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風(fēng)雨過后的重建 | 開源策略
來源：開源策略
文：開源策略團(tuán)隊(duì)
【報告導(dǎo)讀】今日(7月26日)風(fēng)險沖擊更多的來源于股票市場內(nèi)部，境內(nèi)資金的恐慌可能勝過了外資流出本身。板塊上，當(dāng)日領(lǐng)跌市場板塊的共性是以居民和大眾為最終購買方，但高估值與通脹之間的長期矛盾仍未被市場充分認(rèn)識。對于投資者而言，當(dāng)下仍應(yīng)當(dāng)積極把握能源轉(zhuǎn)型過程中傳統(tǒng)世界里的機(jī)遇。
摘要
1 當(dāng)日領(lǐng)跌市場板塊的共性：以居民和大眾為最終購買方
今日(7月26日)市場出現(xiàn)恐慌式調(diào)整，主要優(yōu)質(zhì)賽道（除新能源外）都出現(xiàn)了明顯回撤，大量核心資產(chǎn)盡管前期已經(jīng)經(jīng)歷看似充分的調(diào)整，仍然領(lǐng)跌市場。從基本面角度看，較為合理的解釋是由于反壟斷的深入，政策因素導(dǎo)致了“護(hù)城河”框架出現(xiàn)了挑戰(zhàn)；另一方面，對于教育政策以及地產(chǎn)政策的嚴(yán)厲推進(jìn)，導(dǎo)致了對于未來居民消費(fèi)支出和財富分配格局的變動的擔(dān)憂。上述任一因素，都在挑戰(zhàn)過去5年存量時代，贏家通吃的邏輯。特別是，下游最終客戶都指向了以居民和大眾為最終購買方的板塊（白酒、醫(yī)療服務(wù)、游戲、房地產(chǎn)和保險等板塊是代表），均出現(xiàn)了領(lǐng)跌市場的特征，這可能是今日市場的共性之處。
2 風(fēng)險沖擊來源于股票市場內(nèi)部：境內(nèi)資金的恐慌可能勝過了外資流出本身
交易層面看，北上資金的流出無疑是當(dāng)日市場的重要關(guān)注。首先周末和今日的“政治因素”有潛在原因，導(dǎo)致了部分資金撤離中國市場，這與近期資金流向新興市場經(jīng)濟(jì)體流出同步。我們拆分?jǐn)?shù)據(jù)顯示：如果以北上單日凈流出100億作為篩選條件，除今天外共計(jì)有12個交易日，其中，上證指數(shù)、滬深300、創(chuàng)業(yè)板的平均跌幅分別為1.42%、1.63%、2.55%，而今天(7月26日)上述指數(shù)的跌幅明顯高于歷史均值。對于北上重倉股而言，不管是北上整體還是分托管席位(配置、交易等)，前10大重倉股的平均跌幅在4.4%左右，在全A中排在后10-15%。而公募2021Q2的前10大重倉股平均下跌5.39%，這意味境內(nèi)資金的恐慌可能勝過了外資流出本身。如果我們從全資產(chǎn)類別來看，當(dāng)下股票市場的下跌還沒有出現(xiàn)多資產(chǎn)聯(lián)動，未見到系統(tǒng)性風(fēng)險或流動性風(fēng)險的信號：衍生品市場上，期貨基差沒有明顯變化，期權(quán)隱含波動率小幅抬升，衍生品投資情緒未恐慌；商品市場整體穩(wěn)定，黑色系上漲；國債市場平穩(wěn)，小幅震蕩。目前風(fēng)險沖擊來源于股票市場內(nèi)部。
3 仍未被充分認(rèn)識到的矛盾：高估值與通脹之間的長期矛盾
我們自6月上旬《回調(diào)不買入》提示市場風(fēng)險后，大盤指數(shù)出現(xiàn)明顯調(diào)整，經(jīng)歷一定反彈后整體區(qū)間震蕩，部分板塊創(chuàng)下新高。我們認(rèn)為，在過去的1個月，整個市場的風(fēng)險并不會在資產(chǎn)價格上漲過程中被消除，因?yàn)楦咂蟮墓乐邓胶汀拔匆庾R到”的通脹之間本就存在長期矛盾。當(dāng)下投資者已經(jīng)充分關(guān)注到了政策風(fēng)險帶來了共性之處，但是還未意識到高估值與通脹之間的長期矛盾。這意味著今日調(diào)整的資產(chǎn)未來大概率會走消化估值的分化行情，部分即使今天相對占優(yōu)的板塊也應(yīng)該關(guān)注估值風(fēng)險。如果從更長期視角看，我們曾討論過，2019年以來的核心資產(chǎn)重估對應(yīng)了過去5年以來的基本面贏家通吃的格局，能源轉(zhuǎn)型格局為全社會各個領(lǐng)域帶來了更深的變革和更多投資機(jī)會，這必將推動資金尋找更多機(jī)會。但我們認(rèn)為，部分資產(chǎn)估值中樞的下移是長期、反復(fù)和平緩的，投資者不應(yīng)該恐慌，也要區(qū)別對待盈利可以消化估值下行的個股。
4 積極把握變革下的傳統(tǒng)世界里的機(jī)遇
能源轉(zhuǎn)型的格局也必然帶來深遠(yuǎn)的變化。我們在周報《能源轉(zhuǎn)型下的隱藏劇情》中，詳細(xì)論述了中上游傳統(tǒng)板塊（周期）在這一過程中毛利率提升的邏輯，由于牽涉到“社會利潤分配”，它盡管不如中下游新能源以“量”主導(dǎo)的增量成長邏輯容易被市場接受，但正是因?yàn)榉制绲拇嬖冢噍^于已經(jīng)較為透支且擁擠的前者，這為投資者從中獲取回報預(yù)留了更為豐厚的空間。三季度通脹預(yù)期的重回上行將是重要催化，投資者應(yīng)該在市場調(diào)整中盡快完成切換。配置思路詳見周報，當(dāng)下首推為鋼鐵、煤炭、有色（鋁、銅），化工（化纖、純堿），以及軍工和券商。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；大宗商品價格超預(yù)期下滑
責(zé)任編輯：陳志杰
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