文/意見領袖專欄作家 黃大智

　　國內的乳制品市場相較于國外起步很晚，在1997年“利樂包裝”（目前市場中較為常見的硬紙板、鋁制等包裝技術）進入中國后，常溫奶才得以在全國推廣。但在龐大的人口基數下，乳制品市場特別是其中的常溫奶發展極快，目前已經是僅次于美國的世界第二大乳制品市場，市場規模超過4000億元。無論是在居民的日常生活消費中，還是資本市場的投資中，乳制品都是一個具有十分重要地位的行業。

　　供求關系

　　目前在國內的乳制品市場中，液態奶銷售額收入占比超過60%，酸奶占比超過30%，余下不足5%的市場為其它細分子行業。從行業供求的角度看，液態奶和酸奶決定了行業的供求，其中液態奶又是主要的決定因素。

　　從整個市場規模上看，乳制品行業已經過了高速發展期，行業進入了競爭格局穩定、增速較慢的成熟期。

　　從供給端看，2008年三聚氰胺事件后，乳企數量逐年縮減，行業的集中度在不斷提升。2014到2018年間，奶價低迷，大批奶牛散養戶及小型牧場虧損退出市場，造成奶牛存欄量開始大幅度下降，牛奶的產量也經過了幾年的下滑。這種情況從2018年開始有所好轉，牧場養殖開始朝著規模化、大型化方向發展，奶牛存欄量也止跌回升，牛奶產量開始緩慢增加。

　　在經歷了幾年的市場出清后，國內牛奶的供給處于緊平衡的狀態，進口原奶的數量不斷增加。疊加疫情后居民對于健康和免疫力提升的看重，需求的增加導致行業供給偏緊的狀態持續。

　　需求方面，近幾年市場規模增長緩慢，居民對于乳制品的消費總量增長較慢，但在不同品類、不同價格的結構上變化較為明顯。

　　例如，居民消費升級帶來對于低溫巴氏奶（鮮牛奶）的需求，特別是疫情后，生鮮乳需求上行明顯，其需求增長遠遠快于常溫奶（主要為純牛奶）。

　　同時，在奶粉方面，同樣內部分化，高端和超高端的奶粉產品增速遠超行業水平，典型企業如飛鶴，近三年收入年化復合增速超過40%。

　　市場競爭

　　以2008年乳制品行業“三聚氰胺事件”為標志，乳制品行業銷售額的增速開始了波動式的下降趨勢，特別是2015年之后，目前增速已經降低至個位數甚至零增長。

　　在強整頓和行業增速放緩的情況下，乳企數量從2008年的800多家降低至目前的500家左右，行業的集中度不斷提升。蒙牛和伊利依靠在常溫奶的擴張，取得行業領先的地位，市占率不斷提升，形成了“雙寡頭”的市場競爭格局。到2020年，二者在常溫奶的市占率合計超過60%，在整個乳制品市場中的市占率也將近50%。

　　而除了這些全國性的乳企之外，各地方依靠本地優勢也有較多的乳企，如完達山、輝山、小麗花、得益、古城、華山牧、天牧、科迪、李子園等眾多本地品牌。目前行業格局基本形成了“兩超多強”且比較成熟穩定的競爭局面。在以提升市占率為目標的前提下，蒙牛、伊利競爭較為激烈，在較長的一段時間內，營銷費用都居高不下，在疫情發生之前的2019年，二者的營銷費用都超過了200億元，是影響其凈利潤增長的重要原因之一。其他致力于發展成為全國大型乳企同樣如此，通過大量的營銷費用觸達C端消費者，仍然是其推廣的最重要的手段。

　　綜合來看，供給比較穩定，“雙寡頭”加上地方性的本地乳企的格局下，競爭性仍然較強。

　　A股上市乳企

　　A股中上市乳企數量較少，目前僅有18家，總市值為4000億左右。市值超過100億的企業僅有4家，其中伊利股份市值超過2500億，占整個如何乳制品行業總市值超過70%，呈現極度的不均衡狀態。

　　在主要的上市乳企中，除了妙可藍多外，伊利、光明及新乳業主要產品均為市場空間和份額最大的液態奶。

　　其中，光明乳業作為市占率“行業前三”的乳企，與蒙牛、伊利的差距十分明顯。目前其正通過外延式并購的方式進軍全國市場。在10月份剛剛收購了青海小西牛公司60%的股權，在奶源、產能、市場、產品等多方面都有了一定的補充，也是較有希望成為乳制品覆蓋全國的乳企。

　　新乳業與光明乳業類似，目前同樣處在向全國市場進軍的階段，近幾年大肆收購小型乳企，如寰美乳業、四川乳業、現代牧業、夏進乳業、茶飲品牌“一只酸奶牛”等。與其他乳企相比，新乳業有兩方面較為鮮明的特點，一是股東優勢，控股股東新希望集團是全國最大型的農牧集團之一，不管是渠道資源還是產業鏈的協同方面，都有一定的比較優勢。二是目前主要進軍高增長的“低溫奶”領域，享受到了一定的行業發展紅利，同時還通過外延并購進入其他乳制品相關產業，如現制茶飲“一只酸奶牛”。

　　估值

　　長期以來，A股中乳企的數量和市值占比都不大，伊利也基本算是“一枝獨秀”。如果以“乳品指數（申萬）”來作為乳制品行業資本市場的輔助參考，伊利股份在指數中的權重占比一直超過70%，個別時期甚至會達到90%。因此伊利股份的估值基本決定了乳品指數的估值，伊利股份股價的漲跌也基本決定了乳制品指數的漲跌。

　　當前乳制品指數的PE-TTM約為32x，與伊利的27x的估值差距很小。以過去十年的維度看，指數的估值大概處于70%左右分位點，是一個較高的估值水平。

　　未來的增長空間

　　在需求端，2020年國內人均液態奶消費量約為24kg/人/年，而在飲食文化較為相似的韓國、日本則約為40kg/人/年，與之相比，國內未來人均液態奶消費量還有超過60%的提升空間，可以說是需求的前景十分廣闊。

　　對于乳企而言，未來的提升空間則主要在三個方面：

　　一是龍頭企業行業集中度的提升，不同國家市場結構差異較大，相對而言，地域空間越廣闊、地域環境差異越大，競爭格局越分散。國內“兩超多強”的競爭格局比較明顯，從歷史情況看，當行業成本進入上升周期時，龍頭企業可以依靠低成本搶占一定的市場份額，有利于提升龍頭乳企的市占率。

　　二是提價策略，長期來看，乳制品會受益于消費升級，提價邏輯順暢，隨著疫情后居民對于健康的更加重視，乳制品有望進入量價雙升的階段。

　　三是細分的子市場，如消費升級帶來對低溫巴氏奶的需求的明顯提升，對于生育重視帶來高端奶粉市場的增量等。

　　相關基金

　　雖然乳企數量少，但乳制品在消費賽道中配置的比例一直不低。在乳制品行情較好的2012-2014年，乳制品一直是消費指數中權重占比最高的行業，長期高于白酒且維持在20%以上的權重。即便近些年白酒及調味品迅速崛起，并逐漸在消費指數中占據主要地位，乳制品在消費指數中的占比也并沒有過多落后，維持在15%-20%的比重。所以，伊利也一直是眾多機構資金青睞有加的標的。

　　就乳制品在成分中占比較高的基金來看，也基本為消費、食品飲料類的基金。以2021Q3公布的數據看，乳制品成分股在基金中占比較高的基金有以下幾類：

　　雖然乳制品行業在這些基金中占有相對較高的比重，但從投資乳制品的角度看，不如更詳細分析其中的細分子行業，投資乳企個股的優勢要更強于行業。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院高級研究員，遼寧大學應用經濟學碩士)