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原標(biāo)題：【東亞前海策略】“冬季躁動(dòng)”仍在途中，消費(fèi)成長(zhǎng)各自演繹
來(lái)源：易斌策略研究
投
資
要
點(diǎn)
本周歐美股市普遍上漲，道指漲0.40%，標(biāo)普500漲1.33%，納指漲2.71%。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)漲跌分化，上證指數(shù)跌0.98%，深證成指跌0.29%，創(chuàng)業(yè)板指漲2.00%。行業(yè)方面，電氣設(shè)備（7.05%）、綜合（3.03%）、國(guó)防軍工（2.45%）漲幅居前；房地產(chǎn)（-8.10%）、采掘（-6.96%）、建筑材料（-6.09%）跌幅居前。本周北向資金凈流入106億元，流入前三的行業(yè)為電氣設(shè)備、食品飲料和有色金屬。
從海外環(huán)境來(lái)看，弱美元預(yù)期升溫利好新興市場(chǎng)。近期部分國(guó)家貨幣政策微調(diào)，再次引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于聯(lián)儲(chǔ)Taper擔(dān)憂，推動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回落。當(dāng)前來(lái)看，隨著11月聯(lián)儲(chǔ)Taper落地確定性不斷上升，美債收益率回落將是大概率事件。對(duì)于A股市場(chǎng)而言，弱美元預(yù)期下外資續(xù)入有望助推 “冬季躁動(dòng)”行情。
對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)而言，“冬季躁動(dòng)”行情仍在途中。受到商品市場(chǎng)擾動(dòng)影響，短期市場(chǎng)波動(dòng)加大，但中期邏輯并未被破壞。隨著信貸與財(cái)政政策加速推進(jìn)，今年宏觀流動(dòng)性季節(jié)性寬松節(jié)奏將明顯早于往年；從企業(yè)盈利來(lái)看，三季報(bào)后市場(chǎng)有望對(duì)主線板塊中期盈利趨勢(shì)形成新的一致預(yù)期；從風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)看，中美貿(mào)易談判逐步重回正軌，10月末的G20峰會(huì)和11月初的聯(lián)合國(guó)氣候變化大會(huì)召開，以及11月Taper落地有望成為推動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒改善的重要催化劑?！岸驹陝?dòng)”仍在途中。
近期市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)較大分歧，投資者對(duì)于未來(lái)一段時(shí)間的主線行情也展開了廣泛討論，對(duì)于成長(zhǎng)板塊的“強(qiáng)者恒強(qiáng)”和消費(fèi)板塊的“困境反轉(zhuǎn)”誰(shuí)將成為市場(chǎng)主線也成為了討論的熱點(diǎn)話題。我們認(rèn)為消費(fèi)與成長(zhǎng)的主線之爭(zhēng)只是市場(chǎng)表象，真正內(nèi)在的邏輯是市場(chǎng)交易者對(duì)于盈利預(yù)期的跨年切換。
自去年疫情以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于表現(xiàn)與當(dāng)期盈利的相關(guān)性呈現(xiàn)顯著下降，投資者已經(jīng)習(xí)慣通過(guò)研究判斷下一年度盈利增速來(lái)為當(dāng)下的資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行重估。從當(dāng)前的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，部分前瞻性的投資者已經(jīng)將盈利預(yù)期由2022年逐步切換到2023年，這才是近期市場(chǎng)消費(fèi)與成長(zhǎng)交替走強(qiáng)的內(nèi)在原因。隨著后續(xù)消費(fèi)板塊的估值切換疊加成長(zhǎng)板塊的冬季躁動(dòng)，兩條線索將成為推升市場(chǎng)的核心邏輯。
行業(yè)配置上，積極布局“冬季躁動(dòng)”行情。建議關(guān)注：1）估值切換疊加市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境變化，食品飲料，醫(yī)藥以及家電等賽道龍頭有望迎來(lái)修復(fù)行情。2）伴隨商品價(jià)格持續(xù)上行，必需消費(fèi)品中種植業(yè)、養(yǎng)殖業(yè)為代表的農(nóng)業(yè)板塊，以及紡織、造紙等價(jià)格傳導(dǎo)能力較強(qiáng)的必需消費(fèi)品有望迎來(lái)景氣上升。3）關(guān)注國(guó)內(nèi)財(cái)政刺激對(duì)于新老基建板塊的拉動(dòng)，尤其是新基建中的能源基建和信息基建等。4）布局未來(lái)兩年賽道維持高景氣的成長(zhǎng)龍頭，包括新能源車產(chǎn)業(yè)鏈、風(fēng)電與光伏等。
主題關(guān)注碳匯交易、氫能產(chǎn)業(yè)鏈和橫琴新區(qū)等。
風(fēng)險(xiǎn)提示
發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫情發(fā)展超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期收緊，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)調(diào)控政策超預(yù)期。
在市場(chǎng)仍然關(guān)注主流賽道品種的情況下，東亞前海策略首先提示市場(chǎng)高低切換。7月28日，在市場(chǎng)陷入恐慌性拋售時(shí)，我們盤中發(fā)布報(bào)告《抓住反彈窗口期，積極布局逆周期板塊》，明確提示“市場(chǎng)短期有望迎來(lái)反彈窗口”，同時(shí)率先指出建議投資者抓住窗口期調(diào)倉(cāng)換股。隨后在8月8日我們前瞻性發(fā)布報(bào)告《市場(chǎng)反彈接近尾聲，關(guān)注資金高低切換》，再次強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)熱門賽道已經(jīng)處于過(guò)熱狀態(tài)，市場(chǎng)存量博弈下的“閃崩”風(fēng)險(xiǎn)。在8月15日?qǐng)?bào)告《市場(chǎng)切換只是剛剛開始》中，我們明確提示投資者：“市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性過(guò)熱已經(jīng)達(dá)到歷史極端水平，市場(chǎng)的高低切換只是剛剛開始”，并在8月29日《市場(chǎng)切換進(jìn)行中》報(bào)告中進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)“未來(lái)資金將進(jìn)一步由熱門賽道轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)行業(yè)，且持續(xù)時(shí)間會(huì)比市場(chǎng)預(yù)期的更長(zhǎng)”。隨著市場(chǎng)高低切換已經(jīng)成為市場(chǎng)一致預(yù)期，我們?cè)?月5日《市場(chǎng)切換何時(shí)結(jié)束》報(bào)告中指出“隨著中報(bào)高增長(zhǎng)預(yù)期的逐步兌現(xiàn)，市場(chǎng)將重新審視主要板塊的估值和盈利匹配程度”。
我們?cè)?月19日?qǐng)?bào)告《國(guó)慶長(zhǎng)假臨近，過(guò)節(jié)持幣還是持股？》報(bào)告中明確提示“國(guó)慶長(zhǎng)假前A股市場(chǎng)往往呈現(xiàn)出資金節(jié)前避險(xiǎn)的特征”，并指出“消費(fèi)行業(yè)的估值切換行情通常在國(guó)慶前后開啟，穩(wěn)定和金融的配置價(jià)值也往往在節(jié)后逐漸顯現(xiàn)”。9月26日發(fā)布報(bào)告《從“估值切換”到“冬季躁動(dòng)”》中首次提出“冬季躁動(dòng)”，指出“今年的躁動(dòng)行情將比過(guò)去任何一年都要來(lái)得更早”，在報(bào)告《“期股聯(lián)動(dòng)”為何失效？》我們指出“當(dāng)前正處在新一輪行情的起點(diǎn)，短期北向資金再次主導(dǎo)市場(chǎng)”，在上周報(bào)告《如果商品期貨熱度回落，資金將流向何方》中，我們指出，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看期貨市場(chǎng)暫時(shí)離場(chǎng)的部分資金往往會(huì)成為股票市場(chǎng)的增量資金來(lái)源，結(jié)構(gòu)上看大盤風(fēng)格和消費(fèi)股往往能取得超額收益。當(dāng)前來(lái)看，隨著市場(chǎng)交易活躍度逐步回升，短期北向資金再次主導(dǎo)市場(chǎng)，疊加期貨市場(chǎng)資金回流，短期消費(fèi)板塊估值修復(fù)仍是主線，內(nèi)外資金有望流入A股食品飲料，休閑服務(wù)，家用電器等行業(yè)。另外一方面，隨著市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期切換，主線賽道板塊行情已經(jīng)進(jìn)入醞釀期，市場(chǎng)正在全面回歸主賽道品種。
“冬季躁動(dòng)”行情仍在途中。自9月底以來(lái)，我們?cè)诙嗥獔?bào)告中持續(xù)強(qiáng)調(diào)：隨著信貸與財(cái)政政策加速推進(jìn)，今年宏觀流動(dòng)性季節(jié)性寬松節(jié)奏將明顯早于往年；從企業(yè)盈利來(lái)看，三季報(bào)后市場(chǎng)有望對(duì)主線板塊中期盈利趨勢(shì)形成新的一致預(yù)期；從風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)看，中美貿(mào)易談判逐步重回正軌，10月末的G20峰會(huì)和11月初的聯(lián)合國(guó)氣候變化大會(huì)召開，以及11月Taper落地有望成為推動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒改善的重要催化劑。當(dāng)前來(lái)看影響市場(chǎng)的核心邏輯并未被破壞，雖然短期市場(chǎng)擾動(dòng)，但“冬季躁動(dòng)”仍在途中。
01
“冬季躁動(dòng)”是估值切換與春季躁動(dòng)的疊加
由于今年政策節(jié)奏與往年的差異，疊加外資推動(dòng)市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng)加強(qiáng)，我們判斷四季度市場(chǎng)整體表現(xiàn)將出現(xiàn)異于正常年份的躁動(dòng)行情。由于貨幣與財(cái)政政策前置和市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng)的增強(qiáng)，今年的躁動(dòng)行情將比往年來(lái)的更早一些，疊加傳統(tǒng)四季度估值切換行情，今年的躁動(dòng)行情強(qiáng)度也將更強(qiáng)，我們將其稱之為“冬季躁動(dòng)”。
從歷史上來(lái)看，估值切換是四季度相對(duì)確定性較高的行情。估值切換行情通常在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定同時(shí)盈利能力可預(yù)測(cè)性高的行業(yè)中率先展開。市場(chǎng)對(duì)估值切換進(jìn)行交易的是業(yè)績(jī)切換到次年而騰挪出的估值提升空間，其交易邏輯需要同時(shí)滿足盈利的穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性兩個(gè)條件。從2011年以來(lái)的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，明顯的估值切換行情主要發(fā)生在銀行、建筑裝飾、醫(yī)藥生物、家用電器、食品飲料和房地產(chǎn)等行業(yè)。
1）業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的穩(wěn)定性。在業(yè)績(jī)可預(yù)測(cè)的前提下，業(yè)績(jī)具有較高增長(zhǎng)性的行業(yè)才會(huì)出現(xiàn)估值提升的空間。歷史上看，次年業(yè)績(jī)預(yù)期良好的消費(fèi)、地產(chǎn)與銀行業(yè)往往最有可能在歲末年初出現(xiàn)估值切換行情。
2）盈利能力的可預(yù)測(cè)性。從申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)來(lái)看，多數(shù)高估值行業(yè)與周期性行業(yè)年初時(shí)萬(wàn)得一致預(yù)期的當(dāng)年盈利預(yù)測(cè)與實(shí)際值誤差過(guò)大，而對(duì)于業(yè)績(jī)波動(dòng)性過(guò)大、可預(yù)測(cè)性過(guò)低的行業(yè)估值切換邏輯很難成立。我們對(duì)比了2015-2020年間各申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)年初萬(wàn)得一致預(yù)期當(dāng)年盈利與年末真實(shí)值的偏離度，有且僅有銀行、建筑裝飾、醫(yī)藥生物、家用電器、食品飲料和房地產(chǎn)這六個(gè)行業(yè)的預(yù)測(cè)誤差始終低于30%，而其他行業(yè)的盈利預(yù)測(cè)與實(shí)際值均有著較大差異。
依據(jù)歷年上述行業(yè)相對(duì)萬(wàn)得全A超額收益率的變動(dòng)，我們篩選了這六類行業(yè)估值切換行情開啟的時(shí)點(diǎn)。通常而言，這六類行業(yè)中，業(yè)績(jī)具有較高確定性的家電與食品飲料的估值切換行情在9-10月會(huì)率先開啟，房地產(chǎn)與建筑行情的開啟通常在四季度地產(chǎn)、基建相關(guān)政策明朗后，而醫(yī)藥生物與銀行的行情則需要靜待跨年前后宏觀經(jīng)濟(jì)與流動(dòng)性環(huán)境的改變。其中醫(yī)藥生物作為兼具一定成長(zhǎng)屬性的消費(fèi)類行業(yè)，對(duì)利率環(huán)境也相對(duì)更為敏感，其估值切換行情更易出現(xiàn)在10年期國(guó)債收益率走低的利率環(huán)境下，往往在春季行情開啟后才會(huì)逐步展開。
由于估值切換對(duì)于盈利的確定性和可預(yù)測(cè)性較高，通常業(yè)績(jī)穩(wěn)定且與宏觀環(huán)境相關(guān)性較弱的消費(fèi)和金融板塊往往在四季度更容易出現(xiàn)估值切換行情。與之相對(duì)則是每年春季由于市場(chǎng)對(duì)于新一年宏觀預(yù)期變化帶來(lái)的以成長(zhǎng)和周期為代表的“春季躁動(dòng)”行情。
傳統(tǒng)“春季躁動(dòng)”源自信貸投放沖量、宏觀政策預(yù)期升溫和數(shù)據(jù)真空期下的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。隨著業(yè)績(jī)高確定行業(yè)相繼完成估值切換，在商業(yè)銀行年初信貸投放加速推動(dòng)的流動(dòng)性寬松，數(shù)據(jù)真空期市場(chǎng)上調(diào)下一年度企業(yè)盈利空間，以及對(duì)于未來(lái)政策的樂(lè)觀預(yù)期下，“春季行情”也會(huì)緩緩展開。而周期與成長(zhǎng)等行業(yè)也會(huì)在宏觀經(jīng)濟(jì)政策落地、市場(chǎng)流動(dòng)性趨寬的環(huán)境下開啟相繼開啟對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)期的切換。
從歷史上來(lái)看，商業(yè)銀行往往會(huì)在年初加快信貸投放，形成年初沖信貸的局面，且這種現(xiàn)象在市場(chǎng)預(yù)期利率下行的環(huán)境下較為顯著。如2012年、2015年、2016年、2019年等，在經(jīng)歷了前一年利率下行之后，次年年初商業(yè)銀行的信貸投放均出現(xiàn)了較為明顯的加速。
另一方面，年末財(cái)政政策節(jié)奏也與次年春季躁動(dòng)具有較高相關(guān)性。流動(dòng)性寬裕是觸發(fā)春季躁動(dòng)提前的催化條件之一，今年宏觀流動(dòng)性拐點(diǎn)有望在四季度中期出現(xiàn)。從財(cái)政政策來(lái)看，10月22日，財(cái)政部在前三季度財(cái)政收支情況新聞發(fā)布會(huì)上對(duì)專項(xiàng)債做出了提速發(fā)行的要求，財(cái)政部發(fā)言人指出：“2021年新增專項(xiàng)債券額度盡量在11月底前發(fā)行完畢，持續(xù)發(fā)揮專項(xiàng)債券對(duì)地方經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的積極作用。”結(jié)合當(dāng)前專項(xiàng)債已發(fā)行規(guī)模與全年3.65萬(wàn)億的目標(biāo)，11月地方政府專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模將接近8000億元。從貨幣政策看，繼7月15日全面降準(zhǔn)后寬信用政策預(yù)期逐步發(fā)酵，8月央行貨幣信貸8月23日貨幣信貸形勢(shì)分析座談會(huì)指出“增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性”、“要促進(jìn)實(shí)際貸款利率下行”。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，央行貨幣信貸座談會(huì)往往是寬信用的起點(diǎn)，但是真正市場(chǎng)層面信用寬松的落地一般還會(huì)有2-3個(gè)月左右的滯后期。隨著財(cái)政政策的推動(dòng)與貨幣政策的配合以及基數(shù)效應(yīng)的逐步褪去，社融有望在四季度迎來(lái)拐點(diǎn)。今年財(cái)政貨幣政策推進(jìn)呈現(xiàn)明顯前置，四季度地方債發(fā)行和信貸投放都有望呈現(xiàn)超越季節(jié)性擴(kuò)張。
近年隨著北上資金年末布局節(jié)奏加快，春季躁動(dòng)行情已在不斷前移。近年來(lái)隨著市場(chǎng)專業(yè)投資者話語(yǔ)權(quán)的上升，春季行情的前置現(xiàn)象越來(lái)越明顯，市場(chǎng)的學(xué)習(xí)效應(yīng)使得“春季行情”逐步演變成為“跨年行情”。從歷史上看，在市場(chǎng)預(yù)期保持樂(lè)觀的情況下，往往都會(huì)出現(xiàn)資金提前布局來(lái)年行情。近年來(lái)隨著對(duì)于日歷效應(yīng)的研究不斷深入，春節(jié)前成為了確定性較強(qiáng)的做多窗口，“搶跑”春季躁動(dòng)的投資者也越來(lái)越多。從春季躁動(dòng)開啟的節(jié)奏來(lái)看，2018年以前春季躁動(dòng)多在當(dāng)年1-2月啟動(dòng)，持續(xù)時(shí)間不一；而2018年的春季躁動(dòng)在2017年12月下旬開始啟動(dòng)，2020年、2021年的春季躁動(dòng)均提前到了前一年的11-12月出現(xiàn)。從資金特征來(lái)看，2018年起北向資金從每年11月份開始提前布局春季行情，2020年11-12月北向資金大幅凈買入了1152億元，高于同年1-10月937億元的累計(jì)凈流入水平。
9月以來(lái)，隨著人民幣匯率走強(qiáng)，北上資金流入持續(xù)加速，外資再度主導(dǎo)市場(chǎng)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)Taper臨近下海外風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)的進(jìn)一步回落，弱美元預(yù)期下近期外資的持續(xù)入場(chǎng)將推動(dòng)“冬季躁動(dòng)”行情進(jìn)一步加速。
從歷史上來(lái)看，“躁動(dòng)行情”中，周期和成長(zhǎng)風(fēng)格將相對(duì)占優(yōu)。整體來(lái)看，周期和成長(zhǎng)行業(yè)在過(guò)去13年春季行情中的漲幅分別18.29%和18.14%，相對(duì)消費(fèi)（15.72%）和金融（15.01%）明顯占優(yōu)。原因在于，春季行情主要來(lái)自于流動(dòng)性寬松和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)，對(duì)流動(dòng)性更加敏感的周期行業(yè)和更具有想象空間的成長(zhǎng)行業(yè)所受到的提振會(huì)更加明顯。從行業(yè)層面看，由于每年春季行情的驅(qū)動(dòng)因素不盡相同，各年的領(lǐng)漲行業(yè)存在一定差異，整體來(lái)看有色金屬、建筑材料、化工、休閑服務(wù)和電子等行業(yè)在歷年春季行情中表現(xiàn)較好，平均期間漲幅分別達(dá)到24.76%，21.06%，20.52%，19.16%和18.83%。
站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，外資搶跑與政策前置兩方面作用下，今年的躁動(dòng)行情將比往年來(lái)的更早一些，隨著三季報(bào)逐步落地，“冬季躁動(dòng)”行情的發(fā)酵下，主線賽道板塊的行情也已經(jīng)進(jìn)入醞釀期，市場(chǎng)將全面回歸主賽道品種。
02
盈利預(yù)期切換是一個(gè)更高維度的市場(chǎng)邏輯
另外一方面，近期市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)較大分歧，投資者對(duì)于未來(lái)一段時(shí)間的主線行情也展開了廣泛討論，對(duì)于成長(zhǎng)板塊的“強(qiáng)者恒強(qiáng)”和消費(fèi)板塊的“困境反轉(zhuǎn)”誰(shuí)將成為市場(chǎng)主線也成為了討論的熱點(diǎn)話題。我們認(rèn)為消費(fèi)和成長(zhǎng)的交替走強(qiáng)只市場(chǎng)是表象，真正內(nèi)在的邏輯不是線性外推或是底部反轉(zhuǎn)，而是市場(chǎng)交易者對(duì)于盈利預(yù)期的跨年切換。
自去年疫情以來(lái)，市場(chǎng)表現(xiàn)與當(dāng)期盈利的相關(guān)性呈現(xiàn)顯著下降，投資者已經(jīng)習(xí)慣通過(guò)研究判斷下一年度盈利增速來(lái)為當(dāng)下的資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行重估。從當(dāng)前的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，部分前瞻性的投資者已經(jīng)將盈利預(yù)期由2022年逐步切換到2023年，這才是近期市場(chǎng)消費(fèi)與成長(zhǎng)交替走強(qiáng)的內(nèi)在原因。隨著后續(xù)消費(fèi)板塊的估值切換疊加成長(zhǎng)板塊的冬季躁動(dòng)，兩條線索將成為推升市場(chǎng)的核心邏輯。
隨著三季報(bào)的陸續(xù)公布與歲末的臨近，業(yè)績(jī)真空期下市場(chǎng)對(duì)于盈利預(yù)期的交易將逐步向2023年切換。就歷史經(jīng)驗(yàn)而言，以家電、食品飲料等為代表的盈利增長(zhǎng)預(yù)期較為確定的行業(yè)估值切換行情會(huì)較早地于9-10月依次展開，而部分對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性環(huán)境、產(chǎn)業(yè)政策更為敏感的成長(zhǎng)或周期行業(yè)的行情則會(huì)在隨后的春季躁動(dòng)中逐漸開啟。當(dāng)前來(lái)看，隨著市場(chǎng)交易活躍度逐步回升，短期北向資金再次主導(dǎo)市場(chǎng)，疊加期貨市場(chǎng)資金回流，短期消費(fèi)板塊估值修復(fù)仍是主線，內(nèi)外資金有望流入A股食品飲料，休閑服務(wù)，家用電器等行業(yè)。另外一方面，隨著市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期切換，主線賽道板塊行情已經(jīng)進(jìn)入醞釀期，市場(chǎng)正在全面回歸主賽道品種。
隨著投資者對(duì)熱門賽道與行業(yè)挖掘與研究的深入，從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，相較于當(dāng)期盈利，當(dāng)下的投資者對(duì)未來(lái)盈利的變動(dòng)更為敏感。根據(jù)Bushee（2001）的研究，部分投資者會(huì)存在著短視投資行為，即這類投資者更為關(guān)注公司當(dāng)前的盈利能力，導(dǎo)致公司股價(jià)往往會(huì)對(duì)當(dāng)期盈利過(guò)度反應(yīng)，而缺少對(duì)公司遠(yuǎn)期盈利能力信息體現(xiàn)。這一現(xiàn)象在過(guò)往的A股市場(chǎng)也同樣存在。然而，隨著機(jī)構(gòu)投資者占比的提升與研究挖掘工作的深入化，A股市場(chǎng)的投資者也愈發(fā)重視公司遠(yuǎn)期盈利能力的變化。從年初至今漲跌幅與盈利預(yù)期變動(dòng)的相關(guān)性來(lái)看，平均而言，各行業(yè)市場(chǎng)年初至今漲跌幅落后于2021年行業(yè)盈利預(yù)期從年初至今的變動(dòng)幅度，而與2022年行業(yè)盈利預(yù)期的變動(dòng)則更相匹配。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，對(duì)于采掘、有色金屬等周期性行業(yè)，由于當(dāng)期盈利增長(zhǎng)的持續(xù)性較弱，市場(chǎng)定價(jià)過(guò)程中投資者會(huì)修正DDM模型中這類行業(yè)的遠(yuǎn)期盈利，因而價(jià)格的調(diào)整往往會(huì)低于當(dāng)期盈利的變動(dòng)幅度；而電氣設(shè)等景氣具有較強(qiáng)延續(xù)性的行業(yè)，其近期業(yè)績(jī)的超預(yù)期則會(huì)引發(fā)投資者同時(shí)對(duì)當(dāng)期盈利與業(yè)績(jī)?cè)鏊龠M(jìn)行修正，因而價(jià)格的漲幅也會(huì)超出當(dāng)期與次年盈利增速的變動(dòng)幅度。
從歷史上來(lái)看，市場(chǎng)定價(jià)向次年盈利預(yù)期的切換多在二季度發(fā)生。通過(guò)分別計(jì)算歷史上各個(gè)時(shí)點(diǎn)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)年初以來(lái)漲跌幅與當(dāng)年及次年盈利預(yù)期變動(dòng)幅度的動(dòng)態(tài)相關(guān)性，我們可以考察市場(chǎng)對(duì)遠(yuǎn)期盈利與當(dāng)期盈利關(guān)注度的變化。2018年，市場(chǎng)自4月30日年報(bào)公布后開始轉(zhuǎn)向?qū)Υ文暧年P(guān)注；2019年，市場(chǎng)在年報(bào)發(fā)布后出現(xiàn)了2個(gè)月對(duì)遠(yuǎn)期盈利的交易，5-6月間申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)市場(chǎng)走勢(shì)與當(dāng)年盈利預(yù)期變動(dòng)出現(xiàn)顯著分歧，當(dāng)期盈利預(yù)期變動(dòng)相關(guān)性快速走低，直至7月初才逐步彌合，而在8月30日中報(bào)披露截止后，市場(chǎng)對(duì)次年盈利的關(guān)注度再度提升；2020年，由于疫情對(duì)當(dāng)期個(gè)股盈利的沖擊，市場(chǎng)在年報(bào)行情后顯著降低了對(duì)當(dāng)年市場(chǎng)盈利的關(guān)注，轉(zhuǎn)而對(duì)次年盈利預(yù)期的變動(dòng)進(jìn)行交易。相較過(guò)去三年，今年的市場(chǎng)主要出現(xiàn)了兩方面變化：一方面，市場(chǎng)對(duì)盈利預(yù)期的關(guān)注度相較往年顯著提升，從歷史上來(lái)看，無(wú)論是對(duì)當(dāng)期盈利變動(dòng)還是次年盈利變動(dòng)，市場(chǎng)漲跌與其之間的相關(guān)性通常在0.3-0.6之間，而今年這一相關(guān)性顯著提升，8月以來(lái)該相關(guān)性持續(xù)高于0.6，并一度突破0.8，顯示今年行業(yè)基本面狀況在市場(chǎng)定價(jià)中的作用尤為突出；另一方面，今年市場(chǎng)對(duì)次年盈利的關(guān)注度提升并沒(méi)有發(fā)生在年報(bào)行情結(jié)束后，二季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)正?；苿?dòng)需求逐步復(fù)蘇，疊加企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期改善推動(dòng)庫(kù)存回補(bǔ)和制造業(yè)投資回暖，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)韌性持續(xù)超市場(chǎng)預(yù)期，這一環(huán)境下市場(chǎng)也放緩了業(yè)績(jī)預(yù)期切換的節(jié)奏，直至7月市場(chǎng)步入震蕩調(diào)整階段投資者向次年盈利預(yù)期的切換才逐漸體現(xiàn)。
熱門賽道市場(chǎng)表現(xiàn)的分化同樣體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)于次年盈利增速的關(guān)注。從熱門賽道年初至今漲跌幅與當(dāng)前萬(wàn)得一致預(yù)期2021年盈利增速的匹配度來(lái)看，同樣是高增長(zhǎng)行業(yè)，新能源產(chǎn)業(yè)鏈年初至今漲幅與其2021年預(yù)期盈利增速基本匹配，而半導(dǎo)體等賽道則出現(xiàn)了較大的偏離，而相對(duì)而言，兩賽道均與2022年的預(yù)期盈利增速基本匹配。當(dāng)前，半導(dǎo)體與新能源兩條主賽道萬(wàn)得一致預(yù)期的2021年盈利增速分別為110.82%和36.84%，而年初至今漲幅則分別為32.73%和61.57%，出現(xiàn)了較大的分化。究其原因，8月以來(lái)兩條賽道2022年盈利增速出現(xiàn)的分歧是其走勢(shì)分化的原因之一。從年初至8月18日，半導(dǎo)體指數(shù)與新能源指數(shù)分別上漲31.65%和31.18%，走勢(shì)較為一致。而隨后雖然市場(chǎng)對(duì)于兩賽道2021年盈利增速仍維持了較高的預(yù)期，但對(duì)于2022年的盈利增速則出現(xiàn)了一定分歧。8月18日以來(lái)，新能源指數(shù)的2022年盈利預(yù)期增速由26.67%一路上行至10月27日的35.80%，而半導(dǎo)體指數(shù)的2022年盈利預(yù)期增速僅由35.57%小幅上行至10月27日的36.87%。次年盈利預(yù)期的分化下，截至10月27日，新能源指數(shù)繼續(xù)上漲26.57%，而半導(dǎo)體指數(shù)則維系了震蕩的格局，區(qū)間僅上漲0.43%。
隨著三季報(bào)的陸續(xù)公布，市場(chǎng)步入了業(yè)績(jī)真空期，歲末的臨近也將促使市場(chǎng)對(duì)于盈利預(yù)期的交易逐步向2023年切換。此時(shí)，國(guó)防軍工、電氣設(shè)備、計(jì)算機(jī)等未來(lái)2年盈利預(yù)期仍維持較快增速的行業(yè)在切換至未來(lái)盈利后估值將更加合理，進(jìn)一步鞏固“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的交易邏輯；而農(nóng)林牧漁為代表的行業(yè)則會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鏊俚牡撞糠磸?，估值切換后其業(yè)績(jī)的彈性也將支撐起市場(chǎng)的新一輪上漲。
03
風(fēng)險(xiǎn)提示
發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫情發(fā)展超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期收緊，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)調(diào)控政策超預(yù)期。
責(zé)任編輯：馮體煒
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