周期的階段性企穩，或者在政策強刺激后經濟觸底回升預期較強的時期內。具體來看，2012年底的低估值行情主要是由于經濟在短周期內的暫時性企穩，而2014年底、2019年初的低估值行情則是在政策強刺激后，市場對經濟觸底回升的預期不斷加強，2020年以來的兩段低估值行情均處于經濟復蘇加速直至過熱的時期。低估值板塊在前期滯漲后存在補漲需求，在經濟企穩被證偽前往往會迎來一波行情。從低估值板塊的成分股來看，大金融風格的銀行、地產、非銀長期保持權重前三位，低估值風格的崛起離不開金融起舞。從低估值板塊反彈結束后的市場表現來看，市場交易主線大概率仍會回到之前，成長與消費仍然是市場的主要方向。

　　3、幾乎每一次低估值板塊階段性反彈時，估值都處于絕對低位，但這也恰恰反映了在長期經濟增長中樞下移，不以地產作為刺激經濟的手段背景下，市場不愿意給相關行業估值，需要注意的是，往往低估值板塊反彈時強勢板塊會出現補跌的現象。2012年底低估值板塊大漲前市場估值處于絕對低位，各強勢板塊相繼補跌。2014年底低估值板塊大漲前已經具備相當大的估值優勢，銀行。非銀等估值分位在全行業中最低，市場正嘗試走出盤局。2018年初低估值板塊上漲前市場估值整體已經處于相對高位，機構抱團品種出現極致化演繹，白馬藍籌股機構配置比例接近歷史高位。2020年8-12月、2021年1-3月兩次低估值板塊的崛起時，大金融板塊同樣處于絕對低位，而當時市場的交易主線白酒、新能源同樣出現回調。從低估值行情的持續性來看，行情啟動往往需要事件的催化，比如2012年底華夏銀行兌付門事件得到妥善處理、2014年底降息周期的開啟等，但事件催化僅能保證低估值板塊在短期內實現超跌反彈，行情演繹的持續性則取決于估值修復后業績是否可以實現共振。2016-2018年低估值板塊出現反轉的一大原因就是供給側改革全面鋪開后，業績優勢接力估值修復支撐低估值板塊長期跑贏市場。

　　4、當前低估值板塊跑輸的幅度達到歷史極值，在地產政策邊際緩和，年底穩增長存在加力預期的背景下，低估值風格具備階段性反彈的條件。但目前政策的思路是先解決“脹”，等到PPI確定下行之后，全面的穩增長政策才會推出，因此低估值的反轉還不到時候，仍是超跌反彈的基調。近期市場風格出現切換，前期大幅跑輸的地產、銀行等低估值板塊領漲市場，而新能源等強勢賽道表現不佳，市場風格迎來再平衡。當前低估值板塊跑輸的幅度達到歷史極值，在地產政策邊際緩和，年底穩增長存在加力預期的背景下，低估值風格具備階段性反彈的條件。一方面2019年以來銀地保等低估值板塊走勢長期落后市場，而新能源、半導體等強勢賽道微觀交易擁擠的情況不斷加劇，市場存在風格再平衡的必要。另一方面當前地產、銀行等主要低估值板塊均存在事件催化，估值修復一觸即發。從后續演繹來看，盡管最近地產調控政策存在邊際放松的跡象，但房地產仍處于一輪大的下行周期的起點，趨勢難以發生改變。此外，目前政策的思路是先解決“脹”，等到PPI確定下行之后，全面的穩增長政策才會推出，因此低估值的反轉還不到時候，仍是超跌反彈的基調。往后看半年，地產下行周期過程中行業選擇依舊需要圍繞高景氣、高成長布局，一方面考慮新能源及新能源車鏈條，包括整車、零部件等領域。另一方面，前期超跌、業績邊際上有一定程度改善的行業也值得關注，主要集中在食品飲料、消費電子等細分行業。

　　風險提示：流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化等。

　　正文如下

　　1 如何看待近期低估值板塊的反彈？

　　下半年以來，低估值板塊共出現過兩次階段性反彈，一次發生于今年8-9月，主要是周期股在供給約束下迎來一波快速拉升，另一次發生于11月以來，在地產調控政策邊際放松背景下，近期市場風格出現切換，前期大幅跑輸的地產、銀行等低估值板塊領漲市場，而新能源等強勢板塊表現不佳，市場風格迎來再平衡。近期銀地保等低估值板塊的異動是階段性反彈還是市場風格的徹底反轉？反彈的可持續性如何？市場風格反轉需要什么因素確認？本次周報我們將復盤2010年以來低估值板塊階段性占優的時期，以啟迪投資者如何把握當下的投資機會。

　　1.1 2010年后五輪低估值反彈行情復盤

　　1.1.1 2012年9月-2013年2月低估值板塊的反彈

　　2012年9月至2013年2月低估值板塊持續跑贏大盤，在新一輪政策刺激下，經濟環境的改善是支持本輪行情的重要宏觀基礎。2012年9月低估值股行情啟動時，宏觀經濟環境已呈現企穩態勢。整體來看，GDP增速自2011年Q1開始回落后于2012年Q3觸及7.4%的底部區域，PMI于8月見底后逐步回升至枯榮線以上，經濟復蘇預期改善。政策來看，在當時經濟增速快速下行以及通脹壓力趨于緩和的背景下，中國政府采取了“新一輪”經濟刺激政策周期。在貨幣政策方面，央行于2012年2月、5月兩次下調存款準備金率0.5個百分點，并于6月、7月再度下調金融機構人名幣存款基準利率25BP、31BP，貨幣環境持續寬松。在財政政策方面，2012年起基礎建設投資增速快速提升，累計同比增速于2013年升至25%的高位，與此同時，以寶鋼湛江為代表的大批投資項目在此期間通過審批，財政政策維持擴張態勢。總的來看，在本輪行情啟動前，我國處于一輪經濟與政策共振向上周期的起點，在此背景下經濟預期的改善為處于熊市的市場提供了回升的核心動力，具備順周期屬性的低估值板塊先行試探性反彈。

　　本輪低估值行情期間，大金融板塊表現占優，在行業監管環境邊際放松疊加經濟復蘇預期持續改善的背景下，金融行業景氣持續上行。2012年9月中旬至2013年2月上旬低估值板塊出現持續近5個月的行情，期間大盤整體實現V型反轉，萬得全A上漲15.03%，同期申萬低市盈率指數漲幅達到30.34%，明顯跑贏市場整體。從申萬低市盈率指數的成分構成看，權重股高度集中在金融板塊，本輪銀行、非銀行業的大幅回漲也是推動低估值板塊行情的主要因素。從行業層面來看，本輪行情演繹期間，金融行業景氣回升。一方面，2012年10月證監會發布券商、基金相關“一法兩則”，銀信模式向銀證、銀基模式轉變，金融創新步伐加快推動銀行業務規模擴張。另一方面，在經歷兩次降準、兩次降息后，社融增速持續回升，社會信貸需求回暖，銀行行業景氣度上行，在此期間銀行板塊漲幅達到54.6%，位居各行業第一位。從估值水平看，行情啟動前銀行市凈率分位數已回落至此前低位，為驅動資金增配銀行提供了隱性支撐，行情演繹期間，銀行市凈率分位數快速拉升，在景氣回升預期下形成了一波估值回補。總體來看，本輪低估值板塊上漲主要受到政策寬松下宏觀經濟企穩預期支撐，行情演繹至中段時，經濟工作會議對2013年宏觀經濟政策的偏積極定調進一步驅動低估值板塊持續上行，在此過程中，受益于經濟與行業景氣共振向上的銀行行業表現最優。

　　1.1.2 2014年10月-2015年1月低估值板塊的反彈

　　2014年10月至2015年1月迎來4個月的低估值股行情，在國內經濟增速滑坡背景下，貨幣政策的全面寬松點燃了本輪低估值行情。2014年國內經濟增速滑坡，宏觀經濟景氣震蕩下行，2014年四季度GDP增速為7.3%，較上年同期回落0.4個百分點，PMI自二季度以來維持下行趨勢，并于四季度逐步進入底部區域。在經濟穩增長壓力加劇的背景下，央行一改2013年以來的“錢荒式”收緊，貨幣政策向寬松轉變。2014年9至10月，央行通過中期借貸便利（MLF）工具向銀行體系投放了總計7695億的基礎貨幣，帶動無風險利率出現明顯下行；11月21日央行實行了兩年以來的首度降息，將一年期貸款基準利率下調40bp至5.6%，下調一年期存款基準利率25bp至2.75%，這標志著貨幣政策的全面寬松。總的來看，在超預期降息作用下，貨幣流動性的寬松與無風險利率的顯著下行是成為本輪行情啟動的重要催化劑。

　　本輪低估值行情演繹期間，非銀金融、銀行是板塊市場表現顯著占優，公募基金對金融板塊的持倉占比大幅提升。2014年10月中旬至2015年1月上旬低估值板塊出現持續近4個月的行情，期間市場整體處于加速上升通道，萬得全A上漲25.15%，同期申萬低市盈率指數漲幅達到53.52%，明顯跑贏市場整體。從低市盈率指數的成分構成看，權重股高度集中在銀行、非銀金融板塊，行情期間漲幅分別為61.8%、114.6%，是帶領市場風格轉向低估值的主要驅動因素。具體來看，行情啟動前，基金對銀行及非銀金融的持倉占比創歷史新低。2014年Q3銀行持倉占比為6.87%，非銀金融持倉占比為5.78%，均處于歷史低位。從估值水平看，行情啟動前銀行、非銀市凈率分位數均位于近十年估值的后30%分位水平。基金的低位持倉疊加金融板塊整體處于低估值區間，為本輪銀行、非銀行業提供了較大回升空間。總的來看，本輪低估值上漲前期，市場對經濟景氣下行、監管利空政策均實現了充分反應，銀行及非銀金融估值、持倉調整至歷史低位水平，為行情啟動提供了上漲基礎，10月貨幣政策全面轉向寬松，無風險利率下行推動增量資金進場成為本輪行情啟動的催化劑。由于漲幅過快，銀行、非銀板塊估值快速抬升引發市場對于泡沫化討論，2015年1月后銀行、非銀進入調整階段，本輪行情結束。

　　1.1.3 2019年3-6月低估值板塊的反彈

　　2019年3月至2019年6月迎來3個月的低估值股行情，受國內政策收緊預期疊加中美貿易風波再起影響，市場風險偏好再度回落，低估值板塊安全邊際凸顯。2019年一季度，國內經濟環境在政策寬松背景下一轉2018年的頹勢，經濟景氣度預期向好，PMI指數于2019年3月回升至重回榮枯線上方，在此背景下，國內資產價格出現大幅上漲，而政策收緊預期也開始抬頭。2019年4月12日央行一季度貨幣政策會議中提出“把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”，釋放出貨幣政策邊際變化的信號。4月19日政治局會議中對一季度經濟形勢定調“好于預期，開局良好”，市場對未來政策由“穩增長”向“調結構”轉變預期愈演愈烈。國際方面，5月中美貿易摩擦再度升級。5月9日美國政府宣布自5月10日起，對從中國進口的2000億美元商品關稅稅率由10%上調至25%，外部風險陡然加碼。總的來看，在前期已累計較大漲幅且內外擾動因素加劇的形勢下，此階段市場行情進入調整期，整體風險偏好有所降低，具備較高安全邊際得低估值板塊獲得超額收益。

　　本輪低估值板塊行情期間，消費白馬表現占優，低估值板塊獲得確定性估值溢價。2019年3月到6月低估值板塊出現持續3個月的行情，萬得全A指數下跌-7.57%，而申萬低市盈率指數錄得0.29%的正收益，低價股跑贏大盤，行情主要由消費與金融板塊白馬藍籌股共同拉動，期間行業漲跌幅前五行業中消費行業占據四席，大金融板塊均跑贏大盤。從股市流動性看，2019年金融供給側改革、資本市場改革力度加大，北向、險資等長期資金入市節奏加快，流動性寬松驅動以消費、金融為代表的低估值藍籌白馬股走出行情。從估值看，這一時期大金融板塊估值均處在歷史較低百分位之下，具備較高安全邊際。自18年2月至19年1月，銀行股已持續下跌近12個月，累計跌幅達-25.97%，具備充分回升空間。總的來看，本輪低估值板塊獲得超額收益的主要邏輯是在全球流動性轉向寬松疊加國內市場情緒趨于謹慎背景下，低估值板塊獲得確定性估值溢價。2019年6月，銀行股在大盤下行的背景下逆勢走高后步入震蕩，本輪反彈結束。

　　1.1.4 2020 年 8-12 月低估值板塊的反彈

　　2020 年 8 月至 12 月迎來 4 個月低估值板塊行情，經濟加速復蘇疊加流動性合理充裕系本輪行情演繹的主要原因。經濟方面，2020 年 Q4 經濟復蘇漸入佳境，四季度內外需共振。行情期間經濟處于良好復蘇態勢，三季度經濟增速達到 4.9%，四季度經濟增速繼續抬升至 6.5%。PMI 數據和國慶期間線下消費數據表明內需邊際依然向好，進出口數據表明內外需共振的格局正在初步形成。流動性方面，在疫情對經濟向下的壓制持續存在的背景下，7-12 月 M2 均保持在 10%以上高位，社融增速同樣持續上行后維持高位，央行自 2020 年 8 月后每月均超量續作MLF，以保證流動性合理充裕。總的來看，疫后經濟加速復蘇為本輪行情的啟動提供了原始動力，低估值順周期的金融板塊充分受益于快速拉升的 GDP 增速，而合理充裕的流動性和偏暖的資本市場政策為后續行情的持續演繹提供保障。

　　本輪低估值板塊行情演繹期間，銀行是板塊上行的主要動力，本質上是階段性的補漲，市場風格迎來再平衡。2020年8月至12月低市盈率股出現持續4個月的行情，期間萬得全A僅上漲2.58%，而同期申萬低市盈率指數漲幅達到13.56%，獲得明顯超額收益。從低市盈率指數的成分構成看，行情啟動時銀行股帶動低市盈率指數持續上漲。從估值水平看，行情啟動時萬得全A市凈率為2.03倍，銀行市凈率為0.68倍，分位數僅處于近十年4.18%水平，整體估值水平偏低，防御屬性較為明顯。在低估值板塊存在超額收益的這一時期里，基本面驅動下估值修復動力較強。本輪低估值板塊行情本質上是階段性的補漲，在3月-7月的反彈行情中，低市盈率指數僅上漲9.82%，同市場超過25%的漲幅相比明顯滯漲。隨著2020年7月流動性二階拐點的正式確立，前期漲幅較大的板塊進一步擴張受限市場風格迎來再平衡的過程，資金轉而青睞于低估值且安全比較較高的板塊。總的來看，本輪以銀行股為代表的低估值板塊上漲主要是流動性二階拐點確立后的補漲，銀行股估值修復帶來市場風格再平衡。隨著以電氣設備、有色等新能源、成長板塊接力成為交易主線，市場再次具備上沖動能，本輪牛市行情迎來主升浪，低估值板塊拐頭向下，行情行至尾聲。

　　1.1.5 2021 年 1-3 月低估值板塊的反彈

　　2021年1月至2021年3月市場迎來3個月的低估值板塊行情，高層多次定調“不急轉彎”打消收緊預期，揭開本輪低價股行情序幕。宏觀方面，1月份之后國內經濟復蘇進程放緩，但基數因素支撐經濟數據維持高位，全球經濟錯位復蘇帶來的出口拉動也為經濟持續上行提供動力。流動性方面，2020年12月中央經濟工作會議定調積極，“不急轉彎”打消了流動性提前或顯著收緊的預期，四季度貨政例會進一步確認了這一基調。2021年一季度以來，經濟穩定修復下市場對流動性收緊的擔憂漸起，2月4日央行存款工作會議，再次強調存款基準利率的“壓艙石”地位。2月9日央行貨幣政策司司長孫國峰撰文再提“穩字當頭”，強調貨幣政策穩健仍是基調，市場緊張情緒得到緩解。總的來看，本輪行情啟動的根本在于流動性維持合理充裕，高層多次定調貨幣政策“穩”字當頭，政策不急轉彎，提前或徹底收緊的擔憂消解，推動低估值板塊開啟本輪景氣修復。

　　本輪低估值板塊行情演繹期間，銀行、地產是板塊上行的主要動力，本質上是低估值屬性具備更高的安全邊際和修復空間。2021年1月至3月低市盈率股出現持續3個月的行情，期間大盤失速下行，萬得全A區間漲跌幅為-4.86%，而申萬低市盈率指數在此期間漲幅達到9.00%，獲取明顯超額收益。從權重股來看，本輪行情期間銀行、地產區間漲跌幅分別為15.95%、6.46%，帶動低估值板塊逆勢上行。從估值來看，行情啟動前萬得全A市凈率為2.07倍，銀行市凈率為0.69倍，處于近十年5.68%分位水平，具備較高安全邊際與修復空間。業績表現來看，1月以來部分上市銀行相繼披露2020年四季度業績快報，招商銀行、上海銀行等多家銀行歸母凈利潤實現正增長，業績超預期下，本輪低估值板塊的春季行情迎來催化劑。總的來看，低估值具備更高的安全邊際是本輪行情演繹的主要因素，同期業績快報的披露為行情持續演繹提供了催化劑。隨著流動性拐點逐漸確立，市場風格出現切換，周期、新能源行情更具市場青睞，以銀行、地產為代表的低估值板塊漲幅充分拉升后開始回調，本輪行情結束。

　　1.2 2015-2018 年低估值板塊的反轉

　　2015年的三次股災后低估值板塊開啟長期超額收益，銀行、非銀等行業上漲帶動本輪行情持續演繹。2015年6月市場見頂后經歷了三次股災，風格也在市場的大起大落之間切換，2010至2015年持續占優的成長風格走向尾聲，股災后的低風險偏好以及不斷加碼的監管環境促使資金競相追逐安全邊際較高的資產，除典型的“以大為美”和“藍籌白馬”特征外，低市盈率也成為安全邊際較高的資產表征。低市盈率指數自2015年7月后開始長期跑贏萬得全A，直至2019年1月新一輪牛市開啟后，低市盈率指數相對大盤不再具備長期超額收益。從具體走勢來看，低市盈率指數在這一輪超額收益期間與大盤走勢基本同向，在三次股災和2018年的熊市期間低市盈率指數相對抗跌，在2016年1月至2018年1月大盤溫和上漲期間顯著跑贏，低市盈率指數漲幅66.12%，同期萬得全A漲幅32.2%。從指數行業權重來看，這一時期低市盈率指數權重占比集中在金融板塊，銀行、非銀和兩個行業權重占比始終位列前二，房地產則在多數情況下位列第三，前兩行業總占比持續保持在40%以上。在2016至2018年的利率上行周期中，金融行業的上漲進而帶動了低市盈率指數持續上行。

　　本輪低估值板塊行情主要受益于經濟同利率的共振向上，供給側改革下經濟逐步企穩復蘇，同期政策收緊下利率進入上行周期。經濟層面，隨著供給側改革成效顯現，我國經濟企穩復蘇，2017年GDP增速實現了5年以來的首次回升。流動性層面，自2016年熔斷后市場開始企穩回升，利率開啟新一輪上行周期，M2增速出現明顯下滑，社融增速下滑相對滯后，自2017年初開始明顯回落。利率上行的主要邏輯是供改背景下經濟企穩復蘇，而貨幣政策開始收緊，金融去杠桿意圖逐漸明朗。2016年7月政治局會議首提“抑制資產泡沫”，而進入2017年流動性收緊愈演愈烈，央行在2017年初累計上調MLF、SLF和OMO利率20個基點，3月由銀監會發起的“三三四”專項整治行動拉開序幕、MPA考核開啟，銀行間流動性進一步趨緊。總的來看，低市盈率股跑贏期間，經濟企穩復蘇，貨幣信用環境由寬松轉為全面收緊，利率上行進一步壓制市場風險偏好與估值擴張，低市盈率股在經濟同利率共振上行的背景下配置優勢凸顯。

　　新一輪金融強監管周期開啟壓制A股估值的擴張，業績驅動推動本輪行情行穩致遠。2015年以來我國經濟結構面臨轉型，傳統政策空間逐步收窄，進入主動“去杠桿”階段。2016年下半年新一輪金融強監管周期開啟，再融資新規、減持新規等一系列強監管政策的出臺抑制了A股估值的擴張。在“去杠桿”和“強監管”的工作基調下，2016年熔斷后至2018年1月的A股慢牛主要由業績驅動，估值擴張緩慢，價值型公司業績優勢凸顯。低市盈率指數ROE在此期間顯著高于市場，自2015Q3至2018Q4期間，低市盈率指數單季度ROE平均高于萬得全A指數0.75個百分點，業績驅動成為本輪低估值板塊行穩致遠的重要驅動因素。

　　1.3 當前低估值板塊的異動是反彈還是反轉

　　近10年以來低估值風格跑輸全A，以申萬低市盈率指數來看，其僅在2015年7月至2018年12月存在長期的超額收益，本質上還是金融和消費風格的持續演繹，經濟的復蘇周期起到了決定性作用。如果進一步拉長來看，經濟在2000-2007年的繁榮時期低市盈率指數大幅跑贏，而當前的經濟形勢顯然不支持低估值風格長期跑贏。2010年以來低估值風格在絕大多數時間內均跑輸全市場，超過2個月的階段性反彈共有5次，分別發生在2012年9月至2013年2月、2014年10月至2015年1月、2019年3-6月、2020年8-12月、2021年1-3月。除去2019年3-6月的行情之外，其余四段低估值板塊的反彈均為前期行情滯漲后的階段性補漲，既具備絕對收益也具備相對收益，相對大盤的超額收益均在10%以上。2019年3-6月的低估值板塊則展現出抗跌屬性，在大盤出現明顯回撤后低估值板塊依舊保持震蕩上行，防御邊際突出。低估值板塊長期存在超額收益僅發生在2015年7月至2018年12月，經濟、政策、監管、產業多維度形成合力導致低估值板塊長期跑贏全市場。三次股災后，A股市場風格出現徹底反轉，結束了之前長達6年的“小而精”行情，而藍籌白馬風格持續演繹，低估值板塊在此背景下也開啟了長期超額收益。

　　低估值板塊階段性跑贏的行情往往發生在經濟短周期企穩回升時期，亦或是疫情后經濟復蘇加速直至過熱的時期，5次階段性行情的性質可以定義為前期滯漲后的補漲，銀行、地產為主要領跑行業，在低估值板塊反彈結束后市場仍會回到成長和消費的交易主線。從低估值板塊階段性跑贏時期的宏觀背景來看，疫情爆發前的三次低估值行情均發生在經濟短周期的階段性企穩，或者在政策強刺激后經濟觸底回升預期較強的時期內。具體來看，2012年底的低估值行情主要是由于經濟在短周期內的暫時性企穩，而2014年底、2019年初的低估值行情則是在政策強刺激后，市場對經濟觸底回升的預期不斷加強，2020年以來的兩段低估值行情均處于經濟復蘇加速直至過熱的時期。低估值板塊在前期滯漲后存在補漲需求，在經濟企穩被證偽前往往會迎來一波行情。從低估值板塊的成分股來看，大金融風格的銀行、地產、非銀長期保持權重前三位，低估值風格的崛起離不開金融起舞。從低估值板塊反彈結束后的市場表現來看，市場交易主線大概率仍會回到之前，成長與消費仍然是市場的主要方向。

　　幾乎每一次低估值板塊階段性反彈時，估值都處于絕對低位，但這也恰恰反映了在長期經濟增長中樞下移，不以地產作為刺激經濟的手段背景下，市場不愿意給相關行業估值，需要注意的是，往往低估值板塊反彈時強勢板塊會出現補跌的現象。2012年底低估值板塊大漲前市場估值處于絕對低位，各強勢板塊相繼補跌。2014年底低估值板塊大漲前已經具備相當大的估值優勢，銀行。非銀等估值分位在全行業中最低，市場正嘗試走出盤局。2018年初低估值板塊上漲前市場估值整體已經處于相對高位，機構抱團品種出現極致化演繹，白馬藍籌股機構配置比例接近歷史高位。2020年8-12月、2021年1-3月兩次低估值板塊的崛起時，大金融板塊同樣處于絕對低位，而當時市場的交易主線白酒、新能源同樣出現回調。從低估值行情的持續性來看，行情啟動往往需要事件的催化，比如2012年底華夏銀行兌付門事件得到妥善處理、2014年底降息周期的開啟等，但事件催化僅能保證低估值板塊在短期內實現超跌反彈，行情演繹的持續性則取決于估值修復后業績是否可以實現共振。2016-2018年低估值板塊出現反轉的一大原因就是供給側改革全面鋪開后，業績優勢接力估值修復支撐低估值板塊長期跑贏市場。

　　當前低估值板塊跑輸的幅度達到歷史極值，在地產政策邊際緩和，年底穩增長存在加力預期的背景下，低估值風格具備階段性反彈的條件。但目前政策的思路是先解決“脹”，等到PPI確定下行之后，全面的穩增長政策才會推出，因此低估值的反轉還不到時候，仍是超跌反彈的基調。近期市場風格出現切換，前期大幅跑輸的地產、銀行等低估值板塊領漲市場，而新能源等強勢賽道表現不佳，市場風格迎來再平衡。當前低估值板塊跑輸的幅度達到歷史極值，在地產政策邊際緩和，年底穩增長存在加力預期的背景下，低估值風格具備階段性反彈的條件。一方面2019年以來銀地保等低估值板塊走勢長期落后市場，而新能源、半導體等強勢賽道微觀交易擁擠的情況不斷加劇，市場存在風格再平衡的必要。另一方面當前地產、銀行等主要低估值板塊均存在事件催化，估值修復一觸即發。從后續演繹來看，盡管最近地產調控政策存在邊際放松的跡象，但房地產仍處于一輪大的下行周期的起點，趨勢難以發生改變。此外，目前政策的思路是先解決“脹”，等到PPI確定下行之后，全面的穩增長政策才會推出，因此低估值的反轉還不到時候，仍是超跌反彈的基調。

　　往后看半年，地產下行周期過程中行業選擇依舊需要圍繞高景氣、高成長布局，一方面考慮新能源及新能源車鏈條，包括整車、零部件等領域。另一方面，前期超跌、業績邊際上有一定程度改善的行業也值得關注，主要集中在食品飲料、消費電子等細分行業。

　　2三因素關鍵變化跟蹤及首選行業

　　10月物價進一步走高，PPI同比高點將至，11月高頻數據顯示經濟下行趨勢有所放緩。10月社融基本企穩，市場利率處于震蕩期，上有頂下有底。市場風險偏好小幅改善，總量政策定調需要等到下月的中央經濟工作會議，外部環境方面，中美關系繼續處于緩和的態勢。

　　2.1 經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化

　　10月物價進一步走高，PPI同比高點將至，11月高頻數據顯示經濟下行趨勢有所放緩。從10月物價數據來看，10月PPI環比從1.2%升至2.5%，同比從10.7%升至13.5%，兩個數值均創下歷史新高，CPI同比由0.7%上升至1.5%，環比由0增長上升至0.7%，隨著10月下旬開始上游漲價結構性逆轉，11月PPI環比增速大概率下降，PPI高點已至，后續關注向CPI的傳導，10月CPI抬升主要受蔬菜的影響，重點關注豬肉價格后續的演繹。從11月最新的高頻經濟數據來看，生產端方面，高爐開工率進一步下行，但輪胎開工率有所回升。需求端方面，地產銷售兩年平均增速仍維持在-8%左右，較9月份最低點略有回升但幅度有限。從11月第一周車市零售來看，總體同比下降9%，較為平淡，由于10月的生產改善明顯，11月的零售預計有所回升。從外需來看，運價處于第二波拉升之后的盤整期，出口景氣度依然不錯。

　　10月社融基本企穩，市場利率處于震蕩期，上有頂下有底。從10月社融數據來看，存量社融企穩在10%，信貸同比多增，M2同比增速8.7%，較9月提升0.4個百分點，M1同比增速2.8%，較9月下降0.9個百分點。10月社融信貸數據止住下行態勢，筑底企穩趨勢明顯，隨著后續寬信用的發力，社融增速有望企穩回升。此外，碳減排支持工具正式推出，利率明顯低于其它類型的再貸款，作為貨幣政策結構性工具的一次創新，后續碳減排支持工具有望成為寬信用的重要抓手。從市場利率水平來看，短端利率保持在政策利率下方，資金面仍相對保持寬松態勢。伴隨著經濟衰退預期的不斷強化，10月下旬以來十債利率拐頭向下，但寬信用預期一定程度上制約了十債利率下行的空間，因此總體是上有頂下有底的格局。

　　市場風險偏好小幅改善，總量政策定調需要等到下月的中央經濟工作會議，外部環境方面，中美關系繼續處于緩和的態勢。進入11月市場風險偏好小幅改善，成交量小幅抬升，市場賺錢效應有所提升但幅度有限。目前政策的思路是先解決“脹”，等到PPI確定下行之后，全面的穩增長政策才會推出，否則大概率是結構性的、定向的政策，具體的定調需要等到中央經濟工作會議，在此環境下，系統性機會尚需等待，精選結構，短期政策主線聚焦保供穩價，而雙碳、地產等中長期政策也在積極布局。海外方面，中美關系進一步緩和，中國和美國在聯合國氣候變化格拉斯哥大會期間發布《中美關于在21世紀20年代強化氣候行動的格拉斯哥聯合宣言》，雙方計劃在5方面開展合作，當前中美關系仍處于部分領域競爭，部分領域合作的狀態，在氣候變化領域存在公約數，但在高科技領域仍是競爭的格局，隨著兩國元首視頻對話將于周二早上舉行，對風險偏好起到一定的提振作用。

　　2.2 11月行業配置：首選電氣設備、汽車、食品飲料

　　行業配置的主要思路：市場結構分化加大，防御期思路下增配具有高景氣確定性和防御價值的板塊。10月上市公司三季報陸續出臺，市場整體業績增速趨勢性回落，全部A股當季同比增速為-0.4%，單季度首現負增長，盈利下行期確認。10月中下旬開始，高景氣行業交投情緒明顯升溫，成長板塊業績優勢凸顯，隨著11月總量政策空窗期到來，市場整體缺乏趨勢性方向，結構分化或將加大，建議圍繞高景氣板塊和具有防御屬性的行業布局，具體包括，1）具有長期邏輯的成長板塊，集中在新能源及新能源車鏈條，近日發布的碳中和頂層設計文件中提高了光伏建筑一體化目標，新增了2030年新能源車滲透率目標，光伏、新能源車等碳中和相關產業長期發展路徑得到進一步明確和強化，把握景氣確定性成為當前防御期配置的首選思路；2）前期超跌且業績具備確定性優勢的價值板塊，主要集中在消費風格，其中食品飲料行業三季度業績環比出現改善，具備估值修復動能，存在配置價值；3）景氣度階段性提升的油氣產業鏈以及公用事業類行業，受歐洲能源危機和歐佩克拒絕加速推進增產原油的計劃等影響石油價格持續上行，其中石油、天然氣、油服設備等景氣度持續抬升，此外，上游能源價格回落緩解電力行業成本壓力，疊加水電氣存在漲價預期，帶來景氣度階段性提升。11月首選行業電氣設備、汽車、食品飲料。

　　電氣設備

　　標的：隆基股份、通威股份、金風科技、陽光電源等。

　　支撐因素之一：火電與風電增速加快，光伏行業景氣度上升。9月火電、風電分別同比增長5.7%和19.7%，前值分別為0.3%和7%。今年1-9月，我國累計光伏新增裝機25.56GW，同比增速達38%，其中戶用光伏新增裝機11.68GW，同比增速達120%。

　　支撐因素之二：雙碳背景下政策支持力度加大，碳達峰行動方案終落地。10月19日國家能源局綜合司印發《通知》，要求加快風電、光伏等清潔電力供應；發改委聯合十部委發文，推動屋頂分布式光伏開發；海陸第二波搶裝及平價周期開啟，擴大市場規模；2030年碳達峰行動方案公布，將繼續提振市場信心。

　　支撐因素之三：年底光伏需求旺季來臨，供需缺口持續支撐原料價格上升。從供需角度看，由于供給不變而需求超預期，導致硅料供需偏緊，促使硅片、電池、玻璃等產業鏈價格全面上漲。疊加年底及未來潛在的光伏需求較高，價格上漲倒逼產業鏈進行利潤分配，使需求有壓低趨勢以匹配供給。

　　汽車

　　標的：比亞迪、長城汽車、小康股份、雙環傳動、福耀玻璃等。

　　支撐因素之一：新能源汽車銷量持續破新高，行業高速增長暫未觸頂。特斯拉發布2021Q3季報，前三季度交付量達24.14萬輛，同比大增73%，環比增長20%，連續6個季度刷新交付記錄。9月造車新勢力銷量超預期，蔚來交付量首次破萬。9月我國新能源車產量33.56萬輛，同比增長141%。總體上，當前新能源汽車滲透率仍保持持續提升態勢，行業依舊保持高景氣。

　　支撐因素之二：四季度汽車傳統銷售旺季來臨，需求端有望進一步釋放。三季度由于芯片供給不足、原材料價格和運費上漲等因素導致部分車企業績承壓。隨著四季度汽車傳統銷售旺季的來臨，下游需求持續向好，板塊基本面將逐季改善，四季度產銷兩旺可期。

　　支撐因素之三：缺芯壓力趨緩，四季度有望迎來芯片供應瓶頸的突破。馬來西亞疫情達到頂峰后開始回落，芯片短缺問題逐步緩解，生產情況開始觸底回升，前期被抑制的需求有望在四季度放量，行業基本面有望改善。主流主機廠四季度排查情況環比增長趨勢超預期，工信部預計因產業周期錯配導致的芯片短缺問題將于Q4逐步緩解。

　　食品飲料

　　標的：五糧液、山西汾酒、迎駕貢酒、口子窖、今世緣、海天味業等。

　　支撐因素之一：白酒業績彈性和確定性較強，估值回落至具備性價比區間，中長期配置價值凸顯。當前白酒板塊景氣度已經逐步回升，白酒板塊業績的確定性和高彈性決定其在滯漲環境下具備了較強的防御屬性。隨著前期的高估值在連續調整后已回落至合理區間，持續看好高端和次高端白酒中的優質標的。

　　支撐因素之二：消費稅等政策消息持續落地，市場情緒回暖。強監管政策對龍頭公司的實質影響有限，負面情緒開始逐步消退。疊加國慶節前貴州茅臺新董事長上任、瀘州老窖出臺股權激勵措施等利好消息持續落地，市場情緒逐步回暖。

　　支撐因素之三：調味品龍頭產品提價，行業有望迎來向上拐點。前期調味品行業因為原材料漲價導致成本上升，行業情緒低沉。目前已有海天味業、洽洽食品等多家行業龍頭企業宣布對產品進行提價，龍頭提價后，其他公司提價的概率大幅增加，行業有望迎來向上拐點。

　　以上為報告部分內容，完整報告請查看《如何看待近期低估值板塊的反彈——策略專題研究報告》。

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