【方正策略】悲觀情緒緩和

　　來源： 策略研究

　　◆市場觀點◆

　　悲觀情緒緩和

　　（1）股票市場的政策底出現(xiàn)，具備后續(xù)的政策延伸。

　　周五盤前一行兩會領(lǐng)導(dǎo)的集中表態(tài)意在化解股權(quán)質(zhì)押問題，自六月份市場加速下跌以來，股權(quán)質(zhì)押成為了制約風(fēng)險偏好的重要因素，閃崩個股的增多挫傷了市場的流動性。目前質(zhì)押市值占全部A股總市值10%以上，近期各地國資委設(shè)立專項資金緩解上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，副總理強(qiáng)調(diào)鼓勵地方政府管理的基金、私募幫助紓解股權(quán)質(zhì)押困難確認(rèn)了這一信號。

　　再者，對于近期熱點問題，如民營企業(yè)困境以及國進(jìn)民退問題的正面回應(yīng)，有助于進(jìn)一步夯實政策底的形成。最后，10月20日個稅專項附加扣除暫行辦法征求意見稿公布，實質(zhì)性的政策逐步推出，結(jié)合目前高層對于減稅問題的密集表態(tài)，后續(xù)有望出現(xiàn)更多針對企業(yè)、出口、個人等方面的減稅措施

　　（2）經(jīng)濟(jì)的政策底仍需等待，未來將是去杠桿和擴(kuò)內(nèi)需協(xié)調(diào)的過程。

　　政治局會議首提穩(wěn)杠桿，結(jié)構(gòu)性去杠桿仍會延續(xù)，焦點是地方政府、國企以及房地產(chǎn)三個領(lǐng)域，其中地方政府重點在于隱性債務(wù)的處置，國企去杠桿方面，央企、地方國企均已做出了杠桿率具體降低多少的要求，地產(chǎn)調(diào)控的長效機(jī)制框架逐漸清晰。

　　隨著經(jīng)濟(jì)增速的下滑，上述去杠桿舉措將與擴(kuò)內(nèi)需協(xié)調(diào)并舉，未來穩(wěn)投資的重點可能著力于保障在建項目的后續(xù)融資，啟動十三五規(guī)劃確定的剩余重大項目并重啟2015年下半年實施過的部分政策，通過投資補(bǔ)短板從而實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，穩(wěn)消費的重點可能著力于降稅減費政策的進(jìn)一步擴(kuò)大和落實，居民可支配收入增加計劃以及部門可選消費領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)支持政策。

　　（3）從9月份財政數(shù)據(jù)來看，進(jìn)一步的減稅預(yù)期增強(qiáng)；從三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)緩慢下滑的預(yù)期逐步形成。

　　從最新公布的9月份財政數(shù)據(jù)來看，9月份財政收入當(dāng)月同比下降至2%，其中增值稅收入單月同比轉(zhuǎn)負(fù)，同比下降1.2%，減稅預(yù)期不斷增強(qiáng)。5月1日起，制造業(yè)、交通運(yùn)輸、農(nóng)產(chǎn)品等行業(yè)增值稅減少1%，增值稅下降的幅度更大，后續(xù)隨著減稅政策的逐步擴(kuò)大，有助于企業(yè)盈利的增厚以及風(fēng)險偏好的改善。

　　從最新公布的三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，上拉的部分來自制造業(yè)投資以及房地產(chǎn)投資，下拉的部分來自基建和受汽車零售影響的消費，9月份專項債發(fā)行加速，財政支出明顯增大，滯后效應(yīng)將托底基建投資。后續(xù)經(jīng)濟(jì)的下滑將大概率不會失速，但也需要留意月底三季報業(yè)績披露窗口期的盈利下滑風(fēng)險。

　　（4）外資中長期增配A股大勢所趨，因A股相較美股性價比逐漸顯現(xiàn)，A股對美股的負(fù)反饋減弱。

　　十一過后外資大幅撤離，市場擔(dān)心今年A股資金面上最為明顯的邊際改善因素就此反轉(zhuǎn)。從最新的數(shù)據(jù)來看，十一之后前兩周外資陸股通分別流出170億，流入25.84億，本周五陸股通流入43.2億，在A股入摩、入富的大背景下，外資增大對A股的配置是大勢所趨。

　　其次，目前標(biāo)普500指數(shù)估值在22倍左右，處于歷史上的75%分位，而滬深300指數(shù)估值在10.8倍左右，處于歷史上的10%分位以下，水往低處流，A股相較于美股的性價比逐漸顯現(xiàn)。從市場表現(xiàn)來看，十一過后市場下跌的主要驅(qū)動力來源于外圍市場，但A股免疫美股下跌的能力有所增強(qiáng)，10月11日和10月18日道瓊斯指數(shù)分別下跌2.13%，1.27%，隔日A股均在盤中探底回升。10月12日和10月19日上證指數(shù)分別上漲0.91%和2.58%。

　　市場判斷及行業(yè)配置

　　優(yōu)選石油化工、銀行、保險。經(jīng)濟(jì)基本面及流動性短期內(nèi)難見大拐點，風(fēng)險偏好仍是影響市場的最重要因素，而目前影響市場風(fēng)險偏好的主要因素是中美貿(mào)易及海外市場表現(xiàn)。行業(yè)配置方面，在市場調(diào)整過程中布局石化、銀行、保險三個行業(yè)。

　　行業(yè)景氣度跟蹤

　　行業(yè)景氣度追蹤

　　（1）資本品價格普遍下跌，可適當(dāng)關(guān)注水泥、工程機(jī)械領(lǐng)域；

　　（2）消費品中，消費品中可選消費領(lǐng)域延續(xù)下行。

　　資本品景氣追蹤

　　1） 動力煤價格小幅上漲，焦煤價格與上周持平，日均發(fā)電耗煤量同比下跌；

　　2） 鐵礦石價格普遍上漲，螺紋鋼、線材價格上漲，板材價格下跌，環(huán)保限產(chǎn)預(yù)期總體趨弱，地方限產(chǎn)方案和執(zhí)行效果仍有待觀察；

　　3）基本金屬價格普遍下跌，黃金價格上漲，小金屬價格漲跌互現(xiàn)，大部分與上周持平，稀土價格基本與上周持平；

　　4） 水泥價格上漲，玻璃景氣度下降，水泥價格仍有走高空間；

　　5） 本周油價下跌，化工產(chǎn)品大部分價格下跌；

　　6） 挖掘機(jī)9月銷量創(chuàng)新高，基建補(bǔ)短板工程機(jī)械延續(xù)景氣。

　　消費品景氣追蹤

　　1） 本周豬價下跌，肉雞苗價格回落，蛋雞苗價格持平，雞苗行業(yè)有望超預(yù)期，生豬價格進(jìn)一步分化；

　　2） 本周主要農(nóng)產(chǎn)品價格呈現(xiàn)下跌態(tài)勢，玉米、大豆、棉花和蔬菜價格下跌，白砂糖價格維持不變。糖價或受國外因素上漲；

　　3） 本周部分白酒價格下跌，奶粉價格上漲，次高端價位的增長仍然會繼續(xù)加速；

　　4）商品房日均銷售同比延續(xù)下跌，房地產(chǎn)行業(yè)拿地強(qiáng)度整體水平下滑；

　　5）10月汽車銷量較9月進(jìn)一步下滑；

　　6） 完善促進(jìn)消費體制機(jī)制，家電消費市場迎來利好。

　　◆   首選行業(yè)及邏輯   ◆

　　石油化工 | 銀行 | 保險 

　　石油化工的核心邏輯在于：中報業(yè)績不錯，凈利潤增速和ROE雙雙提升；全球原油供給仍處于緊平衡態(tài)勢，油價將保持強(qiáng)勢；歷史上油價突破80美元之后，石油化工產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)較好。

　　銀行的核心邏輯在于：中報盈利能力小幅改善，行業(yè)業(yè)績估值匹配度較好，外資持續(xù)配置。

　　保險的邏輯在于：中報業(yè)績延續(xù)改善，保費收入有望轉(zhuǎn)正，板塊估值處于低位，外資持續(xù)配置，龍頭效應(yīng)顯著。

　　石油化工

　　標(biāo)的：中國石化、榮盛石化、桐昆股份、恒逸石化、恒力股份、新奧股份、華魯恒升等

　　支撐因素之一：中報業(yè)績不錯，凈利潤增速和ROE雙雙提升。中報業(yè)績顯示，石油化工行業(yè)18年H1歸母凈利增速達(dá)到73.2%，較18年Q1 32.7%的增速提升明顯，單季度ROE也由4.3%提升至5.4%。

　　支撐因素之二：全球原油供給仍處于緊平衡態(tài)勢，油價將保持強(qiáng)勢。8月美國啟動對伊朗的限制之后，全球原油供應(yīng)一直處于緊平衡態(tài)勢。伊朗原油出口面臨挑戰(zhàn)，出口下降幅度較大，制裁效果開始顯現(xiàn)；10月3日，美國終止與伊朗在1955年簽署的友好條約，目前沙特局勢撲朔迷離，沙特增產(chǎn)補(bǔ)上伊朗產(chǎn)量缺口存疑，油價供給仍處于緊平衡態(tài)勢。

　　支撐因素之三：歷史上油價突破80美元之后，石油化工產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)較好。2007年以來油價兩次突破80美元，目前的環(huán)境和2010年較為類似，2010年9月底，油價突破 80 美元關(guān)口后的半年時間內(nèi)，表現(xiàn)最好的行業(yè)分別是油氣開采（+36.39%）、煤化工（27.72%）、化學(xué)纖維（20.43%）、跑贏同期大盤的漲幅（13.28%）。

　　銀行

　　標(biāo)的：工商銀行、建設(shè)銀行、招商銀行、興業(yè)銀行、光大銀行、浦發(fā)銀行、中信銀行、南京銀行等

　　支撐因素之一：中報盈利能力小幅改善。綜合中報來看，26家上市銀行18H1歸母凈利潤同比增長6.49%，較一季度的5.6%有所提升，ROE同一季度持平。

　　支撐因素之二：行業(yè)業(yè)績估值匹配度較好。目前銀行PB為0.87倍，18H1和18Q1ROE均為12.6%，業(yè)績估值匹配度較好。大行PB除建行以外均在0.8倍以內(nèi)，股份制商業(yè)銀行除招行以外均在0.8倍以內(nèi)。

　　支撐因素之三：外資持續(xù)配置。9月26日，MSCI將中國A股大盤股納入因子從5%提升至20%，預(yù)計將帶來9月27日，富時羅素宣布，將A股納入其全球股票指數(shù)體系，分三階段進(jìn)行。預(yù)計兩者將分別帶來600億美元和100億美元的資金增量。金融是外資配置的主要行業(yè)，18年2季度QFII超配比例接近3%。

　　保險

　　標(biāo)的：中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險等

　　支撐因素之一：中報業(yè)績延續(xù)改善，保費收入有望轉(zhuǎn)正。18H1，保險板塊歸母凈利潤合計同比增長31.2%，較一季度的30.8%小幅改善，較去年上半年的11.7%提升明顯。上半年ROE達(dá)到8.5%，較去年上半年提升1.1%。保費收入降幅持續(xù)收窄，今年1至8月，整個保險行業(yè)實現(xiàn)原保險保費收入27449.58億元，同比下降0.74%，較1至7月的-2.36%進(jìn)一步收窄。

　　支撐因素之二：板塊估值處于低位。目前保險板塊估值僅為0.88-1.27 倍 PEV，合理估值為 1-1.5倍PEV，估值處于低位。

　　支撐因素之三：外資持續(xù)配置，龍頭效應(yīng)顯著。A股納入MSCI和富時將帶來至少700億美元的增量資金，金融是外資配置的主要行業(yè)，對龍頭股青睞程度更大。中資保險股比較優(yōu)勢突出，平安的ROE達(dá)到20.8%，顯著超過友邦、保誠15%的水平，且估值水平更低。

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　　風(fēng)險提示：貿(mào)易戰(zhàn)升級、外圍市場大幅下跌、經(jīng)濟(jì)失速下行等。

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責(zé)任編輯：張恒