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　　原標(biāo)題：美股50年風(fēng)格復(fù)盤：A股的中小盤風(fēng)格能否延續(xù)？【天風(fēng)策略丨深度專題】

　　來(lái)源：分析師徐彪

　　摘要

　　核心結(jié)論：

　　年初以來(lái)，A股市場(chǎng)出現(xiàn)了中小盤股持續(xù)占優(yōu)的行情，這也是2015年之后最為持續(xù)的一波中小盤行情。那么，A股風(fēng)格輪動(dòng)由什么驅(qū)動(dòng)，是否會(huì)出現(xiàn)“漂亮50”泡沫破滅之后長(zhǎng)達(dá)5年之久的中小盤行情？

　　1、美股70年代，“漂亮50”泡沫破滅之后的“大小盤”真相

　　長(zhǎng)期超高利率（導(dǎo)致核心資產(chǎn)殺估值）、科技產(chǎn)業(yè)革命（催化主題概念行情），是70年代中后期小盤股風(fēng)格持續(xù)了5年之久的主要原因，這種歷史特殊性并不能簡(jiǎn)單推演。而在通脹受到控制、經(jīng)濟(jì)走向正軌、估值深調(diào)之后，“漂亮50”所代表的大盤藍(lán)籌也獲得了盈利推動(dòng)的長(zhǎng)期增值空間，另外，科技產(chǎn)業(yè)革命中走出來(lái)的科技龍頭也逐步發(fā)展為新的“漂亮50”。

　　2、美股50年，“大小盤”風(fēng)格由什么驅(qū)動(dòng)？

　　（1）在美股過(guò)去50年歷史中，一共有4次明顯的小盤股行情：

　　第1次：1975-1979年的滯脹年代（經(jīng)濟(jì)回落+通脹高企），持續(xù)5年。

　　第2次：1992-1993年的動(dòng)蕩年代（增長(zhǎng)放緩+戰(zhàn)爭(zhēng)沖擊），持續(xù)2年。

　　第3次：2001-2004年的動(dòng)蕩年代（經(jīng)濟(jì)下行+戰(zhàn)爭(zhēng)沖擊），持續(xù)3年。

　　第4次：2009年的金融危機(jī)，持續(xù)1年。

　　（2）行業(yè)的大小盤風(fēng)格可能獨(dú)立于全市場(chǎng)，取決于行業(yè)所處生命周期。

　　① 初創(chuàng)階段（主題概念階段）：小盤風(fēng)格；

　　②成長(zhǎng)階段（高速增長(zhǎng)階段）：無(wú)差異，或偏向大盤風(fēng)格；

　　③成熟階段（穩(wěn)定增長(zhǎng)階段）：大盤風(fēng)格；

　　④衰退階段（需求下滑階段）：無(wú)差異。

　　（3）什么環(huán)境有利于小盤行情，什么環(huán)境有利于大盤行情？

　　第一，有利于大盤藍(lán)籌股的環(huán)境：

　　① 最有利于大盤藍(lán)籌股的宏觀組合是“溫和增長(zhǎng)+溫和通脹”。美股50年，大盤藍(lán)籌股的勝率為75%，小盤股勝率為25%。

　　② 事件危機(jī)的年份是否會(huì)有明顯的風(fēng)格，取決于事件沖擊程度的大小。小事件則延續(xù)大盤風(fēng)格，大事件則階段切換小盤風(fēng)格。

　　③行業(yè)的大小盤風(fēng)格可能獨(dú)立于全市場(chǎng)，取決于行業(yè)所處生命周期，初創(chuàng)偏小盤，成熟偏大盤。

　　第二，有利于小盤題材股的環(huán)境：

　　① 事件危機(jī)之后（持續(xù)1年）：低基數(shù)帶來(lái)的小盤股業(yè)績(jī)階段占優(yōu)，多出現(xiàn)于事件危機(jī)之后的年份。

　　② 極端動(dòng)蕩年代（持續(xù)2-5年）：經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)時(shí)間停滯，市場(chǎng)往往由小盤題材行情主導(dǎo)。

　　③ 資產(chǎn)大泡沫破滅之后（持續(xù)3-5年）：政策緊縮刺破泡沫，伴隨經(jīng)濟(jì)下滑，高估值資產(chǎn)殺估值。

　　3、大小盤風(fēng)格背后：美股超額收益由什么決定？

　　大小盤行情的背后反映的是宏觀環(huán)境或行業(yè)格局變化，帶來(lái)的相對(duì)業(yè)績(jī)的變化，對(duì)風(fēng)格因素起作用的也是市場(chǎng)對(duì)于中短期盈利高低的追逐。從美股1970-2019年這50年來(lái)看，漲跌幅的高低與凈利潤(rùn)增速的高低基本上也呈現(xiàn)線性正相關(guān)，這一個(gè)規(guī)律，不管是A股，還是港股、美股，都有相通之處。

　　4、當(dāng)前A股風(fēng)格怎么看？

　　當(dāng)下中小盤風(fēng)格來(lái)自：一是復(fù)蘇后半段，中小市值業(yè)績(jī)彈性更大。二是業(yè)績(jī)收斂驅(qū)動(dòng)極致估值分化修正。三是存量經(jīng)濟(jì)向增量經(jīng)濟(jì)過(guò)度，新興經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)。

　　展望后市，從相對(duì)業(yè)績(jī)趨勢(shì)和股債收益差性價(jià)比兩個(gè)角度來(lái)看，至少在今年內(nèi)風(fēng)格仍偏向中小盤風(fēng)格。但由于宏觀和產(chǎn)業(yè)背景的差異，大概率不會(huì)出現(xiàn)如同美股“漂亮50”泡沫破滅之后數(shù)年的小盤風(fēng)格。長(zhǎng)期來(lái)看具備高盈利能力的核心藍(lán)籌（不管是消費(fèi)、醫(yī)藥還是科技）是勝率更高的方向。

　　年初以來(lái)，隨著核心資產(chǎn)【少部分公司牛市】的極致化演繹，我們提出了【開(kāi)辟超額收益的新戰(zhàn)場(chǎng)】，關(guān)注200-500億的中盤藍(lán)籌。在中期策略《開(kāi)辟新戰(zhàn)場(chǎng)：新一輪周期是屬于硬科技的盛宴》中，我們提到“新一輪股市周期的開(kāi)啟，就是在高景氣方向中，不斷挖掘未來(lái)潛在的核心資產(chǎn)”。隨著核心賽道快速上行且波動(dòng)加大，我們進(jìn)一步挖掘行情可能擴(kuò)散的方向，建議布局中小市值“小巨人”，《進(jìn)一步甄選“專精特新”小巨人》。

　　風(fēng)格層面，我們也多次強(qiáng)調(diào)“以中盤高增長(zhǎng)為代表的中證500，仍然優(yōu)于以穩(wěn)定成長(zhǎng)為代表的滬深300”，見(jiàn)中期策略、《重要信號(hào)：中證500股債收益差已接近極值》等報(bào)告。

　　回顧年初以來(lái)的行情，A股市場(chǎng)出現(xiàn)了中小盤股持續(xù)占優(yōu)的行情，這也是2015年之后最為持續(xù)的一波行情（中證500/滬深300、中證1000/滬深300比值持續(xù)上行）。

　　那么，A股風(fēng)格輪動(dòng)由什么驅(qū)動(dòng)，是否會(huì)出現(xiàn)“漂亮50”泡沫破滅之后長(zhǎng)達(dá)5年之久的中小盤行情？本文借鑒美股50年的風(fēng)格走勢(shì)，以及天風(fēng)策略對(duì)風(fēng)格擇時(shí)框架，討論：

　　（1）美股70年代，“漂亮50”泡沫破滅之后的“大小盤”真相。

　　（2）美股50年，什么環(huán)境有利于小盤，什么環(huán)境有利于大盤。

　　（3）大小盤風(fēng)格背后，超額收益的決定因素。

　　（4）當(dāng)前A股風(fēng)格怎么看。

　　01

　　美股70年代，“漂亮50”泡沫破滅之后的“大小盤”真相

　　A股從2016年以來(lái)持續(xù)表現(xiàn)為大盤股風(fēng)格，并在2020年進(jìn)一步走向極致。在這期間，跨市場(chǎng)比較，最典型的是A股藍(lán)籌股與美股70年代“漂亮50”的比較。在風(fēng)格開(kāi)始逆轉(zhuǎn)的當(dāng)下，市場(chǎng)討論的最多的也是“漂亮50”泡沫破滅之后的長(zhǎng)期小盤股行情是否會(huì)重現(xiàn)。那么，當(dāng)前A股核心資產(chǎn)以及市場(chǎng)風(fēng)格是否會(huì)復(fù)制美股漂亮50泡沫之后的走勢(shì)，我們認(rèn)為，并不會(huì)簡(jiǎn)單復(fù)制，核心在于這背后驅(qū)動(dòng)因素存在多方面的差異。

　　美股1975-1979年是美股歷史上持續(xù)時(shí)間最久（5年）的一次小盤股行情，這之后的4年（1980-1984年）市場(chǎng)也并未完全轉(zhuǎn)為大盤藍(lán)籌股風(fēng)格，但整體風(fēng)格不明顯。

　　但是，當(dāng)前A股核心資產(chǎn)并不會(huì)簡(jiǎn)單復(fù)制美股漂亮50的走勢(shì)。因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格或估值是適應(yīng)于特定的宏觀環(huán)境，70年代-80年代，美國(guó)極高的通脹和利率環(huán)境，以及動(dòng)蕩的世界局勢(shì)，都是造成當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)深陷滯脹泥潭、股票盈利估值雙殺的原因。

　　具體來(lái)說(shuō)，造成75-79年這段時(shí)間，中小盤風(fēng)格的原因，可能有以下幾點(diǎn)：

　　① 持續(xù)的經(jīng)濟(jì)滯脹。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在1969年開(kāi)始遭受衰退的沖擊（長(zhǎng)期的減稅、財(cái)政擴(kuò)張之后，通脹上升，貨幣開(kāi)始收緊），此后一直持續(xù)到80年代初，美國(guó)處于繁榮與衰退交替出現(xiàn)的局面之中（降息拖經(jīng)濟(jì)VS加息抗通脹）。

　　期間幾次戰(zhàn)爭(zhēng)：越南戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)到70年代初、1973年第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)（第一次石油危機(jī)）、1979年伊朗革命（第二次石油危機(jī)）、1980-1988兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)。

　　② 漂亮50階段調(diào)整后，估值性價(jià)比仍不高。經(jīng)過(guò)73-74年的下跌后，漂亮50的估值由43倍回落至20倍左右，而當(dāng)時(shí)國(guó)債收益率仍在持續(xù)上行，同時(shí)盈利也在邊際走弱，作為大市值核心資產(chǎn)的漂亮50尚未走出殺估值階段。

　　③ 新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)，帶來(lái)新的概念熱點(diǎn)。70年代集成電路和微型計(jì)算機(jī)跨越式發(fā)展，多家科技新星也在那段時(shí)間成立。思愛(ài)普1972年創(chuàng)立、微軟1975年創(chuàng)立、蘋果1976年創(chuàng)立、甲骨文1977年創(chuàng)立、美光1978年創(chuàng)立、拉姆研究1980年創(chuàng)立。

　　④ 科研支出逆市高增長(zhǎng)，市場(chǎng)從存量經(jīng)濟(jì)向增量經(jīng)濟(jì)過(guò)度。70年代是美國(guó)經(jīng)濟(jì)從制造業(yè)向大眾消費(fèi)和新興科技轉(zhuǎn)型的時(shí)期，在經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑的階段，全社會(huì)的科研支出仍然持續(xù)高增長(zhǎng)：73-80年，GDP增速由5.6%到-0.3%，但計(jì)算機(jī)及電子的研發(fā)支出增速由10.2%上行至21.5%。在“漂亮50”階段，大家擁抱確定性高的核心資產(chǎn)，本質(zhì)是存量經(jīng)濟(jì)中的避險(xiǎn)行為，而新興科技和新興產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)與發(fā)展是振奮人心的，大家開(kāi)始尋找增量經(jīng)濟(jì)中處于初始階段的代表未來(lái)方向的中小市值公司。

　　⑤在經(jīng)濟(jì)不景氣、利率高企、核心資產(chǎn)高估的背景下，資金可能更愿意尋找新的產(chǎn)業(yè)方向，以獲取更高的投資回報(bào)預(yù)期。在75-79年，漲幅大的行業(yè)，主要是文化娛樂(lè)業(yè)、科技產(chǎn)業(yè)等代表新興經(jīng)濟(jì)的方向（彼時(shí)中小盤股居多），而多數(shù)漂亮50所屬的零售、食品、醫(yī)藥表現(xiàn)相對(duì)一般。另外，在70年代中后期系統(tǒng)性殺估值階段，能夠提估值的行業(yè)只有兩個(gè)，一個(gè)是高原油相關(guān)的采礦業(yè)（從75年的6.6倍到79年的11.8倍），另一個(gè)是科技產(chǎn)業(yè)（從75年的7.0倍到79年的10.7倍）。

　　⑥ 隨著新興產(chǎn)業(yè)逐步落地，相關(guān)科技龍頭在80年代陸續(xù)上市，而此時(shí)，通脹受到控制、經(jīng)濟(jì)逐步走向正軌、“漂亮50”估值深調(diào)，持續(xù)了5年之久的中小票風(fēng)格，再度切向大票風(fēng)格。1981年，里根實(shí)施“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇計(jì)劃”：大幅減稅、削減政府開(kāi)支、控制貨幣供應(yīng)量、放松企業(yè)管制等；同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克堅(jiān)持采取更嚴(yán)厲和緊縮的貨幣政策來(lái)遏制通脹，通脹和利率均在1981年見(jiàn)頂。另外，我們看到，代表新興經(jīng)濟(jì)方向的這批公司，很多也在80年代中上期集中上市，比如AT&T1983年、拉姆研究1984年、美光1984年、微軟1986年、奧多比1986年、甲骨文1986年等。然而，也在這段時(shí)間，市場(chǎng)風(fēng)格再度切向了估值深調(diào)已久的“漂亮50”。

　　總結(jié)來(lái)說(shuō)：長(zhǎng)期超高利率（導(dǎo)致核心資產(chǎn)殺估值）、科技產(chǎn)業(yè)革命（催化主題概念行情），是70年代中后期小盤股風(fēng)格持續(xù)了5年之久（也包括隨后無(wú)風(fēng)格的4年）的主要原因，這種歷史特殊性并不能簡(jiǎn)單推演。而在通脹受到控制、經(jīng)濟(jì)走向正軌、估值深調(diào)之后，“漂亮50”所代表的大盤藍(lán)籌也獲得了盈利推動(dòng)的長(zhǎng)期增值空間，另外，科技產(chǎn)業(yè)革命中走出來(lái)的科技龍頭也逐步成長(zhǎng)為新的“漂亮50”。

　　02

　　美股50年，“大小盤”風(fēng)格如何演變

　　2.1． 四次持續(xù)的小盤風(fēng)格：成于動(dòng)蕩年代或事件危機(jī)

　　拉長(zhǎng)時(shí)間維度來(lái)看，在美股過(guò)去50年歷史中，一共有4次明顯的小盤股行情。

　　第1次：1975-1979年的滯脹年代（經(jīng)濟(jì)回落+通脹高企），持續(xù)5年。背景是高通脹、高利率、兩次石油危機(jī)、地緣戰(zhàn)爭(zhēng)等極端宏觀環(huán)境。75-83年：平均CPI為8.2%；平均10Y國(guó)債為10%；平均GDP%為2.6%。

　　第2次：1992-1993年的動(dòng)蕩年代（增長(zhǎng)放緩+戰(zhàn)爭(zhēng)沖擊），持續(xù)2年。1990年第三次石油危機(jī)、1991年海灣戰(zhàn)爭(zhēng)、1992年歐洲貨幣危機(jī)等。

　　第3次：2001-2004年的動(dòng)蕩年代（經(jīng)濟(jì)下行+戰(zhàn)爭(zhēng)沖擊），持續(xù)3年。2001年科網(wǎng)泡沫破滅、911事件、安然事件、阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng)，2002年世通事件，2003年伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)等。

　　第4次：2009年的金融危機(jī)，持續(xù)1年。次貸泡沫破滅、經(jīng)濟(jì)崩潰、量化寬松成常態(tài)（2008-2014年，QE1-QE3）。

　　總結(jié)來(lái)說(shuō)：

　　（1）在經(jīng)濟(jì)極端動(dòng)蕩的年代：比如1975年-1979年、1992年-1993年、2001-2004年，宏觀經(jīng)濟(jì)和大企業(yè)盈利經(jīng)濟(jì)陷入泥潭，未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景具有強(qiáng)烈的不確定性，此時(shí)中小盤股因?yàn)樾屡d產(chǎn)業(yè)或事件驅(qū)動(dòng)，容易出現(xiàn)趨勢(shì)性跑贏大盤股的情形。

　　（2）在事件危機(jī)的年份：宏觀經(jīng)濟(jì)和大企業(yè)均受波及，此時(shí)中小盤股一般也會(huì)更活躍，但是否有明顯的風(fēng)格區(qū)分，取決于事件沖擊程度的大小。風(fēng)格無(wú)趨勢(shì)性影響的情況，比如1987年的“黑色星期一”（利率快速上行沖擊）、1997年的東南亞金融危機(jī)；風(fēng)格階段性轉(zhuǎn)為小盤行情的，比如09年的次貸危機(jī)、20-21年的新冠疫情。

　　（3）在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展或繁榮階段（穩(wěn)定增長(zhǎng)、通脹較低）：通常大盤藍(lán)籌股業(yè)績(jī)占優(yōu)，股價(jià)也持續(xù)領(lǐng)跑。典型的比如1994-2000年、2010-2019年。

　　（4）長(zhǎng)期來(lái)看，只要經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)向上，大盤藍(lán)籌是勝率更高的方向。美股50年，大盤藍(lán)籌股的勝率為75%，小盤股勝率為25%（刨掉風(fēng)格不明顯的4年）。

　　當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)背景，更容易出現(xiàn)持續(xù)的大盤股風(fēng)格。歸因在于，存量經(jīng)濟(jì)中，各行業(yè)格局都相對(duì)穩(wěn)定（不論是消費(fèi)，還是科技）。另外，顛覆式創(chuàng)新技術(shù)未出現(xiàn)，而對(duì)于一般的新興商業(yè)模式創(chuàng)新也容易被巨頭搶占，資本的介入也使得新興行業(yè)的成長(zhǎng)路徑加快。

　　而當(dāng)前小盤股超額表現(xiàn)的場(chǎng)景較少：一是較多地存在于相對(duì)業(yè)績(jī)差的修復(fù)，比如在危機(jī)事件沖擊過(guò)后的一段時(shí)間內(nèi)盈利修復(fù)彈性更大（基數(shù)作用或者流動(dòng)性過(guò)剩，通常存在于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的后半段，業(yè)績(jī)彈性更大）；二是政策、產(chǎn)業(yè)或貿(mào)易環(huán)境催化的增量經(jīng)濟(jì)的機(jī)會(huì)，這可能更多存在于具體的細(xì)分行業(yè)中。

　　2.2． 行業(yè)的生命周期，對(duì)大小盤有何影響？

　　直觀感受，不同行業(yè)在每個(gè)年代的大小盤表現(xiàn)應(yīng)該是有差異的。我們以美股【通信設(shè)備、計(jì)算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)】在各年代的表現(xiàn)來(lái)看：

　　（1）70年代-80年代初期：偏向于小盤股風(fēng)格。此時(shí)，IC、PC等科技浪潮處于初始階段。

　　（2）80年代中期-00年代中期：整體風(fēng)格不明顯，或持續(xù)性不強(qiáng)。背后是科技產(chǎn)業(yè)技術(shù)不斷更迭，龍頭也在更換。從PC時(shí)代，到移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，再到人工智能物聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，而每個(gè)時(shí)代都有各自引領(lǐng)科技浪潮的公司。

　　（3）2005年至今：持續(xù)表現(xiàn)為顯著的大盤股風(fēng)格。這是因?yàn)榭萍季揞^護(hù)城河已較寬，占據(jù)了各個(gè)賽道話語(yǔ)權(quán)，享受科技行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)的紅利、行業(yè)集中度提升的紅利，以及海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張的紅利，盈利能力的持續(xù)性和穩(wěn)定性都更強(qiáng)。

　　對(duì)于衰退階段的大小盤風(fēng)格表現(xiàn)，可以舉兩個(gè)例子——美股【建筑】、【黑色金屬】，在近10多年，市場(chǎng)整體表現(xiàn)為大盤風(fēng)格的環(huán)境中，這兩個(gè)行業(yè)的大小盤風(fēng)格并不明顯。

　　可見(jiàn)，處于衰退階段的行業(yè)，大小盤表現(xiàn)多數(shù)情況下無(wú)差異，行業(yè)內(nèi)部的公司一般只有行業(yè)貝塔行情，而較難有阿爾法機(jī)會(huì)。

　　總結(jié)來(lái)說(shuō)，行業(yè)的大小盤風(fēng)格可能獨(dú)立于全市場(chǎng)，取決于行業(yè)所處生命周期。我們觀察到可能有如下規(guī)律：

　　① 初創(chuàng)階段（主題概念階段）：小盤風(fēng)格；

　　② 成長(zhǎng)階段（高速增長(zhǎng)階段）：無(wú)差異，或偏向大盤風(fēng)格；

　　③ 成熟階段（穩(wěn)定增長(zhǎng)階段）：大盤風(fēng)格；

　　④ 衰退階段（需求下滑階段）：無(wú)差異。

　　2.3． 什么環(huán)境有利于小盤，什么環(huán)境有利于大盤？

　　大小盤行情的背后反映的是宏觀環(huán)境或行業(yè)格局的變化，帶來(lái)的相對(duì)業(yè)績(jī)的變化。對(duì)于有利于大盤藍(lán)籌、小盤題材表現(xiàn)的環(huán)境，我們總結(jié)如下；

　　第一，有利于大盤藍(lán)籌股的環(huán)境：

　　（1）最有利于大盤藍(lán)籌股的宏觀組合是“溫和增長(zhǎng)+溫和通脹”。這是最理想的組合，此時(shí)，業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，又無(wú)政策快速收縮擔(dān)憂。美股80年代之后，多數(shù)年份表現(xiàn)為大盤股行情。比如1984-1991年、1994-2000年、2004-2008年、2010-2019年。

　　（2）事件危機(jī)的年份是否會(huì)有明顯的風(fēng)格切換，取決于事件沖擊程度的大小。小事件則延續(xù)大盤風(fēng)格，大事件則階段切換小盤風(fēng)格。風(fēng)格不變（大盤）的情形，比如87年“黑色星期一”、97年?yáng)|南亞金融危機(jī)；風(fēng)格階段性轉(zhuǎn)為小盤行情的情形，比如09年次貸危機(jī)、20-21年新冠疫情。

　　（3）行業(yè)的大小盤風(fēng)格可能獨(dú)立于全市場(chǎng)，取決于行業(yè)所處生命周期。初創(chuàng)階段：小盤風(fēng)格；成長(zhǎng)階段：無(wú)差異或偏大盤風(fēng)格；成熟階段：大盤風(fēng)格；衰退階段：無(wú)差異。

　　第二，有利于小盤題材股的環(huán)境：

　　（1）事件危機(jī)之后（持續(xù)半年-1年）：低基數(shù)帶來(lái)的小盤股業(yè)績(jī)階段占優(yōu)，多出現(xiàn)于事件危機(jī)之后的年份，一般也會(huì)疊加財(cái)政和貨幣刺激帶來(lái)的流動(dòng)性過(guò)剩效應(yīng)。比如金融危機(jī)之后的2009年，比如新冠疫情之后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)下半程（2020年底-2021年上半年）。

　　（2）極端動(dòng)蕩年代（持續(xù)2-5年）：經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)時(shí)間停滯甚至衰退，市場(chǎng)往往由小盤題材行情主導(dǎo)。背后多數(shù)有新興產(chǎn)業(yè)催化，如70年代中后期的計(jì)算機(jī)、90年代初期的互聯(lián)網(wǎng)。

　　（3）資產(chǎn)大泡沫破滅之后（持續(xù)3-5年）：政策緊縮刺破泡沫，伴隨經(jīng)濟(jì)下滑，高估值資產(chǎn)殺估值，持續(xù)時(shí)間視具體宏觀環(huán)境。如70年代中后期、00年代初期。

　　03

　　大小盤風(fēng)格背后，美股超額收益由什么決定？

　　我們?cè)诜治鯝股的漲跌驅(qū)動(dòng)因素時(shí)，認(rèn)為短期維度（1年）最重要的是凈利潤(rùn)增速的高低，年度漲幅高低與增速高低有顯著的線性關(guān)系。

　　在上文中，我們也講到，大小盤行情的背后反映的是宏觀環(huán)境或行業(yè)格局變化，帶來(lái)的相對(duì)業(yè)績(jī)的變化，對(duì)風(fēng)格因素起作用的也是市場(chǎng)對(duì)于中短期盈利高低的追逐。

　　從美股1970-2019年這50年來(lái)看，漲跌幅的高低與凈利潤(rùn)增速的高低基本上也呈現(xiàn)線性正相關(guān)，市場(chǎng)對(duì)于中短期增速的偏好，不管是A股，還是港股、美股，都有相通之處。

　　因此，我們?cè)诿媾R難辨行業(yè)生命周期、難辨大小盤風(fēng)格的困惑時(shí)，也可選擇淡化風(fēng)格，而去關(guān)注對(duì)年度漲跌幅影響更顯著的凈利潤(rùn)增速的相對(duì)高低（長(zhǎng)期維度則是關(guān)注ROE的高低和穩(wěn)定性），選擇當(dāng)年相對(duì)業(yè)績(jī)趨勢(shì)占優(yōu)或具備爆發(fā)力的行業(yè)。

　　04

　　當(dāng)前A股風(fēng)格怎么看？

　　回到當(dāng)前A股，年初以來(lái)出現(xiàn)了中小盤股持續(xù)占優(yōu)的行情，這也是2015年之后最為持續(xù)的一波中小盤行情。這背后的支撐主要來(lái)自幾個(gè)層面：

　　一是復(fù)蘇后半段，中小市值業(yè)績(jī)彈性更大。2021年進(jìn)入疫后復(fù)蘇后半段，大部分公司的業(yè)績(jī)得到普遍修復(fù)，而低基數(shù)作用也使得中小市值公司的業(yè)績(jī)彈性更大。

　　二是業(yè)績(jī)收斂驅(qū)動(dòng)極致估值分化開(kāi)始修正。2016年以來(lái)，大盤藍(lán)籌與中小市值公司走勢(shì)和估值的極致分化，在業(yè)績(jī)收斂的前提下，開(kāi)始得到修正。

　　三是存量經(jīng)濟(jì)向增量經(jīng)濟(jì)過(guò)度，新興經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)。2016年以來(lái)的大盤藍(lán)籌行情，本質(zhì)上是在供給側(cè)改革下，資金尋找高盈利能力、高性價(jià)比的方向。而在2020年下半年以來(lái)，能源革命、智能化發(fā)展以及國(guó)產(chǎn)替代浪潮，帶來(lái)了整個(gè)經(jīng)濟(jì)增量的方向（鋰電、芯片、光伏、儲(chǔ)能等智能制造）。圍繞著新興產(chǎn)業(yè)方向的中小市值公司更加活躍。

　　展望后市風(fēng)格的判斷，我們從相對(duì)業(yè)績(jī)趨勢(shì)、估值性價(jià)比兩個(gè)角度來(lái)分析。

　　4.1． 相對(duì)業(yè)績(jī)趨勢(shì)角度：至少在年內(nèi)仍指向中證500

　　指數(shù)或風(fēng)格之間的相對(duì)強(qiáng)弱由相對(duì)業(yè)績(jī)的變化決定。

　　當(dāng)中證500指數(shù)相比滬深300指數(shù)的盈利增速差在擴(kuò)大的時(shí)候，那么大概率指數(shù)比值也會(huì)往上走。

　　今年的盈利彈性在于中證500，因此，至少在年內(nèi)風(fēng)格仍指向中證500。

　　4.2． 估值性價(jià)比角度：當(dāng)前中證500性價(jià)比更高

　　關(guān)于股債收益差的分析，詳見(jiàn)《重要信號(hào)：中證500股債收益差已接近極值》等報(bào)告。

　　股債收益差（10Y國(guó)債收益率-寬基指數(shù)股息率），用來(lái)衡量寬基指數(shù)的性價(jià)比。

　　從歷史規(guī)律看，當(dāng)股債收益差接近-2X標(biāo)準(zhǔn)差，隨后市場(chǎng)大概率會(huì)有反彈（甚至反轉(zhuǎn)），比如，2014年下半年、2016年上半年、2018年底、2020年初、2020年3月下旬。而當(dāng)股債收益差接近+2X標(biāo)準(zhǔn)差的時(shí)候，隨后都會(huì)產(chǎn)生一定風(fēng)險(xiǎn)，比如，2015年中、2021年春節(jié)前、2018年初。

　　目前，滬深300股債收益差回落至均值附近，性價(jià)比適中，短期或在均值附近有反復(fù)，長(zhǎng)期來(lái)看，底部的形成或?qū)⑦M(jìn)一步向-2X靠近。

　　同樣，用10Y國(guó)債收益率減中證500股息率來(lái)衡量中證500的性價(jià)比。當(dāng)前，中證500的股債收益差在-2X標(biāo)準(zhǔn)差位置小幅反彈，與滬深300相比，風(fēng)險(xiǎn)收益比相對(duì)更高一些。

　　總的來(lái)說(shuō)，從相對(duì)業(yè)績(jī)趨勢(shì)和股債收益差性價(jià)比兩個(gè)角度來(lái)看，至少在今年內(nèi)風(fēng)格仍偏向中小盤風(fēng)格（中證500、中證1000占優(yōu)）。

　　但是否會(huì)出現(xiàn)如同美股“漂亮50”泡沫破滅之后長(zhǎng)達(dá)5年之久的中小盤行情？我們認(rèn)為，大概率也不會(huì)。長(zhǎng)期超高利率（導(dǎo)致核心資產(chǎn)殺估值）、科技產(chǎn)業(yè)革命（催化主題概念行情），是70年代中后期美股中小盤風(fēng)格能夠持續(xù)如此之久的特殊歷史背景。當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)背景，更容易出現(xiàn)持續(xù)的大盤股風(fēng)格，因?yàn)榇媪拷?jīng)濟(jì)主導(dǎo)（未有顛覆式創(chuàng)新）、且增量經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)路徑縮短。另外，基數(shù)作用、流動(dòng)性過(guò)剩作用或政策支持作用，帶來(lái)的小盤股風(fēng)格更多表現(xiàn)為階段性的占優(yōu)行情（數(shù)月-1年），長(zhǎng)期來(lái)看具備高盈利能力的核心藍(lán)籌（不管是消費(fèi)、醫(yī)藥還是科技）是勝率更高的方向。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)外疫情風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。

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責(zé)任編輯：張熠