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【東亞前海策略】“冬季躁動”漸入佳境，盈利切換有序展開
來源：易斌策略研究
投資要點
主線邏輯全面驗證，“冬季躁動”行情漸入佳境。9月26日東亞前海策略在報告《從“估值切換”到“冬季躁動”》中首次提出“冬季躁動”這一概念，并提出了推動行情的三大邏輯，前瞻性指出“今年的躁動行情將比過去任何一年都要來得更早”。隨后萬得全A指數在9月29日達到本輪市場調整低點5574點后開始逐步回升。
10月下旬以來，市場受到地產風險暴露、商品價格調整、地緣沖突擔憂等沖擊擾動影響出現短期波動，我們先后發布報告《“冬季躁動”仍在途中，市場切換已近尾聲》，《市場沒有系統性風險，短期波動無礙“冬季躁動”》，強調市場雖然受到外部沖擊短期擾動，但是我們在9月下旬提出的三大核心邏輯并沒有改變，“冬季躁動”仍在途中。本周，隨著金融、地產和部分消費行業強烈的估值修復帶動市場情緒全面回升，標志著“冬季躁動”行情的全面啟動。
從流動性看，我們在9月5日報告《市場切換何時結束》中指出“從歷史經驗來看，央行貨幣信貸座談會往往是寬信用的起點，但是真正市場層面信用寬松的落地一般還會有2-3個月左右的滯后期。宏觀流動性拐點有望在四季度出現。”隨著8月貨幣信貸工作會議以來，商業銀行信貸投放加速，本周三公布10月社融同比增速扭轉跌勢，信用拐點初步顯現，市場也對這一信號給予了積極回應，部分對宏觀流動性敏感行業大幅反彈，驗證了我們前期對于流動性預期及對市場影響的判斷。
從企業盈利來看，我們在9月5日《市場切換何時結束》報告中提到“預計等到三季報落地后，市場將逐步轉向對2023年盈利預期的交易。”并在10月24日報告《“冬季躁動”仍在途中，消費成長各自演繹》中系統性闡述了“盈利預期切換是一個更高維度的市場邏輯”。隨著近期市場結構由傳統行業的估值修復，轉向盈利預期改善行業的估值切換，再到高景氣賽道的估值提升，這一邏輯也被市場完美演繹。
從風險偏好來看，我們8月18日報告《Taper漸行漸近，靜待縮表靴子落地》中就曾指出，復盤2013年聯儲縮表對于大類資產影響來看，“隨著聯儲Taper正式落地，有望迎來風險偏好回升。”另外一方面，在9月12日報告《萬億成交額與風格切換》中我們也提出指出，“10月末的G20峰會和11月初的聯合國氣候變化大會有望成為推動市場風險情緒改善的重要催化劑。”隨著11月聯儲正式啟動Taper后全球風險偏好提升，疊加聯合國氣候大會前夕新能源政策密集出臺，市場風險偏好如期回升。
“冬季躁動”行情是傳統四季度估值切換行情與今年前置的“春季躁動”行情的疊加。我們在《從“估值切換”到“冬季躁動”》中就指出今年四季度行情的特殊性，同時強調“把握‘冬季躁動’的節奏將是機構投資者決定今年最終排名的重要勝負手。”站在當下時點，“冬季躁動”行情已經全面啟動，投資者不應過度拘泥于所謂“行情主線”，而應把握推動行情的內在邏輯。在投資者盈利預期逐步切換的背景下，市場結構主線將以傳統行業（食品飲料、家電、金融、建材、地產）估值修復→盈利預期彈性較大行業（農業、紡織、造紙、化藥等必須消費品和信息、能源基建）估值切換→高景氣賽道（新能源車、綠電、軍工）的估值提升順序漸次展開。
風險提示
發達經濟體疫情發展超預期，美聯儲貨幣政策超預期收緊，國內產業調控政策超預期。
在市場仍然關注主流賽道品種的情況下，東亞前海策略首先提示市場高低切換。7月28日，在市場陷入恐慌性拋售時，我們盤中發布報告《抓住反彈窗口期，積極布局逆周期板塊》，明確提示“市場短期有望迎來反彈窗口”，同時率先指出建議投資者抓住窗口期調倉換股。隨后在8月8日我們前瞻性發布報告《市場反彈接近尾聲，關注資金高低切換》，再次強調市場熱門賽道已經處于過熱狀態，市場存量博弈下的“閃崩”風險。在8月15日報告《市場切換只是剛剛開始》中，我們明確提示投資者：“市場結構性過熱已經達到歷史極端水平，市場的高低切換只是剛剛開始”，并在8月29日《市場切換進行中》報告中進一步強調“未來資金將進一步由熱門賽道轉向傳統行業，且持續時間會比市場預期的更長”。隨著市場高低切換已經成為市場一致預期，我們在9月5日《市場切換何時結束》報告中指出“隨著當前中報行情漸入尾聲，市場盈利預期將逐步切換至下一年度，我們預計新一輪一致預期的形成將在三季報落地后”。
我們在9月19日報告《國慶長假臨近，過節持幣還是持股？》報告中明確提示“國慶長假前A股市場往往呈現出資金節前避險的特征”，并指出“消費行業的估值切換行情通常在國慶前后開啟，穩定和金融的配置價值也往往在節后逐漸顯現”。9月26日發布報告《從“估值切換”到“冬季躁動”》中首次提出“冬季躁動”，指出“今年的躁動行情將比過去任何一年都要來得更早”。在10月17日報告《“期股聯動”為何失效？》我們指出“當前正處在新一輪行情的起點，短期北向資金再次主導市場”，在10月24日報告《如果商品期貨熱度回落，資金將流向何方》中，我們提示，隨著商品期貨市場熱度回落，A股結構上看大盤風格和消費股往往能取得超額收益。在10月31日報告《“冬季躁動”仍在途中，消費成長各自演繹》中我們指出“消費與成長的主線之爭只是市場表象，真正內在的邏輯是市場交易者對于盈利預期的跨年切換。”
自7月下旬以來，在市場仍然關注主流賽道的環境下，東亞前海策略前瞻性提示農業板塊投資機會，當前農業板塊的價值已經逐步被市場所認知。我們在7月25日報告《存量博弈下關注后周期/逆周期板塊》中率先提示“伴隨豬周期接近中期底部，政策利好疊加行業巨頭上市，種植業的中期機會值得關注。”隨后在《重視糧食安全問題，“農業芯片”長坡厚雪》，《政策落地在即，糧食安全賽道空間打開》，《周期之后，農業接力》等多篇專題報告中提示“PPI上行將推動景氣向必須消費品中種植業、養殖業為代表的農業板塊傳導。”從市場表現來看，農業板塊也取得了明顯的超額收益。
“冬季躁動”進入邏輯驗證期。自9月底以來，我們在多篇報告中持續強調：隨著信貸與財政政策加速推進，今年宏觀流動性季節性寬松節奏將明顯早于往年；從企業盈利來看，三季報后市場有望對主線板塊中期盈利趨勢形成新的一致預期；從風險偏好來看，中美貿易談判逐步重回正軌，10月末的G20峰會和11月初的聯合國氣候變化大會召開，以及11月Taper落地有望成為推動市場風險情緒改善的重要催化劑。隨著宏觀流動性預期改善，行業盈利預期切換有序展開，市場風險情緒轉暖，我們提出的主線邏輯一一得到市場驗證，“冬季躁動”行情漸入佳境。
01
信用拐點初步顯現，“冬季躁動”漸入佳境
傳統“春季躁動”源自信貸投放沖量、宏觀政策預期升溫和數據真空期下的市場風險偏好提升。近年隨著北上資金年末布局節奏加快，市場專業投資者話語權的上升，春季行情的前置現象越來越明顯，市場的學習效應使得“春季行情”逐步演變成為“跨年行情”。在9月26日《從“估值切換”到“冬季躁動”》報告中我們首次提出“冬季躁動”的概念。考慮到貨幣政策的不斷前置、投資者對于企業盈利預期能力加強、以及中美關系趨緩預期升溫，今年的躁動行情將比過去任何一年都要來得更早。
從歷史上來看，年末財政政策節奏與次年春季躁動具有較高相關性。宏觀流動性寬裕是觸發春季躁動的重要催化條件之一，我們此前多次表示隨著經濟下行壓力顯現，寬信用政策穩步推進，四季度有望迎來宏觀流動性拐點。
從財政政策來看，10月22日，財政部在前三季度財政收支情況新聞發布會上對專項債做出了提速發行的要求，財政部發言人指出：“2021年新增專項債券額度盡量在11月底前發行完畢，持續發揮專項債券對地方經濟社會發展的積極作用。”結合當前專項債已發行規模與全年3.65萬億的目標，11月地方政府專項債發行規模將接近8000億元。
從貨幣政策看，繼7月15日全面降準后寬信用政策預期逐步發酵，8月央行貨幣信貸8月23日貨幣信貸形勢分析座談會指出“增強信貸總量增長的穩定性”、“要促進實際貸款利率下行”。從歷史經驗來看，央行貨幣信貸座談會往往是寬信用的起點，但是真正市場層面信用寬松的落地一般還會有2-3個月左右的滯后期。隨著財政政策的推動與貨幣政策的配合以及基數效應的逐步褪去，社融有望在四季度迎來拐點。今年財政貨幣政策推進呈現明顯前置，四季度地方債發行和信貸投放都有望呈現超越季節性擴張。
本周公布的金融數據初現企穩跡象，宏觀流動性預期、風險偏好改善推動“冬季躁動”漸入佳境。11月10日央行公布的10月金融數據顯示，10月新增社融1.59萬億元，略高于市場預期1.58萬億元，社融存量同比達10%，與9月持平。新增信貸8262億元，高于市場預期7240億元。M2同比增長8.7%，略高于預期8.4%。10月M2同比增速為8.7%，較前月回升0.4個百分點，存量社融同比增速10.0%，與前月持平。社融增速下行動力衰減，信用拐點初步顯現，我們此前“四季度有望迎來宏觀流動性拐點”的判斷也逐步得到驗證。
表內信貸和政府債券的改善是社融企穩的主因。10月表內信貸同比多增1364億元，政府債券同比多增1236億元，是社融企穩的主要原因。其中居民部門中長期信貸新增4221億元，結束了自今年5月以來連續5個月居民中長期信貸負增長的態勢。另一方面，10月政府債券融資同比多增1236億元，相較9月，基數效應減退疊加專項債發行提速，是支撐社融企穩的主因之一，但這仍然不及市場預期。往后看， 11月政府債供給壓力明顯加大，凈融資額將達到1.3萬億，將是后續穩信用最重要的來源。隨著專項債的提速發行與基數效應的逐步褪去，寬信用的政策效果將進一步得到顯現。
隨著經濟下行壓力顯現，地產融資出現企穩跡象。9月以來，央行、銀保監會等金融監管部門曾多次釋放穩定信號，據財聯社報道金融機構對房地產企業的融資行為已經恢復至正常狀態，10月份房地產貸款投放環比和同比均有較大幅度的回升。11月12日，央行、銀保監會接連就房地產市場發聲，銀保監會召開的會議表示，要穩地價、穩房價、穩預期，遏制房地產金融化泡沫化傾向，健全房地產調控長效機制，促進房地產業穩定健康發展。
此外，央行推出的碳減排工具也有望成為新增信貸的重要來源。11月8日，央行宣布將通過碳減排支持工具向金融機構提供低成本資金，引導金融機構在自主決策、自擔風險的前提下，向碳減排重點領域內的各類企業一視同仁提供碳減排貸款，貸款利率應與同期限檔次LPR大致持平。類似于2014年央行推出的支小再貸款工具，此次新型貨幣政策工具的推出不僅將對清潔能源、碳減排等領域起到結構性寬松的效果，也將進一步引導市場對于“寬信用”的預期變化。宏觀流動性的邊際改善有望成為催化“冬季躁動”行情的驅動力。
02
投資者對于盈利預期的切換如期展開
自去年疫情以來，市場表現與當期盈利的相關性呈現顯著下降，投資者已經習慣通過預估下一年度盈利增速來為當下的資產價格進行重估。從市場表現來看，這樣一種重估在今年以來也開始呈現明顯的加速，從6月中旬以來，市場的交易邏輯已經明顯轉向2022年的盈利預期。我們在9月5日《市場切換何時結束》報告中前瞻性的預判“市場盈利預期將逐步切換至下一年度，我們預計新一輪一致預期的形成將在三季報落地后。”從近期的市場表現來看，部分2022-2023年盈利邊際變化較大的行業取得明顯的超額收益，也反映了部分前瞻性的投資者已經將盈利預期由2022年逐步切換到2023年。
隨著A股市場逐步走向成熟，近年來市場盈利預期與行業漲跌幅的相關性不斷上升。通過計算申萬一級行業十二個月滾動漲跌幅與盈利預期變動幅度的相關性，我們可以看到市場對于盈利預期的重視度不斷上升。2017年時，該相關性僅為0.29；2018年與2019年，相關性相繼上升至0.42和0.43，而2021年，相關性中樞在疫情擾動期后再度大幅提升，已上升至0.68。
受疫情擾動，2020年A股上市公司的盈利出現了較大波動，市場逐步轉向了對次年盈利的關注。通過計算2020年申萬一級行業年初以來漲跌幅與未來兩年盈利預期變動幅度的相關性可以看到，疫情沖擊后各行業市場表現情況與當年盈利和次年盈利的相關性出現了顯著分化，行業漲幅與次年盈利預期的相關性快速上升，而與當年盈利的相關性則明顯走弱。隨著機構投資者占比的提升與研究挖掘工作的深入化，A股市場的投資者愈發重視公司遠期盈利能力的變化。2021年，市場同樣出現了定價向次年盈利預期的切換。
今年熱門賽道市場表現的分化同樣體現了市場對于次年盈利增速的關注。從熱門賽道年初至今漲跌幅與當前萬得一致預期2021年盈利增速的匹配度來看，同樣是高增長行業，新能源產業鏈年初至今漲幅與其2021年預期盈利增速基本匹配，而半導體等賽道則出現了較大的偏離，而相對而言，兩賽道均與2022年的預期盈利增速基本匹配。當前，半導體與新能源兩條主賽道萬得一致預期的2021年盈利增速分別為110.82%和36.84%，而年初至今漲幅則分別為32.73%和61.57%，出現了較大的分化。究其原因，8月以來兩條賽道2022年盈利增速出現的分歧是其走勢分化的原因之一。從年初至8月18日，半導體指數與新能源指數分別上漲31.65%和31.18%，走勢較為一致。而隨后雖然市場對于兩賽道2021年盈利增速仍維持了較高的預期，但對于2022年的盈利增速則出現了一定分歧。8月18日以來新能源指數的2022年盈利預期增速上行幅度超過半導體指數；次年盈利預期的分化下新能源指數市場表現偏強，而半導體指數則維系了震蕩的格局。
而從當前的市場表現來看，部分前瞻性的投資者已經將盈利預期由2022年逐步切換到2023年，這也是近期市場消費與成長交替走強的內在原因。隨著三季報的陸續公布與歲末的臨近，業績真空期下市場對于盈利預期的交易將逐步向2023年切換。就歷史經驗而言，以家電、食品飲料等為代表的盈利增長預期較為確定的行業估值切換行情會較早地于9-10月依次展開，而部分對宏觀經濟、流動性環境、產業政策更為敏感的成長或周期行業的行情則會在隨后的春季躁動中逐漸開啟。此時，國防軍工、電氣設備、計算機等未來2年盈利預期仍維持較快增速的行業在切換至未來盈利后估值將更加合理，進一步鞏固“強者恒強”的交易邏輯；而農林牧漁為代表的行業則會出現業績增速的底部反彈，估值切換后其業績的彈性也將支撐起市場的新一輪上漲。
03
Taper靴子落地，市場風險偏好改善
11月美聯儲Taper如期落地。北京時間11月4日凌晨2：00，美聯儲公布利率決議，維持利率在0%-0.25%不變，并于11月啟動縮債計劃，將每月資產購買規模減少150億美元（含100億元美債與50億元的MBS）。美聯儲主席鮑威爾會后表示，開始Taper不意味著發出加息信號，預期通脹大致會在明年二、三季度回落，且美聯儲在加息方面能夠維持足夠的耐心。11月12日，美國紐約聯儲率先啟動 Taper 以來的首份美債購買日程表，美聯儲QE縮減購債如期落地。
Taper對市場負面沖擊最大的時候已然過去。美聯儲縮減購債（Taper）的進程可以劃分為三個主要階段：1）討論Taper，2）宣布Taper，3）實施Taper。我們在8月報告《Taper漸行漸近，靜待縮表靴子落地》中全面復盤了2013年聯儲Taper從討論、宣布到實施對于全球大類資產價格的影響。對于美股而言，Taper風險因素被市場充分price-in后的美股則重拾漲勢，在階段三中美債收益率回落，美股不改走升趨勢。而對于A股而言，風險最大的時期在第一階段，而階段二與階段三中A股可能將會呈現出結構性風險和機會。在聯儲宣布Taper階段，大類資產價格波動上升，市場風險偏好回落；而隨著聯儲Taper正式落地，有望迎來風險偏好回升。參考歷史規律，在美聯儲實施Taper的階段三種，美債利率回落，風格也會轉向受益于利率下行的成長板塊。2013年12月18日美聯儲決議開始啟動Taper后直至2014年中，美債利率從高位回落但中美利差較為穩定，人民幣匯率小幅升值后大幅走弱，上證指數也呈現出震蕩格局。至2014年下半年后人民幣反彈，上證指數也快速上行。
靴子落地后，市場情緒如期修復。今年9月以來隨著聯儲正式宣布Taper，市場波動不斷加大。而隨著Taper正式官宣，其對市場的沖擊已被充分消化，海外權益市場整體風險偏好快速修復。全球經濟復蘇的不穩定性與疫情的擾動也決定了本輪聯儲退出寬松的節奏相對平穩，美債收益率上行壓力趨緩，中國經濟韌性較強、貨幣政策立場相對獨立以及中美關系保持穩定的基礎之上人民幣匯率保持強勢，弱美元預期下外資續入有望助推 “冬季躁動”行情。
第26屆聯合國氣候變化大會（COP26）落幕，氣候議題成為國際合作的重要抓手。2021年10月31日，二十國集團領導人第十六次峰會閉幕，會議通過的《二十國集團領導人羅馬峰會宣言》，呼吁所有國家采取有意義和有效的行動，將全球變暖限制在1.5攝氏度以內。2021年10月31日至11月13日舉行的第26屆聯合國氣候變化大會（COP26）是自《巴黎協定》簽署以來國家層面的最大氣候行動論壇，達成了《巴黎協定》實施細則一攬子的決議，近200個參會國家談判代表簽署了具有歷史意義的《格拉斯哥氣候協定》，所有國家都同意在2022年重新審視并加強從目前到2030年的排放目標，即國家自主貢獻（NDC）。此外，會議期間與會國代表就2030年前減少甲烷排放、停止森林砍伐達成協議；部分國家就停止使用煤炭作出承諾；450家金融機構聲明支持清潔技術和能源轉型。
中美在氣候問題領域的共識有望推動中美重回談判桌。當前美國在國家戰略層面提出全球能源主導戰略，中國也提出了碳達峰和碳中和目標，雙方在新能源技術研發、資源、基礎建設等領域存在合作空間。國內方面，“碳中和”已經成為我國最高的政治任務之一，中國承諾二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和。在聯合國氣候變化大會召開前夕，中國接連發布了5份解決氣候變化問題的重要文件，其中包括2份提交給聯合國的文件；國務院印發《關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》與《2030年前碳達峰行動方案》，這兩份文件的正式印發，意味著碳達峰碳中和“1+N”政策體系的頂層設計出爐。11月1日，國家主席習近平在COP26中發表書面致辭，提出三點建議：氣候治理維護多邊主義共識、中國方案加速綠色低碳轉型、聚焦務實行動，為全球氣候治理貢獻中國力量。國際合作方面，當前G20大部分國家都更新了自己的NDC，且多數將目標調高。在聯合國氣候峰會上，歐美牽頭發布由100多國簽署的“全球甲烷承諾”，11月10日中美發布了《中美關于在21世紀20年代強化氣候行動的格拉斯哥聯合宣言》，承諾減少甲烷排放和逐步淘汰煤炭。釋放出在氣候變化領域交流與合作的信號。
10月末的G20峰會和11月初的聯合國氣候變化大會是中美雙方領導人直接會晤的重要契機，也有望成為推動市場風險情緒改善的重要催化劑。11月13日，國務委員兼外長王毅應約同美國國務卿布林肯通電話， 11月16日中美領導人將進行視頻會晤，就中美關系和雙方共同關心的問題交換意見。隨著中美貿易談判有望逐步重回正軌，市場風險偏好也有望迎來改善。從歷史經驗來看，A股市場在2017年以來歷次中美領導人通話或會晤后多表現相對積極，通話/會晤結束后的首個交易日萬得全A有61.9%的概率出現上漲，后5個交易日和后20個交易日也均有52.38%的上漲概率。
04
“冬季躁動”是估值切換與春季躁動的疊加
我們在上上周報告《“冬季躁動”仍在途中，消費成長各自演繹》中指出，“冬季躁動”行情是傳統四季度估值切換行情與今年前置的“春季躁動”行情的疊加。由于今年政策節奏與往年的差異，疊加外資推動市場學習效應加強，我們判斷四季度市場整體表現將出現異于正常年份的躁動行情。本周受超預期金融數據影響，疊加市場對于地產政策預期修正，A股市場迎來全面上漲。
估值切換為“冬季躁動”行情奠定基礎。我們在9月21日報告《國慶長假臨近，過節持幣還是持股？》中指出“消費行業的估值切換行情通常在國慶前后開啟”，并提示投資者左側布局估值切換行情。從本周的市場表現來看，漲幅居前的行業包括房地產、建筑材料等，皆是有較強估值修復訴求的行業，顯示估值切換行情已經在途中。
從歷史上來看，估值切換是四季度相對確定性較高的行情。估值切換行情通常在業績增長穩定同時盈利能力可預測性高的行業中率先展開。市場對估值切換進行交易的是業績切換到次年而騰挪出的估值提升空間，其交易邏輯需要同時滿足盈利的穩定性和可預測性兩個條件。從2011年以來的市場表現來看，明顯的估值切換行情主要發生在銀行、建筑裝飾、醫藥生物、家用電器、食品飲料和房地產等行業。通常而言，這六類行業中，業績具有較高確定性的家電與食品飲料的估值切換行情在9-10月會率先開啟，房地產與建筑行情的開啟通常在四季度地產、基建相關政策明朗后，而醫藥生物與銀行的行情則需要靜待跨年前后宏觀經濟與流動性環境的改變。其中醫藥生物作為兼具一定成長屬性的消費類行業，對利率環境也相對更為敏感，其估值切換行情更易出現在10年期國債收益率走低的利率環境下，往往在春季行情開啟后才會逐步展開。
由于估值切換對于盈利的確定性和可預測性較高，通常業績穩定且與宏觀環境相關性較弱的消費和金融板塊往往在四季度更容易出現估值切換行情。與之相對則是每年春季由于市場對于新一年宏觀預期變化帶來的以成長和周期為代表的“春季躁動”行情。隨著業績高確定行業相繼完成估值切換，在商業銀行年初信貸投放加速推動的流動性寬松，數據真空期市場上調下一年度企業盈利空間，以及對于未來政策的樂觀預期下，“春季行情”也會緩緩展開。而周期與成長等行業也會在宏觀經濟政策落地、市場流動性趨寬的環境下開啟相繼開啟對未來業績預期的切換。
從歷史上來看，商業銀行往往會在年初加快信貸投放，形成年初沖信貸的局面，且這種現象在市場預期利率下行的環境下較為顯著。如2012年、2015年、2016年、2019年等，在經歷了前一年利率下行之后，次年年初商業銀行的信貸投放均出現了較為明顯的加速。
近年隨著北上資金年末布局節奏加快，春季躁動行情已在不斷前移。近年來隨著市場專業投資者話語權的上升，春季行情的前置現象越來越明顯，市場的學習效應使得“春季行情”逐步演變成為“跨年行情”。從歷史上看，在市場預期保持樂觀的情況下，往往都會出現資金提前布局來年行情。近年來隨著對于日歷效應的研究不斷深入，春節前成為了確定性較強的做多窗口，“搶跑”春季躁動的投資者也越來越多。從春季躁動開啟的節奏來看，2018年以前春季躁動多在當年1-2月啟動，持續時間不一；而2018年的春季躁動在2017年12月下旬開始啟動，2020年、2021年的春季躁動均提前到了前一年的11-12月出現。從資金特征來看，2018年起北向資金從每年11月份開始提前布局春季行情，2020年11-12月北向資金大幅凈買入了1152億元，高于同年1-10月937億元的累計凈流入水平。
9月以來，隨著人民幣匯率走強，北上資金流入持續加速，外資再度主導市場，隨著美聯儲Taper落地，弱美元預期下近期外資的持續入場將推動“冬季躁動”行情進一步加速。
從歷史上來看，“躁動行情”中，周期和成長風格將相對占優。整體來看，周期和成長行業在過去13年春季行情中的漲幅分別18.29%和18.14%，相對消費（15.72%）和金融（15.01%）明顯占優。原因在于，春季行情主要來自于流動性寬松和市場風險偏好的修復，對流動性更加敏感的周期行業和更具有想象空間的成長行業所受到的提振會更加明顯。從行業層面看，由于每年春季行情的驅動因素不盡相同，各年的領漲行業存在一定差異，整體來看有色金屬、建筑材料、化工、休閑服務和電子等行業在歷年春季行情中表現較好，平均期間漲幅分別達到24.76%，21.06%，20.52%，19.16%和18.83%。
“冬季躁動”是估值切換與春季躁動的疊加，消費板塊的“估值切換”疊加成長板塊的“冬季躁動”兩條線索將成為推升市場的核心邏輯。從結構上看，在投資者盈利預期逐步切換的背景下，市場結構主線將以傳統行業（食品、家電、醫藥、金融）估值修復→盈利預期彈性較大行業（農業、紡服等必須消費品和信息、能源基建）估值切換→高景氣賽道（新能源車、綠電、軍工）的估值提升順序漸次展開。
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風險提示
發達經濟體疫情發展超預期，美聯儲貨幣政策超預期收緊，國內產業調控政策超預期。
責任編輯：陳志杰
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