文/新浪財經意見領袖專欄作家 郭磊 

　　報告摘要

　　第一，2021年經濟的主要特征是什么？

　　2021年經濟的四大特征是“出口景氣度高位”、“財政節奏后置”、“地產調控升溫”、“供給沖擊疊加”，這四個線索之間存在內在關聯和外在共振。出口對社融敏感度低，在社融收縮期仍會單邊走強。外需帶動工業，疫情壓制服務業，這一結構下工業占GDP比重走高，為GDP單位能耗超標埋下伏筆。出口強則就業壓力小，又進一步為財政后置、供給收縮、地產調控等創造了成立條件，三者疊加進一步導致下半年內需走弱。此外，財政后置帶來狹義流動性寬松，供給收縮助推上游價格上行。年內經濟的所有顯性特征由此形成。

　　第二，我們對2021年經濟表現進行更詳細的逐季復盤：

　　1）年初三省疫情和“就地過年”擾動，對經濟預期比較分化。但內外主動補庫存背景下景氣并不算弱，一季度BCI和PMI高位開局；美債收益率和美元指數單邊上行。

　　2）財政支出和專項債落地滯后，內需表現漸緩；但外需依舊亮眼，二季度經濟結構分化但總量穩定；財政后置帶來狹義流動性寬松；同期美債收益率和美元指數進入調整。

　　3）地產銷售回落，疫情、汛情、雙限等影響疊加，三季度經濟動能明顯回落，PMI連續兩個月落于50以下；供給約束導致上游價格上行加速；同期美債收益率和美元指數震蕩上行。

　　4）政策糾偏，供給約束改善；財政進度回補，但轉化為開施工尚待時日；地產信用風險有所擴大；經濟短期壓力依然存在。同期美債收益率和美元指數有調整特征。

　　第三，我們進一步對2021年股票市場表現復盤：

　　1）經濟較前一季度變動不大，預期非單邊，基本面定價因素相對中性。美元美債單邊上行背景下，全球權益資產均出現估值承壓特征，市場聯動性較強，一季度上證指數、滬深300指數、創業板指數漲幅分別為-0.9%、-3.1%、-7.0%。鋼鐵“去產量”和新能源政策紅利帶來結構性機會，申萬鋼鐵、新能源發電指數單季上行15.7%、10.5%。

　　2）經濟初步放緩，但PPI上行對企業盈利形成支撐。財政后置背景下，“狹義流動性寬松”特征十分明顯，成為了一個關鍵的定價因素；疊加美元和美債收益率回落，二季度上證、滬深300、創業板指數漲幅分別為4.3%、3.5%、26.1%。

　　3）經濟明顯承壓，PPI繼續上行，滯脹擔憂上升，疊加美元和美債收益率再度回升，三季度上證、滬深300、創業板指數漲幅分別為-0.6%、-6.9%、-6.7%。但供給收縮領域、政策紅利領域存在結構性機會，申萬采掘類行業指數、申萬新能源發電指數單季分別上行36.6%、46.1%。

　　第四，我們再對2021年債券市場表現進行復盤：

　　1）年初央行公開市場謹慎操作及貨幣政策“適度轉向”預期推升利率；2月社融繼續高位和3月初政府工作報告“推動實際貸款利率進一步降低”改變政策預期，疊加全球第三波疫情上升，一季度利率先上后下過一輪山車，起于3.18%，收于3.19%；

　　2）財政后置背景下“狹義流動性寬松”成為主邏輯，疊加經濟放緩、美債收益率下行，三種力量共振下利率在PPI上行期出現“搶跑式”單邊下行，二季度收于3.08%。

　　3）央行7月初超預期降準打開了寬松預期，利率進一步下行至8月上旬；但政策并未有進一步寬松出現，上游價格上行加速、美債收益率上行形成約束，利率進入徘徊，三季度末收于2.88%。

　　第五，四季度至今的邊際變化包括：

　　1）上游供求失衡好轉，10月份以來煤炭產量持續增長，調度日產量不斷上升；10月下旬起煤炭鋼鐵等價格明顯調整；

　　2）隨著房地產對經濟的影響顯性化，10月居民中長期貸款改善，銀保監會指出“穩地價、穩房價、穩預期”；

　　3）11月10日中美發布關于強化氣候行動的格拉斯哥聯合宣言，11月16日中美領導人將舉行視頻會晤。

　　利率基本上同步于上游價格，10月上中旬快速上行，上沖3%，10月下旬起重新回落至2.9%左右。四季度以來上證指數、滬深300指數、創業板指數漲幅分別為-0.8%、0.5%、5.7%。申萬一級行業中季度環比漲幅偏高的主要是國防軍工、汽車、電氣設備、農林牧漁、通訊電子等。

　　正文

　　2021年經濟的四大特征是“出口景氣度高位”、“財政節奏后置”、“地產調控升溫”、“供給沖擊疊加”，這四個線索之間存在內在關聯和外在共振。出口對社融敏感度低，在社融收縮期仍會單邊走強。外需帶動工業，疫情壓制服務業，這一結構下工業占GDP比重走高，為GDP單位能耗超標埋下伏筆。出口強則就業壓力小，又進一步為財政后置、供給收縮、地產調控等創造了成立條件，三者疊加進一步導致下半年內需走弱。財政后置帶來狹義流動性寬松，供給收縮助推上游價格上行。年內經濟的所有顯性特征由此形成。

　　特征一：出口景氣高位。如我們在2020年所指出的，2021年將出現“全球貿易共振”，出口偏強是2021年經濟的主特征之一。2021年前三季度出口累計同比增速達33.0%，從節奏上也并未有走弱的特征，單月出口額基本上逐月創新高；前三個季度出口環比分別為-9.6%、14.0%、9.1%，均不弱于季節性。單季兩年平均增速分別為13.4%、14.2%、16.1%。

　　這一特征對于2021年宏觀面的影響是深刻的：（1）外需強的背景下，出口型行業的景氣度偏高，經濟不會單邊弱勢；（2）出口是預付金制度，對社融的敏感度較低，這導致2021年的經濟并不完全由社融走勢決定；（3）出口帶動工業，疫情壓制服務業，這一背景下前三季度工業占GDP比重較去年底走高2個點，為GDP單位能耗超標埋下伏筆；（4）出口和就業有較高的經驗相關性，出口偏強背景下，就業壓力偏小；專項債“穿透式監測”和節奏延后、地產從嚴調控等結構調整動作存在成立的條件。

　　特征二：財政節奏后置。2021年財政端呈現前慢后快的節奏。上半年新增專項債進度僅28%，遠低于2019、2020年的64%、59%。財政支出也呈現一定的后置現象，上半年財政收入增長同比21.8%，支出增長同比只有4.5%，兩年平均增長率只有-0.8%。三季度起，專項債發行和財政支出節奏有不同程度加快。

　　財政節奏的延后與上半年進一步嚴明財政紀律有關。4月21日，財政部召開2021年一季度財政收支情況網上新聞發布會，會議提出“加強專項債券管理，基于預算一體化管理系統，通過信息化手段對專項債券發行使用實行穿透式監管”。地方隱性債務監管的推進也帶來一定影響 。

　　財政節奏對于2021年宏觀面帶來的影響同樣廣泛：（1）它影響實體走勢，財政后置導致建筑產業鏈表現較預期偏弱，內需從二季度開始逐步放緩；（2）它影響流動性，本來由財政投放、建筑產業鏈驅動信用派生的貨幣停留在銀行體系，導致狹義流動性整體偏寬，高風險偏好下，利率在PPI上行階段就出現搶跑式下行；四季度財政投放加快，反過來又帶來利率的超基本面上行沖擊。

　　特征三：地產調控升溫。2021年“三道紅線”全行業全面實施 、貸款集中度考核落地 ，地產行業融資端面對更加嚴格和規范的管理。同時，地方版調控不斷升溫，截至8月底，各級政府出臺的樓市調控政策總數超過400項 。房地產稅改革試點臨近，10月23日，第十三屆全國人大常務委員會授權國務院在部分地區開展房地產稅改革試點工作。

　　地產調控將進一步傳遞“房住不炒”預期，有利于行業長期健康發展；但從短期看，調控升溫的影響包括：（1）8月起地產銷售轉頭下行，并持續低位，銷售回落的影響逐步向經濟傳遞，導致財政滯后所帶來的內需放緩壓力進一步疊加；（2）地產個案信用風險出現，信用收縮在一定范圍內傳遞；（3）地方財政壓力上升，土地出讓金累計同比由上半年的22.4%降至前三季度的8.7%，其中8-9月的合并增速只有-14.3%。

　　特征四：供給沖擊疊加。2021年經濟面臨的供給沖擊包括疫情、汛情、雙減、雙限。其中疫情影響高峰是1月、8月、11月；汛情影響高峰是7月、10月；雙減短期影響主要是在三季度后；限產的邏輯比較多元化，年初鋼鐵等領域去產量帶來限產；三季度在“雙控”達標等因素影響下，部分省市限電限產進一步顯性化。

　　供給沖擊對經濟帶來一系列影響：（1）供給收縮影響下，工業品價格整體上行，并一度斜率陡峭；（2）在沖擊疊加的階段，比如三季度，經濟下行壓力加大；（3）供給約束的分布、以及政策對于供給約束的修正，客觀上改變了部分經濟指標的短周期走勢，比如消費和高耗能行業產量，8-9月出現較劇烈的調整，后面反而出現邊際改善預期。這導致經濟邏輯進一步復雜化。

　　我們對2021年經濟表現進行更詳細的逐季復盤：（1）年初三省疫情和“就地過年”擾動，對經濟預期比較分化。但內外主動補庫存背景下景氣并不算弱，一季度BCI和PMI高位開局；美債收益率和美元指數單邊上行。（2）財政支出和專項債落地滯后，內需表現漸緩；但外需依舊亮眼，二季度經濟結構分化但總量穩定；財政后置帶來狹義流動性寬松；同期美債收益率和美元指數進入調整。（3）地產銷售回落，疫情、汛情、雙限等影響疊加，三季度經濟動能明顯回落，PMI連續兩個月落于50以下；供給約束導致上游價格上行加速；同期美債收益率和美元指數震蕩上行。（4）政策糾偏，供給約束改善；財政進度回補，但轉化為開施工尚待時日；地產信用風險有所擴大；經濟短期壓力依然存在。同期美債收益率和美元指數有調整特征。

　　一季度：疫情和就地過年帶來擾動，對經濟預期比較分化。但內外補庫存背景下景氣并不算弱，PMI和BCI均值分別為51.3、59.0，均在全年高點。同期，美債收益率和美元單邊上行。2021年1月黑龍江、吉林、河北一度出現疫情反彈，直至2月第一周結束。中辦國辦印發《關于做好人民群眾就地過年服務保障工作的通知》。疫情和就地過年給經濟帶來擾動，比如疫情影響下1月消費明顯偏低，2月回歸正常；就地過年影響下2月工業數據明顯偏高，3月較季節性偏弱。但總的來看，一季度PMI均值為51.3、BCI均值為59.0，和2020年四季度比大致處于同一水位，事后看均處于2021年全年高點區域。

　　在全球疫苗接種加速推進、名義增長預期上行的背景下，10年期美債收益率從一季度初的0.9%升至一季度末的1.7%。這進一步帶來美元上行動能；同時，美歐基本面差異、全球外匯儲備的配置需求等因素也形成助推；美元指數從年初的90以下逐步升至一季度末的93以上。

　　二季度：景氣指標逐月小幅放緩，財政進度大幅低于季節性可能是原因之一，它同時也帶來狹義流動性異常寬松。同期美債收益率和美元指數進入調整。完全用二季度經濟指標的兩年平均增速和一季度相比是有些問題的，因為作為基數2019年二季度的增速回落較為明顯。從相對指標PMI來看，4-6月分別為51.1、51.0、50.9，大致呈單邊溫和放緩的走勢。其中外需依然偏強，甚至略好于一季度。但內需表現一般，如前面對“財政節奏后置”的分析，財政進度偏慢可能是原因之一，信用擴張沒有有效形成。

　　這一階段宏觀面的另一特征是廣義流動性偏緊，3月與4月社融增量合計同比大幅少增3萬億元左右；但狹義流動性偏松，貨幣市場利率持續處于低位。其中主要原因之一也是財政進度后置，建筑業部門沒有如期帶動信用派生，本應在財政體系的資金停留在銀行體系。

　　年初普遍持有的“群體免疫”預期二季度被打破，美聯儲貨幣政策退出預期后延，疊加拜登財政計劃遇阻等因素，二季度10年期美債收益率整體下行，至7月中旬重新回落至1.2%左右。美元指數同步下行，至5月底重新回落至90以下。6月重新進入上行期。

　　三季度：需求端地產銷售下臺階，供給端疫情汛情雙限等疊加，經濟明顯承壓。在供給收縮影響下上游價格上漲加速，PPI繼續創新高。同期美債收益率和美元指數震蕩上行。統計局指出7月部分企業集中進入設備檢修期是經濟數據存在擾動的原因之一。從數據看，煤炭等行業比較典型。鋼鐵“去產量”影響亦在7月初步升溫。7月下旬，區域疫情影響擴大， 7月社零數據環比回落到只有-0.13%。7月下旬，中辦國辦下發《關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》，推動教培領域長期健康發展。

　　8月，在疫情和雙減等因素影響下，服務業PMI環比大幅回落7.3個點。同期地產銷售下臺階，30城地產成交從前期的55-60萬方下降為42萬方。8月12日，國家發改委印發《2021年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》，8月高耗能行業增加值和上游工業品產量同比大幅下降。

　　9月疫情有所消退，導致消費和服務業表現好于8月；但限電、限產影響擴大，工業部門表現進一步走弱。

　　三季度工業品價格繼續上行。二季度PPI驅動因素主要還是低基數和“去產量”背景下鋼鐵相關產品價格的上行；三季度價格上行格局更為明顯，供求失衡背景下，煤炭等貢獻大幅上升。

　　三季度taper預期上升，美債收益率重回上行，從7月中旬的1.2%升至9月底的1.5%以上。美元指數從5月底的90以下回升至9月底的94以上。

　　四季度：政策對于一刀切供給約束糾偏；財政落地提速，但效果出現尚存時滯；地產信用風險有所擴大。同期美債收益率和美元指數有調整特征。10月8日國務院常務會議要求壓實各方能源保供和安全生產責任。糾正有的地方“一刀切”停產限產或“運動式”減碳。主要產煤省和重點煤企要按要求落實增產增供任務。對不落實能源保供責任的要嚴肅追責。

　　財政部要求“新增專項債盡量在11月底前發行完”，9-10月專項債落地進度較前期有所加快，還余9421億元新增額度亟待發行。不過從專項債發行，到財政資金撥付，到項目開工和形成實物工作量需要有一個過程。

　　隨著房地產信用風險問題的出現， 銀行普遍加大了對大型房地產企業信用風險排查力度，在房企客戶授信尚更趨審慎。短期內房地產領域信用風險可能會有一個加速暴露的過程。

　　我們進一步對2021年股票市場表現復盤：（1）經濟較前一季度變動不大，預期非單邊，基本面定價因素相對中性。美元美債單邊上行背景下，全球權益資產均出現估值承壓特征，市場聯動性較強，一季度上證指數、滬深300指數、創業板指數漲幅分別為-0.9%、-3.1%、-7.0%。鋼鐵“去產量”和新能源政策紅利帶來結構性機會，申萬鋼鐵、新能源發電指數單季上行15.7%、10.5%。（2）經濟初步放緩，但PPI上行對企業盈利形成支撐。財政后置背景下，“狹義流動性寬松”特征十分明顯，成為了一個關鍵的定價因素；疊加美元和美債收益率回落，二季度上證指數、滬深300指數、創業板指數漲幅分別為4.3%、3.5%、26.1%。（3）經濟明顯承壓，PPI繼續上行，滯脹擔憂上升，疊加美元和美債收益率再度回升，三季度上證指數、滬深300指數、創業板指數漲幅分別為-0.6%、-6.9%、-6.7%。但供給收縮領域、政策紅利領域存在結構性機會，申萬采掘類行業指數、申萬新能源發電指數單季分別上行36.6%、46.1%。

　　一季度：經濟指標大致持平前一季度，疫情帶來節奏擾動和預期分化，基本面定價因素相對中性。美元美債單邊上行，全球權益資產均出現估值承壓特征，主要指數均負增長；鋼鐵“去產量”和新能源政策紅利帶來結構性機會。一季度PMI和BCI均值為51.3、59.0，前者低于2020年四季度，后者高于2020年四季度，但基本在同一量級。同時，由于疫情和“就地過年”等因素的擾動，工業數據1-2月高于預期，3月低于預期；消費正好相反，1-2月低于預期，3月高于預期。一季度基本面并未有單邊的樂觀或者悲觀線索，基本面定價因素相對中性。

　　美元美債單邊上行背景下，全球權益資產均出現估值承壓特征，市場聯動性較強。美元指數與權益市場整體表現負相關；美債收益率與全球定價具有可比性的資產估值負相關。一季度上證指數、滬深300指數、創業板指數漲幅分別為-0.9%、-3.1%、-7.0%。

　　全國工業和信息化工作會議中指出2021年“要堅決壓縮粗鋼產量，確保粗鋼產量同比下降”，產量增速下降是一個顯著超預期的目標。兩會前后關于“十四五”期間新能源產業鏈車發展的預期升溫。一季度申萬鋼鐵、新能源發電指數單季分別上行15.7%、10.5%。

　　二季度：經濟初步放緩形成約束，但PPI上行對企業盈利形成支撐。財政后置背景下，“狹義流動性寬松”特征相對更為明顯，成為了一個關鍵的定價因素；疊加美元和美債收益率回落，二季度主要指數收漲，對流動性更敏感的創業板指數漲幅較大。如前所述，二季度PMI以每個月0.1個點的小幅度逐月放緩。由于PPI上行，企業盈利并未出現對應幅度放緩。

　　財政后置導致本應在財政體系信用派生的資金停留銀行體系，“狹義流動性”寬松特征明顯，貨幣市場利率持續處于低位。同時，和一季度不同，美元和美債收益率轉頭下行。

　　內外部流動性驅動之下，二季度權益市場整體上漲，對于流動性更敏感的創業板漲幅明顯。上證指數、滬深300指數、創業板指數季度漲幅分別為4.3%、3.5%、26.1%。

　　三季度：經濟明顯承壓，PPI繼續上行，滯脹擔憂上升，疊加美元和美債收益率再度上行，三季度上證指數、滬深300指數、創業板指數漲幅分別為-0.6%、-6.9%、-6.7%。但供給收縮領域、政策紅利領域存在結構性機會，申萬采掘類行業指數、申萬新能源發電指數單季分別上行36.6%、46.1%。三季度需求放緩疊加供給沖擊，經濟承壓；同時 PPI繼續上行，不斷超預期。市場定價環境相對糾結。

　　從政策角度看，7月初降準對沖MLF到期之后，貨幣政策上并未再有典型寬松動作。7月底政治局會議亦未轉向全面穩增長。8-9月地產銷售下臺階，且信用風險一定程度出現之后，這種矛盾性更加明顯。一方面，經濟和企業盈利似乎已確定進入回落區間；另一方面，政策尚未進入穩增長擴內需。分子下降，分母未有對應下降，從投資時鐘角度，我們把這一階段叫做“衰退前期”。

　　在這一時段，權益市場整體處于盈利預期調整驅動的指數調整期，其中金融、地產、消費等傳統資產關聯性更高的滬深300指數調整幅度較上證指數調整更為明顯。

　　從外部定價因素來看，三季度美元和美債收益率再度上行，這再度給估值敏感型資產帶來壓力，創業板指數單季調整幅度-6.7%，也較為顯著。

　　結構性機會依舊存在于供給收縮領域、政策紅利領域，申萬采掘類行業指數、申萬新能源發電指數單季分別上行36.6%、46.1%。

　　我們再對2021年債券市場表現進行復盤：（1）年初央行公開市場謹慎操作及貨幣政策“適度轉向”預期推升利率；2月社融繼續高位和3月初政府工作報告“推動實際貸款利率進一步降低”改變政策預期，疊加全球第三波疫情上升，一季度利率先上后下過一輪山車，起于3.18%，收于3.19%；（2）財政后置背景下“狹義流動性寬松”成為主邏輯，疊加經濟放緩、美債收益率下行，三種力量共振下利率在PPI上行期出現“搶跑式”單邊下行，二季度收于3.08%。（3）央行7月初超預期降準打開了寬松預期，利率進一步下行至8月上旬；但政策并未有進一步寬松出現，上游價格上行加速、美債收益率上行形成約束，利率進入徘徊，三季度末收于2.88%。

　　一季度：年初央行公開市場謹慎操作及貨幣政策“適度轉向”預期推升利率；2月社融繼續高位和3月初政府工作報告“推動實際貸款利率進一步降低”改變政策預期，疊加全球第三波疫情上升，利率先上后下過一輪山車。1月央行維持凈回籠操作，貨幣市場利率一度上行較快，R007從1月初的2.0左右%大幅上行至1月底的4.4%左右。2月4日DR007開盤價上調。貨幣政策“適度轉向預期”升溫。但事后證明2月社融仍顯著超預期。全球第三波疫情進入快速上升期，對于復蘇被打斷的預期強化。3月政府工作報告指出“推動實際貸款利率進一步降低，繼續引導金融系統向實體經濟讓利”。上述邏輯驅動下，一季度利率先上后下，季度初10年期國債收益率起于3.18%，季度末收于3.19%。

　　二季度：財政后置背景下“狹義流動性寬松”成為主邏輯，疊加經濟放緩、美債收益率下行，三種力量共振下利率出現“搶跑式”單邊下行。“財政后置”導致建筑業帶動信用派生的過程弱化，流動性沉淀在金融體系，帶來狹義流動性寬松。結構性資產荒背景下，銀行資產欠配進一步形成風險偏好上的助推。同期基本面也比較有利于利率，一是PMI逐級往下，關于經濟下行的預期升溫；二是美債收益率轉頭下行。內外三種力量共振下，利率在PPI還在上行階段就出現“搶跑式”下行。二季度末10年期國債收益率收于3.08%。

　　三季度：央行7月初超預期降準打開了寬松預期，利率進一步下行至8月上旬；但政策并未有進一步寬松出現，上游價格上行加速、美債收益率上行形成約束，利率8-9月進入徘徊。7月9日，央行決定7月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點。這次降準操作整體超預期。降準之前，市場關于宏觀面的理解是經濟環比已經見頂，但不存在下行壓力；通脹同比也已經見頂，但尚缺少下拉因素。這一背景下政策會保持中性。降準在很大程度上打破了這一預期。市場把降準理解為信號，映射經濟壓力比預期更大，未來會進一步加大寬松。在這一背景下利率繼續下行，8月第一周至2.8%左右。但后續政策并未有進一步寬松動作出現，8月、9月煤炭等價格大幅上行，PPI上行加速，美債收益率也繼續上行，導致10年期過招收益率進入徘徊，三季度末收于2.88%左右。

　　四季度至今的邊際變化：（1）上游供求失衡好轉，10月份以來煤炭產量持續增長，調度日產量不斷上升；10月下旬起煤炭鋼鐵等價格明顯調整；（2）隨著房地產對經濟的影響顯性化，10月居民中長期貸款改善，銀保監會指出“穩地價、穩房價、穩預期”；（3）11月10日中美發布關于強化氣候行動的格拉斯哥聯合宣言，11月16日中美領導人將舉行視頻會晤。利率基本上同步于上游價格，10月上中旬快速上行，上沖3%，10月下旬起重新回落至2.9%左右。四季度以來上證指數、滬深300指數、創業板指數漲幅分別為-0.8%、0.5%、5.7%。申萬一級行業中季度環比漲幅偏高的主要是國防軍工、汽車、電氣設備、農林牧漁、通訊電子等。

　　發改委指出，10月中下旬以來，全國煤炭產量明顯增加。煤炭價格快速下降。全國統調電廠存煤水平快速提升，當前電廠存煤可以用19天。煤炭保供穩價工作取得階段性成效，全國煤炭供需形勢明顯好轉。

　　從港口平均價來看，動力煤價格10月、11月環比分別為-13.7%、-21.8%。螺紋鋼期貨價格10月、11月環比分別為-17.0%、-7.6%。

　　10月份的新增居民中長期貸款偏高，達到了4221億元，在7月份以來實現了首次同比多增，同比多增了162億元，這可能意味著央行與銀保監會在房地產金融政策執行尚增加了彈性，地產領域的合理融資得到了正常的支持。在前期報告《居民中長期貸款邊際改善》中，我們做過詳細分析。

　　11月12日，銀保監會召開黨委擴大會議，傳達學習貫徹黨的十九屆六中全會精神，會議要求，要毫不松懈地防范化解金融風險，平衡好穩增長和防風險的關系，堅決守住不發生系統性金融風險底線。穩地價、穩房價、穩預期，遏制房地產金融化泡沫化傾向，健全房地產調控長效機制，促進房地產業穩定健康發展。

　　11月10日，中國和美國在聯合國氣候變化格拉斯哥大會期間發布《中美關于在21世紀20年代強化氣候行動的格拉斯哥聯合宣言》。

　　新華社北京11月13日電，11月16日中美領導人將舉行視頻會晤，就中美關系和雙方共同關心的問題交換意見。

　　國慶假日后，10年期國債收益率出現過一輪快速上行，9月最后一個交易日10年期國債收益率為2.88%，10月18日上行至3.04%。主要背景可能包括：第一，財政落地加快；第二，動力煤、豬肉價格、蔬菜價格上行帶動通脹預期；第三，10年期美債收益率快速上行的影響，9月第三周10年期美債收益率在1.3%左右，10月第一周就已上行至1.6%。10月下旬，隨著上游價格迅猛調整、以及美債收益率再度進入震蕩，10年期國債收益率重新回落，11月8日回落至2.9%左右，然后進入區間震蕩。

　　四季度以來，上證指數、滬深300指數、創業板指數漲幅分別為-0.8%、0.5%、5.7%。申萬一級行業中季度環比漲幅偏高的主要是國防軍工、汽車、電氣設備、農林牧漁、通訊電子等。

　　核心假設風險：宏觀經濟變化超預期，外部環境變化超預期。

　　[1] http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202111/t20211110_1824273.html

　　[1] http://www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/202111/t20211104_1824084.html

　　(本文作者介紹：廣發證券首席宏觀分析師。)