從國家副總理層面，到一行兩會高層對股市集體維穩，這在史上罕見！

　　上周的最后一個交易日，10月19日，央行、銀保監會和證監會罕見同時向市場喊話。而就在4小時之后，中共中央政治局委員、國務院副總理劉鶴也回應了當前經濟金融熱點問題，涉及當前經濟形勢、股市、民企、就業、國進民退等爭議問題，信息量巨大，這是金融監管最高層首次就股市等當前熱點問題給出的回應。

　　劉鶴表示，股市的調整和出清，正為股市長期健康發展創造出好的投資機會，人民銀行、銀保監會、證監會以及其他相關部門都在研究出臺新的改革措施穩市場，“現在是一個行動勝過一打綱領的關鍵時刻，各方面落實的力度要大一點，責任心要強一點，敢于擔當，快速行動，切實推出一些具體政策，推動股市健康發展。”

　　昨日下午，上交所、深交所和中國基金業協會等三部門齊發聲，這不僅用實際行動疏困股權質押風險，還是響應高層的集體發聲，用制度改革和一線監管穩定市場、提振信心。

　　值此關頭，理解高層的表態至關重要。高層果斷密集發聲以及一系列政策的出爐，到底將為市場帶來怎樣的影響，能多大程度改善投資者悲觀預期？股權質押的紓解，將如何影響市場？被否IPO企業再重組上市間隔期縮短，又將使哪些板塊和個股受益？

　　對此，券商中國記者梳理了各大機構的觀點，看看他們的分析。

　　聚焦一：高層密集果斷發聲，改善投資者悲觀預期

　　10月19日（周五），央行、銀保監會和證監會同時向市場喊話，維穩市場意圖明顯；

　　4小時之后，中共中央政治局委員、國務院副總理劉鶴接受媒體采訪回應了當前經濟金融熱點問題，涉及當前經濟形勢、股市、民企、就業、國進民退等爭議問題，這是金融監管最高層首次就股市等當前熱點問題給出的回應。

　　興業策略：高層集體發聲有利投資者悲觀預期修復  

　　上周劉鶴副總理對“國進民退”的擔憂，予以正面直接回答，駁斥了目前政策執行中對非公有制經濟的錯誤做法，充分肯定了民營經濟在整個經濟體系中的重要地位。對企業家進行鼓勵，給改革倒退的擔憂吃了顆定心丸。同時，由于金融監管體制的改革，金融穩定發展委員會的成立，使得此次以一行兩會為代表的相關部門能夠迅速統一的調度和協調，密集出臺相關切實可行、直擊問題要害的政策方案，進一步有利投資者悲觀預期修復，恢復信心。

　　歸根到底，市場當前最缺的是信心，信心比黃金更重要。而監管層乃至決策層在這個時刻集體發聲，對于改善市場悲觀預期，重塑信心起到非常積極正面的作用。

　　方正策略：股市的政策底出現，具備后續的政策延伸  

　　上周五盤前一行兩會領導的集中表態意在化解股權質押問題，自六月份市場加速下跌以來，股權質押成為了制約風險偏好的重要因素，閃崩個股的增多挫傷了市場的流動性。目前質押市值占全部A股總市值10%以上，近期各地國資委設立專項資金緩解上市公司股權質押風險，副總理強調鼓勵地方政府管理的基金、私募幫助紓解股權質押困難確認了這一信號。

　　再者，對于近期熱點問題，如民營企業困境以及國進民退問題的正面回應，有助于進一步夯實政策底的形成。最后，10月20日個稅專項附加扣除暫行辦法征求意見稿公布，實質性的政策逐步推出，結合目前高層對于減稅問題的密集表態，后續有望出現更多針對企業、出口、個人等方面的減稅措施。

　　廣發策略：高級別領導發聲夯實政策底  

　　A股的“市場底”常滯后“政策底”，主要源于政策由緊轉松初期，市場對政策力度及效果存在分歧；以及部分經濟數據仍可能處于慣性下滑態勢，投資者對經濟擔憂未見緩解。

　　歷史經驗來看，高級別領導人發聲和穩定市場措施的出臺有助減緩對政策力度的猶疑，夯實“政策底”，具備階段性提振市場或緩和下跌幅度的效果。類比幾次較大級別的穩定市場措施或高層發聲之后的市場表現，企穩或反彈的概率較大。當前解決融資和流動性風險的方案漸進出臺，政策暖意緩和投資者擔憂，修復市場風險偏好。

　　太平洋證券策略：政策底出現，“春天”不遙遠  

　　中國并沒有因內外風險集聚而放棄改革，多項改革措施出爐（諸如降準、降低個稅、提振消費、穩定基建投資、擴大對外開放）顯示出了改革開放四十周年領導層繼續釋放改革紅利的決心。

　　未來，增值稅減稅并檔以及為面臨流動性風險的優質公司提供流動性等紓困措施也值得期待。國家已經通過以上方式表現出相當的改革決心及誠意，我們認為市場對于中國長期經濟增長的信心有望逐漸修復，“崩潰論”及“停滯論”均將被證偽。

　　聚焦二：股票質押風險緩釋10月19日（周五），劉鶴副總理和一行兩會主要負責人對經濟金融熱點問題的回答中，高度重視股權質押問題，均提到股權質押困難的解決措施。海通策略：政策聚焦解決中小企業融資難、資金壓力大  

　　通讀相關內容可見，政策措施聚焦解決中小企業融資難、資金壓力大的問題，維護金融市場穩定、舒緩股權質押風險。

　　在此之前的兩天，10月17日劉鶴主持召開國務院促進中小企業發展工作領導小組第二次會議，工信部、人民銀行、銀保監會、證監會、全國工商聯、財政部參會，會議重點是為中小企業減輕稅費負擔、解決融資難題。解決中小企業融資難的問題及舒緩股權質押風險，需要金融市場的穩定，各項政策顯示監管層維持金融穩定的決心很強。

　　中信建投策略：股票質押風險緩釋  

　　周五高層的談話主要包括穩定市場預期、推進市場改革、化解市場風險，反映出政府著手解決當前的質押風險問題，對金融市場風險緩釋具有重要的幫助。

　　第一，穩定市場預期。劉鶴副總理和易綱行長都指出，當前股票市場的波動主要是由外部因素、經濟轉型和市場預期變化引起的。中國股票市場調整和出清后，泡沫大幅度縮小，估值處于歷史低位，具備較高的投資價值。

　　第二，推進市場改革。首先允許理財資金和私募機構入市，引導金融機構做好股權質押風險管理；深化市場制度改革，完善公司回購股份制度、深化并購重組改革，加大對科技創新企業上市的支持力度。；鼓勵市場長期資金入市，鞏固價值投資基礎；促進國企改革和民企發展方面；繼續擴大市場開放。

　　第三，化解市場風險。央行降準補充了金融市場的流動性，為市場提供了宏觀流動性；證監會允許符合條件的再融資補充流動資金；各地方政府成立基金，支持股票市場，解決質押風險，也鼓勵保險公司積極參與。

　　興業策略：紓解股權質押政策，企業流動性有望改善  

　　在10月19日，高層對經濟金融熱點問題的回答中，高度重視股權質押問題，均提到股權質押困難的解決措施，且結合近期深圳國資委、深圳國資委等的支持措施，股權質押的政策底已到，且股權質押主要風險集中于民企和中小創中，也是目前市場表現中表現相對最差的板塊，紓解股權質押的困難將對相關板塊起到一定的托底作用。

　　華泰策略：股權質押風險或將得到邊際改善，悲觀預期有望得到修正   

　　10月19日，國務院副總理、一行兩會領導共同發聲，指出政府高度重視股市的健康穩定發展，相關部門在研究出臺新的改革措施；地方政府、金融機構等正采取措施幫助有發展前景的公司紓解股權質押困難，比如允許保險資金設立專項產品參與化解股票質押流動性風險。

　　當前A股估值已處于歷史較低位置，稅改措施、股權質押風險釋放等助于悲觀預期逐步修正。股權質押平倉風險與股市下挫之間的負反饋效應將有望得到改善。

　　華創債券：“合理充裕”表述為“合理穩定”，央行貨幣政策態度再轉變    

　　易綱行長上周五就近期股市情況接受金融時報采訪時提到，人民銀行將繼續執行穩健中性的貨幣政策，前瞻性地做好相關政策儲備，保持流動性合理穩定，促進市場的健康平穩發展，營造良好的經濟金融環境。

　　我們注意到，對于貨幣政策表述，央行從二季度貨幣政策執行報告的“合理充裕”變為“合理穩定”，這表明央行對于貨幣政策態度有所轉變，意味著本次降準確實意在替換MLF和繳稅。

　　本周以來，隨著降準資金完成置換MLF以及繳稅的開始，資金面已經有所收緊，本周R007和DR007分別較上周上行14bp和15bp，資金面邊際收緊初見端倪。本月繳稅截止日是24號，而10月為傳統的繳稅大月，警惕后續繳稅導致資金面大幅收緊。

　　聚焦三：理財子公司可直接投股票，A股市場有望迎來長期資金10月19日（周五），銀保監會就《商業銀行理財子公司管理辦法（征求意見稿）》公開征求意見，在前期已允許銀行私募理財產品直接投資股票和公募理財產品通過公募基金間接投資股票的基礎上，《理財子公司管理辦法》進一步允許子公司發行的公募理財產品直接投資股票。興業策略：對權益市場構成增量資金第三增長極  

　　此次出臺的理財子公司管理辦法符合預期，與此前在《<商業銀行理財業務監督管理辦法>答記者問》透露的信息和思想相匹配。即降低理財產品銷售起點，銀行理財子公司可以直接投資權益市場，私募基金可以納入理財投資合作機構范圍，允許發行分級產品等內容。

　　允許理財子公司直接投資股票，對權益市場構成增量資金第三增長極。此前在銀行理財管理辦法中允許銀行理財可以通過投資股票型和混合型基金的方式，間接參與權益市場。而此次理財子公司管理辦法直接允許其參與投資股票市場。這對于權益市場構成比較重要的一個增量資金來源。

　　廣發策略：銀行有動力增配收益較高的標準化資產  

　　《商業銀行理財子公司管理辦法（征求意見稿）》，鼓勵銀行通過子公司運作理財業務，而子公司公募理財產品可直接投資股票，結合前期的打破剛性兌付，銀行有動力增配收益相對較高的標準化資產，A股市場有望迎來長期資金。

　　華泰金融沈娟團隊：將加快表外融資企穩回升速度  

　　9月信貸穩社融弱，剔除地方專項債的老口徑社融只有1.47萬億元。表外融資和債券融資增長不理想，反映前期對表外融資刺激政策效果減弱。

　　周五銀行理財子公司辦法征求意見，新規放松子公司對非標和股票投資的限制，預計將加快表外融資企穩回升速度。表外融資修復有利于降低信用隱憂，推動銀行估值上行。當前銀行板塊監管靴子逐步落地，政策不確定性減少。

　　興業策略：險資入市的定位不僅是增量資金，更在“促進股市健康發展”    

　　10月19日，劉鶴副總理的訪談中回答記者的“政府對促進股市健康發展新舉措”提問時，列舉了五點，其中第三便是“在鼓勵市場長期資金來源方面，加大保險資金財務性和戰略性投資優質上市公司力度，壯大機構投資者力量，鞏固市場長期投資的基礎。”

　　這可能和以下三大背景有關：

　　（1）因為指數下行，帶來一些優質上市公司的股價被“錯殺”，這同企業的基本面脫離，更多受累于當前比較悲觀的投資者情緒；（2）暴露股權質押風險甚至信用違約風險的標的，有時在財務性和戰略性上仍可能是優質資產，但流動性或周轉問題，被貼上了標簽。因此，“不納入權益投資比例監管”這條是超預期的；（3）當前不斷流入的外資在考核制度上較為靈活，因此在倉位、持有期上的限制較小，但公募在這方面具有比較劣勢，而具有相對彈性的則是保險公司。“長錢”流入優質資產，即使短期仍有壓力，但拉長看，一定該買入而非賣出。

　　聚焦四：被否IPO企業再重組上市間隔期縮短10月20日（周六），證監會新聞發言人常德鵬就IPO被否企業作為標的資產參與上市公司重組交易相關政策答記者問，常德鵬指出，證監會將IPO被否企業籌劃重組上市的間隔期從3年縮短為6個月。興業策略：縮短IPO被否企業籌劃重組上市間隔期，有助于企業重組   

　　在今年2月23日證監會發布的《關于IPO被否企業作為標的資產參與上市公司重組交易的相關問題與解答》中，曾明確“對于重組上市類交易（俗稱借殼上市）的，企業在IPO被否決后至少應運行3年才可籌劃重組上市”。實際上，這一規定仍存在一定的回避空間，因為根據《首次公開發行股票并上市管理辦法》的規定，股票發行申請未獲核準的，自中國證監會作出不予核準決定之日起6個月后，發行人可再次提出股票發行申請。

　　此次調整將相關期限進行了統一，有助于因流動性等相關原因陷入困境的企業接受優質企業參與上市公司并購重組的，有助于提升市場活躍度。

　　廣發策略：政策放寬，并不是為資質較差資產上市融資提供后門  

　　此前在2月所發的《關于IPO被否企業作為標的資產參與上市公司重組交易的相關問題與解答》中，證監會明確表示將“對標的資產曾申報IPO被否決的重組項目加強監管”，因此當前階段該項政策的放寬，并不是為資質較差的資產上市融資提供后門，而是通過引入優質公司參與部分上市公司的并購重組來疏導當前A股市場的股權質押風險。

　　聚焦五：個稅減免誠意十足，對消費刺激作用可期10月20日（周六），《個人所得稅專項附加扣除暫行辦法（征求意見稿）》新鮮出爐，從子女教育、繼續教育、大病醫療到住房貸款、住房租金、贍養老人如何抵扣稅款，終于有了明確說法。征求意見將有15天時間，再經過修改完善，提交國務院討論，于明年1月1日實施。興業策略：對社會中游收入人群“減負”  

　　從本次新個稅法修訂后的應交個人所得稅金額來看，對于一個三口之家，有1個孩子上學，本人在接受繼續教育，在上海市租房，且在不考慮醫療方面抵扣的情況下，我們以最大可能情況來分析新稅法后實際稅負的變化（即專項扣除4600元）。通過數據計算我們發現：稅前收入在9000元以下的居民稅負降為0；稅前收入在11000元到40000元的居民獲得最明顯的減稅效果，稅負下降幅度估計在8%~12%之間；稅前收入在40000元以上的居民稅負下降效果隨著收入提高逐漸降低。

　　從中國居民收入分布上來看，中國居民收入大部分集中在1萬元到3萬元之間。根據我們對本次新個稅法帶來的稅負減輕效果來看，本次新個稅法是對社會中游收入人群“減負”，在一定程度上最大化增加中游社會人群收入。

　　華泰策略：個稅改革若落地，助于拉動內需  

　　該意見稿提出的專項附加扣除范圍較廣、力度較大，個人稅負水平有望明顯降低，這有助于提高居民可支配收入、增強居民消費意愿，繼而利于拉動國內消費。

　　假設在上海工作的某員工月工資2萬元，五險一金繳納17.5%（3500元），其應繳納稅款940元，如果其滿足子女教育、繼續教育、住房貸款利息、贍養老人等4項扣除，則僅需繳納稅款500元，稅負水平下降53%。

　　中信建投：總體減稅規模約500億元  

　　2017年全國財政收入為17.25萬億，財政赤字2.38萬億元，實施稅收抵扣大約減稅總額為500億，對赤字貢獻率僅為2%左右。

　　但是從抵稅的效果來看，在消費、教育、養老、醫療等方面都會有較大的促進作用。2018年上半年，全國居民邊際消費傾向為68.5%，直接拉動消費592.1億元。考慮乘數效應（乘數=1/（1—MPC），最終消費支出增加2197.2億元。由于2017年GDP為81.20萬億，最終消費支出為43.54萬億，最終消費率為53.6%，2017年我國社會消費品零售總額為36.63萬億，我們進一步假設以上測算的最終消費支出增量2017年社零總額占GDP最終消費支出比例（36.6/43.5）作用于社會消費品零售總額，則此次減稅對應拉動社零增速為0.50%。

　　廣發策略：個稅專項附加扣除落實后，減稅量級或達千億  

　　《個人所得稅專項附加扣除暫行辦法（征求意見稿）》公布，多項費用納入專項附加扣除范圍。經測算，本次辦法實施后，預計可減稅約1400億元/年，占比社融零售總額約0.38%。

　　對個人而言，減稅幅度與收入呈一定反向關系，月收入在1萬以下的人群若除大病醫療外滿額扣除，則無需再繳納個稅，每月增收0-290元，非高收入人群每月小額增收邏輯上利好必需消費：食品飲料、餐飲、醫療養老、影視等。

　　海通宏觀：個稅減免誠意十足，未來還需加大增值稅減稅力度  

　　從全球比較來看，中國稅收中的80%以上都由企業部門承擔，這一比例遠遠高于主要發達國家，比如美國只有34%，英國、德國都只有50%。而中國企業部門稅收當中占比最大的就是增值稅，因此未來還需要進一步加大增值稅的減稅力度。

　　這一次個稅的減免和抵扣力度空前，體現了政府減稅的誠意。我們也希望未來還有增值稅減免等更大的減稅力度出臺，只要我們愿意真心實意減稅，減輕居民負擔，激發企業的活力，那么中國經濟的未來就充滿了希望。

　　華創債券：大規模減稅對消費刺激作用可期  

　　本次減稅更多惠及中產階級，將更多釋放消費潛力。以北京為例，月入1萬以下幾乎無需納稅。對中產階級的減稅幅度高達80%以上，減稅力度大。稅收的減免將直接增加可支配收入，對消費的刺激作用可期。

　　測算本次稅改減免的稅收規模，若均已比較保守的方式計算，本次減稅對社零的貢獻在0.32%-0.44%之間，將拉動支出法核算的GDP增速增加0.15~0.2個百分點。由于我們按照較低的稅率保守估計，實際稅改效果可能比預測要好。

　　看后市：A股有望迎來年內最大幅度反彈海通策略：有望迎來年內幅度最大的反彈  

　　近日高層的發聲，釋放了積極政策信號。我們認為年內幅度最大的反彈正在展開。邏輯是估值和情緒處于歷史底部、快速大幅急跌后政策利好不斷，2000年來每年都有一波漲幅超過10%的行情，今年還沒出現。同時，中期仍在構筑W右底，16-17年是左底后的反彈，右側大拐點還需等兩信號明朗：一是盈利二次探底有多深，二是去杠桿拐點帶來資金面轉折。此外，步步為營，行穩致遠。風格上龍頭策略，行業上啞鈴型配置，銀行消費加科技股龍頭。

　　興業策略：看好“大創新小巨人”投資機會  

　　“大創新小巨人”投資機會即以計算機、通信、軍工、電子等“大創新”維度，被錯殺的中小盤績優“小巨人”，里面有很多被股權質押和信心危機而過渡壓制了優質標的。

　　安信策略：反彈有望超預期，關注新科技龍頭、創藍籌  

　　國務院副總理及一行兩會相關領導向市場傳遞穩金融積極信號，極大地提振了市場信心。我們認為這輪反彈持續性和空間將會超市場預期，未來的穩金融政策進一步落實，G20首腦會晤，四中全會時間確定，減稅降費等都因素有可能助推反彈行情，我們認為主要應該從中期的行業景氣出發，重點關注符合國家戰略導向和產業升級方向的新經濟（新科技、新消費、新服務）龍頭公司、創藍籌，結合前期跌幅關注超跌優質品種，預計這將是本輪反彈的主要線索，行業包括5G、計算機、軍工、半導體、創新藥、新能源汽車等。

　　華泰策略：行業配置關注銀行板塊  

　　預計三季報盈利短周期繼續回落，持續下探的估值或已反映較為悲觀的市場預期。短期大勢，我們認為A股市場風險已得到較為充分的釋放，投資者無需過度悲觀和恐懼，稅改、股權質押風險邊際改善等有望帶動市場風險偏好修復；中期大勢，我們維持明年可能出現的短周期（庫存周期）與中周期（產能周期）共振帶來的上漲行情機會這一觀點。行業配置，建議關注盈利與估值匹配度較高的銀行板塊。主題投資關注自主可控主題：網絡安全、北斗、半導體設備、5G設備。

　　方正策略：流動性短期內難見大拐點  

　　優選石油化工、銀行、保險。經濟基本面及流動性短期內難見大拐點，風險偏好仍是影響市場的最重要因素，而目前影響市場風險偏好的主要因素是中美貿易及海外市場表現。行業配置方面，在市場調整過程中布局石化、銀行、保險三個行業。

　　中信建投策略：消費行業將會迎來反彈  

　　從經濟來看，對個人所得稅減稅帶來收入提升，促進消費水平，在長期將刺激需求，促進經濟轉型和發展。從短期來看，在食品飲料、醫藥、教育等消費行業存在通脹的壓力。雖然在當前仍然處于征求意見的階段，市場會預期迎來水平改善，消費行業將會迎來反彈。從股權質押的角度來看，銀行和食品飲料股權質押率最低，股權質押風險沖擊并不明顯。在政策緩和風險的情況下，金融行業也會受益。

　　預期市場在大幅的下跌之后，將迎來一段反彈，銀行、保險、食品飲料為代表的金融和消費板塊將表現最好。

　　廣發策略：繼續配置必需消費+大金融  

　　全球流動性拐點下需要等待政策底效果顯現，繼續建議配置對全球流動性拐點不敏感、且契合擴內需路線的必需消費（醫藥生物、食品飲料、零售），以及政策底至市場底過程中獲得超額收益概率較高的大金融（銀行、保險）。短期市場流動性風險緩和，質押比例高但質地較好的標的，以及券商板塊有望在反彈中獲取更大的彈性。

　　華泰金融沈娟團隊：優質券商具備底部價值投資機會  

　　政策環境邊際改善，國務院副總理劉鶴表示政府高度重視股市健康穩定發展，有望提振市場情緒。弱市環境下券商各大業務條線均有壓力。當前券商股票質押業務或存結構性風險，優質券商抗風險能力較強。預計2018年大券商（中信、國君、海通、華泰、廣發、招商）PB 0.8-1.2倍，PE16-19倍，優質券商具備底部價值投資機會，推薦中信、廣發、招商。

責任編輯：陳悠然 SF104