孫彬彬：專項債怎么了？

2021年11月15日06:48 作者:孫彬彬

　　意見領袖丨孫彬彬許銳翔

策略展望：

11月專項債發行仍然略低于預期，按照目前節奏外推，全年額度大概只能按照95%左右完成，這和2015年、2020年類似，也算八九不離十。

為什么專項債仍然發行緩慢？還是項目進度的問題。換言之，發行訴求和用途之間存在一定的銜接問題，這也是財政部出臺專項債用途調整操作指引的直接原因。

從梳理的專項債資金使用問題來看，資金閑置、使用效率不高的情況仍然客觀存在。如果能夠有效地解決專項債資金閑置和投向不合規問題，那么將能夠推動更多資金流向基建項目并形成實物工作量。

當然，專項債資金用途中在建工程占比較高的問題也較為突出。在建工程占比高說明，一方面新增項目有難度，另一方面存量項目有困難。這會導致新增專項債對于拉動基建投資的作用打折扣，客觀上也會影響額度申報和最終發行速度。

在目前總體政策背景下，國內經濟“滯”的因素仍難以得到根本上解決，財政等政策會逐步加碼，但政策效果仍然遲緩，這一狀況下貨幣政策將繼續穩字當頭，央行仍會保持流動性合理充裕。

我們還是強調，按照宏觀圖景，債券市場仍可保持一份樂觀，因為貨幣政策仍然存在進一步展現積極姿態的可能。當然市場也需要保留一份審慎，目前政策利率維持不變的情況下，10年國債利率將繼續貼近2.95%的1年期MLF利率波動。市場將再度回到，比上不足比下有余的狀態。

　　市場點評與展望：專項債怎么了？

　　經濟下行壓力在加大，專項債發行進度還是低于預期，市場關注政策重心與穩增長的力度。上周，財政部印發《地方政府專項債券用途調整操作指引》，是否意有所指？對此我們點評如下：

　　1.1．專項債發行觀察

　　11月以來新增專項債發行規模（含發行計劃）約為1772億元，發行速度較過去三個月有所回落。

　　截至10月底，全年新增專項債累計發行29072億元（含2020年新增專項債券結轉額度1494億元，主要是用于補充中小銀行資本金），進度約為76.5%，11、12月剩余額度約為8922億元。

　　按照目前的發行進度，似乎看不出在11月底前全部發行完畢的跡象。

　　這個問題怎么看？

　　經全國人大批準，2021年預算安排新增地方政府債務限額44700億元，其中一般債務限額8200億元，專項債務限額36500億元。經國務院批準，財政部已下達2021年新增地方政府債務限額42676億元，其中一般債務限額8000億元，專項債務限額34676億元。

　　7月30日政治局會議明確“合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量”。10月22日財政部明確表示：“2021年新增專項債券額度盡量在11月底前發行完畢，持續發揮專項債券對地方經濟社會發展的積極作用”。

　　我們在前期報告《如何看待專項債加速發行的影響？》所指出的：歷史經驗表明，只要政策端表明態度，地方政府總是有足夠意愿和能力趕在規定時間前完成專項債發行任務。

　　結合此前新增專項債的單周發行節奏（單周發行規模最高為3000億元），理論上11月新增專項債發行規模約為5000億元，12月約為3900億元。如果這樣，后續發行會比較集中。

　　當然也有可能全年額度發到95%左右，類似2015年和2020年，這樣目前的發行節奏可能延續到年底。

　　今年額度基本發完，后續如何安排？關鍵在于明年額度和提前批發行情況。

　　明年新增專項債額度取決于穩增長壓力。就如團隊前期報告《地產向下、利率向？》所指出的，在房地產嚴監管以及房地產銷售、投資下滑的影響之下，明年GDP保5%壓力較大，特別是明年上半年。由于明年穩增長壓力相較于今年更高，財政發力和基建投資托底經濟的必要性提升，因而我們判斷新增專項債額度不會顯著低于今年，預計可能還在3.5萬億附近。

　　2018年12月29日，第十三屆全國人民代表大會常務委員會第七次會議決定：在2019年3月全國人民代表大會批準當年地方政府債務限額之前，授權國務院提前下達2019年地方政府新增一般債務限額5800億元、新增專項債務限額8100億元，合計13900億元（這批新增地方政府債最早在2019年1月發行）；授權國務院在2019年以后年度，在當年新增地方政府債務限額的60%以內，提前下達下一年度新增地方政府債務限額（包括一般債務限額和專項債務限額）。授權期限為2019年1月1日至2022年12月31日。

　　2019年11月27日，財政部提前下達2020年第一批新增專項債務限額1萬億元，并且最早在2020年1月2日開始發行。

　　2021年提前批專項債額度在3月下達，相對過往幾年相對較晚。

　　考慮到明年（特別是上半年）的穩增長壓力較大以及今年發改委相較往年更早地要求地方上報專項債項目（較往年提前了近兩個月的時間），以爭取明年專項債券早發行、早使用、及早形成實物工作量。我們判斷明年專項債額度仍有提前下達的可能。額度保守估計可能在5000-1萬億之間。

　　1.2．還有多少專項債資金被閑置？

　　從2020年中央審計工作報告來看，審計的55個地區專項債余額1.27萬億元中有413.21億元（占3.25%）未嚴格按用途使用。2019年中央審計工作報告則顯示有503.67億元新增專項債券資金未使用，約占2019年新增專項債額度的2.34%。

　　按照2020年各地方審計工作報告的不完全統計，資金閑置、使用效率低或投向不合規的專項債資金規模約為926億元，資金結存和沉淀規模約為21億元，合計947億元，約占2020年新增專項債額度的2.5%。

　　從上述數據來看，似乎專項債資金閑置、使用效率低以及投向不合規問題并不嚴重，但事實真的如此嗎？我們可以從其他地方尋找線索。

　　我們翻閱了更早時間各省市審計工作報告，結果發現部分東中部省市資金閑置、使用效率低的問題比上文提到的嚴重得多，大部分省市的閑置資金占當年新增額度的10%以上，部分省份甚至高達25%（如福建）。

　　而這只是審計出來的結果，考慮到其他未公布相關信息的中西部省市的匹配專項債項目可能更為短缺，實際資金閑置占比可能在2、3成。大量的閑置資金以及資金使用效率低應該就是目前專項債管理的重要現實問題。

　　1.3．有多少專項債資金用于在建工程？

　　除了專項債資金閑置、使用效率低、投向不合規等問題，專項債資金用于在建工程的實際狀況值得關注。

　　為了更好地推動在建基建項目的完工，今年政府工作報告明確提出3.65萬億新增專項債要優先支持在建工程后續融資；江蘇省在預算調整報告中提出“新增債券資金優先支持在建工程后續融資，不盲目申請債券融資建設，防范新鋪攤子留下缺口形成爛尾”；安徽也提到“提前下達的871億元新增專項債額度全部用于保障在建項目后續融資，避免出現半拉子工程”。

　　在實務操作中，大多數地方會用在建項目來使用新增專項債資金，以緩解總體的流動性壓力。

　　由于官方和Wind均沒有統計新增專項債是否用于在建工程，因此這里我們以天津為例進行說明。2021年以來天津共發行新增專項債1075億元，經過我們手動梳理匯總統計，其中約有765.2億元投向在建工程（即項目建設期開始于2021年之前），占比約為71%；約有309.8億元投向新建工程（即項目建設期開始于2021年或之后），占比約為29%。

　　雖然我們不能簡單認為專項債資金用于在建工程的都是用于償還當地的到期債務，但用于在建工程的占比較高說明，一方面新增項目有難度，另一方面存量項目有困難。這會導致新增專項債對于拉動基建投資的作用大打折扣。客觀上也會影響額度申報和最終發行速度。

　　1.4．為什么要出臺專項債用途調整操作指引？

　　上文分析，可能就是財政部出臺專項債用途調整操作指引的背景和原因。

　　（1）直接原因：解決專項債資金閑置問題，更好地形成實物工作量

　　本次指引明確指出要“規范和加強地方政府專項債券管理，提高專項債券資金使用績效，防范地方政府債務風險”。具體而言，對于專項債券資金已安排的項目，可以申請調整的具體情形包括：

　　項目實施過程中發生重大變化，確無專項債券資金需求或需求少于預期的；

　　項目竣工后，專項債券資金發生結余的；

　　財政、審計等發現專項債券使用存在違規問題，按照監督檢查意見或審計等意見確需調整的；

　　其他需要調整的。

　　另外，本次指引還明確專項債用途調整后的項目要“前期準備充分、可盡早形成實物工作量”、“優先支持黨中央、國務院明確的重點領域符合條件的重大項目”。

　　結合上文梳理的專項債資金使用問題來看，資金閑置、使用效率不高、支出進度緩慢，資金投向不合規問題最為嚴峻。如果能夠有效地解決專項債資金閑置和投向不合規問題，那么將能夠推動更多資金流向基建項目并形成實物工作量。

　　（2）根本原因：跨周期下的穩增長訴求

　　當前經濟下行壓力加大，有效需求不足，三季度實際GDP兩年復合增速下降至4.9%，不僅低于一、二季度，并且略低于易綱行長所提到的潛在增速區間5%-6%的下限。

　　細分來看，雖然出口仍保持韌性（這主要得益于海外疫情反復有關），消費和制造業投資依舊恢復緩慢，嚴監管之下房地產投資增速下行已經是不爭的事實。雖然從7月政治局會議開始中央已經有意要推動跨周期下的財政發力，專項債確實也已經在加速發行，但基建投資增速不僅未見反彈，反而繼續下行。

　　《十問中國經濟》還指出：“第四季度及明年初經濟增長仍面臨諸多風險挑戰。四大宏觀經濟指標中，就業的結構性矛盾凸顯，CPI和PPI的剪刀差擴大；三駕馬車中，制約投資和消費需求的因素仍然比較。”

　　因此，為了更好地在今冬明春形成基建投資的實物工作量并對經濟形成托底作用，財政部專門發文來解決此前存在的資金閑置或投向不合規等問題。從根本出發，政策還是在強調跨周期下的穩增長。

　　1.5．對基建投資的影響

　　基建投資資金來源包括：國家預算內資金（含地方專項債）、國內貸款、外資、自籌資金、其他，其中最主要的是自籌資金（55%）和國家預算內資金（21%）。2020年由于新增專項債額度大幅擴張（從2019年的2.15萬億提升至3.75萬億），國家預算內資金占比明顯提升，而其他分項占比都有不同程度的回落。

　　結合上文分析，假設能夠有1、2成的專項債閑置基金重新投入到基建項目當中，這對于全年基建投資將會起到提升作用。

　　從最近幾年經驗來看，如果政策能夠表現出比較強的決心，專項債加快發行或者按要求發行完畢之后實物工作量基本都會得到落實，基建投資增速也會有所上行（專項債發行到形成基建投資實物工作量的時滯一般在1-2個月）。

　　就目前而言，雖然冬季本身并不適合項目施工，但考慮到專項債的加速發行以及7月政治局會議對于在今冬明春形成實物工作量的要求，疊加本次指引要求，沒有極端天氣出現的情況下，我們認為依舊能夠在今冬明春落實工作量。

　　1.6．小結

　　11月專項債發行仍然略低于預期，按照目前節奏外推，全年額度大概只能按照95%左右完成，這和2015年、2020年類似，也算八九不離十。

　　為什么專項債仍然發行緩慢？還是項目進度的問題。換言之，發行訴求和用途之間存在一定的銜接問題，這也是財政部出臺專項債用途調整操作指引的直接原因。

　　從梳理的專項債資金使用問題來看，資金閑置、使用效率不高的情況仍然客觀存在。如果能夠有效地解決專項債資金閑置和投向不合規問題，那么將能夠推動更多資金流向基建項目并形成實物工作量。

　　當然，專項債資金用途中在建工程占比較高的問題也較為突出。在建工程占比高說明，一方面新增項目有難度，另一方面存量項目有困難。這會導致新增專項債對于拉動基建投資的作用打折扣，客觀上也會影響額度申報和最終發行速度。

　　在目前總體政策背景下，國內經濟“滯”的因素仍難以得到根本上解決，財政等政策會逐步加碼，但政策效果仍然遲緩，這一狀況下貨幣政策將繼續穩字當頭，央行仍會保持流動性合理充裕。

　　我們還是強調，按照宏觀圖景，債券市場仍可保持一份樂觀，因為貨幣政策仍然存在進一步展現積極姿態的可能。當然市場也需要保留一份審慎，目前政策利率維持不變的情況下，10年國債利率將繼續貼近2.95%的1年期MLF利率波動。市場將再度回到，比上不足比下有余的狀態。

　　市場點評

　　本周（11.08-11.12）央行公開市場凈投放2800億元，資金面整體寬松。央行持續放量疊加政府債供給較少，使得本周流動性在稅期臨近的壓力下仍顯充裕。具體來看：周一，央行7天逆回購投放1000億元，凈投放900億元，資金面延續了上周平穩偏松的局面；周二，央行7天逆回購投放1000億元，凈投放900億元，資金利率小幅回調，資金面邊際收斂；周三，央行7天逆回購投放1000億元，凈投放500億元，逆回購凈投放數量開始下降，但市場情緒向好，資金面邊際轉松；周四，央行7天逆回購投放1000億元，凈投放500億元，資金面保持寬松；周五，央行7天逆回購投放1000億元，逆回購零凈投放，資金面在稅期壓力下仍顯寬松。另外，本周銀行間質押式回購成交量始終處于高位，周三單日成交量達到2021年最高點，也是當下資金面整體寬松的證明。

　　長債收益率整體呈小幅上行趨勢。周一，央行公開市場維持大額投放力度穩定資金面，長債利率小幅震蕩；周二，長債利率走平；周三，通脹和金融數據相繼出爐，但與市場預期差別不大，市場反應平平，長債利率小幅上行；周四，地產利好消息頻出，債市承壓，長債利率加速上行；周五，長債利率走平。

　　一級市場

　　根據已公布的利率債招投標計劃，從11月15日至11月19日將發行67支利率債。

　　二級市場

　　本周長債收益率先升后降。全周來看，10年期國債收益率上行4BP至2.94%，10年國開債收益率上行3BP至3.23%。1年與10年國債期限利差擴大4BP至66BP，1年與10年國開債期限利差擴大11BP至85BP。

　　資金利率

　　本周央行公開市場凈投放2800億元，資金面整體平穩。銀行間隔夜回購利率下行6BP至1.85%，7天回購利率下行1BP至2.09%；上交所質押式回購GC001上行5BP至2.22%；香港CNHHibor隔夜利率下行3BP至2.38%；香港CNH Hibor7天利率下行6BP至2.52%。

　　本周央行公開市場凈投放2800億元，下周有5000億元逆回購到期。

　　實體觀察

　　6.1.10月金融數據點評：社融信貸增速磨底，關注后續結構性寬信用的效果

　　（1）社融增速磨底

　　10月社融15900億元，同比多增1971億元；社融同比增速10.00%，與上月持平。

　　分項來看，人民幣貸款增加7752億元，同比多增1089億元；企業債券增加2030億元，同比少增233億元；地方政府專項債增加6167億元，同比多增1236億元；委托貸款、信托貸款、未貼現票據三項合計減少2120億元，同比少減18億元。

　　10月新增社融同比多增，主要拉動項是政府債券和貸款。政府債券同比回升主要是因為專項債發行加速以及去年的低基數；貸款同比多增或顯示結構性寬信用政策已有初步作用，但仍需關注票據沖量行為的持續性。

　　（2）貸款同比多增，但結構依舊不佳

　　新增人民幣貸款8262億元，同比多增1364億元；各項貸款余額同比增速11.90%，與上月持平。

　　分貸款類別來看，居民短期貸款增加426億元，同比多增154億元；居民中長期貸款增加4221億元，同比多增162億元；企業短期貸款減少288億元，同比少減549億元；企業中長期貸款增加2190億元，同比少增1923億元；票據融資增加1160億元，同比多增2284億元；非銀貸款增加583億元，同比多增201億元。

　　10月新增信貸同比提升，但結構仍未有明顯改善的跡象：10月新增信貸同比最大的拉動項仍是票據貼現，10月票據轉貼現利率較9月有所下行，或說明票據沖量行為仍在持續，結構性寬信用效果仍需進一步觀察；居民中長期貸款同比轉為多增（此前連續幾個月為少增），需要關注房地產政策的邊際調整；企業中長貸同比少增也說明實際信貸需求不強。

　　（3）M1、M2增速剪刀差繼續走闊

　　10月M2同比增速8.70%，較上月上升0.4個百分點。M1同比增速2.8%，較上月下降0.9個百分點。各項存款同比增速9.10%，較上月上升0.5個百分點。10月人民幣存款增加7649億元，同比多增11620億元。

　　分存款類別來看，住戶存款減少12100億元，同比多減2531億元；非金融企業存款減少5721億元，同比少減2921億元；財政性存款增加11100億元，同比多增2050億元；非銀存款增加12400億元，同比多增9482億元。

　　M1同比繼續下行應該與房地產銷售回落有關，也在一定程度上反映了實體經濟活力并不強。

　　（4）結構性寬信用下流動性基本平衡，10年國債利率繼續圍繞MLF利率波動

　　10月社融信貸增速磨底，結合基數效應以及專項債加速發行來看11月社融增速應該有所反彈。結合此前的3000億元支小再貸款以及碳減排工具，我們認為在結構性寬信用之下后續社融有支撐，但反彈幅度可能并不大，不太可能看到總量信用的爆發。

　　結構性貨幣政策的貨幣投放都是精準投放、直達實體，這意味著看不到流動性在銀行間沉淀的可能。總量基礎貨幣是缺多少給多少，債券市場流動性環境就是基本平衡，這也就是易綱行長所提“既不讓市場缺錢，也不讓市場錢溢出來”。

　　在目前政策利率維持不變的情況下，基于對資金面總體較為穩定的判斷，對應10年國債利率將繼續圍繞2.95%的1年期MLF利率波動。

　　6.2.10月通脹數據點評：通脹壓力見頂，債市維持震蕩

　　（1）CPI回升、PPI再創新高，CPI與PPI繼續分化

　　10月CPI同比1.5%，較上月漲幅擴大0.8個百分點，環比上漲0.7%。PPI同比13.5%，較上月漲幅擴大2.8個百分點，再創年內新高，環比上漲2.5%。核心CPI同比1.3%，比上月漲幅擴大0.1個百分點，環比0.2%。整體而言，10月PPI繼續超預期，而CPI略低于預期，CPI和PPI分化幅度持續擴大。

　　（2）CPI：工業消費品價格是最大拉動因素

　　10月CPI同比達年內高點1.5%，主要源于工業消費品價格上漲幅度較大。

　　食品項降幅收窄。食品項環比由上月下降0.7%轉為上漲1.7%，影響CPI環比上漲0.31個百分點；同比降幅收窄2.8個百分點，錄得-2.4，影響CPI下降約0.45個百分點。從分項來看食品價格跌多漲少（環比），由于降雨天氣、夏秋換茬、局部地區疫情散發及生產運輸成本增加等因素疊加影響，鮮菜價格對食品項起到最大拉動作用，環比16.6%；受冬季需求提升和中央第二輪收儲影響，豬肉價格降幅比上月收窄3.1%，錄得-2.0%。

　　能源價格推動非食品繼續回升。10月非食品CPI環比錄得0.4%（擴大0.2%），同比錄得2.4%（擴大0.4%），除食品煙酒以外的七大類分項環比均有上升。具體來看，工業消費品價格環比擴大0.6個百分點至0.9%，主要是能源類產品價格上漲較多，汽油柴油價格合計影響CPI環比約0.15個百分點；服務價格漲幅與上月持平。

　　核心CPI環比小幅上行，未來仍需觀察。10月核心CPI環比為0.1%，同比錄得1.3%，但環比符合季節性。近期疫情再次多點擴散，疊加供給端諸多因素對居民消費熱情的影響，核心CPI走勢仍需觀察，另外建議關注“雙十一”對消費的帶動作用。

　　（3）內外因素雙重驅動，PPI再創新高

　　10月PPI同比增速13.5%，再創年內新高，環比2.5%，漲幅比上月擴大1.3個百分點。其中，生產資料價格環比漲幅擴大1.8個百分點至3.3%，生活資料價格環比由平轉升，錄得0.1%。受國際原油價格上漲和國內煤炭供需偏緊影響，10月價格上漲最大的行業集中在煤炭石化產業鏈和高耗能行業。另外燃氣生產和供應業上漲1.3%，黑色礦采下降8.9%。公布PPI環比數據的30個行業中，本月有27個行業價格環比上漲（上月20個），中下游的通用設備、汽車、電子等行業漲幅較小，行業利潤受到持續壓制。

　　從全球來看，疫情反復導致供需錯配的邏輯仍會延續一段時間，疊加全球冷冬是大概率事件，石油、天然氣價格將維持在高點，但從供需缺口來看進一步上漲的空間有限。從國內來看，“增供穩價”力度加大，國內定價的煤炭、鋼鐵價格拐點已現，其中煤炭價格距離高點接近腰斬，中下游壓力有所釋放。預計PPI已達年內高點，下月開始將逐步回落。

　　（4）通脹壓力見頂，債市維持震蕩

　　通脹壓力已見頂。無論從CPI還是PPI來看，除原油天然氣價格小幅上漲外，10月偏離預期的最大原因還是煤炭價格的超預期上漲，這種現象不可持續，無需過度擔心。具體來看，食品項價格反彈是暫時的，蔬菜價格影響偏短期，豬肉價格也未見明確拐點，并不會推動CPI大幅上漲，11月在基數效應之下CPI將達到2.3%左右，隨后小幅回落。從PPI來看，隨海外經濟復蘇斜率放緩，疊加內需定價產品調控有力、去年基數效應等因素，未來將進入下行通道，年底回落到12%左右。

　　10月CPI和PPI剪刀差繼續擴大，煤炭價格上漲是短期因素，背后反映的還是當前宏觀圖景的“類滯脹”特征。具體表現是，當下內因為“滯”，核心CPI始終不高；外因為“脹”，外需定價的原油、天然氣等產品價格維持高位震蕩，支撐PPI持續走高。

　　對于債市而言，考慮到貨幣政策重心在“滯”不在“脹”，就意味著央行還是維持“以我為主、以穩為主、不多不少、結構主導”。線性外推，未來去通脹的可能性比較高，一旦經濟增速明確滑出潛在增速的底線，貨幣政策由量寬價平向量寬價降的轉變可能性就會上升。在此之前，我們依然建議市場維持中性適度的觀點，10Y國債利率仍然維持1Y MLF利率做區間波動，當前中樞2.95%。

　　6.3．中觀行業數據

　　房地產：30大中城市商品房合計成交315.72萬平方米，四周移動平均成交面積同比下降25.1%。