意見領(lǐng)袖丨孫彬彬 譚逸鳴

摘要：

（1）什么是“國調(diào)企業(yè)”？

從職能定位上來看：重慶國調(diào)企業(yè)管理有限公司致力于配合市屬國有企業(yè)提供階段性“應(yīng)急”和“增信”，吸收整合市屬國企資源，參與市屬國企混合所有制改革，篩選投資優(yōu)質(zhì)市場化項目。即通俗來說就是為應(yīng)對短期流動性壓力而成立的債務(wù)平滑機制。

“國調(diào)”企業(yè)這類債務(wù)平滑機制具體是如何運作的？最早在2015年，在43號文下發(fā)加強地方政府債務(wù)監(jiān)管后，便有部分省市成立了債務(wù)化解（平滑）基金，其運作機制我們主要關(guān)注以下幾個維度：（1）牽頭成立方：通常由各地省政府/國資委、或是地級市政府/地市主要國有企業(yè)代表政府牽頭成立；（2）出資方：政府直接出資或是由區(qū)域內(nèi)相關(guān)定位的國有企業(yè)代政府出資，并撬動銀行等金融機構(gòu)杠桿共同出資成立；（3）基金投向：在這一階段成立的債務(wù)化解基金還涉及到一類債務(wù)的償還上，此外主要便是用于區(qū)域內(nèi)防范化解債務(wù)風(fēng)險，并且為防止資金鏈斷裂可用于支持州內(nèi)重點項目建設(shè)。當(dāng)然，這部分資金是有成本的，主要用于短期流動性轉(zhuǎn)圜。

（2）2019年來有哪些地方設(shè)立了債務(wù)平滑機制？

以央企信用保障基金為經(jīng)驗借鑒，黑龍江省、貴州省、湖南省、河北省、云南省、內(nèi)蒙古自治區(qū)、河北省、河南省、廣西自治區(qū)、天津市、重慶市均陸續(xù)在省級層面成立信用保障基金/國企改革發(fā)展基金/債務(wù)風(fēng)險化解基金，旨在為區(qū)域內(nèi)國有企業(yè)提供流動性支持及信用增進(jìn)，以平滑債務(wù)風(fēng)險。此外像濰坊市2021.10.20召開投資機構(gòu)對接大會，提到濰坊市正在設(shè)立規(guī)模50億的債務(wù)增信專項資金和80億的債券投資基金。

各省市成立的債務(wù)平滑機制稱呼或有不同，但本質(zhì)上的運作機制以及成立的初衷卻殊途同歸，不過有一點值得注意：各省成立債務(wù)平滑機制可能有其不同的特定用途，有的省份可能區(qū)域內(nèi)國有企業(yè)均可以使用（尤其是融資平臺），但像河北成立的國企信用保障基金，就是主要面向省屬國有企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行的公開市場債券。

（3）起到多大作用？

從邏輯上定性來看，各地方成立的債務(wù)風(fēng)險化解基金/信用保障基金均不是實際償還化解債務(wù)的根本途徑，其起到的更多是緩釋短期流動性壓力，從而給與地方政府更多的時間騰挪區(qū)域內(nèi)各類資源以達(dá)到債務(wù)緩釋的作用，最終的債務(wù)風(fēng)險緩釋還是需要區(qū)域財力的增長，土地市場景氣度的提升以及良性循環(huán)的區(qū)域再融資能力。

定量上來看，我們觀察已設(shè)立債務(wù)平滑機制的省份的短期流動性壓力：

1）重慶、天津、河南、河北均僅針對區(qū)域內(nèi)省屬國有企業(yè)（并且河北僅面向省屬國有企業(yè)的公開市場債券），我們僅以省屬國有企業(yè)口徑統(tǒng)計債務(wù)壓力相關(guān)數(shù)據(jù)：可以看到：（1）重慶市屬國有企業(yè)整體短期流動性壓力并不算大，整體再融資能力尚可，壓力較大的是區(qū)縣級AA弱平臺；（2）天津市和河北省從債券到期規(guī)模及到期占比、短期有息債務(wù)占比來看流動性壓力相對大一些（尤其是天津），值得關(guān)注，對應(yīng)省層面成立的信用保障基金/國企改革基金對于短期流動性滾續(xù)或能起到一定作用。

2）此外，還有云南省、內(nèi)蒙古自治區(qū)、貴州省、黑龍江省以及湖南省成立了省級信用保障基金，但并非僅僅針對省屬國有企業(yè)，而是針對全省統(tǒng)籌緩解流動性壓力和短期債務(wù)風(fēng)險。從數(shù)據(jù)上來看：云南、內(nèi)蒙古短期到期壓力相對大一些，無論是債券還是全口徑短期有息債務(wù)（尤其是云南省，其中又主要集中在省屬國有企業(yè)身上，并且到期絕對規(guī)模也較大），云南省成立的國企混改基金，邏輯上短期內(nèi)對債務(wù)的滾續(xù)有一定作用，但其資金來源和落實還需進(jìn)一步關(guān)注。

　　2021.10.29重慶市城市建設(shè)投資集團官網(wǎng)發(fā)布了《集團牽頭組建渝調(diào)公司》：“渝調(diào)公司將致力于配合市屬國有企業(yè)提供階段性“應(yīng)急”和“增信”，吸收整合市屬國企資源，參與市屬國企混合所有制改革，篩選投資優(yōu)質(zhì)市場化項目。組建渝調(diào)公司意義重大，有利于防范化解國有企業(yè)重大風(fēng)險，履行國企擔(dān)當(dāng)；有利于優(yōu)化國資布局、加快重慶國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，深入推進(jìn)國資國企改革；有利于通過市場化方式發(fā)掘優(yōu)質(zhì)項目和投資價值，獲取市場化投資收益。”

　　今年以來城投融資政策邊際收緊、疊加土地財政愈發(fā)吃緊，市場高度關(guān)注地方政府會如何應(yīng)對？近年來諸多省份成立了用于防范債務(wù)風(fēng)險的債務(wù)化解平滑基金，比如河北2020.9便由河北建投集團牽頭成立了河北省國企信用保障有限公司，而此次重慶成立的渝調(diào)公司也有同樣的目的，那么有哪些省份成立了此類債務(wù)平滑機制，運作方式如何，能起到多大作用，怎么看待？本文聚焦于此。

　　從“國調(diào)企業(yè)”來看地方政府如何應(yīng)對債務(wù)壓力？

　　1．什么是“國調(diào)企業(yè)”？

　　重慶市國調(diào)企業(yè)于2021年10月22日注冊登記成立，注冊資本30億，其股東有兩家：重慶市城市建設(shè)投資（集團）有限公司（持股66%）、重慶市地產(chǎn)集團有限公司（持股34%）。

　　從職能定位上來看：重慶國調(diào)企業(yè)管理有限公司致力于配合市屬國有企業(yè)提供階段性“應(yīng)急”和“增信”，吸收整合市屬國企資源，參與市屬國企混合所有制改革，篩選投資優(yōu)質(zhì)市場化項目。即通俗來說就是為應(yīng)對短期流動性壓力而成立的債務(wù)平滑機制。

　　從訴求上來看：在政策邊際收緊的2021年疊加局部信用事件的沖擊，經(jīng)濟財政實力處全國中游而債務(wù)水平偏高的重慶整體一級發(fā)行有一定壓力，尤其可以看到AA主體凈融資水平大幅下滑；而從二級利差來看，利差水平明顯抬升，且幅度較大。因此在當(dāng)下時點，重慶市政府成立國調(diào)企業(yè)提供流動性應(yīng)急以及增信，我們認(rèn)為，主要便是為了防范化解重大風(fēng)險，以應(yīng)對未來的流動性壓力，尤其在土地財政愈發(fā)吃緊的形勢下。

　　那么，“國調(diào)企業(yè)“這類債務(wù)平滑機制具體是如何運作的？

　　最早在2015年，在43號文下發(fā)加強地方政府性債務(wù)監(jiān)管后，便有部分省市成立了債務(wù)化解（平滑）基金，其運作機制我們主要關(guān)注以下幾個維度：（1）牽頭成立方：通常由各地省政府/國資委、或是地級市政府/地市主要國有企業(yè)代表政府牽頭成立；（2）出資方：政府直接出資或是由區(qū)域內(nèi)相關(guān)定位的國有企業(yè)代政府出資，并撬動銀行等金融機構(gòu)杠桿共同出資成立；（3）基金投向：在這一階段成立的債務(wù)化解基金還涉及到一類債務(wù)的償還上，此外主要便是用于區(qū)域內(nèi)防范化解債務(wù)風(fēng)險，并且為防止資金鏈斷裂可用于支持州內(nèi)重點項目建設(shè)。當(dāng)然，這部分資金是有成本的，主要用于短期流動性轉(zhuǎn)圜。

　　而隨著防范化解地方政府隱性債務(wù)的推演和深化，2019年以來更多省份開始設(shè)立債務(wù)化解基金為區(qū)域內(nèi)企業(yè)提供流動性支持以及擔(dān)保增信，我們對此進(jìn)行梳理。

　　2.2019年以來有哪些地方設(shè)立了債務(wù)平滑機制？

　　2019年5月，在國務(wù)院國資委的支持下，中國國新控股有限責(zé)任公司聯(lián)合多家央企、地方國有企業(yè)及社會資本共同發(fā)起設(shè)立國企改革“雙百行動”發(fā)展基金，其總規(guī)模600億，首期規(guī)模300億，出資方包括部分央企、地方國有企業(yè)、國內(nèi)金融機構(gòu)以及民營企業(yè)。“雙百行動”發(fā)展基金通過市場化資本平臺參與、支持國企改革，推動股權(quán)多元化和體制機制創(chuàng)新；通過基金引導(dǎo)更多國企實施更深層次的市場化改革。

　　2020年7月，中國國新控股聯(lián)合31家央企共同出資發(fā)起設(shè)立央企信用保障基金，總規(guī)模1000億、首期規(guī)模100億，該基金是專項用于化解和處置央企債券風(fēng)險的備用資金，其成立的目的就是化解流動性風(fēng)險以及企業(yè)信用增進(jìn)。這幾類保障基金均是由央企牽頭設(shè)立發(fā)起，也主要用于化解和處置央企的債券風(fēng)險。

　　與此同時，以央企信用保障基金為經(jīng)驗借鑒，黑龍江省、貴州省、湖南省、河北省、云南省、內(nèi)蒙古自治區(qū)、河北省、河南省、廣西自治區(qū)、天津市、重慶市均陸續(xù)在省級層面成立信用保障基金/國企改革發(fā)展基金/債務(wù)風(fēng)險化解基金，旨在為區(qū)域內(nèi)國有企業(yè)提供流動性支持及信用增進(jìn)，以平滑債務(wù)風(fēng)險。

　　此外，濰坊市2021.10.20召開投資機構(gòu)對接大會，提到濰坊市正在設(shè)立規(guī)模50億的債務(wù)增信專項資金和80億的債券投資基金：債務(wù)增信專項資金由政府和銀行合作設(shè)立，如我市國有企業(yè)出現(xiàn)債券兌付風(fēng)險時，債務(wù)增信專項資金先行墊付，避免違約風(fēng)險。債券投資基金由政府和市內(nèi)大企業(yè)共同出資，帶頭購買市縣兩級國有企業(yè)發(fā)行的債券，引導(dǎo)帶動金融社會資本跟投。從邏輯上來說債務(wù)增信專項基金應(yīng)由地方財政及國有企業(yè)進(jìn)行認(rèn)繳，對存在短期流動性壓力的區(qū)域先行墊付以避免違約風(fēng)險；而債券投資基金作為市縣國有企業(yè)債券一級發(fā)行的投資者，應(yīng)由財政、區(qū)域內(nèi)企業(yè)以及金融機構(gòu)進(jìn)行實繳出資，以平滑債務(wù)風(fēng)險。

　　各省市成立的債務(wù)平滑機制稱呼或有不同，但本質(zhì)上的運作機制以及成立的初衷卻殊途同歸，以湖南省和河北省為例：

　　2019.4，湖南省的債務(wù)風(fēng)險化解基金由湖南省資產(chǎn)管理有限公司牽頭組建，組建成立100億債務(wù)風(fēng)險化解基金，其主要采取集合信托的形式，遵循“市場化、法制化、不新增、合規(guī)矩、保平穩(wěn)”的原則為前提，為湖南省內(nèi)地方政府融資平臺提供流動性支持救助資金。

　　2020.9，河北建投集團牽頭聯(lián)合省內(nèi)其他國有企業(yè)以及金融機構(gòu)共同組建河北省國企信用保障有限責(zé)任公司，基金總規(guī)模300億，9月11日首期50億規(guī)模的國企信用保障基金落地，主要面向省屬國有企業(yè)在境內(nèi)公開發(fā)行債券，采取“應(yīng)急+增信”兩種手段提供信用保障支持。

　　不過有一點值得注意：各省成立債務(wù)平滑機制可能有其不同的特定用途，有的省份可能區(qū)域內(nèi)國有企業(yè)均可以使用（尤其是融資平臺），但像河北成立的國企信用保障基金，就是主要面向省屬國有企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行的公開市場債券。

　　進(jìn)一步而言，各省市成立的債務(wù)風(fēng)險平滑機制能起到多大作用？

　　3．可以起到多大作用？

　　從邏輯上定性來看，各地方成立的債務(wù)風(fēng)險化解基金/信用保障基金均不是實際償還化解債務(wù)的根本途徑，其起到的更多是緩釋短期流動性壓力，從而給與地方政府更多的時間騰挪區(qū)域內(nèi)各類資源以達(dá)到債務(wù)緩釋的作用，最終的債務(wù)風(fēng)險緩釋還是需要區(qū)域財力的增長，土地市場景氣度的提升以及良性循環(huán)的區(qū)域再融資能力。

　　從定量上來看，當(dāng)下時點其能起到多大作用？我們聚焦已成立相關(guān)債務(wù)平滑機制的省份：

　　其中重慶、天津、河南、河北均僅針對區(qū)域內(nèi)省屬國有企業(yè)（并且河北僅面向省屬國有企業(yè)的公開市場債券），我們僅以省屬國有企業(yè)口徑統(tǒng)計債務(wù)壓力相關(guān)數(shù)據(jù)：

　　可以看到：（1）重慶市屬國有企業(yè)整體短期流動性壓力并不算大，整體再融資能力尚可，壓力較大的是區(qū)縣級AA弱平臺；

　　（2）天津市和河北省從債券到期規(guī)模及到期占比、短期有息債務(wù)占比來看流動性壓力相對大一些（尤其是天津），值得關(guān)注，對應(yīng)省層面成立的信用保障基金/國企改革基金對于短期流動性滾續(xù)或能起到一定作用。

　　此外，還有云南省、內(nèi)蒙古自治區(qū)、貴州省、黑龍江省以及湖南省成立了省級信用保障基金，但并非僅僅針對省屬國有企業(yè)，而是針對全省統(tǒng)籌緩解流動性壓力和短期債務(wù)風(fēng)險。

　　從數(shù)據(jù)上來看：云南、內(nèi)蒙古短期到期壓力相對大一些，無論是債券還是全口徑短期有息債務(wù)（尤其是云南省，其中又主要集中在省屬國有企業(yè)身上，并且到期絕對規(guī)模也較大），云南省成立的國企混改基金，邏輯上短期內(nèi)對債務(wù)的滾續(xù)有一定作用，但其資金來源和落實還需進(jìn)一步關(guān)注。

　　貴州、黑龍江以及湖南省當(dāng)前短期債務(wù)占比、2022年到期債券也并不算多，疊加省屬信用保障基金對省內(nèi)債務(wù)的短期支持，短期內(nèi)償還壓力還較為可控。

　　4．小結(jié)

　　2021年以來城投融資政策邊際收緊、疊加土地財政愈發(fā)吃緊，市場高度關(guān)注地方政府會如何應(yīng)對？近年來諸多省份成立了用于防范債務(wù)風(fēng)險的債務(wù)平滑基金，比如河北2020.9便由河北建投集團牽頭成立了河北省國企信用保障有限公司，而此次重慶成立的渝調(diào)公司也有同樣的目的，那么有哪些省份成立了此類債務(wù)平滑機制，運作方式如何，能起到多大作用，怎么看待？

　　（1）什么是“國調(diào)企業(yè)”？

　　從職能定位上來看：重慶國調(diào)企業(yè)管理有限公司致力于配合市屬國有企業(yè)提供階段性“應(yīng) 急”和“增信”，吸收整合市屬國企資源，參與市屬國企混合所有制改革，篩選投資優(yōu)質(zhì)市場化項目。即為應(yīng)對短期流動性壓力而成立的債務(wù)平滑載體。

　　“國調(diào)”企業(yè)這類債務(wù)平滑機制具體是如何運作的？最早在2015年，在43號文下發(fā)加強地方政府債務(wù)監(jiān)管后，便有部分省市成立了債務(wù)化解（平滑）基金，其運作機制我們主要關(guān)注以下幾個維度：（1）牽頭成立方：通常由各地省政府/國資委、或是地級市政府/地市主要國有企業(yè)代表政府牽頭成立；（2）出資方：政府直接出資或是由區(qū)域內(nèi)相關(guān)定位的國有企業(yè)代政府出資，并撬動銀行等金融機構(gòu)杠桿共同出資成立；（3）基金投向：在這一階段成立的債務(wù)化解基金還涉及到一類債務(wù)的償還上，此外主要便是用于區(qū)域內(nèi)防范化解債務(wù)風(fēng)險，并且為防止資金鏈斷裂可用于支持州內(nèi)重點項目建設(shè)。當(dāng)然，這部分資金是有成本的，主要用于短期流動性轉(zhuǎn)圜。

　　（2）2019年來有哪些地方設(shè)立了債務(wù)平滑機制？

　　隨著防范化解地方政府隱性債務(wù)的推演和深化，2019年以來更多省份開始設(shè)立債務(wù)化解基金為區(qū)域內(nèi)企業(yè)提供流動性支持以及擔(dān)保增信：

　　以央企信用保障基金為經(jīng)驗借鑒，黑龍江省、貴州省、湖南省、河北省、云南省、內(nèi)蒙古自治區(qū)、河北省、河南省、廣西自治區(qū)、天津市、重慶市均陸續(xù)在省級層面成立信用保障基金/國企改革發(fā)展基金/債務(wù)風(fēng)險化解基金，旨在為區(qū)域內(nèi)國有企業(yè)提供流動性支持及信用增進(jìn)，以平滑債務(wù)風(fēng)險。

　　各省成立的債務(wù)平滑機制稱呼或有不同，但本質(zhì)上的運作機制以及成立的初衷卻殊途同歸，不過有一點值得注意：各省成立債務(wù)平滑機制可能有其不同的特定用途，有的省份可能區(qū) 域內(nèi)國有企業(yè)均可以使用（尤其是融資平臺），但像河北成立的國企信用保障基金，就是主要面向省屬國有企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行的公開市場債券。

　　（3）起到多大作用？

　　從邏輯上定性來看，各地方成立的債務(wù)風(fēng)險化解基金/信用保障基金均不是實際償還化解債 務(wù)的根本途徑，其起到的更多是緩釋短期流動性壓力，從而給與地方政府更多的時間騰挪 區(qū)域內(nèi)各類資源以達(dá)到債務(wù)緩釋的作用，最終的債務(wù)風(fēng)險緩釋還是需要區(qū)域財力的增長， 土地市場景氣度的提升以及良性循環(huán)的區(qū)域再融資能力。

　　定量上來看，我們觀察已設(shè)立債務(wù)平滑機制的省份的短期流動性壓力：

　　1）重慶、天津、河南、河北均僅針對區(qū)域內(nèi)省屬國有企業(yè)（并且河北僅面向省屬國有企業(yè)的公開市場債券），我們僅以省屬國有企業(yè)口徑統(tǒng)計債務(wù)壓力相關(guān)數(shù)據(jù)：可以看到：（1）重慶市屬國有企業(yè)整體短期流動性壓力并不算大，整體再融資能力尚可，壓力較大的是區(qū)縣級AA弱平臺；（2）天津市和河北省從債券到期規(guī)模及到期占比、短期有息債務(wù)占比來看流動性壓力相對大一些（尤其是天津），值得關(guān)注，對應(yīng)省層面成立的信用保障基金/國企改革基金對于短期流動性滾續(xù)或能起到一定作用。

　　2）此外，還有云南省、內(nèi)蒙古自治區(qū)、貴州省、黑龍江省以及湖南省成立了省級信用保障基金，但并非僅僅針對省屬國有企業(yè)，而是針對全省統(tǒng)籌緩解流動性壓力和短期債務(wù)風(fēng)險。從數(shù)據(jù)上來看：云南、內(nèi)蒙古短期到期壓力相對大一些，無論是債券還是全口徑短期有息債務(wù)（尤其是云南省，其中又主要集中在省屬國有企業(yè)身上，并且到期絕對規(guī)模也較大），云南省成立的國企混改基金，邏輯上短期內(nèi)對債務(wù)的滾續(xù)有一定作用，但其資金來源和落實還需進(jìn)一步關(guān)注。

　　(本文作者介紹：天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬)